贴现现金流模型在我国非上市公司股权价值评估中的应用
摘要
贴现现金流模型被大多数关于公司收购的文献认为是最科学、最成熟的价值评估方法。该模型将公司价值定义为公司预期现金流产生的时间、大小以及与预期现金流相关的风险三者的函数，其基本原理是，任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。由于预期现金流的特性不同，贴现现金流模型在实践中存在多种形式。
与上市公司相比，非上市公司由于缺乏公开的股权交易市场，对公司历史和未来的信息掌握比较困难，从而给估价带来了相应的难题。本文主要是从评估实践的角度，探讨如何更有效地运用贴现现金流模型对非上市公司的股权价值进行评估，重点讨论了我国非上市公司股权价值评估中贴现率及股权缺乏流动性的价格折扣的估算。
本文总共分五章：第一章简单地介绍了贴现现金流模型的基本原理、基本形式及其应用条件，并讨论了公司整体价值评估与股权价值评估的关系。第二章主要讨论了应用贴现现金流模型进行非上市公司股权价值评估中的难点问题，并针对我国的现实条件提出了解决问题的基本思路与操作办法。第三章和第四章是针对第二章中提出的两个难点问题分别进行了讨论，第三章讨论了采用整体价值评估模式的贴现率，即WACC的估算，重点讨论了利用对比公司估算我国非上市公司股票系统风险及股权资本成本的方法；第四章借鉴国外的研究成果对我国非上市公司股权的缺乏流动性折扣进行了讨论，并提出了确定缺乏流动性折扣率的方法。第五章以一个真实的案例演示了应用贴现现金流模型评估我国非上市公司股权价值的基本过程。
Discount Cash Flow Model (DCF) is supposed to be the most scientific and consummate valuation method in most literature concerning corporation merger and acquisition. DCF defines value of companies as the function of three factors, that is, (l)the period of the future cash flow; (2) the amount of the expecting cash flows in future; (3)the risk relating to the future cash flow. The fundamental principal is, the value of any asset is the summation of the present value of its expecting cash flows. As a result of different characteristics of the expecting cash flows, there are several forms of DCF model in practice.
Compared with the listed companies, the difficulty to acquire the historical and future information of non-listed companies in short of public equity exchange market, brings corresponding difficulties to the valuation of these companies. In the view of valuation practice, the author discusses how to apply DCF models for valuation of non-listed companies more effectively. This paper especially probes into two problems in the valuation of non-listed companies in China, one is to measure the discount ratio of the expecting cash flows, and the other is the estimation of valuation discount for the lack of marketability.
The paper is composed of five chapters. Chapter 1 introduces the fundamental principals, forms and preconditions of DCF Model, discusses the relationship of the valuation of equity to the valuation of integrate company. Chapter 2 involves in difficulties to use DCF Model in the valuation of the equity of non-listed companies. Chapter 3 and 4 analyze two key problems mentioned above, viz. the measurement of WACC with the antitheses method in Chapter 3, and based on the foreign research, Chapter 4 gives the equation to determine the valuation discount for the lack of marketability of non-listed companies in China. Chapter 5 gives an actual case to show the procedure of valuing the equity of non-listed companies in China with DCF models.
与上市公司相比，非上市公司由于缺乏公开的股权交易市场，对公司历史和未来的信息掌握比较困难，从而给估价带来了相应的难题。本文主要是从评估实践的角度，探讨如何更有效地运用贴现现金流模型对非上市公司的股权价值进行评估，重点讨论了我国非上市公司股权价值评估中贴现率及股权缺乏流动性的价格折扣的估算。
本文总共分五章：第一章简单地介绍了贴现现金流模型的基本原理、基本形式及其应用条件，并讨论了公司整体价值评估与股权价值评估的关系。第二章主要讨论了应用贴现现金流模型进行非上市公司股权价值评估中的难点问题，并针对我国的现实条件提出了解决问题的基本思路与操作办法。第三章和第四章是针对第二章中提出的两个难点问题分别进行了讨论，第三章讨论了采用整体价值评估模式的贴现率，即WACC的估算，重点讨论了利用对比公司估算我国非上市公司股票系统风险及股权资本成本的方法；第四章借鉴国外的研究成果对我国非上市公司股权的缺乏流动性折扣进行了讨论，并提出了确定缺乏流动性折扣率的方法。第五章以一个真实的案例演示了应用贴现现金流模型评估我国非上市公司股权价值的基本过程。
Discount Cash Flow Model (DCF) is supposed to be the most scientific and consummate valuation method in most literature concerning corporation merger and acquisition. DCF defines value of companies as the function of three factors, that is, (l)the period of the future cash flow; (2) the amount of the expecting cash flows in future; (3)the risk relating to the future cash flow. The fundamental principal is, the value of any asset is the summation of the present value of its expecting cash flows. As a result of different characteristics of the expecting cash flows, there are several forms of DCF model in practice.
Compared with the listed companies, the difficulty to acquire the historical and future information of non-listed companies in short of public equity exchange market, brings corresponding difficulties to the valuation of these companies. In the view of valuation practice, the author discusses how to apply DCF models for valuation of non-listed companies more effectively. This paper especially probes into two problems in the valuation of non-listed companies in China, one is to measure the discount ratio of the expecting cash flows, and the other is the estimation of valuation discount for the lack of marketability.
The paper is composed of five chapters. Chapter 1 introduces the fundamental principals, forms and preconditions of DCF Model, discusses the relationship of the valuation of equity to the valuation of integrate company. Chapter 2 involves in difficulties to use DCF Model in the valuation of the equity of non-listed companies. Chapter 3 and 4 analyze two key problems mentioned above, viz. the measurement of WACC with the antitheses method in Chapter 3, and based on the foreign research, Chapter 4 gives the equation to determine the valuation discount for the lack of marketability of non-listed companies in China. Chapter 5 gives an actual case to show the procedure of valuing the equity of non-listed companies in China with DCF models.
引文
1. John D. Emory, "The Value of Marketability as Illustrated in Initial Public Offerings of Common Stock(Eighth in a Series):November 1995 through April 1997", The Business Valuation Review, Vol. 16, No.3, Sept. 1997.
2. Michael J. Mard , "Financial Factors" , The Licensing Journal, April 2001, p21-23.
3．吴世农：《现代财务理论与方法》，中国经济出版社，1997年1月。
4．尤金 F．布里格姆，路易斯 C．加彭斯基：《财务管理：理论与实务》(英文版·第8版)，机械工业出版社，1999年3月。
5．[美] 汤姆·科普兰，蒂姆·科勒，杰克·默林著，贾辉然等译：《价值评估——公司价值的衡量与管理》，中国大百科全书出版社，1998年2月。
6．[美]Aswath Damodaran著，朱武祥，邓海峰等译：《投资估价——评估任何资产价值的工具与技术》，清华大学出版社，1999年4月。
7．[美]Aswath Damodaran著，郑振龙等译：《应用公司理财》，机械工业出版社，2000年5月。
8．[美] 滋维·博迪，亚历克斯·凯恩，艾伦 J．马库斯著，朱宝宪，吴洪，赵冬青等译：《投资学》(第4版)，机械工业出版社，2000年5月。
9．[美] 布瑞德福特·康纳尔著，张志强，王春香译：《公司价值评估——有效评估与决策的工具》，华夏出版社，2001年1月。
10．王永海：《资产定价理论》，经济科学出版社，2001年1月。
11．[美]威廉 F．夏普著，胡坚译：《投资组合理论与资本市场》，机械工业出版社，2001年3月。
12．费良成：企业价值评估发展趋势，《中国资产评估》，2001年第5期。
13．赵强，苏一纯：企业价值评估中贴现率的估算方法，《中国资产评估》，2001年第6期，第16-19页。
14．赵强，苏一纯：企业价值评估中股权缺乏流通性减值折扣研究，《中国资产评估》，2002年第1期，第26-28页。
15．孙国茂：公司价值理论与股票定价，《经济学动态》，2002年第2期，第30-34页。
2. Michael J. Mard , "Financial Factors" , The Licensing Journal, April 2001, p21-23.
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5．[美] 汤姆·科普兰，蒂姆·科勒，杰克·默林著，贾辉然等译：《价值评估——公司价值的衡量与管理》，中国大百科全书出版社，1998年2月。
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9．[美] 布瑞德福特·康纳尔著，张志强，王春香译：《公司价值评估——有效评估与决策的工具》，华夏出版社，2001年1月。
10．王永海：《资产定价理论》，经济科学出版社，2001年1月。
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12．费良成：企业价值评估发展趋势，《中国资产评估》，2001年第5期。
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15．孙国茂：公司价值理论与股票定价，《经济学动态》，2002年第2期，第30-34页。