摘要
以“控制人剥夺其他投资者利益”为特征的企业恶意股权融资行为，已经成为制约中国资本市场发展的瓶颈之一，它不仅损害了广大中小投资者的权益，而且使得稀缺的资本资源没有得到更有效率的配置，阻碍了中国资本市场的长期、健康和规范发展。本文在研究中小投资者利益保护机制对公司融资行为的作用机理的基础上，对中国企业股权融资偏好的特征、发展趋势、形成机理和影响因素展开全面系统的理论研究；实证分析了中国上市公司股权融资偏好与中小投资者利益保护之间的关系；从矫正与治理企业强烈股权融资偏好的角度，研究了企业资本结构的优化机制、企业控制人行为的制衡机制和企业融资行为的市场监管机制，从完善股东大会制度、改进董事会治理、加强管理层激励约束、重视股权融资的标准及价格规制、提高强制信息披露质量、强化事后监管惩罚和加强外部细分市场体系建设等方面，提出了中小投资者利益保护的理念、制度和对策建议。
1.以融资的有效性为主线，分两个步骤研究了中小投资者利益保护机制与公司融资行为的关系问题。第一步，研究规范的投资者保护机制对上市公司融资行为的作用机理；第二步，在研究中国上市公司股权融资偏好的基础上，实证分析中国上市公司股权融资偏好的成因及其对中小投资者利益侵害的问题，提出在中国上市公司存在强股权融资偏好的大背景下保护中小投资者利益的机制和对策。
2.在有效市场的假设和传统的投资者理性两大基础之上，对中小投资者利益保护机制需要在新的市场发展现实状况下进行修正。本文首先对中小投资者利益保护相关的国内外理论文献进行综述，分析比较每个观点的形成背景、适用条件、以及应用的局限性等等，弄清各个理论观点形成、发展、变化的脉络。相对而言，国内学者的研究起步较晚，中小投资者利益保护相关成果不成系统，更多的只是基于某个视角的观点和看法，总体上缺乏针对性、实效性，可操作性不强。尤其是近年来，国内中小投资者利益受侵害现象出现新的特点和趋势，中小投资者利益保护相关的理论研究相对比较滞后，大多仅限于在制度和措施层面探讨投资者利益保护问题，论证不充分，因此需要在深度和广度方面进一步拓展研究。
3.研究了中小投资者保护机制对上市公司融资行为的作用机理。依据Jensen andMecking(1976)公司金融环境研究理论、Tversky和Kahneman（1979）前景理论等，应用Becker（1968）的“犯罪与惩罚”的分析框架，通过构建中小持股者在极少享有相应法律保护的大背景下上市公司的一个简单模型，研究了投资者保护机制对公司融资行为的影响，发现了规范的投资者保护机制能够通过影响上市公司的融资方向和融资规模，提高市场资源配置的效率，上市公司不仅能够更多融资，而且这些资金也会更多的流入效率较高的项目。
4.研究了中国上市公司强烈股权融资偏好的成因及其对中小投资者利益的侵害。在分析中国上市公司融资偏好的基础上，借鉴DEA模型的理论方法，运用数据包络分析法，以沪深两市2010年股权融资的59家上市公司作为决策单元，构建VRS和CRS模型，对各个决策单元分别进行DEA分级和VRS与CRS的综合，从两方面推演数据进行有效性评价以使结论更为客观，实证分析了中国上市公司股权融资偏好的成因及其对中小投资者利益的侵害。其中在输入和输出指标的选择方面，首次将增发股份数与公司增发后股份总数的比重作为DEA的输入指标，这样做的好处在于百分比是一个相对概念，数据相对客观，便于用来比较分析（很多文献使用融资额度作为输入指标，这是个绝对概念）。模型推演结果：3.39%的中国上市公司规模收益递减；84.75%的上市公司的股权融资不能达到DEA有效，也即不能达到技术和规模同时有效；托宾Q值高达3.44；上市公司对融资增发股份数占增发后总股数的比重、营业收入增长率等松弛变量关注程度最大，资产负债率次之，而对股权集中度、净资产收益率等松弛变量关注程度相对较小。以上结论表明：在其他条件不变的情况下，中国上市公司强烈股权融资偏好存在着必然性，融资效率低下，并对中小投资者利益造成必然的侵害。
5.中小投资者利益保护问题不仅仅属于证券市场建设进程问题，更为重要的，中小投资者利益保护问题本质上属于融资效率问题，从而深化了对股权融资偏好和中小投资者利益保护之间关系的把握和认识。强股权融资偏好和弱有效中小投资者保护会产生融资的低效率；弱股权融资偏好（也即“优序融资”偏好）和强有效中小投资者保护则会提升融资的有效性。并以融资的有效性为主线提出了融资偏好视角下中小投资者利益保护方面相对完善的保护机制和比较系统的保护对策。
Malevolence equity financing of a company with the characteristic of the equity dominator deprivingother investors of interests has become the bottle-neck of China capital market developing furthermore,which doesn't only infringe upon most minor investors' interests, but also results in the absence of moreefficient allocation of scarce capital and prevents China capital market from keeping up with lasting,healthy and normative development. On the basis of studying the function of the interest protectionmechanism of minority investors about the financing behavior of company, this paper does comprehensivesystemic theoretical research of the characteristics, trends, forming mechanism and factors of the equityfinancing preference of China companies; empirically analyzes the relation of minor investors' interestprotection and the equity financing preference of China listed companies; In view of rectification andgovernment of the strong equity financing preference of listed companies, studies the optimizationmechanism of capital structure, the diversion mechanism of dominator, the market-supervision mechanismof company financing; puts forward the value judgment, system, and countermeasures of protecting minorinvestors' interests from different aspects of the consummation of board of shareholders, corporategovernance improving, the reinforcement of manager motivation and constraint, attention to financingcriterion and price system, the advance of information quality, the intensification of postmortemsupervision, punishment, and outer markets, etc.
Ⅰ.In the clue of financing validity, work over the relationship of the mechanism of protectingminority investor's benefit and company financing behavior by two steps: First, study the function of thecriterion mechanism of minority-Investor-interest protection on the financing behavior of company; Second,on the basis of studying on financing status quo of China's listed companies, empirically analyze the causesof the equity financing preference of China listed companies and its infringement on the interests of thesmall and medium investors, and put forward the mechanism and countermeasures to protect the interestsof small and medium investors in the context of strong equity financing preference existing in China listedcompanies.
Ⅱ. There is the necessity under the background of latest market development to improve theprotection mechanism of the minority Investors which is based on effective market and traditional investor rationality. At first this paper summarizes the investor-protected theories from the world, analyzes thebackground、condition and limitations of each theory, and makes clear the changing skeleton of them.Comparatively, domestic studies start later、and lack integrity、pertinence and maneuverability. Especiallythe phenomena of investor being infringed taking on new characteristics and trend, the correspondingtheories lag behind and are related to measures and system. It's necessary to spread the study on how toprotect the investor's interests under the condition of Equity Financing Bias.
Ⅲ. Study on the function of interest protection mechanism of minority investors on the financingbehavior of company. Based on the finance environment theory of Jensen and Mecking(1976) and theprospect theory of Tversky﹠Kahneman （1979） and with the help of the framework ofBecker's(1968)"crime and punishment", this paper studies the influence of interest protection mechanism ofminority investors on the financing behavior of company by constructing a simple model based on thecontext of minor investors' scarcely taking law protection and finds: The function of criterion protectionmechanism of the minority Investors can enhance the efficiency of market resource allocation byinfluencing the direction and scale of financing, with financing more in the financing projects of highefficiency.
Ⅳ. Study on those reasons for the strong equity Financing Bias of China listed company and the harmto the investor's interests. In the foundation of analyzing the strong financing preference actuality of Chinalisted company, this paper constructs the models of VRS and CRS with the help of model DEA and59decision-making cells taken from59listed companies which financed in stock in2010and demonstrate thereasons for the equity Financing Bias of China listed company and the harm to the minor investor'sinterests. It's the first time to use the index of ratio of the issue number divided by the total stock number ofa company after its stock issue, for the rate is a percent and comparatively objective. The model shows:3.39%of China listed company works in increasing returns;84.7%cannot realize Pareto Efficiency;Tobin's Q Ratio is3.44; Listed companies pay more attention to the rate of the issue number divided by thetotal stock number of a company after its stock issue and the Increase rate of main business revenue thanthe Debt Asset ratio. Furthermore, Ownership Concentration and Rate of Return on Common Stockholders'Equity are comparatively smaller. Those above conclusions indicate that on the established condition ofChina company, the preference of equity financing is inevitable and in low efficiency. What's more, it does harm to the minor investor's interests.
Ⅴ.The protection of minor investors' interests doesn't only belong to the question of the constructionof security market, but also is essentially that of financing efficiency, Which therefore deepens theunderstanding of the protection of minor investors' interests: Stronger preference of equity financing andweaker protection of minor investors' interests lead to lower financing efficiency; Weaker preference ofequity financing and stronger protection of minor investors' interests do the reverse. At last, this paper putsforward the protection mechanism and counter-measures of minor investors' interests in the clue offinancing validity.
引文
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