摘要
增发新股(SPO)是与初始发行相对而言的证券发行方式，在国外证券市场中泛指除首次发行(IPO)之外的上市公司再次发行股本性证券，属于已上市公司对外增资扩股的一种方式，目的是为了实现增资以扩大生产、改进技术或者实现发起人股东将其所持有的股份变现。我国上市公司增发的历史不长，遗憾的是市场反应却很快地经历了由投资者认可到不认可的转变过程。
分析我国增发市场的目前现状发现诸多问题：增发常伴随市价下跌业绩下降；动机演变为原非流通股大股东吞噬原流通股股东财富；定价偏高，以少量流通股形成的二级市场价格为基础进行少许折价缺乏合理性；募集资金往往闲置或变更投向；监管层只提高增发门槛等解决部分矛盾，缺乏有效的监管手段等等。为了合理发挥证券市场筹资功能，切实保护投资者利益，应当研究增发再发行方式如何更有效地适合我国的市场。本文将探讨目前国情下非理性增发再融资方式存在的问题，分析影响上市公司采取增发融资的倾向性的诸多相关因素，研究非流通大股东发动增发新股提案背后的利益驱动根源及其对管理层增发决策的影响，针对性地提出完善增发融资机制的若干政策建议，使广大投资者利益在上市公司再融资行为中得到应有的体现。
文章首先简要回顾我国上市公司增发新股历程，对增发新股再融资的非理性特征、现阶段存在的问题障碍及其内外成因进行详细探讨，如运用理论模型假说解释为何增发公告常引致股价下跌效应等等。接着，通过国际比较与经验借鉴，对我国上市公司增发新股工作提出一系列重要的理论启发和实践措施。然后，以1998—2002年实施过增发的上市公司为样本进行计算和统计，对影响增发融资决策倾向的相关因素进行研究。紧接着，结合构建增发新股对新老股东权益重新分配影响的基本模型，从理论上剖析我国上市公司非理性增发决策倾向的利益驱动根源——增发会造成股东财富向非流通股老股东转移，并用实证数据验证该结论。最后，针对该利益驱动本质及各决策倾向影响因素提出一些解决增发新股制度缺陷及其负面影响的建议和策略，以期能为关心增发新股在中国证券市场发展的机构和人士略微开拓一点思路。
Seasoned public offerings (SPO) make a general reference that the listed company issues new stocks once again after the initial public offering. It is one financing way to widen investment, expand production, improve the technology or shift the founder-stockholders' shares into cash. The history of SPO in china isn't long, but the market response to it has experienced the transform from approval to disgust.
Many problems have appeared in the SPO market. First, the SPO has evolved into the nonnegotiable stockholders swallowing the negotiable
stockholders' equities. Second, the pricing policy of SPO is not reasonable-it
bases on the secondary market stocks price and discounts only a little, such as 15%~20%.Third, the funds raised from SPO are used out of restrain. They are let lying idle or altered the scheduled use. Furthermore, the listed company's stock market price and EPS often decline after SPO. As to the Security Supervise Commission, it only relies on enhancing the threshold and lacks the effective controlling measures. In order to give full play to financing function of security market and protect the investors' profit, it is necessary to research how to improve the SPO policy to suit our security market. This dissertation will discuss the problems existing in the unreasonable SPO pattern, analyze those factors that affect the management level's decision-making of SPO and research the profit-driving source of the nonnegotiable stockholders' preferable motion of SPO. Based on above, the article will promote some measures to reform SPO and embody the investors' profit into the refinance actions taken by the listed co
mpany.
This article first reviews the course of seasoned new equity offerings in Chinese listed companies. It discusses the problems, barriers correlated with SPO and their contributing factors, such as the reason why the declaration of SPO often causes the decline of stock market price. Next, by the comparison and drawing on international SPO experience-reference, it brings up a series of enlightened theory to Chinese SPO practices. Afterwards, the dissertation takes those listed companies which have seasoned public offerings during 1998 to 2002 as the samples, analyses the factors which affect the management level decision-making of SPO. Furthermore, combined with the influential model, the article measures the effects of SPO on the equity-distribution, sustained
growing-up and policy-making in the listed companies. At last, we promote some suggestions and tactics to reform and regulate the Chinese Seasoned Public Offerings.
Wu Mengyuan(Accounting) Directed by: Tian Jianfang(Associate Professor)
引文
1 证监会增发新股相关制度：①《上市公司向社会公开募集股份操作指引(试行)》2000年4月30日
② 关于发布《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》的通知2000年5月22日
③ 《上市公司新股发行管理办法》 2001年2月25日
④ 《关于做好上市公司新股发行工作的通知》 证监发[2001]43号2001年2月26日
⑤ 《关于上市公司增发新股有关条件的通知》 证监发[2002]55号2002年7月24日
2 上海证券交易所．中国证券市场研究前沿专题．商务印书馆，2001年5月版
3 中国证券业协会市场化研究课题组．逐步完善上市公司增发融资方式的约束机制．中国证券网，2001年12月6日
4 胡继之．海外主要证券市场发行制度．中国金融出版社，2001年4月版
5 谢百三，陈霆．我国上市公司增发新股的理性思考．财经窗，2001，000(009)：22～25
6 黄新建．上市公司增发新股对股东权益的影响．技术经济与管理研究，2002，000(003)：48～49
7 李梦军，王向晖．上市公司增发新股公告与资本利得的实证研究．技术经济与管理研究，2001，000(004)：54～55
8 朱开悉．增发新股与配股对上市公司的影响分析．南华大学学报(社科版)，2001年9月，002(003)：17～21
9 证券监督委员会．中国证券期货统计年鉴．中国财政经济出版社，1999～2003各年版
10 陆满平．上市公司增发新股及其监管．深圳证券交易所综合研究所研究报告(深证综研字第0050号)，2002．1．18
11 周革平．上市公司增发新股股价效应分析．重庆工商大学学报：社会科学版，2003，020(001)：51～53
12 夏伟芳，张维然．我国上市公司增发公告股价效应研究．华东经济管理，2003，017(003)：87～89
13 傅一江．股东权利的强制再分配——对“增发”的实证分析之二．成人高教学刊，2003，000(001)：50～53
14 王立，董青马．上市公司非理性增发新股的行为金融分析．对外经济贸易大学学报：国际商务版，2003，000(002)：54～56
16 陈丽辉．增发新股回顾及发行方式分析．证券时报，2000-06-02
17 刘茵，王玉玲．如何看待增发新股．青海金融，2002，000(006)：36～38
18 张阿芬，吴德华．加强上市公司增发新股的可行性论证与监管．贵州财经学院学
报，2002，000(004)：29～31
19 傅一江．对“增发”的实证分析．成人高教学刊，2002，000(002)：51～53
20 马彩雯，白志勇．浅议“增发陷阱”及其根治对策．商业研究，2002，000(006)：26～27
21 胡乃武，阎衍等．增发融资的股价效应与市场前景．金融研究，2002，000(005)：32～38
22 李寿文．股市增发热的财务思考．四川会计，2002，000(006)：17～18
23 赵石，唐运舒．增发新股——上市公司再融资的首要选择．商业研究，2002，000(005)：77～78
24 陆满乎．上市公司增发新股的国际比较与借鉴．宏观经济研究，2002，000(005)：29～33
25 张启生，单永．上市公司增发新股“热”现象剖析．经济咨询，2001，000(006)：39～41
26 夏志琼．对上市公司“恶性增发”唾弃的八大理由．国际市场，2001，000(010)：58～59
27 刘涵．新股增发中的定价问题探讨．广东财会，2001，000(006)：14～17
28 成立芬．投资者用脚对“增发”投票．中国改革，200l，000(012)：6～7
29 方明，魏明侠．上市公司公募增发融资决策分析．科技进步与对策，2001，018(004)：135～136
30 许荣，吴珊．市场化的增发给市场带来什么?财经界，2001，000(009)：64～66
31 陈联．增发：指示B股市场．财经界，2001，000(010)：33～34
32 吕红兵．核准制下证券发行信息披露的新变化(五)：增发．上市公司，2001，000(009)：50～51
33 李梦军，陆静．上市公司增发新股信息与股票价格波动的实证研究．财经理论与实践，2001，022(004)：52～55
34 郭小芳．增发新股模式的市场变化．资本市场，2000，000(007)：27～28
35 胡翊，王合绪．增发新股：上市公司再融资新趋势．江苏统计，2000，000(003)：7～8
36 郭小芳．增发新股欲何求．上市公司，2000，000(001)：17～18
37 郑侠．从增发新股看上市公司再融资的市场化．现代企业导刊，2000，000(006)：39～42
38 刘虎．增发新股上市公司再融资的有效手段．东方经济，2000，000(010)：58～59
39 郭小芳，李柏洲．增发新股的新尝试．投资与合作，1999，000(012)：38～41
40 陈峥嵘．上市公司增发A股的关键因素：发行模式的选择．上海投资，1999，000(002)：53～56
41 田立中．配股与增发新股比较分析．湖南轻工业高等专科学校学报，2001，003(001)：39～42
42 王婧．新股增发对二级市场股价走势的影响．大鹏证券研究所，2001年5月25日
43 汪海宁．增发新股对股票价格影响理论与实证研究．国通证券研究所，2001年8月4日
44 王小军．增发板块投资价值分析报告．华泰证券研究所，2001年3月16日
45 谭峻，吴林祥．新股增发效应实证分析．深圳证券交易所综合研究所研究成果发表专辑第二辑，2002年9月16日
46 周八骏，刘常青．关于中国上市公司增发新股定价的实证研究．光大证券有限责任公司专题研究，2000年8月7日
47 李康，杨兴君，杨雄等．配股和增发的相关者利益分析和政策研究．金华市信托投资股份有限公司证券研究所，2002年6月18日
48 金晓斌，黄正红，联蒙珂．认股权证在增发中的应用．海通证券股份有限公司，2003年5月20日
49 李翔，储诚忠，袁野．上市公司融资结构与融资成本的实证研究．国信证券有限责任公司，2002年6月18日
50 陆地．实证分析表明：参与增发收益可观．上海证券报，2003年4月4日
51 向晖，王鹏辉，韩延河．A股市场再融资使用效率研究．长城证券研发中心，2001年11月1日
52 深圳证券信息有限公司．去年增发收益高于新股首发．证券时报，2003年02月12日
53 魏兴耘．证券市场制度研究．广东经济出版社，2001年5月版
54 Jeremy C. Stain. Capital Budgeting In an Irrational World. Journal of Business, 1996,4
55 Aigbe Akhigbe, John C Easterwood and R Richardson Pettit. Wealth Effects of Corporate Debt Issues: The Impact of Issuer Motivations. Financial Management, 26(1): 32～47
56 Loughran,T. and J.R.Ritter. The New Issues Puzzle. Journal of Finance, 50: 23～52
57 Asquith P. and D.W. Mullins. Equity Issues and offering Dilution. Journal of Financial Economies, 1986, 15: 61～89
58 Masulis R. W. and A.N. Korwar. Seasoned Equity Offerings: A Empirical Investigation. Journal of Financial Economics, 1986, 15: 91～118
59 Barclay M. J. and R. H. Litzenberger. Announcement Effects of New Equity Issues and The Use of Intraday Price Data. Journal of Financial Economics, 1988, 21: 71～99
60 Daniel Kahneman. Experienced Utility and Objective Happiness: A Moment-Based Approach. Choices, Values and Frames, Chapter 37
61 《中国证券报》、《证券时报》、《上海证券报》公布的已、拟增发新股上市公司信息披露文章；
62 证券财经网站：中国证监会www.csrc.gov.cn；上海证券交易所www.sse.com.cn。