摘要
随着经济全球化、金融国际化、以及金融脆弱性程度的加深,特别是亚洲金融危机和2007年美国金融危机中私募基金的表现,使得私募基金的作用、影响及监管问题,再次成为各国管理层和学界关注的热点,私募基金对证券市场的作用是正面的、还是负面的?是否有必要加强对私募基金的监管?诸如此类的问题困扰着学界和管理层,本文试图通过对基金投资行为的实证研究,回答上述问题。
本文基于相关金融学理论和市场监管理论,通过实证研究证明：第一,私募基金对证券市场的作用和影响,与证券市场发展的阶段,与市场内在、外在环境(包括法制环境、监管环境、市场运行情况、外在经济发展状况)密切相关,因而简单的判定私募基金是否具有稳定市场的作用?是否能够提高市场效率?是不严密的。第二,私募基金投资行为对市场效率提高有正向作用,因此促进私募基金业的发展对证券市场发展是有益的。第三,私募基金存在非理性的投资行为,因此对私募基金的监管是必要的,但监管理念、监管制度、监管内容的选择应与市场发展阶段和私募基金发展状况相适应。并且,本文通过对成熟市场国家和地区监管经验的比较、以及对我国私募证券投资基金内涵的界定、现状、特点和投资行为及影响因素的分析,提出了适合中国证券市场和私募证券基金发展特点监管建议。本文的主要结论如下：
1、从我国私募基金的特点看：目前A股市场私募基金存在追求绝对正收益、投资策略灵活、投资标的广泛等诸多共性。但是,由于发行主体、市场环境等因素的不同,在发展轨迹、产品结构、存续期限、发行规模、业绩表现等方面也呈现诸多差异性,造成私募基金发展不均衡的局面,面临多头监管,监管缺位和越位的状况普遍,而由于监管合作成本方面的原因,有效的监管合作很难实现。
2、私募基金高比例持股有利于企业微观效率提高。私募基金持股比例与上市公司的经营业绩存在着正相关关,即私募基金较高的持股比例有利于上市公司微观效率的改善。另一方面,企业微观效率的提高必然反映到二级市场股价上来,反过来会激励基金鉴定价值投资的理念,买入并长期持有,基金的这种行为将有利于证券价格的稳定,有利于证券市场的稳定,有利于投资者保护,从监管的角度应该对这种行为激励引导。具体：可以规范强化上市公司的信息披露制度,减少基金参与公司治理的成本；通过一系列措施,促进上市公司合理制定红利分配政策,树立回报投资者的正确理念,鼓励、引导、监督上市公司为股东创造价值,完善和切实履行红利分配政策。私募基金较高的持股比例有利于上市公司微观效率的改善。另一方面,企业微观效率的提高必然反映到二级市场股价上来,反过来激励私募基金坚定价值投资的理念,买入并长期持有。基金的这种行为将有利于证券价格的稳定,有利于证券市场的稳定,有利于投资者保护,从监管的角度应该对这种行为激励引导。
3、私募基金对证券市场稳定的影响具有不确定性,其投资行为能否稳定股价与证券市场发展的阶段,与市场内在、外在环境(包括法制环境、监管环境、市场运行情况、外在经济发展状况)密切相关,因而简单的判定机构投资者是否具有稳定市场的作用是不严密的。对阳光私募的实证研究发现：私募基金的投资行为并不总能够稳定股价,稳定市场,它还与其他因素有关。在市场整体下降或盘整时期,私募基金持股比例与市场波动呈现显著负相关关系,而在市场快速拉升时期,二者存在正相关关系；当市场整体处于上升期时私募基金采取正反馈交易策略,反之,采取负反馈交易策略；当市场处于较长的稳定上升期或整理期时,私募基金采取买入并持有的策略,并且其重仓股换手率较低,有高比例控盘操作特征。因此,阳光私募并不总具有稳定市场的作用,在市场上涨时其行为助涨,在市场下跌或长期盘整时,其行为有利于市场稳定。
4、私募基金投资行为是有限理性的。私募投资行为存在反馈交易、羊群行为、短期频繁交易等特征,通过加强监管,规范其行为是必要的。从短期看其很少坚持价值投资理念,宏观经济指标的变动对其交易行为影响不明显,其投资行为更多受市场指数、市场趋势或个股价格变化的影响,上证指数不是私募基金重要的参考指标,深成指、小盘股指数变化是私募基金重要的参考指标,上述影响因素决定私募基金有短期频繁交易、偏好小盘股、投机性强的特征。这种行为与私募基金追求绝对正收益的目标相吻合,但其行为在为基金本身带来高收益的同时,也蕴涵较大的风险,不利于投资者利益保护,也不利于市场稳定,从监管的角度加以正确的引导和规范是必要的。
5、我国的私募监管应秉承共同监管目标,选择功能监管模式,兼顾市场效率原则,从监管制度设计上应采纳英国和中国香港模式,即政府监管和自律监管相结合的模式,现阶段以政府监管为主,自律监管为辅,当私募基金业发展相对规范后,逐渐过渡到自律监管为主,政府监管为辅的监管体系。目前,主要应从主法层面明确界定私募基金的内涵、监管目标和监管原则,把私募基金的监管纳入统一的监管框架内,改变多头监管造成的监管缺位、监管越位状况。具体应：
(1)明确界定私募基金的内涵。界定私募基金的内涵,除募集方式非公开、向特定投资者募集的规定外,应着重投资者资格限制、和组织形式方面的限制。
(2)建立系统的监管制度。明确监管目标和监管原则,选择功能监管模式,建立政府监管为主、自律监管为辅、交易对手监管为补充的监管体系。
(3)完善监管内容和监管措施。从监管内容上应着重完善投资者资格、发起人与管理人约束和激励、信息披露内容。从监管措施的角度培育合格的基金管理人、建立私募基金的评级体系、规范强化上市公司的信息披露制度,减少基金参与公司治理的成本,监督上市公司为股东创造价值等。
With the intensive globalization in both financial and economic field, the privately offered funds'gradually obtained a essential role in stock market in general, especially after the global financial crisis in2007. The study of the privately offered fund'behaviors and regulatory methods becomes a popular issue in academia. This paper comes up with the influence of institutional investors on the stability of the stock market, based on theories of Finance and Market Regulatory. Because the influence is determined by several factors such as the maturity of the stock market, mass environment (legal environment, regulatory environment, the performance of the market、the condition of macro-economics)of the stock market and so on, simply assert whether or not institutional investors can act as a positive force of stabilizing the market is not objective. In this way, this paper views the issue through the comparison of the regulatory experience in developed regions and the analysis of the privately offered funds'behaviors, proposing the regulatory advices towards the development of privately offered fund in China stock market.
1. The China privately offered funds have characteristics as follow:the pursuit of positive yields, the flexible investment strategies and the diversified financial instruments. However, differences in the history path, the product structure, size and performance lead to the imbalance of the development of privately offered funds, which greatly limits the effectiveness and efficiency of the regulatory performance on privately offered fund.
2. On the one hand, the efficiency of company will benefit from the high portion of shares held by privately offered funds. On the other hand, the improvement of the efficiency must be reflected on the Secondary Market. In this way, such mechanism is going to motivate the privately offered funds to stick on the Value Investment. Then, the stability of the stock market is likely to be established. That is to say, the regulatory behavior should lead the construction of above mechanism which is also help the investor protection to some extent.
3. The privately offered funds have the characteristic of feedback trading. So the behaviors of the privately offered funds do not always act as a positive force to stabilize the stock price. Sometimes, the privately offered funds act as an amplifier on the performance of the stock market.
4. The investment behaviors of privately offered funds have limited rationality. They seldom insist on the value investment in short term. Their behaviors are more likely to be influenced by the stock indexes and several other Small-cap stocks. That is to say, the fluctuation of small-cap stock is a essential reference for the investment of privately offered funds. Such behavior increases the risks which are not good for investor protection and for the stability of the market as a whole. That illustrate that the importance of proper regulation on privately offered funds can never be emphasized too much.
5. The privately offered fund regulation in China should learn from the advanced stock regulatory in the United States. In addition, the general design of the regulatory pattern should take the regulatory systems in England and Hong Kong as references.
(1) Reform the framework of regulation. Unified the principle of general regulation, select function-oriented regulatory pattern, diversify the regulatory subjects and proper the differentiation of regulatory strategies.
(2) Perfect the means and the content of regulatory. Less restriction on censorship of the financial instruments, standardize the entrance of the institutional investors and open up the relevant information access.
(3) Apply the regulatory strategies which combine the interior mechanism with outside environment. Cultivate the qualified fund managers, strengthen the risk management inside the privately offered funds, establish the ranking system of privately offered funds and focus on the international cooperation.
引文
①夏斌,陈道富：《中国私募基金报告》,上海远东出版社,p10,2002
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②麦克切斯尼(McChesney)1987年提出政治创租(Political Rent Creation)和抽租(Rent Extraction)的概念。前者指政府政客利用政府干预手段增加私人企业利润,诱使私人企业进贡以获取这种额外利润：后者指政府政客以故意提出某项会使企业受损的政策相威胁,迫使私人企业割舍一部分利益给政府政客。
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79朱益：“英国将加强对冲基金监管”,《中国证券报》,2007年11月3日,第A10版。
80前身为对冲基金工作组,HFWG
81李勋：“论英国的对冲基金监管制度”,《党政论坛》,2008年第4期,第32页
84魏文皓：“对冲基金与中国金融市场”,东北财经大学硕士论文,2006年12月,第35页
85程肇强：《香港对冲基金监管制度评析》,财贸研究,2003(4)。
90 2009年7月“私募基金透明提案”被提交给美国参议院,该提按旨在1940年投资公司法的基础上,大幅度扩大登记对冲基金的范围。Senate Banking Subcommittee on Securities, Insurance, and Investment Hearing on "Regulating Hedge Funds and Other Private Investment Pools" July 15,2009
①《商业银行个人理财业务管理暂行办法》,中国银行业监督管理委员会令2005年第2号,第10条。
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①本部分内容参考：李庭芳,《我国信托公司业务定位研究》,同济大学博士学位论文,2007。
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[3]Linda Chatman Thomsen, Daniel M. Hawke and Pauline E. Calande, Hedge Funds:An Enforce Perspective, Rutgers Law Journal,2008, Vol.38, P541.
[4]Michel Aglietta, Sandra Rigot, The regulation of hedge funds under the prism of the financial crisis Policy implications, Working Paper.2008.
[5]Tamar Frankel, The Regulation of Private Funds:Article:Private Investment Funds:Hedge Funds" Regulation by Size, Rutgers Law Journal,2008, Vol.38, P657.
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[10]Alison S. Fraser, The SEC's Ineffective Move toward Greater Regulation Of Offshore Hedge Funds:The Failure of The hedge Fund Registration Requirement, Cornell Law Review,2007, Vol92, p796-831.
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