摘要
我国创业板市场从2009年成立至今3周年，创业板市场显现出两大特点：1.公司上市数量、募集资金和超募资金量、财富创造效应等指标都非常高；2.这些指标并未给投资者带来相应的回报，创业板推出3年以来，创业板上市公司分红的积极性逐年下降，这与其高额的超募资金形成极大对比。由于中国资本市场，特别是创业板市场的“重融资，轻投资者保护”，上市审核之后就没有严格的法律法规来促使上市企业保护投资者的利益，导致创业板市场的股息回报率普遍偏低。出于投资者利益保护和投资者信心建立的目的，在此，很有必要对创业板上市公司的分红机制进行剖析；同时结合投资者要求报酬率以及创业板公司上市后的财务状况，对创业板上市公司是否有能力加强合理、持续稳定的现金分红提出本文的观点和建议。
本文着手于创业板上市公司现金分红水平的提高，从传统股利理论和创业板分红的实际问题出发，发现实际分红比例（POR）在研究期间内远远低于本文估算的可持续分红比例（SPOR），这也就说明了在投资者利益为重的资本市场改革下，创业板分红机制存在改进的必要。因此为了得出一个合理的分红比例，来说明可持续现金分红比例是合理符合公司未来发展同时也符合投资者利益的保护，本文依托股利理论、资本成本理论、可持续发展理论构建了创业板的可持续分红比例估算模型（SPORM），对创业板3年的相关财务数据、β系数、风险溢价等参数进行模型统计，依照模型假设：当资本成本（投资者必要报酬率）大于净资产收益率（ROE）时，即公司的投资回报不能满足投资者要求报酬率的水平，那么创业板上市公司应当加强现金股利分配对投资者进行弥补；如果是相反的情况，那么创业板上市公司可以将分红比例下降到较低的可持续分红比例（SPOR）水平。本文发现最终结果是创业板实际现金分红比例偏低，无法完全达到假设的要求，只是符合部分假设：在考虑了只有现金分红的样本和纳入了未派现公司样本的样本组，并且考虑了创业板市场净资产收益率（ROE）的转回变化后，两种情况下都出现实际分红比例小于应有可持续分红比例的情况，其中只有2011年含有未派现公司的样本组的统计结果解释了净资产收益率（ROE）小于资本成本时应增加股利的结论。
最后，本文对规范我国创业板上市公司的现金股利政策，从内外环境的优化以及现金股利发放补充方式的研究出发提出了一些政策建议。
The ChiNext (Chinese growth enterprise market) with its third anniversary, since itestablished in2009, reveals two main characteristics:1. Indicators are very high innumbers of IPOs, raised funds, the amount of Super-raised funds and wealth creationeffects;2. However, these indicators were not equivalent to investor returns. Three yearssince the launch of the ChiNext, ChiNext listed company dividends are declining eachyear, which a great contrast to the high raised funds of it. Chinese capital market, inparticular, the ChiNext market highlights financing-oriented, do not attch importance toinvestor protection. There no strict laws and regulations to promote the listed companiesto protect interests of investors after the review listed, resulting in a dividend yield of theChiNext market generally is low. For the purpose of protection of the interests ofinvestors and investor confidence establishment, it is necessary to analyse the dividendstructure of the ChiNext listed companies combined with investors required rate of return,and the financial position of the ChiNext listed companies. Try to find out whether theChiNext lishted companies own the ability to enhance reasonable and sustainable cashdividend payout by given points of view&suggestions in this article.
Working on the improvement of the level of cash dividend payouts, departing fromsustainable dividend payout ratio, this article has found that dividend payout ratio(POR)really far below the sustainable dividend payout ratio(SPOR). This outcome alsoillustrates that the need for reforms of the ChiNext dividend policy exist under the reformof capital market to look high upon interests of investors. Therefore, in order to come to areasonable dividend payout rate that explains sustainable cash dividend ratio isreasonable in line with the company's future development and is also in line with theprotection of interests of investors, this article relies on dividend theory, cost of capitaltheory, the theory of sustainable development to build ChiNext estimation model of cashdividend paytout ratio (SPORM). From ChiNext, this article used3years of relevantfinancial data, the beta coefficient, the risk premium parameter model statistics, inaccordance with the model assumptions: When the cost of capital (investors required rateof return) is greater than the return on net assets (ROE) which means the company's return on investment can not meet the level of the required rate of return to investors, theChiNext listed companies should strengthen cash dividend to compensate investors;conversely, ChiNext listed companies can drop the dividend payout ratio(POR) to alower sustainable dividend payout ratio (SPOR). Finally, this article found that theproportion of cash dividends payout(POR) is even lower than the SPOR, which can notthoroughly meet the above assumptions, but part of the assumptions: In considering1.Only cash dividends samples and2. All the companies included non-cash dividendpayout samples, and also considering after the changes of the provision recovery ofreturn on equity (ROE), in both cases the actual dividend payout ratio is less thansustainable dividend payout ratio, in which only the2011sample group explain why thedividend should be increased if ROE less than the cost of capital.
Last but not least, this article starts on the specifications of ChiNext listedcompanies cash dividend policy, and then issues complementary approaches about theoptimization of the internal and external environment as well as some proposedrecommendations for cash dividends policy.
引文
①[美]威廉·L．麦金森．公司财务理论[M]．刘明辉主译．大连：东北财经大学出版社，2002：377
②魏刚．中国上市公司股利分配问题研究[M]．大连：东北财经大学出版社，2001：21
①事实上，Brav et al (2003)的调查结果发现，经理层赞同股利向投资者传递了信息，但这种信息似乎与学术意义上的信息毫无关系。
②威廉·L．麦金森．公司财务理论[M]．（刘明辉主译）大连：东北财经大学出版社，2002：379
①彼得·纽曼等．新帕尔格雷夫货币金融大辞典[M](胡坚等译)．北京：经济科学出版社，2000：470．
②Modigliani和Miller(1958)认为，“直到最近，经济学家们才开始严肃地对待资本成本与风险的问题”。详见：[美]弗朗哥·莫迪里阿尼，默顿·H．米勒．资本成本、公司财务和投资理论[A]．卢俊．资本结构理论研究译文集[C]．上海：上海人民出版社．2003：2
①雷东辉．信息不对称、权益资本成本与资本市场效率[D]．博士学位论文，西南财经大学，2007
②详细参见：汪平．财务理论[M]．经济管理出版社，2003：271～289．
①Emery&John.D. Finnerty.Corporate financial management[M]. Academic Internet Publishers Incorporated，1999
①Higgins（1977）认为，可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下公司销售所能增长的最大比率。详细参见：[美]罗伯特·C·希金斯．财务管理分析[M]．沈艺峰主译．北京：北京大学出版社，1998：76
②系统化的表述主要在80年代（参见：Higgins，R．C．，Sustainable Growth under Inflation [J]．FinancialManagement，1981(10)：36～40．）
③Van Horne最早在1988年对“财务可持续增长模型”进行了阐述（Van Horne J.C.Sustainable GrowthModeling[J].Journal of Corporate Finance,1988(1)：19～25）。但本文对Van Horne模型的相关介绍主要参照了其1998年《财务管理与政策》一书的内容。详细参见：詹姆斯·C·范霍恩．财务管理与政策(第11版)[M]．(刘志远主译)大连：东北财经大学出版社，2006：582～595
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①陈芳，肖胜军．我国创业板上市公司可持续增长能力评价，中国证券期货，2012（9）：9-10
①陈芳，肖胜军．我国创业板上市公司可持续增长能力评价[J]．中国证券期货，2012（9）：9-10
②孙金钜，王稹．中美成长股对比：未来ROE提升依重财务杠杆[N]．证券时报，2012-11-2(C2)
③孙金钜，王稹．中美成长股对比：未来ROE提升依重财务杠杆[N]．证券时报，2012-11-2(C2)
①深圳证券交易所金融创新实验室．中外上市公司分红水平比较研究[N]．证券时报，2011-9-29
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②陶兢强、胡国柳，基于因子分析的上市公司现金股利政策影响因素研究[J]，广西财经学院学报，2010（23）：67-72．
③“没有未进行现金分红的样本公司”包括所有样本范围内无任何形式分红（如现金分红）的创业板公司。
①深圳证券交易所金融创新实验室，中外上市公司分红水平比较研究[N]．证券时报，2011-9-29
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