住房抵押贷款支持证券化：中国面临的障碍与政策选择
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摘要
资产证券化是近30年来资本市场上最主要的创新之一及最重要的融资工具。住房抵押贷款证券化是资产证券化的起源和最主要的形式，是我国推进资产证券化的首选形式，目前中国建设银行正在紧张地筹备启动我国的住房抵押贷款证券化。
本文首先深入而全面地分析了资产证券化的发展概况、理论体系、操作步骤、融资特点等。并把资产证券化的理论体系概括为：一个核心原理——现金流分析原理，三个基本原理——资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理，指出它是一种低成本、非负债性的表外融资工具，是一种比直接融资更加先进的融资技术。然后以美国为主，结合加拿大、香港、澳大利亚等国家（地区）的情况，深入考察了住房抵押贷款证券化的市场构成、运作过程、资产支持证券的特点等，并进行比较，揭示出它们的共同点与不同点，
接着文章结合我国的实际情况，指出我国的住房抵押贷款一级市场发育不良、二级市场不存在，与住房抵押贷款证券化有关的法律、税制不健全，信用评级、增级机构和机制不成熟，资产支持证券的投资主体力量薄弱，这些都阻碍了我国住房抵押贷款证券化的推行。最后，作者针对这些障碍，一一提出了自己的政策建议，指出应由中央政府出面建立专门对住房抵押贷款进行担保或保险的国家机构，培育一、二级市场，同时修订、制订相应的法律、完善税制、建立健全的信用评级、增级机构和机制，积极培育机构投资者等等。并将目前美国住房抵押贷款支持证券的三种基本结构相互比较，指出担保抵押债券最适合作为我国住房抵押贷款支持证券的启动形式。
Asset-backed securitization (or asset securitization, AS) is one of the most important innovations and financial instruments on the capital market in the past thirty years. Mortgage-backed securitization (MS) is the original and main pattern of AS, and it is also the best one with which China can launch her AS.Now China Construction Bank is busy preparing China's first case of mortgage-backed securitization.
In this dissertation, the development, the theoretical system, the steps of operation and the financing characteristics of AS were detailed overall firstly, and then its theoretical system was concluded as a central principle-the analysis of flowing fund and three basic principles-asset reform, bankruptcy remote and credit enhancement. And it was pointed out that AS is a new off-balanced financing instrument with low cost and a more advanced financing technique than direct financing.
Then, the MS and the features of the mortgage-backed securities (MBS) of America, Canada, Hongkong and Austrilia were detailed and compared with each other, the differences and common aspects were pointed out. And with the consideration of China's conditions, it was shown that the primary and secondary mortgage markets were very small and poor developed, the laws and tax arrangements on MS and credit enhancement were far from developed, the institutional investors too weak to surpport the market of MBS. In one word, all of this has handicapped the development of MS and AS in China.
The last part of the dissertation gives a series of policy suggestions according to the aforementioned obstacles, such as: An institution which can provide services of insurance and guarantte to the lender of mortgage should be founded to improve the development of the primary and secondary mortgage markets; Meanwhile, some laws should be enacted and some others should be revised; The tax arrangement and credit enhancement should be improved, and so on. It was also made clear that collateralized mortgage obligation should be chose as the first one of MBS in China for its remarkable characteristics compared with the other kinds of MBS.
本文首先深入而全面地分析了资产证券化的发展概况、理论体系、操作步骤、融资特点等。并把资产证券化的理论体系概括为：一个核心原理——现金流分析原理，三个基本原理——资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理，指出它是一种低成本、非负债性的表外融资工具，是一种比直接融资更加先进的融资技术。然后以美国为主，结合加拿大、香港、澳大利亚等国家（地区）的情况，深入考察了住房抵押贷款证券化的市场构成、运作过程、资产支持证券的特点等，并进行比较，揭示出它们的共同点与不同点，
接着文章结合我国的实际情况，指出我国的住房抵押贷款一级市场发育不良、二级市场不存在，与住房抵押贷款证券化有关的法律、税制不健全，信用评级、增级机构和机制不成熟，资产支持证券的投资主体力量薄弱，这些都阻碍了我国住房抵押贷款证券化的推行。最后，作者针对这些障碍，一一提出了自己的政策建议，指出应由中央政府出面建立专门对住房抵押贷款进行担保或保险的国家机构，培育一、二级市场，同时修订、制订相应的法律、完善税制、建立健全的信用评级、增级机构和机制，积极培育机构投资者等等。并将目前美国住房抵押贷款支持证券的三种基本结构相互比较，指出担保抵押债券最适合作为我国住房抵押贷款支持证券的启动形式。
Asset-backed securitization (or asset securitization, AS) is one of the most important innovations and financial instruments on the capital market in the past thirty years. Mortgage-backed securitization (MS) is the original and main pattern of AS, and it is also the best one with which China can launch her AS.Now China Construction Bank is busy preparing China's first case of mortgage-backed securitization.
In this dissertation, the development, the theoretical system, the steps of operation and the financing characteristics of AS were detailed overall firstly, and then its theoretical system was concluded as a central principle-the analysis of flowing fund and three basic principles-asset reform, bankruptcy remote and credit enhancement. And it was pointed out that AS is a new off-balanced financing instrument with low cost and a more advanced financing technique than direct financing.
Then, the MS and the features of the mortgage-backed securities (MBS) of America, Canada, Hongkong and Austrilia were detailed and compared with each other, the differences and common aspects were pointed out. And with the consideration of China's conditions, it was shown that the primary and secondary mortgage markets were very small and poor developed, the laws and tax arrangements on MS and credit enhancement were far from developed, the institutional investors too weak to surpport the market of MBS. In one word, all of this has handicapped the development of MS and AS in China.
The last part of the dissertation gives a series of policy suggestions according to the aforementioned obstacles, such as: An institution which can provide services of insurance and guarantte to the lender of mortgage should be founded to improve the development of the primary and secondary mortgage markets; Meanwhile, some laws should be enacted and some others should be revised; The tax arrangement and credit enhancement should be improved, and so on. It was also made clear that collateralized mortgage obligation should be chose as the first one of MBS in China for its remarkable characteristics compared with the other kinds of MBS.
引文
[1] [美]威廉姆·B·布鲁格曼,杰夫瑞·D·费雪著,《房地产金融与投资》，东北财经大学出版社，2000.10。
[2] 张超英，瞿祥辉编著，《资产证券化：原理·实务·实例》，经济科学出版社，1998.1。
[3] 沈沛，《资产证券化研究》，海天出版社，1999。
[4] 沈沛等，《信贷资产证券化》中国金融出版社，1998年2月。
[5] 孙杰，《货币与金融：金融制度的国际比较》，社会科学文献出版社，1998.8。
[6] 田银华，《国有资产管理》，企业管理出版社，1995。
[7] 弗兰克·J·法博齐，T·德萨·法博齐，《债券市场，分析与战略》，中国金融出版社，1998。
[8] 弗兰克·J·法博齐，弗郎哥·莫迪利亚尼，《资本市场：机构与工具》，经济科学出版社，1998。
[9] 龙胜平，《房地产金融与投资》，高等教育出版社，1998.6。
[10] 张永岳,陈伯庚，《新编房地产经济学》，高等教育出版社，1998.6。
[11] 冯彬等，《房地产金融概论》，中国金融出版社，1997.5。
[12] 孔祥俊、姜天波、汪泽编《公司法及配套规定新释新解（上、下）》, 人民法院出版社，1998。
[13] 夏倩，李志茵，《央行妥协终了拉锯 资产证券化静候批示》,《 21世纪经济报道 》,2001年4 月5日。
[14] 张锡营,刘念怀，《跨国界资产证券化：市场动力结构和法律框架》，《投资与合作》，2000，（06）。
[15] 刘入领，胡章宏，《美国资产证券化的运作机制、特点和积极影响》，《投资研究》，1998，（02）。
[16]
[17] 乔梁，《资产证券化的核心技术——风险重组技术》，《投资与合作》，2000，（04）。
[18] 曾建，刘东文，《对我国开展资产证券化的思考》，《经济问题探索》，2000，（3）。
[19]刘宏，《信贷资产证券化研究》，《现代商业银行导刊》，1999，（11）。
[20] 楼远等，《与“关于我国开展资产证券化的两种观点”商榷》，《投资研究》，2000，（6）。
[21] 石谦，《试论资产证券化的现实障碍和急需解决的问题》，《经济问题探索》,2000,（4）。
[22] 向长富，邱泽云，《风险投资亟待营造发展环境》，《金融与保险》，2000，（2）。
[23] 翁贤凯，吴帆，《我国信贷资产证券化有待启动》，《投资与证券》，2000，（4）。
[24] 尹龙，《资产证券化：动力、约束与制度安排》，《金融研究》，1999，（2）。
[25] 余坚，王剑铭.论资产证券化的法规监管[J].金融研究，1999，（2）。
[26] 张超英，《金融的证券化与不动产的证券化分析》，《财贸经济》，2001，（2）。
[27] 刘萍，《房地产证券化运行模式与环境培育》，《金融研究》，1999，（7）。
[28] 陈钊，《美国住房贷款证券化的现状》，《金融研究》，2000，（3）。
[29] 何德旭，《银行不良资产证券化：若干判断与分析》，《金融与保险》，2000，（12）。
[30] 何德旭，《我国住房抵押贷款证券化可行性分析》，《金融研究》，2000，（9）。
[31] 曾小平,孙景武,《从银行业务实践看住房抵押贷款证券化》，《国际金融研究》,2000，（4）。
[32] 何小锋，来有为，《中国离岸资产证券化的实践探索》，《世界经济》，2000，（9）。
[33] 胡旭阳，《我国开展资产证券化的制度瓶颈》，《投资研究》,2000，（11）。
[34] 刘晖，《谈我国住房抵押贷款证券化产品设计与运作》,《投资研究》,2000，（12）。
[35] 于长秋，《论住房抵押贷款的证券化》，《金融理论与实践》，2000，（3）。
[36]朱武祥，《资产证券化与保险资金投资增值》，《经济研究》，2000，（9）。
[37] 杨小安，《关于我国资产证券化的对策研究》，《投资与证券》，2000，（1）。
[38] 邓智琦，王涓，《关于我国开展住房抵押贷款证券化的思考》，《金融与保险》，2000，（2）。
[39] 张晓菊，《西部基础设施建设中值得尝试的融资工具》，《投资研究》，2000，（12）。
[40] 张雪峰，《实施西部大开发战略的金融思考》，《投资研究》，2000，（12）。
[41] 黄嫱,《借鉴国外经验综合研究设计我国住房抵押贷款保险和担保体制》,《中国房地产》,2001,（7）。
[42] 杨德才，《我国个人住房贷款发展的制约因素与对策》，《中国房地产》，2000，（7）。
[43] 刘宝琴，《进一步完善我国房地产抵押贷款业务》，《中国房地产》，2000，（7）。
[44] 叶永刚，李源海，《住房抵押贷款市场存在的若干问题》，《金融与保险》，2000，（7）。
[45] 李小丽，汪永辉.《关于我国住房抵押贷款发展的若干思考》，《金融与保险》，2000，（2）。
[46] 《资产市场不容忽视的角色——资信评估》，《投资与合作》，2000，（12）。
[47] 刘玉录，《二级住房抵押贷款市场的制度前提》，《中国房地产》，2000，（4）。
[48] 李红林，《个人住房贷款业务运作中的问题与对策》，《中国房地产》，2000，（4）。
[49] 罗勇，国淼发等，《对我国建立住房抵押贷款体系的探讨》，《中国房地产》，2000，（4）。
[50] 何帆，聂晓红，《走出个人抵押贷款的困境》，《中国房地产》，2000，（4）。
[51] 李扬，王松奇主编，《中国金融理论前沿》，社会科学文献出版社，2000.2。
[52] 王国刚主编，《进入21世纪的中国金融》，社会科学文献出版社，2000.1。
[53]王松奇主编，《中国向不良资产宣战》，中国经济出版社，2000.1。
[54] 洪玫，《信用评级在资产证券化中的作用》，《投资研究》，2001，（6）。
[55] 孙奉军，《我国资产证券化的制度约束及对策》，《投资研究》，2001，（6）。
[56] 李光勇，《养老金投资模式的国际比较》，《投资研究》，2001，（7）。
[57] 刘铁民,应红,《美、加、港住房抵押贷款证券化之比较及借鉴意义》,《投资研究》,2001，（12）。
[58] 胡旭阳，《论资产证券化的效率提升机制》，《投资研究》，2000，（3）。
[59] 刘瑞，《中国发展资产证券化的制度环境分析》，《金融与保险》，2001，（9）。
[60] 艾洪德，蔡志刚，《个人信用制度：借鉴与完善》，《金融研究》，2001，（3）。
[61] 王爱俭，孟昊，《建立我国个人信用制度对策研究》，《金融与保险》，2001，（6）。
[62] 孙建华，《建立个人信用制度促进消费信贷发展》，《投资研究》，2001，（10）。
[63] 丁成，《住房抵押贷款证券化中的提前制服风险分析》，《投资研究》，2001，（6）。
[64] 孙奉军，《提前偿付风险生成机理分析》，《投资研究》，2001，（7）。
[65] 施方，《住房抵押贷款中提前偿付行为的研究》，《国际金融研究》，2001，（9）。
[66] 寇文红，《保险基金投资于房贷证券的优点》，《中国房地信息》，2001，（10）.
[67] 寇文红，《房贷证券呼之欲出，保险基金岂能按兵不动》，《发展导报》，2001年2月6日。
[68] Kybczynski, " The Asset Securitization Handbook", Down Jones Irwin,1989.
[69] Tim Cohane, Larry Rafferty“ Servicing Mortgage Portfolios", Probus Publishing Company, 1991.
[70]Robert Laurance Kuhn,“Mortgage And Asset securition". Kichard, D.INC, 1990.
[71] John Henderson and Jonathan P.Scott,“Securitization", New York Institution of Finance, 1998.
[2] 张超英，瞿祥辉编著，《资产证券化：原理·实务·实例》，经济科学出版社，1998.1。
[3] 沈沛，《资产证券化研究》，海天出版社，1999。
[4] 沈沛等，《信贷资产证券化》中国金融出版社，1998年2月。
[5] 孙杰，《货币与金融：金融制度的国际比较》，社会科学文献出版社，1998.8。
[6] 田银华，《国有资产管理》，企业管理出版社，1995。
[7] 弗兰克·J·法博齐，T·德萨·法博齐，《债券市场，分析与战略》，中国金融出版社，1998。
[8] 弗兰克·J·法博齐，弗郎哥·莫迪利亚尼，《资本市场：机构与工具》，经济科学出版社，1998。
[9] 龙胜平，《房地产金融与投资》，高等教育出版社，1998.6。
[10] 张永岳,陈伯庚，《新编房地产经济学》，高等教育出版社，1998.6。
[11] 冯彬等，《房地产金融概论》，中国金融出版社，1997.5。
[12] 孔祥俊、姜天波、汪泽编《公司法及配套规定新释新解（上、下）》, 人民法院出版社，1998。
[13] 夏倩，李志茵，《央行妥协终了拉锯 资产证券化静候批示》,《 21世纪经济报道 》,2001年4 月5日。
[14] 张锡营,刘念怀，《跨国界资产证券化：市场动力结构和法律框架》，《投资与合作》，2000，（06）。
[15] 刘入领，胡章宏，《美国资产证券化的运作机制、特点和积极影响》，《投资研究》，1998，（02）。
[16]
[17] 乔梁，《资产证券化的核心技术——风险重组技术》，《投资与合作》，2000，（04）。
[18] 曾建，刘东文，《对我国开展资产证券化的思考》，《经济问题探索》，2000，（3）。
[19]
[20] 楼远等，《与“关于我国开展资产证券化的两种观点”商榷》，《投资研究》，2000，（6）。
[21] 石谦，《试论资产证券化的现实障碍和急需解决的问题》，《经济问题探索》,2000,（4）。
[22] 向长富，邱泽云，《风险投资亟待营造发展环境》，《金融与保险》，2000，（2）。
[23] 翁贤凯，吴帆，《我国信贷资产证券化有待启动》，《投资与证券》，2000，（4）。
[24] 尹龙，《资产证券化：动力、约束与制度安排》，《金融研究》，1999，（2）。
[25] 余坚，王剑铭.论资产证券化的法规监管[J].金融研究，1999，（2）。
[26] 张超英，《金融的证券化与不动产的证券化分析》，《财贸经济》，2001，（2）。
[27] 刘萍，《房地产证券化运行模式与环境培育》，《金融研究》，1999，（7）。
[28] 陈钊，《美国住房贷款证券化的现状》，《金融研究》，2000，（3）。
[29] 何德旭，《银行不良资产证券化：若干判断与分析》，《金融与保险》，2000，（12）。
[30] 何德旭，《我国住房抵押贷款证券化可行性分析》，《金融研究》，2000，（9）。
[31] 曾小平,孙景武,《从银行业务实践看住房抵押贷款证券化》，《国际金融研究》,2000，（4）。
[32] 何小锋，来有为，《中国离岸资产证券化的实践探索》，《世界经济》，2000，（9）。
[33] 胡旭阳，《我国开展资产证券化的制度瓶颈》，《投资研究》,2000，（11）。
[34] 刘晖，《谈我国住房抵押贷款证券化产品设计与运作》,《投资研究》,2000，（12）。
[35] 于长秋，《论住房抵押贷款的证券化》，《金融理论与实践》，2000，（3）。
[36]
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[38] 邓智琦，王涓，《关于我国开展住房抵押贷款证券化的思考》，《金融与保险》，2000，（2）。
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[40] 张雪峰，《实施西部大开发战略的金融思考》，《投资研究》，2000，（12）。
[41] 黄嫱,《借鉴国外经验综合研究设计我国住房抵押贷款保险和担保体制》,《中国房地产》,2001,（7）。
[42] 杨德才，《我国个人住房贷款发展的制约因素与对策》，《中国房地产》，2000，（7）。
[43] 刘宝琴，《进一步完善我国房地产抵押贷款业务》，《中国房地产》，2000，（7）。
[44] 叶永刚，李源海，《住房抵押贷款市场存在的若干问题》，《金融与保险》，2000，（7）。
[45] 李小丽，汪永辉.《关于我国住房抵押贷款发展的若干思考》，《金融与保险》，2000，（2）。
[46] 《资产市场不容忽视的角色——资信评估》，《投资与合作》，2000，（12）。
[47] 刘玉录，《二级住房抵押贷款市场的制度前提》，《中国房地产》，2000，（4）。
[48] 李红林，《个人住房贷款业务运作中的问题与对策》，《中国房地产》，2000，（4）。
[49] 罗勇，国淼发等，《对我国建立住房抵押贷款体系的探讨》，《中国房地产》，2000，（4）。
[50] 何帆，聂晓红，《走出个人抵押贷款的困境》，《中国房地产》，2000，（4）。
[51] 李扬，王松奇主编，《中国金融理论前沿》，社会科学文献出版社，2000.2。
[52] 王国刚主编，《进入21世纪的中国金融》，社会科学文献出版社，2000.1。
[53]
[54] 洪玫，《信用评级在资产证券化中的作用》，《投资研究》，2001，（6）。
[55] 孙奉军，《我国资产证券化的制度约束及对策》，《投资研究》，2001，（6）。
[56] 李光勇，《养老金投资模式的国际比较》，《投资研究》，2001，（7）。
[57] 刘铁民,应红,《美、加、港住房抵押贷款证券化之比较及借鉴意义》,《投资研究》,2001，（12）。
[58] 胡旭阳，《论资产证券化的效率提升机制》，《投资研究》，2000，（3）。
[59] 刘瑞，《中国发展资产证券化的制度环境分析》，《金融与保险》，2001，（9）。
[60] 艾洪德，蔡志刚，《个人信用制度：借鉴与完善》，《金融研究》，2001，（3）。
[61] 王爱俭，孟昊，《建立我国个人信用制度对策研究》，《金融与保险》，2001，（6）。
[62] 孙建华，《建立个人信用制度促进消费信贷发展》，《投资研究》，2001，（10）。
[63] 丁成，《住房抵押贷款证券化中的提前制服风险分析》，《投资研究》，2001，（6）。
[64] 孙奉军，《提前偿付风险生成机理分析》，《投资研究》，2001，（7）。
[65] 施方，《住房抵押贷款中提前偿付行为的研究》，《国际金融研究》，2001，（9）。
[66] 寇文红，《保险基金投资于房贷证券的优点》，《中国房地信息》，2001，（10）.
[67] 寇文红，《房贷证券呼之欲出，保险基金岂能按兵不动》，《发展导报》，2001年2月6日。
[68] Kybczynski, " The Asset Securitization Handbook", Down Jones Irwin,1989.
[69] Tim Cohane, Larry Rafferty“ Servicing Mortgage Portfolios", Probus Publishing Company, 1991.
[70]
[71] John Henderson and Jonathan P.Scott,“Securitization", New York Institution of Finance, 1998.
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