美国证券市场结构的演进与发展
摘要
美国证券市场已经经历了200多年的历程，在这200多年里，伴随着危机和繁荣的交替，美国证券市场实现了螺旋式的发展；其结构日益复杂，其功能也日益完善。就证券市场演进的趋势而言，从简单到复杂，从混沌到有序，从初级到高级，美国的证券市场结构发展成拥有一个多层次证券市场、多元化的参与主体、丰富的产品及其衍生品、严密的交易机制和交易组织以及严格的监管和投资者保护制度的体系。就美国证券市场演进的历史经验而言，伴随着经济的发展，依据经济对证券市场功能的需求，市场结构的变化成为证券市场发展的主要外在表现。当最初的证券市场发展到一定时期、取得一定的进步后，其市场结构的不合理性就成为限制该市场进一步发展的制约因素。此时，市场的平稳被打破，并产生较大的市场波动，这就要求改变和重组证券市场的结构要素，以适应市场发展的需要。美国证券市场结构在不断的发展过程中趋于复杂化和合理化。判断美国证券市场的发展程度，不能仅仅关注其在数量或规模上的扩张，而更重要的是考察其结构是否合理，以及其资源配置效率的高低。在这里，证券市场结构的合理性主要表现为市场功能的日趋完善和市场效率的不断提高。
本文通过追溯美国证券市场发展的历史轨迹，梳理了现代证券市场发展的逻辑和基本的信念，考察了促进证券市场发展和市场结构演进的基本动力，分析了证券市场结构是如何在技术进步、制度变迁和充分市场竞争的推动下实现自我完善和自我升级。本文以证券市场结构的演进和发展为基本线索，从宏观、微观以及制度这三个维度，对美国证券市场结构的演进和发展进行了历史考察和分析。根据这一考察和分析，本文认为：在众多影响美国证券市场结构演进和发展的因素中，最重要的、具有决定性作用的因素是制度和技术。当然，两者的作用机制各不相同：在某些情况下，技术革命带来的影响更为直接也更为明显；但是在更多的时候，制度变迁所起的是决定性和根本性的作用。评判美国证券市场结构的标准是看它能否降低交易成本。这是因为，证券市场作为证券交易关系的总和，其效率主要体现为降低交易成本并促进交易活动健康发展。换言之，在制度和技术的变迁过程中，所有降低交易成本的改进将被视为有效率的帕累托改进，并将随之引起证券市场结构的变化。本文认为，在美国证券市场结构的演进和发展中，经济发展是推动演进和发展的基础，竞争是推动演进和发展的动力，降低交易成本是推动结构发展的目标，强化规则是推动证券交易所完善的途径，现代科学技术的应用是推动市场演进的手段，而国际化则是交易所演进的必然结果。本文认为，政府在证券市场中的角色不应是预测哪种创新会成为新的发展路径，而应当是构建一个基础性的制度体系来支持市场参与主体，通过保护竞争促进技术进步和创新。这是因为，促进市场竞争是提高市场效率和保护投资者利益的最重要手段。这三个观点，是本文理论观点的创新。本文认为，尽管中国的国情决定了我们不能复制美国证券市场结构模式；但是其诸多成功的经验，是可供中国在调整和优化本国的证券市场结构时参考和借鉴的。本文的最后一章即“中国证券市场的演进及现状分析”，从宏观和微观两个层面，就如何建立多层次的证券市场体系和推动证券交易所公司化改革，提出了若干政策建议。这些政策建议或许有一定的参考价值。
The American stock market has existed for over200years and realized a spiralimprovement in a course of alternating crisis and prosperity, coupled withincreasingly complex structure and comprehensive functions. As for the evolutionarytrend of stock market, it has changed from simple to complex, from chaos to order,and from junior to senior. America stock market has developed into a giant marketsystem with a structure of multiple layers, diversified participants, abundant productsand derivatives, strict trading mechanism and organization, rigorous supervision andprotection policies for investors. As for the historical experience in the evolution ofAmerican stock market, as economy develops, the development of stock market isusually reflected in the change of its structure according to economic demand for itsfunctions. When stock market develops to a certain level, irrationality in currentstructure of stock market becomes a limiting factor for development, and the stockmarket may experience huge fluctuation. This requires the change and reorganizationof elements in structure, so as to adapt to the need for development and graduallycomplicate and rationalize its structure during constant development. The degree ofdevelopment of national stock market is reflected not only in the expansion of amountor scale, but also more importantly in the rationality of structure, and efficiency of theresulting functions. Rationality in the structure of stock market should be reflected inthe improvement of market functions and efficiency.
In this dissertation, By tracing back to the historical route for the development ofAmerican securities market, the paper sorts out the logic and basic belief of modernsecurities market development, investigate the basic driving force to promotesecurities market development and market structural evolution, and analyses how thesecurities market structure realizes self improvement and self upgrading under thedriving of technical progress, institutional changes and adequate market competition. To be more specific, with the evolution and development of securities marketstructure as the basic clue, the paper carries out historical investigation and analysison the evolution and development of the American securities market structure fromthe three dimensions of macroscopic view, microscopic view and institution.According to the investigation and analysis, the paper holds that, of various factorsinfluencing the evolution and development of the American securities marketstructure, institution and technology are most important and play the decisive role. Ofcourse, the functional mechanisms of the two are different: under some circumstances,the effects of technical revolution are more direct and obvious, however, more often,the effects of institutional changes are decisive and fundamental. The standard tojudge American securities market structure is whether it can reduce transaction cost,because, as the sum of securities transaction relation, the efficiency of securitiesmarket is mainly represented at reducing costs and promoting transaction. In otherwords, during the change process of institution and technology, all improvements thatreduce transaction costs are regarded as efficient Pareto improvement, which shallgive rise to changes to the securities market structure. The paper holds that, during theevolution and development of the American securities market structure, the economicdevelopment is basis to promote the evolution and development, competition is thedriving force to promote the evolution and development, reducing transaction costs isthe objective to promote structural development, reinforcing regulations is the routeto promote securities exchange improvements, the application of modern scientifictechnology is the means to promote market evolution, and the internationalization isthe inevitable result of securities exchange evolution. As per the paper, in thesecurities market, the government should not play the role of forecasting whichinnovation will be the new development route, but constructing a basic institution tosupport market participant, and promote technical progress and innovation byprotecting competition. This is because promoting market competition is the mostimportant means to improve market efficiency and protect the benefits of investors.The three viewpoints are innovations to the theoretical perspectives of the paper. Thepaper holds that, although the national conditions of China determine that we can notcopy the structural model of American securities market, China can learn from many of its successful experience while adjusting and optimizing the securities marketstructure of China. The final chapter of the paper, that is,“evolution of Chinasecurities market and status analysis, puts forward many policy suggestions from bothmacroscopic view and microscopic view on how to construct multi-layered securitiesmarket system and promote the corporatization revolution of securities exchanges,which may have certain reference value.
本文通过追溯美国证券市场发展的历史轨迹，梳理了现代证券市场发展的逻辑和基本的信念，考察了促进证券市场发展和市场结构演进的基本动力，分析了证券市场结构是如何在技术进步、制度变迁和充分市场竞争的推动下实现自我完善和自我升级。本文以证券市场结构的演进和发展为基本线索，从宏观、微观以及制度这三个维度，对美国证券市场结构的演进和发展进行了历史考察和分析。根据这一考察和分析，本文认为：在众多影响美国证券市场结构演进和发展的因素中，最重要的、具有决定性作用的因素是制度和技术。当然，两者的作用机制各不相同：在某些情况下，技术革命带来的影响更为直接也更为明显；但是在更多的时候，制度变迁所起的是决定性和根本性的作用。评判美国证券市场结构的标准是看它能否降低交易成本。这是因为，证券市场作为证券交易关系的总和，其效率主要体现为降低交易成本并促进交易活动健康发展。换言之，在制度和技术的变迁过程中，所有降低交易成本的改进将被视为有效率的帕累托改进，并将随之引起证券市场结构的变化。本文认为，在美国证券市场结构的演进和发展中，经济发展是推动演进和发展的基础，竞争是推动演进和发展的动力，降低交易成本是推动结构发展的目标，强化规则是推动证券交易所完善的途径，现代科学技术的应用是推动市场演进的手段，而国际化则是交易所演进的必然结果。本文认为，政府在证券市场中的角色不应是预测哪种创新会成为新的发展路径，而应当是构建一个基础性的制度体系来支持市场参与主体，通过保护竞争促进技术进步和创新。这是因为，促进市场竞争是提高市场效率和保护投资者利益的最重要手段。这三个观点，是本文理论观点的创新。本文认为，尽管中国的国情决定了我们不能复制美国证券市场结构模式；但是其诸多成功的经验，是可供中国在调整和优化本国的证券市场结构时参考和借鉴的。本文的最后一章即“中国证券市场的演进及现状分析”，从宏观和微观两个层面，就如何建立多层次的证券市场体系和推动证券交易所公司化改革，提出了若干政策建议。这些政策建议或许有一定的参考价值。
The American stock market has existed for over200years and realized a spiralimprovement in a course of alternating crisis and prosperity, coupled withincreasingly complex structure and comprehensive functions. As for the evolutionarytrend of stock market, it has changed from simple to complex, from chaos to order,and from junior to senior. America stock market has developed into a giant marketsystem with a structure of multiple layers, diversified participants, abundant productsand derivatives, strict trading mechanism and organization, rigorous supervision andprotection policies for investors. As for the historical experience in the evolution ofAmerican stock market, as economy develops, the development of stock market isusually reflected in the change of its structure according to economic demand for itsfunctions. When stock market develops to a certain level, irrationality in currentstructure of stock market becomes a limiting factor for development, and the stockmarket may experience huge fluctuation. This requires the change and reorganizationof elements in structure, so as to adapt to the need for development and graduallycomplicate and rationalize its structure during constant development. The degree ofdevelopment of national stock market is reflected not only in the expansion of amountor scale, but also more importantly in the rationality of structure, and efficiency of theresulting functions. Rationality in the structure of stock market should be reflected inthe improvement of market functions and efficiency.
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引文
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