信用风险度量中财务指标的选择
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摘要
信用风险的度量是信用风险管理的难题之一，本硕士论文将信用风险的测度转化为企业财务状况的衡量问题，通过若干财务指标的组合计算债务人不能按期偿还债务的可能性，即违约率。
文中重点介绍了基于期权定价理论违约率模型的推导过程；并以16家有违约记录的ST公司和16家相同行业的上证180样本股作对比，通过截面比较和时间序列比较，分析检验了该模型在中国的适用性。结果表明，基于期权定价理论的违约率模型不但能够有力的识别违约公司和非违约公司，而且可以提前1.5年反映公司的违约状况，具有较好的预测能力。
随后，利用该期权定价理论违约率模型计算出45家ST公司的违约率，结合国内外有关财务预警研究成果，收集37个相关财务指标，运用逐步回归法，通过剔除异常值、处理自相关、诊断共线性、检验异方差，建立有效回归方程。
回归方程表明，违约率与以下9个财务指标的组合密切相关：净资产收益率、资产负债率、总资产周转率、毛利率、资产规模(资产总额对数)、现金比率(现金类资产／流动负债)、债务结构(短债总额／债务总额)、日销现比(现金与有价证券／日销售额)、资产质量(应收账款／资产总额)。
How to measure credit risk is one of the tough topics in credit risk management. This dissertation solves the problem by measuring financial position, which is shown by financial index, to compute default ratio.
First, the process of default ratio model based on option-pricing theory was detailedly deduced and its applicability in China was analyzed and tested by taking the finances of sixteen ST companies with default-record and the same amounts of 180 sample stocks listed in SSE (Shanghai Stock Exchange) in the same vocations as an example, and using the methods of cross-section comparison and time series comparison. By means of such default ratio model, not only default companies and credit companies can be recognized successfully, but also default action can be predicted one and a half years in advance.
Then, the default ratios of 45 ST-companies are computed and 37 potential financial index are selected referred by researches on financial distress at home and abroad. Finally, the equation of default ratio is produced by stepwise regression, and three of the basic problems in linear regression are considered well, that is case-wise diagnostics and auto-correlated errors, as well as collinear relationship and teteroskedastisity.
The equation shows that 9 finance index have important relationship with default ratio, they are ROE, Debt Ratio, Asset Turnover Ratio, Gross Profit Ratio, Scale of Assets, Currency Ratio ([Currency+Marketable Securities]/Current Liability), Debt Structure (Current Liability/ Total Debts), Currency/daily Revenues and Quality of Assets (Accounts Receivable/Total Assets).
文中重点介绍了基于期权定价理论违约率模型的推导过程；并以16家有违约记录的ST公司和16家相同行业的上证180样本股作对比，通过截面比较和时间序列比较，分析检验了该模型在中国的适用性。结果表明，基于期权定价理论的违约率模型不但能够有力的识别违约公司和非违约公司，而且可以提前1.5年反映公司的违约状况，具有较好的预测能力。
随后，利用该期权定价理论违约率模型计算出45家ST公司的违约率，结合国内外有关财务预警研究成果，收集37个相关财务指标，运用逐步回归法，通过剔除异常值、处理自相关、诊断共线性、检验异方差，建立有效回归方程。
回归方程表明，违约率与以下9个财务指标的组合密切相关：净资产收益率、资产负债率、总资产周转率、毛利率、资产规模(资产总额对数)、现金比率(现金类资产／流动负债)、债务结构(短债总额／债务总额)、日销现比(现金与有价证券／日销售额)、资产质量(应收账款／资产总额)。
How to measure credit risk is one of the tough topics in credit risk management. This dissertation solves the problem by measuring financial position, which is shown by financial index, to compute default ratio.
First, the process of default ratio model based on option-pricing theory was detailedly deduced and its applicability in China was analyzed and tested by taking the finances of sixteen ST companies with default-record and the same amounts of 180 sample stocks listed in SSE (Shanghai Stock Exchange) in the same vocations as an example, and using the methods of cross-section comparison and time series comparison. By means of such default ratio model, not only default companies and credit companies can be recognized successfully, but also default action can be predicted one and a half years in advance.
Then, the default ratios of 45 ST-companies are computed and 37 potential financial index are selected referred by researches on financial distress at home and abroad. Finally, the equation of default ratio is produced by stepwise regression, and three of the basic problems in linear regression are considered well, that is case-wise diagnostics and auto-correlated errors, as well as collinear relationship and teteroskedastisity.
The equation shows that 9 finance index have important relationship with default ratio, they are ROE, Debt Ratio, Asset Turnover Ratio, Gross Profit Ratio, Scale of Assets, Currency Ratio ([Currency+Marketable Securities]/Current Liability), Debt Structure (Current Liability/ Total Debts), Currency/daily Revenues and Quality of Assets (Accounts Receivable/Total Assets).
引文
1．财政部注册会计师考试委员会办公室，《财务成本管理》，北京：经济科学出版社，2003．4。
2．曹冈，《财务报表分析》，第二版，北京：经济科学出版社，2002．8。
3．陈建梁，《银行业风险评估理论模型与实证》，广东：广东人民出版社，2002。
4．贾怀勤，《应用统计》，第三版，北京：中国对外经济贸易出版社，2002．5。
5．庐纹岱等，《SPSS for Windows从入门到精通》，第二版，北京：电子工业出版社，2002。
6．马庆国，《管理统计——数据获取、统计原理SPSS工具与应用研究》，北京：科学出版社，2002。
7．茅宁，“期权分析——理论与应用”[M]，南京：南京大学出版社，2000。
8．[美]安东尼．桑德思著，刘宇飞译，《信用风险度量——风险估值得新方法与他范式》，北京：机械工业出版社，2001。
9．[美]罗伯特．C．希金斯(Robert．C．Higgins)著，沈艺峰、洪锡熙译，《财务管理分析》，北京：北京大学出版社，2003。
10．[美]查尔斯．吉布森(Charles H．Gilbson)著，马英麟等译，《财务报告分析——利用财务会计报告》，北京：中国财政经济出版社，2002．1。
11．[美]格里森(Gleason，J．T)著，宋炳颖、王建南译，《财务风险管理》，北京：中华工商联合出版社，2000，12。
12．[美]利奥波德．A．伯恩斯坦、约翰．J．维欧德著，许秉岩、张海燕译，《财务报表分析》(第五版)，北京：北京大学出版社，2001．1。
13．[美]约翰．B．考埃特、爱德华．I．爱特曼、保罗．纳拉亚南著，石晓军、张振霞译，《演进着的信用风险管理》．北京：机械工业出版社，2001。
14．王君，《贷款风险分类原理与实务》，第二版，北京：中国金融出版社，2002．5。
15．于玉林．财务分析学[M]．北京：经济科学出版社，2000．
16．陈静，“上市公司财务恶化预测的实证分析”，《会计研究》，1999年第四期，P31-38．
17．陈晓、陈治鸿，“中国上市公司的财务困境”，《中国会计与财务研究》，2000年9月．第2卷第3期，P55-92。
18．国际清算银行，《巴塞尔新资本协议概述征求意见稿》，2003年4月29日。
19．何沛俐、章早立(广发证券)，“立体空间下的全新财务危机远期预警模型”，深圳证券交易所第五届会员单位、基金管理公司研究成果，2002。
20．李华中，“上市公司经营失败的预警系统研究”，《财经研究》，第27卷第10期，2001年10月，P58-64。
21．李为冰、程鹏、张列平，“信用风险模型的比较分析”，《预测》，2000年第7期。
22．李卫玲，“金融机构贷款猛增”，《国际金融报》，2004年4月15日：第一版。
23．刘鸿儒、朱利，“中国债券市场的发展趋势”，http://www.cccde.com/touzi_forum/2002_08_08/topic.htm
24．沈沛龙、任若恩，“新巴塞尔协议资本充足率计算方法剖析”，《金融研究》，2002．06，P22-31。
25．沈沛龙、任若恩、马杰，“我国商业银行信用风险的度量与控制”，《北京航空航天大学学报(社会科学版)》，2000．12，P56-60。
26．滕兆见，“违约率：信用风险管理的新‘工具’”，《金融时报》，2002．07．04。
27．田宏伟，“未来计值风险测量与管理方法的几个核心问题”，《天津大学学报(社会科学版)》，2001．06，P165-168。
28．向德伟，“运用Z记分法评价上市公司经营经营风险的实证研究”，《会计研究》，2002．11，P53-58，P53-57。
29．王春锋、李汶华，“小样本数据信用风险评估研究”，《管理科学学报》，2001．2，P28-32。
30．王炫，“预测上市公司失败(被列为ST、PT)的财务模型”，未公开发表论文，国泰君安研究所，2001。
31．文忠桥、曾刚、王芳、郭卫文，“信用风险度量与管理——违约率研究”，《国际金融研究》，2002．11，P20-24。
32．吴世农、卢贤义，“我国上市公司财务困境的预测模型研究”，《经济研究》，2001年第6期，P46-55。
33．吴文锋、吴冲锋，“股票价格波动模型探讨”，《系统工程理论与实践》，2000．4，P63-69。
34．张后奇等，“上市公司财务危机预警系统：理论研究与实证分析”，《上证联合研究计划第三期课题报告》，2002年1月25日。
35. Altman,E. "Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy,"Journal of Finance, September, 1968, pp. 189-209.
36. Altman,E, R. Haldeman and P.Narayanan, "Zeta Analysis: A New Model to Identify Bandkruptcy Risk of Corporations," Journal of Banking & Finance, January, 1977,P29-54.
37. Altman,E. "Revisiting Credit Scoring Models in A Basel 2 Enviroment," Paper was originally prepared for the following pubilication, Ong, M., "Credit Rating: Mehtodologies, Rationale and Default Risk," London Risk Books,2002.
38. Andreas Charitou, Lenos Trigeorgis, "Option-Based Bankruptcy Prediction", University of Cyprus Working Paper, Social Science Research Network Electronic Paper Collection, 2000.
39. Anderson, R., and S. Sundaresan, "A comparative study of structural models of corporate bond yields: An exploratory investigation," Journalof Banking & Finance 24, P255-269.
40. Anthony Saunders, "Loans as Options and the KMV Model," Financier, Burr Ridge; Spring 1999.
41. Basel Committee on Banking Supervision, "Principles for the Management of Credit Risk," BIS (July 1999), [http://www.bis.org/bcbs/publ.htm].
42. Basel Committee on Banking Supervision, "Idustry Views On Credit Risk Mitigation," BIS (January 2000), [http://www.bis.org/bcbs/publ.htm].
43. Beaver.W. "Alternative Accounting Measures as Predictors of Failure," Accounting Review, January, 1968, PP.46-53.
44. Charles M. Friel Ph.D. "Weighted Least-Squares Regression," Criminal Justice Center, Sam Houston State University.
45. Fischer Black and Myron Scholes, "The Pricing of Options and Corporate Liabilities," Journal of Political Economy, May-June 1973, P637-653.
46. Gary Gorton & Anthone. M. Santomero, "Market Discipline and Bank Subordinate Debt," Journal of Money, Credit and Banking, February 1990, P191-128.
47. Gordon Delianedis and Robert Geske, "Credit Risk and Risk Neutral Default Probabilities: Information About Rating Migrations and Defaults," paper presented at UCLA, the bank of England, the WFA, and the AFA.
48. John Hull, Izzy Nelken, Alan White, "Merton's Model, Credit Risk, and Volatility Skews," First Version: January 2003, Current Version: April 2003.
49. James A. Ohlson, "Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of bankruptcy," Journal of Accounting Research. 1980.
50. Robert C.Merton, "On the Pricing of Corporate Debt: the Risk Structure of Interest Rates," Journal of Finance, June, 1974, P449-470.
51. Robert A. Jarrow & Stuart M. Turnbull, "The Intersection of Market and Credit Risk," Journal of Banking and Finance, 24 (2000), P271-299.
52. William F. Treacy & Mark Carey, "Credit Risk Systems at Large US Banks," Journal of Banking & Finance, 24(2000), P167-201.
53. Yacine Ait-Sahalia and Michael W. Brandt, "Variable Selection for Portfolio Choice," Journal of Finance, August 2001, P1297-1355.
2．曹冈，《财务报表分析》，第二版，北京：经济科学出版社，2002．8。
3．陈建梁，《银行业风险评估理论模型与实证》，广东：广东人民出版社，2002。
4．贾怀勤，《应用统计》，第三版，北京：中国对外经济贸易出版社，2002．5。
5．庐纹岱等，《SPSS for Windows从入门到精通》，第二版，北京：电子工业出版社，2002。
6．马庆国，《管理统计——数据获取、统计原理SPSS工具与应用研究》，北京：科学出版社，2002。
7．茅宁，“期权分析——理论与应用”[M]，南京：南京大学出版社，2000。
8．[美]安东尼．桑德思著，刘宇飞译，《信用风险度量——风险估值得新方法与他范式》，北京：机械工业出版社，2001。
9．[美]罗伯特．C．希金斯(Robert．C．Higgins)著，沈艺峰、洪锡熙译，《财务管理分析》，北京：北京大学出版社，2003。
10．[美]查尔斯．吉布森(Charles H．Gilbson)著，马英麟等译，《财务报告分析——利用财务会计报告》，北京：中国财政经济出版社，2002．1。
11．[美]格里森(Gleason，J．T)著，宋炳颖、王建南译，《财务风险管理》，北京：中华工商联合出版社，2000，12。
12．[美]利奥波德．A．伯恩斯坦、约翰．J．维欧德著，许秉岩、张海燕译，《财务报表分析》(第五版)，北京：北京大学出版社，2001．1。
13．[美]约翰．B．考埃特、爱德华．I．爱特曼、保罗．纳拉亚南著，石晓军、张振霞译，《演进着的信用风险管理》．北京：机械工业出版社，2001。
14．王君，《贷款风险分类原理与实务》，第二版，北京：中国金融出版社，2002．5。
15．于玉林．财务分析学[M]．北京：经济科学出版社，2000．
16．陈静，“上市公司财务恶化预测的实证分析”，《会计研究》，1999年第四期，P31-38．
17．陈晓、陈治鸿，“中国上市公司的财务困境”，《中国会计与财务研究》，2000年9月．第2卷第3期，P55-92。
18．国际清算银行，《巴塞尔新资本协议概述征求意见稿》，2003年4月29日。
19．何沛俐、章早立(广发证券)，“立体空间下的全新财务危机远期预警模型”，深圳证券交易所第五届会员单位、基金管理公司研究成果，2002。
20．李华中，“上市公司经营失败的预警系统研究”，《财经研究》，第27卷第10期，2001年10月，P58-64。
21．李为冰、程鹏、张列平，“信用风险模型的比较分析”，《预测》，2000年第7期。
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24．沈沛龙、任若恩，“新巴塞尔协议资本充足率计算方法剖析”，《金融研究》，2002．06，P22-31。
25．沈沛龙、任若恩、马杰，“我国商业银行信用风险的度量与控制”，《北京航空航天大学学报(社会科学版)》，2000．12，P56-60。
26．滕兆见，“违约率：信用风险管理的新‘工具’”，《金融时报》，2002．07．04。
27．田宏伟，“未来计值风险测量与管理方法的几个核心问题”，《天津大学学报(社会科学版)》，2001．06，P165-168。
28．向德伟，“运用Z记分法评价上市公司经营经营风险的实证研究”，《会计研究》，2002．11，P53-58，P53-57。
29．王春锋、李汶华，“小样本数据信用风险评估研究”，《管理科学学报》，2001．2，P28-32。
30．王炫，“预测上市公司失败(被列为ST、PT)的财务模型”，未公开发表论文，国泰君安研究所，2001。
31．文忠桥、曾刚、王芳、郭卫文，“信用风险度量与管理——违约率研究”，《国际金融研究》，2002．11，P20-24。
32．吴世农、卢贤义，“我国上市公司财务困境的预测模型研究”，《经济研究》，2001年第6期，P46-55。
33．吴文锋、吴冲锋，“股票价格波动模型探讨”，《系统工程理论与实践》，2000．4，P63-69。
34．张后奇等，“上市公司财务危机预警系统：理论研究与实证分析”，《上证联合研究计划第三期课题报告》，2002年1月25日。
35. Altman,E. "Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy,"Journal of Finance, September, 1968, pp. 189-209.
36. Altman,E, R. Haldeman and P.Narayanan, "Zeta Analysis: A New Model to Identify Bandkruptcy Risk of Corporations," Journal of Banking & Finance, January, 1977,P29-54.
37. Altman,E. "Revisiting Credit Scoring Models in A Basel 2 Enviroment," Paper was originally prepared for the following pubilication, Ong, M., "Credit Rating: Mehtodologies, Rationale and Default Risk," London Risk Books,2002.
38. Andreas Charitou, Lenos Trigeorgis, "Option-Based Bankruptcy Prediction", University of Cyprus Working Paper, Social Science Research Network Electronic Paper Collection, 2000.
39. Anderson, R., and S. Sundaresan, "A comparative study of structural models of corporate bond yields: An exploratory investigation," Journalof Banking & Finance 24, P255-269.
40. Anthony Saunders, "Loans as Options and the KMV Model," Financier, Burr Ridge; Spring 1999.
41. Basel Committee on Banking Supervision, "Principles for the Management of Credit Risk," BIS (July 1999), [http://www.bis.org/bcbs/publ.htm].
42. Basel Committee on Banking Supervision, "Idustry Views On Credit Risk Mitigation," BIS (January 2000), [http://www.bis.org/bcbs/publ.htm].
43. Beaver.W. "Alternative Accounting Measures as Predictors of Failure," Accounting Review, January, 1968, PP.46-53.
44. Charles M. Friel Ph.D. "Weighted Least-Squares Regression," Criminal Justice Center, Sam Houston State University.
45. Fischer Black and Myron Scholes, "The Pricing of Options and Corporate Liabilities," Journal of Political Economy, May-June 1973, P637-653.
46. Gary Gorton & Anthone. M. Santomero, "Market Discipline and Bank Subordinate Debt," Journal of Money, Credit and Banking, February 1990, P191-128.
47. Gordon Delianedis and Robert Geske, "Credit Risk and Risk Neutral Default Probabilities: Information About Rating Migrations and Defaults," paper presented at UCLA, the bank of England, the WFA, and the AFA.
48. John Hull, Izzy Nelken, Alan White, "Merton's Model, Credit Risk, and Volatility Skews," First Version: January 2003, Current Version: April 2003.
49. James A. Ohlson, "Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of bankruptcy," Journal of Accounting Research. 1980.
50. Robert C.Merton, "On the Pricing of Corporate Debt: the Risk Structure of Interest Rates," Journal of Finance, June, 1974, P449-470.
51. Robert A. Jarrow & Stuart M. Turnbull, "The Intersection of Market and Credit Risk," Journal of Banking and Finance, 24 (2000), P271-299.
52. William F. Treacy & Mark Carey, "Credit Risk Systems at Large US Banks," Journal of Banking & Finance, 24(2000), P167-201.
53. Yacine Ait-Sahalia and Michael W. Brandt, "Variable Selection for Portfolio Choice," Journal of Finance, August 2001, P1297-1355.