可转换债券在国有股减持中的应用
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摘要
长期以来，我国上市公司股权结构僵化，一方面国有股权占绝对控股地位，另一方面所有者缺位又导致国有股权失控，带来严重的公司治理问题。国有股控股虽然在保持公有制在上市公司中的控股地位和防止国有资产流失等方面起到了重要作用，但也成为资本市场各种问题的制度性根源，严重制约了证券市场的发展，一直为理论界和市场投资者所病诟。国内外的研究表明，完善公司治理结构、化解资本市场顽疾的唯一出路在于国有股减持。
自国有股减持的思路提出以来，政府有关国有股减持的举措屡屡受挫，市场无不以激烈的反应表达对现有国有股减持方式的忧虑。种种迹象表明：能否设计出行之有效的国有股减持方式成为整个国有股减持的关键。而零息回购转债的发行便可以有效地解决这一问题。作为可转换债券的一种创新，零息回购转债的适时出现，不仅可以协助国有股减持，缓解对市场的冲击，还可以促进资本市场健康发展，扩大市场投资品种。
本文拟通过对可转换债券的特点和国有股减持所遇到的阻碍进行深入的分析，提出应用零息回购转债实现国有股减持的可能性和现实性，并结合我国目前证券市场的环境、特点来探讨在我国发展零息回购转债亟待解决的法律、市场环境问题以及发行零息回购转债应当关注的问题。全文拟分四个章节进行论述。第一章系统介绍可转换债券的概念、特点和其在国内外的发展。第二章在对我国上市公司治理结构现状进行回顾和对现有国有股减持方式进行评价的基础上提出利用零息回购转债减持国有股。第三章详细介绍零息回购转债方式减持国有股的步骤和条款设计，并对其在改善公司治理结构和创新之处进行阐述。第四章分析了我国发展零息回购转债在法律、环境等方面所需做出的努力。本文重点对零息回购转债这一国有股减持方式的条款设计、在完善公司治理方面的作用以及创新等方面进行分析，旨在对国有股减持和证券市场的发展提供一些合理化的建议。
For ages, rigid share holding structure is the character of Chinese listed companies. High concentration and illiquidity of state-owned share right and small proportion of tradable public shares, the absence of effective share-holder of state-owned shares bring severe corporate governance problems. Though high concentration and illiquidity of state-owned share right has the important function of avoiding state-owned assets losing, it has been the system root of sticking points of Chinese stock market, preventing the development of capital market, which is been scolded by scholars and investors. Researches show that, the only way to building well-functioned corporate governance and solving the problems of stock market is lessening of state-owned share holding.
Since the thought proposed, the measures carrying on by government are opposed by market investors who worry about that the steps will hurt their interests. Evidence show that, whether design a well-functioned method is the critical step of lessening course. Zero coupon repurchase convertible bond can resolve the question. Being a innovation of convertible bond, the appearance of zero coupon repurchase convertible bond not only helps the lessening of state-owned share holding, slows the impacts on securities market, but also promotes the development of capital market, diversifies financial tools.
By the analysis of the characters of convertible bond and questions met in the lessening course, this paper puts forward the applying of zero coupon repurchase convertible bond is a good method solving lessening of state-owned share holding. With the discussion of circumstance, characters of Chinese stock market, this paper also indicates the problems need resolved quickly in law, market condition of zero coupon repurchase convertible bond. This paper consists of 4 chapters. The first chapter systematically introduces the implications, characters, developments in overseas and local market of convertible bond. The second chapter deeply researches the necessity of lessening of state-owned share holding, on the base of remark and compare of different
lessening methods, supposes the applying of zero coupon repurchase convertible bond on lessening. The third chapter designs the steps and bond articles, deeply states the characters and functions of zero coupon repurchase convertible bond on optimizing corporate governance. The fourth chapter puts more attentions on question of developing zero coupon repurchase convertible bond. This paper mainly analyses the feasibility of resolving lessening state-owned-state share holding by issuing zero coupon repurchase convertible bond, thereby rational suggestion of lessening method and securities development is confirmed.
自国有股减持的思路提出以来，政府有关国有股减持的举措屡屡受挫，市场无不以激烈的反应表达对现有国有股减持方式的忧虑。种种迹象表明：能否设计出行之有效的国有股减持方式成为整个国有股减持的关键。而零息回购转债的发行便可以有效地解决这一问题。作为可转换债券的一种创新，零息回购转债的适时出现，不仅可以协助国有股减持，缓解对市场的冲击，还可以促进资本市场健康发展，扩大市场投资品种。
本文拟通过对可转换债券的特点和国有股减持所遇到的阻碍进行深入的分析，提出应用零息回购转债实现国有股减持的可能性和现实性，并结合我国目前证券市场的环境、特点来探讨在我国发展零息回购转债亟待解决的法律、市场环境问题以及发行零息回购转债应当关注的问题。全文拟分四个章节进行论述。第一章系统介绍可转换债券的概念、特点和其在国内外的发展。第二章在对我国上市公司治理结构现状进行回顾和对现有国有股减持方式进行评价的基础上提出利用零息回购转债减持国有股。第三章详细介绍零息回购转债方式减持国有股的步骤和条款设计，并对其在改善公司治理结构和创新之处进行阐述。第四章分析了我国发展零息回购转债在法律、环境等方面所需做出的努力。本文重点对零息回购转债这一国有股减持方式的条款设计、在完善公司治理方面的作用以及创新等方面进行分析，旨在对国有股减持和证券市场的发展提供一些合理化的建议。
For ages, rigid share holding structure is the character of Chinese listed companies. High concentration and illiquidity of state-owned share right and small proportion of tradable public shares, the absence of effective share-holder of state-owned shares bring severe corporate governance problems. Though high concentration and illiquidity of state-owned share right has the important function of avoiding state-owned assets losing, it has been the system root of sticking points of Chinese stock market, preventing the development of capital market, which is been scolded by scholars and investors. Researches show that, the only way to building well-functioned corporate governance and solving the problems of stock market is lessening of state-owned share holding.
Since the thought proposed, the measures carrying on by government are opposed by market investors who worry about that the steps will hurt their interests. Evidence show that, whether design a well-functioned method is the critical step of lessening course. Zero coupon repurchase convertible bond can resolve the question. Being a innovation of convertible bond, the appearance of zero coupon repurchase convertible bond not only helps the lessening of state-owned share holding, slows the impacts on securities market, but also promotes the development of capital market, diversifies financial tools.
By the analysis of the characters of convertible bond and questions met in the lessening course, this paper puts forward the applying of zero coupon repurchase convertible bond is a good method solving lessening of state-owned share holding. With the discussion of circumstance, characters of Chinese stock market, this paper also indicates the problems need resolved quickly in law, market condition of zero coupon repurchase convertible bond. This paper consists of 4 chapters. The first chapter systematically introduces the implications, characters, developments in overseas and local market of convertible bond. The second chapter deeply researches the necessity of lessening of state-owned share holding, on the base of remark and compare of different
lessening methods, supposes the applying of zero coupon repurchase convertible bond on lessening. The third chapter designs the steps and bond articles, deeply states the characters and functions of zero coupon repurchase convertible bond on optimizing corporate governance. The fourth chapter puts more attentions on question of developing zero coupon repurchase convertible bond. This paper mainly analyses the feasibility of resolving lessening state-owned-state share holding by issuing zero coupon repurchase convertible bond, thereby rational suggestion of lessening method and securities development is confirmed.
引文
1．李格平：《国有股减持与流通—理论分析与政策设计》，2002年第1版，新华出版社。
2．李洪尧、宋辉旺：《中国证券市场金融工具配置》，2000年第1版，武汉大学出版社。
3．吴晓求：《中国资本市场：创新与可持续发展》，2001年3月第1版，中国人民大学出版社。
4．杨如彦、魏刚、刘孝红、孟辉：《可转换债券及其绩效评价》，2002年7月第1版，中国人民大学出版社。
5．秦永和：《财务管理》，首都经济贸易大学出版社，2002年第1版。
6．财政部注册会计师考试委员会办公室：《财务成本管理》，2003年3月第1版，经济科学出版社。
7．财政部注册会计师考试委员会办公室：《经济法》，2003年3月第1版，经济科学出版社。
8．上海证券交易所研究中心：《中国公司治理报告2003》，复旦大学出版社，2003年。
9．潘敏：《资本结构、金融契约与公司治理》，2002年7月第1版，中国金融出版社。
10．刘立喜：《可转换公司债券》，1999年，上海财经大学出版社。
11．蓝发钦、王学英：《减持之路：国有股减持的环境、途径和策略》，2001年9月第1版，上海远东出版社。
12．高程德：《现代公司理论》，2000年，北京大学出版社。
13．沈艺峰：《资本结构理论史》，1999年，经济科学出版社。
14．时建中：《可转换债券法论》，1999年，法律出版社。
15．杨亢余：《国内可转债市场浅析》，《证券市场导报》2003年第4期，p22-26。
16．苏莹：《我国可转换债券市场发展问题的探讨》，《南方金融》2003年第3期，p53-54。
17．朱玉旭：《可转换债券的政策与策略研究》，《经济科学》1997年第4期，p15-20。
18．王勇：《论国有股减持对上市公司治理结构的影响及其规范化建设》，《经济体制改革》2003年第1期，p125-130。
19．梁剑虹、朱玺：《国有股减持的工具创新：零息回购转债》，《证券市场导报》2000年第4期，p58-61。
20．何志刚：《论债券融资对完善公司治理机制的作用》，《投资研究》，2002年第10期，p44-48。
21．秦默、欧阳玉秀：《可转换公司债券的杠杆效应研究》，《江苏大学学报·社会科学版》2003年第1期，p132-135。
22．郑江淮：《国有股减持中的代理冲突、股权价值与路径依赖》，《管理世界》2002年第1期，p104-112。
23．蒋殿春：《可转债条款、公司监督机制和证券市场发展》，《南开经济研究》2002年第5期，p68-71。
24．费方域：《控制内部人控制——国企改革中的治理机制研究》，《经济研究》1996年第6期。
25．何浚：《上市公司治理结构的实证分析》，《经济研究》1998年第5期。
26．钱颖一：《企业的治理结构改革和融资结构改革》，《经济研究》1995年第1期。
27．张维迎：《所有制、治理结构及委托——代理关系》，《经济研究》1996年第9期。
28．张宗新、房延安：《股权结构优化与上市公司治理改进》，《改革》2000年第6期。
29．郑红亮、王凤彬：《中国公司治理结构改革研究：一个理论综述》，《管理世界》2000年第3期。
30．郭昕炜：《可转换债券市场发展研究——海外经验与中国可转换债券市场体系的构建》，国通证券牛网，2002年6月11日。
31. David L, Kang & Age B. Sorensen: Ownership Organization and Firm Performance, Annual Reviews, Sociology, 1999. Vol.24, pp.21-144.
32. Donald Chew: The New Corporate Finance: Where Theory Meets Practice, New York, McGram-Hill, 1999.
33. Elton, J. & Gruber: Marginal stockholder's tax rates and the clientele effect, Review of Economics and Statistics 1970, Vol.2.
34. Fama: Agency Problems and the Theory of the Firm, Journal of Political Economy, 1980, Vol. 88, pp.288-307.
35. Jensen: The Takeover Controversy: Analysis and Evidence, Midland Corporate Financial Journal, 1986,Vol. 11, pp.6-32.
36. Jensen, M.C.: Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers, American Economic Review, 1986, Vol.76, pp.323-339.
37. Jensen, M.C. & W. Meckling: Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Capital Structure, Journal of Financial Economics, 1976, Vol.3, pp.305-360.
38. Manne: Mergers and the Market for Corporate Control, Journal of Political Economy, Vol. 73, pp. 110-120.
39. Myers, S.C.: The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance, Vol.39, 1984, pp.575-592.
40. Miller, M.H.: Debt and Taxes, Journal of Finance,1977, Vol.32, pp.261-275.
41. Modigliani,F.: MM-Past, Present, and future, Journal of Economic Perspectives, Vol.2, pp. 149-158.
42. Modigliani, F.& M. H. Miller: The Cost of Capital, Corporation Finance, And Theory of Investment, American Economic Review, 1958, Vol.48, pp.261-297.
43. Modigliani, F.& M. H. Miller: Corporate Income Taxes and Cost of Capital: A correction, American Economic Review,1963, Vol.53, pp.433-443.
44. Qianli Wu: The Convertible Bond: A Possible Solution to the Problem of Reducing State Ownership in the Chinese Stock Market, Perspectives, Vol.3.No.4.
45. Stein: Convertible bonds as Backdoor Equity Financing, Journal of Financing Economics, 1992. Vol.32,pp3-21.
1．和讯网：www.homeway.com.cn
2．金融街：www.jrj.com.cn
3．中国证券报：www.cs.com.cn
4．上海证券交易所：www.sse.com.cn
5．深圳证券交易所：www.szse.cn
6．中国证券监督委员会：www.csrc.gov.cn
7．21世纪经济报道：www.nanfangdaily.com.cn/jj
8．证券之星：www.stockstar.com
9．巨潮资讯：www.cninfo.com.cn
10．www.convertbond.com
2．李洪尧、宋辉旺：《中国证券市场金融工具配置》，2000年第1版，武汉大学出版社。
3．吴晓求：《中国资本市场：创新与可持续发展》，2001年3月第1版，中国人民大学出版社。
4．杨如彦、魏刚、刘孝红、孟辉：《可转换债券及其绩效评价》，2002年7月第1版，中国人民大学出版社。
5．秦永和：《财务管理》，首都经济贸易大学出版社，2002年第1版。
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9．潘敏：《资本结构、金融契约与公司治理》，2002年7月第1版，中国金融出版社。
10．刘立喜：《可转换公司债券》，1999年，上海财经大学出版社。
11．蓝发钦、王学英：《减持之路：国有股减持的环境、途径和策略》，2001年9月第1版，上海远东出版社。
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16．苏莹：《我国可转换债券市场发展问题的探讨》，《南方金融》2003年第3期，p53-54。
17．朱玉旭：《可转换债券的政策与策略研究》，《经济科学》1997年第4期，p15-20。
18．王勇：《论国有股减持对上市公司治理结构的影响及其规范化建设》，《经济体制改革》2003年第1期，p125-130。
19．梁剑虹、朱玺：《国有股减持的工具创新：零息回购转债》，《证券市场导报》2000年第4期，p58-61。
20．何志刚：《论债券融资对完善公司治理机制的作用》，《投资研究》，2002年第10期，p44-48。
21．秦默、欧阳玉秀：《可转换公司债券的杠杆效应研究》，《江苏大学学报·社会科学版》2003年第1期，p132-135。
22．郑江淮：《国有股减持中的代理冲突、股权价值与路径依赖》，《管理世界》2002年第1期，p104-112。
23．蒋殿春：《可转债条款、公司监督机制和证券市场发展》，《南开经济研究》2002年第5期，p68-71。
24．费方域：《控制内部人控制——国企改革中的治理机制研究》，《经济研究》1996年第6期。
25．何浚：《上市公司治理结构的实证分析》，《经济研究》1998年第5期。
26．钱颖一：《企业的治理结构改革和融资结构改革》，《经济研究》1995年第1期。
27．张维迎：《所有制、治理结构及委托——代理关系》，《经济研究》1996年第9期。
28．张宗新、房延安：《股权结构优化与上市公司治理改进》，《改革》2000年第6期。
29．郑红亮、王凤彬：《中国公司治理结构改革研究：一个理论综述》，《管理世界》2000年第3期。
30．郭昕炜：《可转换债券市场发展研究——海外经验与中国可转换债券市场体系的构建》，国通证券牛网，2002年6月11日。
31. David L, Kang & Age B. Sorensen: Ownership Organization and Firm Performance, Annual Reviews, Sociology, 1999. Vol.24, pp.21-144.
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33. Elton, J. & Gruber: Marginal stockholder's tax rates and the clientele effect, Review of Economics and Statistics 1970, Vol.2.
34. Fama: Agency Problems and the Theory of the Firm, Journal of Political Economy, 1980, Vol. 88, pp.288-307.
35. Jensen: The Takeover Controversy: Analysis and Evidence, Midland Corporate Financial Journal, 1986,Vol. 11, pp.6-32.
36. Jensen, M.C.: Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers, American Economic Review, 1986, Vol.76, pp.323-339.
37. Jensen, M.C. & W. Meckling: Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Capital Structure, Journal of Financial Economics, 1976, Vol.3, pp.305-360.
38. Manne: Mergers and the Market for Corporate Control, Journal of Political Economy, Vol. 73, pp. 110-120.
39. Myers, S.C.: The Capital Structure Puzzle, Journal of Finance, Vol.39, 1984, pp.575-592.
40. Miller, M.H.: Debt and Taxes, Journal of Finance,1977, Vol.32, pp.261-275.
41. Modigliani,F.: MM-Past, Present, and future, Journal of Economic Perspectives, Vol.2, pp. 149-158.
42. Modigliani, F.& M. H. Miller: The Cost of Capital, Corporation Finance, And Theory of Investment, American Economic Review, 1958, Vol.48, pp.261-297.
43. Modigliani, F.& M. H. Miller: Corporate Income Taxes and Cost of Capital: A correction, American Economic Review,1963, Vol.53, pp.433-443.
44. Qianli Wu: The Convertible Bond: A Possible Solution to the Problem of Reducing State Ownership in the Chinese Stock Market, Perspectives, Vol.3.No.4.
45. Stein: Convertible bonds as Backdoor Equity Financing, Journal of Financing Economics, 1992. Vol.32,pp3-21.
1．和讯网：www.homeway.com.cn
2．金融街：www.jrj.com.cn
3．中国证券报：www.cs.com.cn
4．上海证券交易所：www.sse.com.cn
5．深圳证券交易所：www.szse.cn
6．中国证券监督委员会：www.csrc.gov.cn
7．21世纪经济报道：www.nanfangdaily.com.cn/jj
8．证券之星：www.stockstar.com
9．巨潮资讯：www.cninfo.com.cn
10．www.convertbond.com