论对证券市场上违规行为民事责任研究
摘要
引文
1. 高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000
2. 卡多佐：《司法过程的性质》，苏力译，商务印书馆1998
3. 陈春山：《证券交易法论》，台湾五南图书出版公司1996
4. 斯蒂格利茨：《经济学》（下），姚开建等译，中国人民大学出版社1997
5. 王伯琦：《王伯琦法学论著集》，自版1999
6. 庇古：《福利经济学》，英文1924年版
7. Ruth Simon ,How Washington could tip the scales investers , Money , 1995
8. 峙冰等著：《输家·赢家：中国股市大起底》，新世界出版社2001
9. 洪逊欣：《中国民法总则》，自版1996
10. 何美欢：《公众公司及其股权证券》，北京大学出版社1999
11. 陈春山：《证券交易法论》，五南图书出版公司1997
12. 赖源河：《证券交易法上之民事责任——以保障证券真实性之制度为中心》
13. 王泽鉴：《法律思维与民法实例》，中国政法大学出版社2001
14. 王泽鉴：《侵权行为法》，中国政法大学出版社2001
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16. 黄立：《民法总论》，中国政法大学出版社2001
17. 王泽鉴：《民法学说与判例研究》，中国政法大学出版社1996
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参考文章：
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27. 林瑶辉：“内部人员短线交易之责任”，《证券管理》（1983年总第一卷第二期），32页
28. 覃正祥：“论内线交易”，《法学丛刊》（1989）第134期，121页
29. 林国全：“股票公开与股价评估”，《当前证券市场问题研讨论文集》，109页以下
30. 赖源河：“证券交易法之公平机制”，《月旦法学杂志》1995年第一期，93页
31. 陈晓：《论对证券内幕交易的法律规制》，《民商法论丛》第5卷，93页
32. 张志雄：《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》
33. 沈厚富：《证券交易市场操纵行为的法律分析》，《民商法论丛》第7卷，法律出版社1997，107页
1 上述案件情况，参见“投资者状告‘红光’案释评”，《证券法律：投资银行律师实务》；“谁为红光买单”，《信息参考报》，1999年1月5日第一版；“国内首例股东状告上市公司欺诈案有结果，法院裁定驳回起诉”，《中国经济时报》1999年5月3日第二版；“立法与现实相悖的困惑——看‘红光索赔案’”，《全景网络证券时报》2000年5月11日09:08；“谁在操纵亿安科技”，《财经》；“银广厦陷阱”，《财经》41期，18页以下
2 17、18世纪欧洲证券市场上近乎猖獗的违法交易造成的连续三次金融危机和股灾，导致英国政府禁止股市上市公司运营达150年之久，法国政府为避免银行资金转为炒股之用，也禁止银行运营达100年之久。1929年美国股市大崩盘、1997年亚洲金融危机，都是与股市操纵市场行为导致的经济泡沫破裂有巨大关系。参见郎咸平：“诚信产生于法制化监管”，《新财富》（2001年10月号），26页以下
3关于非对称信息理论，参见Akerlof , G.A. , The Market for Lemons: Quality Uncertainly and the Market Mechanism , (1970),Quarterly Journal of Economics 84(3),PP.488-500。
4 关于道德风险，参见斯蒂格利茨：《经济学》（下），姚开建等译，中国人民法学1997年，第422页
5 关于证券市场的职业伦理和法律监管的必要性，经济学分析提供了许多不同于政治哲学的独特视角。这种经济学分析是建立在对“市场失灵”的研究基础上，比如庇古的“外部经济”（External Economics）理论，只要某一个人的效用（或某一厂商的生产函数）所包含的变量是在另一个人（或厂商）的控制之下，即当甲的效用U=U(X1,X2,……Xn ,Y1)，即甲的效用受到来自外部的活动Y1的影响，即有外部效用存在。这导致社会边际成本（收益）与私人边际成本（收益）发生严重背离。在证券市场上，符号经济（彼得·德鲁克）与实体经济的脱节造就的虚假繁荣一旦破灭，将因为证券市场敏感的外部性引发金融危机甚至全面社会经济活动的衰退。因此应由政府监管证券市场，而在法治国理念下，政府行为必须具有法律依据，故政府的监管即是法律监管。关于“外部经济”，参见庇古：《福利经济学》，英文1924年版，117页以下；“公共产品”（Public Goods）理论认为，由于小股东的“搭便车”（free rider）心理，无监管的市场和公司将不会提供公共产品（如公司信息）或产量不足，那么国家通过公共选择提供此类产品（如强制披露的法律）乃具有合法性，参见萨缪尔森：The Pure Theory of Public Expenditure，1954；另外尚有“信息失灵”（Information Failure）、“家长主义”（Paternalism）等经济学理论对证券市场上的职业伦理和法律监管的必要性给予了分析。
6 在美国证券法的实施体系里，“联邦证券交易委员会（以下简称SEC）的程序可以和司法部的程序并行不悖，也就是说，联邦证券交易委员会在展开行政性程序（或由SEC向法院提起民事诉讼程序）时，司法部同时在联邦区法院进行刑事诉讼。”高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000，356页
7 数据参见凌华薇：“证券稽查的玄机”，《财经》总48期，50页以下
8 SEC由于财政预算受国会限制且行动常为国会所左右，利益集团往往通过国会向SEC施加压力，迫使其选择对利益集团有利的监管制度。参见Ruth Simon ,How Washington could tip the scales investers , Money , 1995, PP.122
9 陈志武、杨林：“谁揭穿安然”，《财经》总51期，66页。该文通过分析安然公司东窗事发一事介绍了西方证券市场理论中的“五层监管”模型，即“董事会、证券市场参与者、媒体、行政监管、法庭诉讼”。深具参考价值。
10 有人士分析，PT水仙和其他PT公司的差别是前者是集体企业，背后没有政府参与。就此点，应可存疑。有关资料参见峙冰等著：“水仙魂断T型台”，《输家·赢家：中国股市大起底》，新世界出版社2001，58页以下
11 40 S.E.C. 907 (SEC 1961)
12 445 U.S. 222 (1980)
13 903 F. 2d 75 (2nd Cir. 1990)；该案复审资料参见947 F.2d 551 (2nd Cir. 1991)
14 Raymond , Validity Challenges to SEC Rule 14e-3 ,23 John Marshall L.Rev.305(1990)，中文资料参见刘连煜：“内部人交易中消息受领人之责任”，《中兴法学》第38期，178页
15 [日]美浓部达吉：《法之本质》29－33页、64页以下、100页以下，转引自[台]洪逊欣：《中国民法总则》，3页以下
16 英国法律人士课菲认为：相对于公共执行，私人执行有四个好处：其一，私人执行其执行费用由市场调节，而公共执行的费用往往被滥花；其二，私人执行对被告更公平，因为原告地位与他相同；其三，可以杜绝公共执行者的流行心态或预算限制导致的执法不公；其四，私人执行增加了对过错的惩罚。肯内利认为私人民事诉讼的好处在于，推动法院发展新的法律理论和原则。并举例谓，美国内幕交易规范，即是由遭人谴责的美国好讼之风造成的。参见John C Coffee,Jr.:Rescuing the Private Attorney General:Why the Model of the Lawyer as Bounty Hunter is not Working (1983)42 Md L Rev 214, PP:226-227；John E Kennedy: Securities Class and Derivative Action in the United States District Court for the Northern District of Texas:An Empirical Study (1977)14 Hous L Rev 769,PP:784 转引自何美欢：《公众公司及其股权证券（中册）》，1098页以下
17关于证券交易民事责任制度对证券市场发展的影响，论述颇多。赖源河：《证券交易法上之民事责任——以保障证券真实性之制度为中心》；陈春山：《证券交易法论》第5编“证券交易法之责任规范”，300页；陈志武：“赔偿30亿美元的证券集体诉讼案”，载《新财富》2001年12月号；陈志武：“谁揭穿安然”，载《财经》2002年1期。在外国立法例上，比如英国公司法，虽要求发行证券时，该发行公司应向商务部提出公开说明书，但商务部本身并不对此公开说明书及年度报告书作事前审查，而将确保其正确性之手段，让诸于民事救济。参见Board of Trade, Report of the Company Law Committee, Para. 227(1962)
18 细分之应包括国家利益、公共利益及私人利益，但相对与私人利益来说，国家利益可合并入公共利益之中。
19 黄立：《民法总论》，56页，所举例子为《台湾社会秩序维护法》第72条第3款关于深夜喧哗行为之罚款规定，黄立认为恶之之人只能向主管机关告发，并无“权”要求其安宁。另参见洪逊欣：50页，所举例子为台湾警察法规定某处应点灯，但路人仅间接获得其利益，并无“权”诉请看灯人遵守该法律。
20 洪逊欣：50页；黄立：56页
21 内幕信息具有公司无形财产之地位，为美国晚近对局外人和消息受领人（tippee）内幕交易课以法律责任的依据。见武永生：《证券市场内线交易之研究——美国法为中心之法律与经济的分析》，该文即以该种理论作为内幕交易的归责基础。实务中的案例参见陈志武 岳峥：“美国如何对待内幕交易——细看IBM收购莲花公司内幕交易案的监管和诉讼”，《新财富》总第9期，81页
22 本文所称法律规定的民事责任，乃指完全性法条及若干不完全法条组成之法律规范。关于完全法条及法律规范，参见黄茂荣：《法学方法与现代民法》
23 1996年4月22日 证监会发字[1996]54号
24《公司法》如下两条民事责任规范与证券市场基本无关：（1）177条5款：股东会或者董事会在公司弥补亏损和提取法定公积金、法定公益金之前向股东分配利润的，必须将违反规定分配的利润退还公司。（2）198条3款：清算组成员因故意或者重大过失给公司后者债权人造成损失的，应当承担赔偿责任。
25 根据学说，此处在签字人与认购人之间存在独立于股东入社合同的“担保契约”（Garantievertrag），其内容为约定的瑕疵担保责任。故该责任属于基于信赖原则的无过失赔偿责任。关于瑕疵担保责任，参见拉伦兹：“德国法上之损害赔偿之归责原则”（王泽鉴译），《民法学说与判例研究》（第五册）270页
26 在德国、台湾等大陆法系民法中，明确规定只有直接受害人才具有侵权损害赔偿请求权，所在在这些国家和地区，由于证券法上的强制行纪制度，受到损失的投资人均非直接受害人，故不得根据民法规定提起侵权损害赔偿之诉。但根据《民法通则》第106、117条，无论直接还是间接的受有损失的人，均有损害赔偿请求权，故不存在上述国家和地区存在的现行法下的难题。
27 在过去，我国法院在审理投资者由于上市公司虚假、遗漏陈述而引起的民事纠纷案件时，多以我国证券法律法规未就发行人及有关人员的虚假、遗漏陈述的民事责任作出明确规定为由，驳回作为原告的投资者的起诉。对于我国法院过去对此类案件的处理的正当性，将在下文中检讨。
28 但并不排除承销人构成侵权行为的可能。
29 同样，投资者得根据侵权行为有关规定以及《证券法》63条要求发行人就瑕疵披露承担责任。
30 见赖源河：《证券交易法之公平机制》，载于台湾：《月旦法学》第一期，页89以下。
31 见林国全：《证券交易法第一五七条短线交易归入权之研究》，载于台湾：《中兴法学》第45期，页283以下。
32 严格而言，在概念上有限责任并无股份，而只有出资（《公司法》35条）。有限责任公司出资不适用归入权规定，无须待言。
33 见林国全：《证券交易法第一五七条短线交易归入权之研究》，载于台湾：《中兴法学》第45期，页293。
34 卞耀武主编：《中华人民共和国证券法释义》，法律出版社1999，119页
35 美国1934年证券交易法16节的立法理由，见高如星等：305页
36 关于为内幕交易辩护的著述，在美国可谓汗牛充栋。最具代表性的辩护来自美国的法经济学家Henry Manne的“内部人酬劳”理论，即内幕信息是对企业家的酬劳，理应让内部人通过交易赚取利润。还有Kenneth E. Scott对禁止内幕交易的“资讯平等”基础提出有力批评。对上述见解的介绍参见[台]武永生：证券市场内线交易之意义与利弊——法律与经济的分析，《证券市场发展季刊》（1994年）总22期；王长河：“美国内幕交易的归责理论”，《证券法律评论》总第1期247页；何美欢：964页
37 Laidlaw v. Organ ,15 US 178,(最高法院1817)
38 213 US 419 (最高法院1909)
39 [台]林国全：“证交法157条之一内部人交易禁止规定之探讨”，《政大法学评论》总45期。
40 实际案例如：1993年9月13日，中国农业银行襄樊市信托投资公司上海证券营业部（“襄樊上证”）与深圳华阳保健品公司双方业务员洽谈业务时，谈及深圳华阳将大量购入延中股票。襄樊上证遂于9月17日至27日，分3次自营购入62.78万股延中股票，并于同年10月7日高价抛出，获利1670余万元。证监会对襄樊上证作出行政处罚：（一）没收非法所得1670余万元；（二）所存的延中股票余额5300股在收到证监会处罚决定通知后，限3日内按市价卖出，盈得部分全部没收；（三）罚款200万元；（四）暂停自营业务2个月。
41 何美欢：925页
42 日本证券法没有关于内幕交易应承担民事责任的规定，故法院对原告基于与被告大股东所为交易而请求损害赔偿的案件，以没有因果关系为由否定之。如著名的“日本航线”内幕交易损害赔偿案，见河本一郎等：《证券交易法概论》（第四版），290页以下。
43 林国全：301
44 王泽鉴：“《中华人民共和国民法通则》之侵权责任：比较法的分析”，《民法学说与判例研究》，285页；王泽鉴：“挖断电缆的民事责任：经济上损失的赔偿”，《民法学说与判例研究》，79页以下
45 王泽鉴：“比较法与法律之解释适用”，《民法学说与判例研究》（第二册），1页
46 美国1934年《证券交易法》10(b)规定：“任何人直接或间接利用跨州贸易方式、媒介或邮寄方式或国家证券交易设施——(b)就国家证券交易所注册或未注册证券的买卖，利用或使用违反联邦证券交易委员会为公众利益或保护投资者所制订的必要的和适当的规则和规章的操纵性、欺骗性策略或伎俩，构成违法。”
47 美国1934年《证券交易法》10(b)-5规定：“任何人直接或间接利用跨州贸易方式、媒介或邮寄方式或国家证券交易设施进行下列行为构成违法：(a)利用任何策略、计划、伎俩进行欺诈；(b)对重要事实作虚假陈述，或略去视情况不致使声明误导所必须的重要事实，或(c)进行任何对或将对与证券买卖有关的人造成欺诈或欺骗的行为、做法或业务。”
48 武永生：194－202页；刘连煜：上揭文；何美欢：926页以下
49 武永生：285页以下
50 关于内幕交易民事赔偿之性质在学说上自属见仁见智，殊难求其一律，惟应就本法域之现行法给予恰当之解释。林国全认为台湾相似之157条内幕交易之民事责任，属于侵权民事责任。理由在于内幕交易肯定创造了相当于其交易金额的成交量，如果内部人不为内幕交易，则可能全部，至少一部分投资人在当时，将无法以该价格买进或卖出该项股票，从而不会受到实质损害。因此，在证券市场欲特定孰为其买卖相对人有其困难之特性下，以“可能成为内部人交易相对人而受有损害之人”为内幕交易人民事赔偿之对象，乃非不具合理性。参见[台]林国全：前注文，294页
51 见上文对“第三人损害赔偿”学说之介绍与适用
52 loss, Fundamentals of Secutities Regulation(1988), PP:729。该tippee概念就是由Loss教授首创。
53 刘连煜：182页以下
54 关于该判决产生的背景，见武永生：228页注18
55 《上海证交所上市公司董事会秘书管理办法（试行）》（1996年8月9日）第3条规定：“董事会秘书为公司的高级管理人员。法律、法规及公司章程对公司高级管理人员的有关规定，适用于董事会秘书。”
56 日本证券法第190条之二规定：内线交易之禁止规定，在内部人离职后一年内同样适用。见Okamura &Takeshita:Laws and Regulations Relating to Insider Trading in Japan(Tokyo:Commercial Law Center ,Inc.,1989)英国则规定离职后六个月内仍然适用。见余雪明：《英国证券管理体系研究》，台大社会科学论丛第37期，53页以下
57 台湾证券法第157条第1项对内部人的范围界定为公司内部人和“基于职业或者控制关系获悉消息之人”；日本《证券交易法》除规定公司内部人之外，尚在第190条之二规定市场内部人为“对公司有法令上之权限者或对公司有缔约关系者。”
58 林国全：263页以下
59 采此说者有苏永钦：《证券交易法修正详论》，317页，林国全：295页，余雪明：179页，郭传贤：216页。大陆持此说者亦有之，见邵挺杰主编：《证券法》，法律出版社1999，224页
60 Reg 20A(a)/(b)(1)/(b)(2)/(c)
61 反对说见王旸：“禁止内部人交易法律制度研究”，《法学研究》1996年第1期，108页
62吴崇权：24页，林瑶辉：“内部人员短线交易之责任”，《证券管理》（1983年总第一卷第二期），32页
63 台湾学者亦有采此说者。参见覃正祥：“论内线交易”，《法学丛刊》（1989）第134期，121页
64 林国全：265，赖源河：“证券交易法之公平机制”，《月旦法学杂志》1995年第一期，93页
65 关于安定操作，参见林国全：“股票公开与股价评估”，《当前证券市场问题研讨论文集》，109页以下
66 香港《内幕交易条例》第10(1)(a)/(b)/(c)条，第10(4)条
67 此条仿自台湾证券法第157条之一的规定
68 凌江红等：《证券法实例说》，湖南人民出版社1999，152页
69 陈志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995，304页。日本法即采此说。
70 陈晓：《论对证券内幕交易的法律规制》，《民商法论丛》第5卷，93页
71 何美欢：941页
72 Clark: Corporation Law(1986),PP:325
73 李哲松：《韩国公司法》，332页
74 学者亦提出反对意见，如诉讼费提高，以及赔偿权利人的道德风险等。见赖源河：53页，林国全：299；武永生：268页以下
75过去《禁止证券欺诈行为暂行规定》亦有相似规定，见该规定10条。
76 《证券法》73条的具体内容为：
第七十三条 在证券交易中，禁止证券公司及其从业人员从事下列损害客户利益的欺诈行为：
（一）违背客户的委托为其买卖证券；
（二）不在规定时间内向客户提供交易的书面确认文件；
（三）挪用客户所委托买卖的证券或者客户帐户上的资金；
（四）私自买卖客户帐户上的证券，或者假借客户的名义买卖证券；
（五）为牟取佣金收入，诱使客户进行不必要的证券买卖；
（六）其他违背客户真实意思表示，损害客户利益的行为。
77 根据《合同法》414条规定，行纪合同是指“行纪人以自己的名义为委托人从事贸易活动，委托人支付报酬的合同”。
78 证券公司作为承销人违反其与认购人之间合同义务，主要是信息披露义务，此问题将在有关虚假不实陈述、遗漏陈述的论述中讨论。
79Loss,Fundamentals of Securities Regulation, (1983), PP:982-984. 吴敬琏、郎咸平等教授曾经对中国股市60倍的市盈率表示担心。1992年上海股市的市盈率高达200倍，而同期增长率高的国家，如韩国、日本等市盈率一般维持在20倍左右。在中国股市，过高的市盈率一直与庄家的存在有很大关联。参考资料见《输家·赢家——中国股市大起底》；张志雄《放量——中国股市事变亲历记》；张志雄：《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》；郎咸平在《财经》《新财富》上的文章。
80 郑玉波：《民法债编总论》，三民书局1998，十六版，104页
81 王泽鉴：“无法律上原因之财产损益变动”，《民法学说与判例研究（第一册）》，法律出版社1998，421页，“添附与不当得利”，第四册421页，
82 王泽鉴：“意思表示之欺诈与侵权行为”，同注9第二册，205页
83 台湾民法184条，德国民法823条
84 “中国证券监督管理委员会行政处罚决定书”（证监罚字〖2001〗7号）根据对广东欣盛投资顾问有限公司、广东中百投资顾问有限公司、广东百源投资顾问有限公司、广东金易投资顾问有限公司违反证券法规的行为进行的调查,认定事实如下：“上述四家公司自1998年10月5日起，集中资金，利用627个个人股票帐户及3个法人股票帐户，大量买入＂深锦兴＂(后更名为＂上市公司＂)股票。持仓量从1998年10月5日的53万股，占流通股的1.52%，到最高时2000年1月12日的3001万股，占流通股的85%。同时，还通过其控制的不同股票帐户，以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格和交易量，联手操纵＂上市公司＂的股票价格。截至2001年2月5日，上述四家公司控制的627个个人股票帐户及3个法人股票帐户共实现盈利4.49亿元，股票余额77万股。”据此证监会认为：“上述四家公司的行为违反了《证券法》第七十一条、第七十四条的规定，构成《证券法》第一百八十四条、第一百九十条所述的行为。依据《证券法》第一百八十四条、第一百九十条的规定，决定：(一)没收上述四家公司违法所得4.49亿元，并罚款4.49亿元；(二)责令上述四家公司在收到本处罚决定之日起3个月内，在交易所监督下卖出剩余股票77万股，并注销违规开立的个人股票帐户，盈利予以没收。"
85 梅迪库斯：《德国民法总论》，邵建东译，法律出版社2000，694页
86 最高人民法院中国应用法学研究所编：《人民法院案例选——商事卷（下）》，中国法制出版社2000，868页
87 关于操纵行为的学说，参见沈厚富：《证券交易市场操纵行为的法律分析》，《民商法论丛》第7卷，法律出版社1997，107页
88 高如星等：《美国证券法》，287页
89 张志雄：323页
90 张志雄：321页以下
91 日本《证券交易法》第159条规定：“任何人都不得单独地，或和他人共同地，违反政令的规定，以稳定有价证券的行情、让其固定和安定的目的，在有价证券市场进行一系列的有价证券买卖等或其委托或受托。”
92 河本一郎等：257页以下；高如星等：288页以下
93 周正庆：《证券知识读本》中国金融出版社1998，258页
2. 卡多佐：《司法过程的性质》，苏力译，商务印书馆1998
3. 陈春山：《证券交易法论》，台湾五南图书出版公司1996
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6. 庇古：《福利经济学》，英文1924年版
7. Ruth Simon ,How Washington could tip the scales investers , Money , 1995
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9. 洪逊欣：《中国民法总则》，自版1996
10. 何美欢：《公众公司及其股权证券》，北京大学出版社1999
11. 陈春山：《证券交易法论》，五南图书出版公司1997
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26. 陈志武 岳峥：“美国如何对待内幕交易——细看IBM收购莲花公司内幕交易案的监管和诉讼”，《新财富》总第9期
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28. 覃正祥：“论内线交易”，《法学丛刊》（1989）第134期，121页
29. 林国全：“股票公开与股价评估”，《当前证券市场问题研讨论文集》，109页以下
30. 赖源河：“证券交易法之公平机制”，《月旦法学杂志》1995年第一期，93页
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32. 张志雄：《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》
33. 沈厚富：《证券交易市场操纵行为的法律分析》，《民商法论丛》第7卷，法律出版社1997，107页
1 上述案件情况，参见“投资者状告‘红光’案释评”，《证券法律：投资银行律师实务》；“谁为红光买单”，《信息参考报》，1999年1月5日第一版；“国内首例股东状告上市公司欺诈案有结果，法院裁定驳回起诉”，《中国经济时报》1999年5月3日第二版；“立法与现实相悖的困惑——看‘红光索赔案’”，《全景网络证券时报》2000年5月11日09:08；“谁在操纵亿安科技”，《财经》；“银广厦陷阱”，《财经》41期，18页以下
2 17、18世纪欧洲证券市场上近乎猖獗的违法交易造成的连续三次金融危机和股灾，导致英国政府禁止股市上市公司运营达150年之久，法国政府为避免银行资金转为炒股之用，也禁止银行运营达100年之久。1929年美国股市大崩盘、1997年亚洲金融危机，都是与股市操纵市场行为导致的经济泡沫破裂有巨大关系。参见郎咸平：“诚信产生于法制化监管”，《新财富》（2001年10月号），26页以下
3关于非对称信息理论，参见Akerlof , G.A. , The Market for Lemons: Quality Uncertainly and the Market Mechanism , (1970),Quarterly Journal of Economics 84(3),PP.488-500。
4 关于道德风险，参见斯蒂格利茨：《经济学》（下），姚开建等译，中国人民法学1997年，第422页
5 关于证券市场的职业伦理和法律监管的必要性，经济学分析提供了许多不同于政治哲学的独特视角。这种经济学分析是建立在对“市场失灵”的研究基础上，比如庇古的“外部经济”（External Economics）理论，只要某一个人的效用（或某一厂商的生产函数）所包含的变量是在另一个人（或厂商）的控制之下，即当甲的效用U=U(X1,X2,……Xn ,Y1)，即甲的效用受到来自外部的活动Y1的影响，即有外部效用存在。这导致社会边际成本（收益）与私人边际成本（收益）发生严重背离。在证券市场上，符号经济（彼得·德鲁克）与实体经济的脱节造就的虚假繁荣一旦破灭，将因为证券市场敏感的外部性引发金融危机甚至全面社会经济活动的衰退。因此应由政府监管证券市场，而在法治国理念下，政府行为必须具有法律依据，故政府的监管即是法律监管。关于“外部经济”，参见庇古：《福利经济学》，英文1924年版，117页以下；“公共产品”（Public Goods）理论认为，由于小股东的“搭便车”（free rider）心理，无监管的市场和公司将不会提供公共产品（如公司信息）或产量不足，那么国家通过公共选择提供此类产品（如强制披露的法律）乃具有合法性，参见萨缪尔森：The Pure Theory of Public Expenditure，1954；另外尚有“信息失灵”（Information Failure）、“家长主义”（Paternalism）等经济学理论对证券市场上的职业伦理和法律监管的必要性给予了分析。
6 在美国证券法的实施体系里，“联邦证券交易委员会（以下简称SEC）的程序可以和司法部的程序并行不悖，也就是说，联邦证券交易委员会在展开行政性程序（或由SEC向法院提起民事诉讼程序）时，司法部同时在联邦区法院进行刑事诉讼。”高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000，356页
7 数据参见凌华薇：“证券稽查的玄机”，《财经》总48期，50页以下
8 SEC由于财政预算受国会限制且行动常为国会所左右，利益集团往往通过国会向SEC施加压力，迫使其选择对利益集团有利的监管制度。参见Ruth Simon ,How Washington could tip the scales investers , Money , 1995, PP.122
9 陈志武、杨林：“谁揭穿安然”，《财经》总51期，66页。该文通过分析安然公司东窗事发一事介绍了西方证券市场理论中的“五层监管”模型，即“董事会、证券市场参与者、媒体、行政监管、法庭诉讼”。深具参考价值。
10 有人士分析，PT水仙和其他PT公司的差别是前者是集体企业，背后没有政府参与。就此点，应可存疑。有关资料参见峙冰等著：“水仙魂断T型台”，《输家·赢家：中国股市大起底》，新世界出版社2001，58页以下
11 40 S.E.C. 907 (SEC 1961)
12 445 U.S. 222 (1980)
13 903 F. 2d 75 (2nd Cir. 1990)；该案复审资料参见947 F.2d 551 (2nd Cir. 1991)
14 Raymond , Validity Challenges to SEC Rule 14e-3 ,23 John Marshall L.Rev.305(1990)，中文资料参见刘连煜：“内部人交易中消息受领人之责任”，《中兴法学》第38期，178页
15 [日]美浓部达吉：《法之本质》29－33页、64页以下、100页以下，转引自[台]洪逊欣：《中国民法总则》，3页以下
16 英国法律人士课菲认为：相对于公共执行，私人执行有四个好处：其一，私人执行其执行费用由市场调节，而公共执行的费用往往被滥花；其二，私人执行对被告更公平，因为原告地位与他相同；其三，可以杜绝公共执行者的流行心态或预算限制导致的执法不公；其四，私人执行增加了对过错的惩罚。肯内利认为私人民事诉讼的好处在于，推动法院发展新的法律理论和原则。并举例谓，美国内幕交易规范，即是由遭人谴责的美国好讼之风造成的。参见John C Coffee,Jr.:Rescuing the Private Attorney General:Why the Model of the Lawyer as Bounty Hunter is not Working (1983)42 Md L Rev 214, PP:226-227；John E Kennedy: Securities Class and Derivative Action in the United States District Court for the Northern District of Texas:An Empirical Study (1977)14 Hous L Rev 769,PP:784 转引自何美欢：《公众公司及其股权证券（中册）》，1098页以下
17关于证券交易民事责任制度对证券市场发展的影响，论述颇多。赖源河：《证券交易法上之民事责任——以保障证券真实性之制度为中心》；陈春山：《证券交易法论》第5编“证券交易法之责任规范”，300页；陈志武：“赔偿30亿美元的证券集体诉讼案”，载《新财富》2001年12月号；陈志武：“谁揭穿安然”，载《财经》2002年1期。在外国立法例上，比如英国公司法，虽要求发行证券时，该发行公司应向商务部提出公开说明书，但商务部本身并不对此公开说明书及年度报告书作事前审查，而将确保其正确性之手段，让诸于民事救济。参见Board of Trade, Report of the Company Law Committee, Para. 227(1962)
18 细分之应包括国家利益、公共利益及私人利益，但相对与私人利益来说，国家利益可合并入公共利益之中。
19 黄立：《民法总论》，56页，所举例子为《台湾社会秩序维护法》第72条第3款关于深夜喧哗行为之罚款规定，黄立认为恶之之人只能向主管机关告发，并无“权”要求其安宁。另参见洪逊欣：50页，所举例子为台湾警察法规定某处应点灯，但路人仅间接获得其利益，并无“权”诉请看灯人遵守该法律。
20 洪逊欣：50页；黄立：56页
21 内幕信息具有公司无形财产之地位，为美国晚近对局外人和消息受领人（tippee）内幕交易课以法律责任的依据。见武永生：《证券市场内线交易之研究——美国法为中心之法律与经济的分析》，该文即以该种理论作为内幕交易的归责基础。实务中的案例参见陈志武 岳峥：“美国如何对待内幕交易——细看IBM收购莲花公司内幕交易案的监管和诉讼”，《新财富》总第9期，81页
22 本文所称法律规定的民事责任，乃指完全性法条及若干不完全法条组成之法律规范。关于完全法条及法律规范，参见黄茂荣：《法学方法与现代民法》
23 1996年4月22日 证监会发字[1996]54号
24《公司法》如下两条民事责任规范与证券市场基本无关：（1）177条5款：股东会或者董事会在公司弥补亏损和提取法定公积金、法定公益金之前向股东分配利润的，必须将违反规定分配的利润退还公司。（2）198条3款：清算组成员因故意或者重大过失给公司后者债权人造成损失的，应当承担赔偿责任。
25 根据学说，此处在签字人与认购人之间存在独立于股东入社合同的“担保契约”（Garantievertrag），其内容为约定的瑕疵担保责任。故该责任属于基于信赖原则的无过失赔偿责任。关于瑕疵担保责任，参见拉伦兹：“德国法上之损害赔偿之归责原则”（王泽鉴译），《民法学说与判例研究》（第五册）270页
26 在德国、台湾等大陆法系民法中，明确规定只有直接受害人才具有侵权损害赔偿请求权，所在在这些国家和地区，由于证券法上的强制行纪制度，受到损失的投资人均非直接受害人，故不得根据民法规定提起侵权损害赔偿之诉。但根据《民法通则》第106、117条，无论直接还是间接的受有损失的人，均有损害赔偿请求权，故不存在上述国家和地区存在的现行法下的难题。
27 在过去，我国法院在审理投资者由于上市公司虚假、遗漏陈述而引起的民事纠纷案件时，多以我国证券法律法规未就发行人及有关人员的虚假、遗漏陈述的民事责任作出明确规定为由，驳回作为原告的投资者的起诉。对于我国法院过去对此类案件的处理的正当性，将在下文中检讨。
28 但并不排除承销人构成侵权行为的可能。
29 同样，投资者得根据侵权行为有关规定以及《证券法》63条要求发行人就瑕疵披露承担责任。
30 见赖源河：《证券交易法之公平机制》，载于台湾：《月旦法学》第一期，页89以下。
31 见林国全：《证券交易法第一五七条短线交易归入权之研究》，载于台湾：《中兴法学》第45期，页283以下。
32 严格而言，在概念上有限责任并无股份，而只有出资（《公司法》35条）。有限责任公司出资不适用归入权规定，无须待言。
33 见林国全：《证券交易法第一五七条短线交易归入权之研究》，载于台湾：《中兴法学》第45期，页293。
34 卞耀武主编：《中华人民共和国证券法释义》，法律出版社1999，119页
35 美国1934年证券交易法16节的立法理由，见高如星等：305页
36 关于为内幕交易辩护的著述，在美国可谓汗牛充栋。最具代表性的辩护来自美国的法经济学家Henry Manne的“内部人酬劳”理论，即内幕信息是对企业家的酬劳，理应让内部人通过交易赚取利润。还有Kenneth E. Scott对禁止内幕交易的“资讯平等”基础提出有力批评。对上述见解的介绍参见[台]武永生：证券市场内线交易之意义与利弊——法律与经济的分析，《证券市场发展季刊》（1994年）总22期；王长河：“美国内幕交易的归责理论”，《证券法律评论》总第1期247页；何美欢：964页
37 Laidlaw v. Organ ,15 US 178,(最高法院1817)
38 213 US 419 (最高法院1909)
39 [台]林国全：“证交法157条之一内部人交易禁止规定之探讨”，《政大法学评论》总45期。
40 实际案例如：1993年9月13日，中国农业银行襄樊市信托投资公司上海证券营业部（“襄樊上证”）与深圳华阳保健品公司双方业务员洽谈业务时，谈及深圳华阳将大量购入延中股票。襄樊上证遂于9月17日至27日，分3次自营购入62.78万股延中股票，并于同年10月7日高价抛出，获利1670余万元。证监会对襄樊上证作出行政处罚：（一）没收非法所得1670余万元；（二）所存的延中股票余额5300股在收到证监会处罚决定通知后，限3日内按市价卖出，盈得部分全部没收；（三）罚款200万元；（四）暂停自营业务2个月。
41 何美欢：925页
42 日本证券法没有关于内幕交易应承担民事责任的规定，故法院对原告基于与被告大股东所为交易而请求损害赔偿的案件，以没有因果关系为由否定之。如著名的“日本航线”内幕交易损害赔偿案，见河本一郎等：《证券交易法概论》（第四版），290页以下。
43 林国全：301
44 王泽鉴：“《中华人民共和国民法通则》之侵权责任：比较法的分析”，《民法学说与判例研究》，285页；王泽鉴：“挖断电缆的民事责任：经济上损失的赔偿”，《民法学说与判例研究》，79页以下
45 王泽鉴：“比较法与法律之解释适用”，《民法学说与判例研究》（第二册），1页
46 美国1934年《证券交易法》10(b)规定：“任何人直接或间接利用跨州贸易方式、媒介或邮寄方式或国家证券交易设施——(b)就国家证券交易所注册或未注册证券的买卖，利用或使用违反联邦证券交易委员会为公众利益或保护投资者所制订的必要的和适当的规则和规章的操纵性、欺骗性策略或伎俩，构成违法。”
47 美国1934年《证券交易法》10(b)-5规定：“任何人直接或间接利用跨州贸易方式、媒介或邮寄方式或国家证券交易设施进行下列行为构成违法：(a)利用任何策略、计划、伎俩进行欺诈；(b)对重要事实作虚假陈述，或略去视情况不致使声明误导所必须的重要事实，或(c)进行任何对或将对与证券买卖有关的人造成欺诈或欺骗的行为、做法或业务。”
48 武永生：194－202页；刘连煜：上揭文；何美欢：926页以下
49 武永生：285页以下
50 关于内幕交易民事赔偿之性质在学说上自属见仁见智，殊难求其一律，惟应就本法域之现行法给予恰当之解释。林国全认为台湾相似之157条内幕交易之民事责任，属于侵权民事责任。理由在于内幕交易肯定创造了相当于其交易金额的成交量，如果内部人不为内幕交易，则可能全部，至少一部分投资人在当时，将无法以该价格买进或卖出该项股票，从而不会受到实质损害。因此，在证券市场欲特定孰为其买卖相对人有其困难之特性下，以“可能成为内部人交易相对人而受有损害之人”为内幕交易人民事赔偿之对象，乃非不具合理性。参见[台]林国全：前注文，294页
51 见上文对“第三人损害赔偿”学说之介绍与适用
52 loss, Fundamentals of Secutities Regulation(1988), PP:729。该tippee概念就是由Loss教授首创。
53 刘连煜：182页以下
54 关于该判决产生的背景，见武永生：228页注18
55 《上海证交所上市公司董事会秘书管理办法（试行）》（1996年8月9日）第3条规定：“董事会秘书为公司的高级管理人员。法律、法规及公司章程对公司高级管理人员的有关规定，适用于董事会秘书。”
56 日本证券法第190条之二规定：内线交易之禁止规定，在内部人离职后一年内同样适用。见Okamura &Takeshita:Laws and Regulations Relating to Insider Trading in Japan(Tokyo:Commercial Law Center ,Inc.,1989)英国则规定离职后六个月内仍然适用。见余雪明：《英国证券管理体系研究》，台大社会科学论丛第37期，53页以下
57 台湾证券法第157条第1项对内部人的范围界定为公司内部人和“基于职业或者控制关系获悉消息之人”；日本《证券交易法》除规定公司内部人之外，尚在第190条之二规定市场内部人为“对公司有法令上之权限者或对公司有缔约关系者。”
58 林国全：263页以下
59 采此说者有苏永钦：《证券交易法修正详论》，317页，林国全：295页，余雪明：179页，郭传贤：216页。大陆持此说者亦有之，见邵挺杰主编：《证券法》，法律出版社1999，224页
60 Reg 20A(a)/(b)(1)/(b)(2)/(c)
61 反对说见王旸：“禁止内部人交易法律制度研究”，《法学研究》1996年第1期，108页
62吴崇权：24页，林瑶辉：“内部人员短线交易之责任”，《证券管理》（1983年总第一卷第二期），32页
63 台湾学者亦有采此说者。参见覃正祥：“论内线交易”，《法学丛刊》（1989）第134期，121页
64 林国全：265，赖源河：“证券交易法之公平机制”，《月旦法学杂志》1995年第一期，93页
65 关于安定操作，参见林国全：“股票公开与股价评估”，《当前证券市场问题研讨论文集》，109页以下
66 香港《内幕交易条例》第10(1)(a)/(b)/(c)条，第10(4)条
67 此条仿自台湾证券法第157条之一的规定
68 凌江红等：《证券法实例说》，湖南人民出版社1999，152页
69 陈志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995，304页。日本法即采此说。
70 陈晓：《论对证券内幕交易的法律规制》，《民商法论丛》第5卷，93页
71 何美欢：941页
72 Clark: Corporation Law(1986),PP:325
73 李哲松：《韩国公司法》，332页
74 学者亦提出反对意见，如诉讼费提高，以及赔偿权利人的道德风险等。见赖源河：53页，林国全：299；武永生：268页以下
75过去《禁止证券欺诈行为暂行规定》亦有相似规定，见该规定10条。
76 《证券法》73条的具体内容为：
第七十三条 在证券交易中，禁止证券公司及其从业人员从事下列损害客户利益的欺诈行为：
（一）违背客户的委托为其买卖证券；
（二）不在规定时间内向客户提供交易的书面确认文件；
（三）挪用客户所委托买卖的证券或者客户帐户上的资金；
（四）私自买卖客户帐户上的证券，或者假借客户的名义买卖证券；
（五）为牟取佣金收入，诱使客户进行不必要的证券买卖；
（六）其他违背客户真实意思表示，损害客户利益的行为。
77 根据《合同法》414条规定，行纪合同是指“行纪人以自己的名义为委托人从事贸易活动，委托人支付报酬的合同”。
78 证券公司作为承销人违反其与认购人之间合同义务，主要是信息披露义务，此问题将在有关虚假不实陈述、遗漏陈述的论述中讨论。
79Loss,Fundamentals of Securities Regulation, (1983), PP:982-984. 吴敬琏、郎咸平等教授曾经对中国股市60倍的市盈率表示担心。1992年上海股市的市盈率高达200倍，而同期增长率高的国家，如韩国、日本等市盈率一般维持在20倍左右。在中国股市，过高的市盈率一直与庄家的存在有很大关联。参考资料见《输家·赢家——中国股市大起底》；张志雄《放量——中国股市事变亲历记》；张志雄：《基金黑幕——关于基金行为的研究报告解析》；郎咸平在《财经》《新财富》上的文章。
80 郑玉波：《民法债编总论》，三民书局1998，十六版，104页
81 王泽鉴：“无法律上原因之财产损益变动”，《民法学说与判例研究（第一册）》，法律出版社1998，421页，“添附与不当得利”，第四册421页，
82 王泽鉴：“意思表示之欺诈与侵权行为”，同注9第二册，205页
83 台湾民法184条，德国民法823条
84 “中国证券监督管理委员会行政处罚决定书”（证监罚字〖2001〗7号）根据对广东欣盛投资顾问有限公司、广东中百投资顾问有限公司、广东百源投资顾问有限公司、广东金易投资顾问有限公司违反证券法规的行为进行的调查,认定事实如下：“上述四家公司自1998年10月5日起，集中资金，利用627个个人股票帐户及3个法人股票帐户，大量买入＂深锦兴＂(后更名为＂上市公司＂)股票。持仓量从1998年10月5日的53万股，占流通股的1.52%，到最高时2000年1月12日的3001万股，占流通股的85%。同时，还通过其控制的不同股票帐户，以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格和交易量，联手操纵＂上市公司＂的股票价格。截至2001年2月5日，上述四家公司控制的627个个人股票帐户及3个法人股票帐户共实现盈利4.49亿元，股票余额77万股。”据此证监会认为：“上述四家公司的行为违反了《证券法》第七十一条、第七十四条的规定，构成《证券法》第一百八十四条、第一百九十条所述的行为。依据《证券法》第一百八十四条、第一百九十条的规定，决定：(一)没收上述四家公司违法所得4.49亿元，并罚款4.49亿元；(二)责令上述四家公司在收到本处罚决定之日起3个月内，在交易所监督下卖出剩余股票77万股，并注销违规开立的个人股票帐户，盈利予以没收。"
85 梅迪库斯：《德国民法总论》，邵建东译，法律出版社2000，694页
86 最高人民法院中国应用法学研究所编：《人民法院案例选——商事卷（下）》，中国法制出版社2000，868页
87 关于操纵行为的学说，参见沈厚富：《证券交易市场操纵行为的法律分析》，《民商法论丛》第7卷，法律出版社1997，107页
88 高如星等：《美国证券法》，287页
89 张志雄：323页
90 张志雄：321页以下
91 日本《证券交易法》第159条规定：“任何人都不得单独地，或和他人共同地，违反政令的规定，以稳定有价证券的行情、让其固定和安定的目的，在有价证券市场进行一系列的有价证券买卖等或其委托或受托。”
92 河本一郎等：257页以下；高如星等：288页以下
93 周正庆：《证券知识读本》中国金融出版社1998，258页
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