中国上市公司控制权及其流动性研究
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摘要
中国上市公司控制权形成是制度强制变迁的结果,在一个公司内控制权的配置会影响到股东价值最大化的实现,因为拥有控制权的人会得到控制权的私人收益,在发达国家的证券市场由于股权一般都是流通的,其控制权市场也较为发达,但在我国目前的股权结构中,非流通股占了70%以上,在这种“股权分置”的背景下控制权市场只是场外市场,控制权市场的不发达并不能忽视了我国的上市公司的控制权,特别是在证券市场不断深化改革的过程中,控制权问题日益突出。目前正处于解决股权分置的改革中的中国证券市场,控制权也存在潜在的变化,即在股权改革的过程中上市公司控制权正处于潜在流动,由于人们开始对控制权流动产生了一定的预期,这种预期一方面表现在上市公司的治理上,另一方面将反映到上市公司的价值上来,即公司股票的定价上。
Berle and Means(1932)的《现代公司与私人财产》出版以来,大量的学者对其中控制权的相关问题进行了研究。这是因为公司“所有权”与“控制权”成为公司治理的核心问题。公司治理就以各种形式存在于企业之中。中国证券市场上股权分置起源于控制权的非流动性,这是被动放弃或强制放弃,是当时在公有制条件下的制度选择。随着经济改革的深化和股权结构的多元化,控制权作为一种特殊商品日益产生了流动性需求,这是全流通制度的内在动因,也是现代商品经济的合理诉求。所有对于控制权来说其流动具有合理性。
在发达的市场上,对控制权市场的研究可以说是从理论和实证方面都相当丰富的文献资料,但是比较遗憾的是西方发达市场没有像中国这样的股权分置问题,股权分置是我国证券市场发展史上特有的问题,西方发达市场就没有研究股权解决股权分置过程中的有关控制权经验。因此,从理论上讲,对于在解决股权分置过程的背景下研究控制权,在一定程度上填补了企业控制权理论的不足,丰富了我们对企业控制权的理解;从现实来看,企业控制权理论对解决股权分置过程中的具有重要的政策意义。
The formation of rights of control of chinese companies on the market is the result of compulsory variation of system.In a company,collaction of control can influence the realization of stockholder value’s maxization,because only the people possessing rights of control are able to obtain private benefits.In the market of modern countries,because the rights of stockholder circulate generally,and the market of rihts of control is also very developed.But now ,in our country ,non-circulating stocks take up above 70% in our country’stucture of rights of stockholder.Under this kind of“shareholder strcture”backround,the market of rights of control is only some market excluded formal matket. The undeveloped market of rights of control can not neglect our country’s rights of control.During stock market reformed continuously ,the problem of rights of control become sticking out day and day.Now for chinese stock market being in the reform of shareholder structure,there is also potential change in rights of control,that is,during the reform of shareholder,for companies on the market,rights of control flow potenyially.Because of people’s anticipation of liqudity of rights of control,this kind of anticipation will be reflected on its pricing of capital.
Since《Modern company and private capital》written by Berle and Means was published in 1932,many scholars have studied the problem about rights of control.This is because“company’s ownership”and“company’s rights of control”have become the core problem of corporate governance. Corporate governance exists in the company in every kind.Shareholder structure in chinese stock market originates from non-liqudity of rights of control,this is passive give-up or compulsory give-up,it was system selection under public ownership in that time.Along with deepening of economic reform and pluralization of sharehold structure, as a special commodity, rights of control bring about the need of liqudity,this is internal reson of circulating system,is also
Berle and Means(1932)的《现代公司与私人财产》出版以来,大量的学者对其中控制权的相关问题进行了研究。这是因为公司“所有权”与“控制权”成为公司治理的核心问题。公司治理就以各种形式存在于企业之中。中国证券市场上股权分置起源于控制权的非流动性,这是被动放弃或强制放弃,是当时在公有制条件下的制度选择。随着经济改革的深化和股权结构的多元化,控制权作为一种特殊商品日益产生了流动性需求,这是全流通制度的内在动因,也是现代商品经济的合理诉求。所有对于控制权来说其流动具有合理性。
在发达的市场上,对控制权市场的研究可以说是从理论和实证方面都相当丰富的文献资料,但是比较遗憾的是西方发达市场没有像中国这样的股权分置问题,股权分置是我国证券市场发展史上特有的问题,西方发达市场就没有研究股权解决股权分置过程中的有关控制权经验。因此,从理论上讲,对于在解决股权分置过程的背景下研究控制权,在一定程度上填补了企业控制权理论的不足,丰富了我们对企业控制权的理解;从现实来看,企业控制权理论对解决股权分置过程中的具有重要的政策意义。
The formation of rights of control of chinese companies on the market is the result of compulsory variation of system.In a company,collaction of control can influence the realization of stockholder value’s maxization,because only the people possessing rights of control are able to obtain private benefits.In the market of modern countries,because the rights of stockholder circulate generally,and the market of rihts of control is also very developed.But now ,in our country ,non-circulating stocks take up above 70% in our country’stucture of rights of stockholder.Under this kind of“shareholder strcture”backround,the market of rights of control is only some market excluded formal matket. The undeveloped market of rights of control can not neglect our country’s rights of control.During stock market reformed continuously ,the problem of rights of control become sticking out day and day.Now for chinese stock market being in the reform of shareholder structure,there is also potential change in rights of control,that is,during the reform of shareholder,for companies on the market,rights of control flow potenyially.Because of people’s anticipation of liqudity of rights of control,this kind of anticipation will be reflected on its pricing of capital.
Since《Modern company and private capital》written by Berle and Means was published in 1932,many scholars have studied the problem about rights of control.This is because“company’s ownership”and“company’s rights of control”have become the core problem of corporate governance. Corporate governance exists in the company in every kind.Shareholder structure in chinese stock market originates from non-liqudity of rights of control,this is passive give-up or compulsory give-up,it was system selection under public ownership in that time.Along with deepening of economic reform and pluralization of sharehold structure, as a special commodity, rights of control bring about the need of liqudity,this is internal reson of circulating system,is also
引文
1. Aghion, P. and Bolton, P. 1992. An incomplete contract approach to financial contracting. Review of Economic Studies 59: 473_494.
2. Aghion, P., Bolton, P., and Felli, L. 1997. Some issues on contract incompleteness. London School of Economics working paper.
3. Alchian, A. and Demsetz, H. 1972. Production, information costs and economic organization American Economic Review 62: 777_705.
4. Amihud ,yakov and Mendeson, Haim, Asset pricing and the bid-ask spread , Journal of Financial Economics ,1986, Vol 17,233-49(a)
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10. Fama, E. and Jensen, M. C. 1983b. Agency problems andresidual claims. Journal of Law and Economics 26: 327_349.
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19. Holmstrom, Bengt, and Tirole, Jean, (1989), “The Theory of the Firm”, in Handbook of Industrial Organization, R. Schmalesee and R. Willig (eds.), Amsterdam: North Holland.
20. Holmstrom, Bengt, (1979), “Moral Hazard and Observability”, Bell Journal of Economics, 10: 74-91.
21. Holmstrom, Bengt, (1982), “Moral Hazard in Teams”, Bell Journal of Economics 13: 324-40.
22. Holmstrom, Bengt and P. Milgrom, (1991), “Multi-taskPrincipal-Agent Analyses: Incentive Contracts, Asset Ownership and Job Design”, Journal of Law, Economics and Organization 7: 24-52.
23. Holmstrom, B., and P. Milgrom, (1994), “The Firms As an Incentive System”, American Economic Review, 84(4) 927-91.
24. La Porta, R., Lopez de Silanes, F., Shleifer, A., and Vishny, R. 1996. Law and Finance. NBER Working Paper 5661.
25. La Porta, R., Lopez de Silanes, F., Shleifer, A., and Vishny, R. 1997. Legal Determinants of xternal Finance. Journal of Finance 52: 1131_1150.
26. Longstaff ,Francis A., “Optimal Portfolio Choice and the Valuation of Illiquid Securities”,The Review of Financial Studies,2001(14)407-431
27. Longstaff, Francis A ,”How much can marketability affect security values?” ,The Journal of Finance 50,1769-1774,1995a
28. Shleifer, A., and Vishny, R., 1986, “Large Shareholders and Corporate Control”, Journal of Political Economy, Vol. 94.
29. Shleifer, A., and Vishny, R., 1993, “Corruption”, Quarterly Journal of Economics, Vol.108.
30. Shleifer, A., and Vishny, R., 1994, “Politicians and Firms”, Quarterly Journal of Economics, Vol.109.
31. Shleifer, A., and Vishny, R., 1997, “A Survey of Corporate Governance”, Journal of Finance, Vol.
1、哈罗德·德姆塞茨,段毅才等译:《所有权、控制与企业》,经济科学出版社 1999 年版
2、陈郁主编,《所有权、控制权与激励:代理经济学文选》上海三联书店、上海人民出版社 1998 版
3、科斯、诺斯等,刘刚等译:《制度、契约与组织》,经济科学出版社 2003 年版
4、哈特,《企业、合同与财务结构》,上海三联书店、上海人民出版社 1998 版
5、Y·巴泽尔著,费方域等译:《产权经济学》,上海三联书店、上海人民出版社 1997 年版
6、M·布莱尔著:《所有与控制:21 世纪公司治理结构的再思考》,中国社会科学出版社 1995 年版
7、钱德勒:《看得见的手――美国企业的管理革命》,北京商务印书馆 1987
8、张五常:《企业的合约性质》载《经济解释》商务印书馆 2000 年版
9、张维迎著:《企业的企业家――契约理论》,上海三联书店、上海人民出版社 1995 年版
10、张维迎著:《企业理论与中国企业改革》,北京大学出版社 1999年版
11、张维迎著:《博弈论与信息经济学》,上海三联书店、上海人民出版社 1996 年版
12、张维迎著:《产权、激励与公司治理》,经济科学出版社 2005 年版
13、盛洪主编:《现代制度经济学》(上、下卷)北京大学出版社 2003年版
14、杨瑞龙,周业安,《企业的利益相关者理论及其应用》,经济科学出版社 2000 版
15、杨瑞龙主编:《国有企业治理结构创新的经济学分析》中国人民大学出版社 2001 年第 1 版
16、孙永祥著:《公司治理结构:理论与实证研究》,上海三联书店、上海人民出版社 2002 年版
17、平新乔等主编:《治理结构、证券市场与银行改革》,北京大学出版社 2003 年版
18、刘 灿著:《现代公司制的产权关系和治理结构研究》,西南财经大学出版社 1996 年版
19、高愈湘著:《中国上市公司控制权市场研究》,中国经济出版社2004 年版
20、黄群慧著:《业家激励约束与国有企业改革》,中国人民大学出版社 2000 年第 1 版
21、青木昌彦,钱颖一著:《转轨经济中的公司治理》中国经济出版社 1995 年版
22、朱羿锟著:《公司控制权配置论――制度与效率分析》,经济管理出版社 2001 年第 1 版
23、吴晓求主笔:《中国资本市场:股权分裂与流动性变革》中国人民大学出版社 2004 年第 1 版
24、吴晓求主笔:《中国上市公司:资本结构与公司治理》中国人民大学出版社 2003 年第 1 版
25、宁向东著:《公司治理理论》中国发展出版社 2005 年第 1 版
26、郎咸平著:《公司治理》 社会科学文献出版社 2004 年版
27、梁能主编:《公司治理结构:中国的实践与美国的经验》中国人民大学出版社 2000 年版
28、中国社会科学院经济研究所微观室著:《20 世纪 90 年代中国公有企业的民营化演变》社会科学文献出版社 2005 年版
29、胡晓阳著:《企业控制权的理论解释与实证分析》经济科学出版社 2005 版
30、唐宗明、蒋位 著:《大股东控制中国上市公司实证研究》上海交通大学出版社 2005 版
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79、叶 勇、黄 雷,“终极控制股东、控制权溢价和公司治理研究“,《管理科学》2004 年第 5 期
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16. Hart, O. and Moore, J. 1990. Property rights and the nature of the firm. Journal of Political Economy 98: 1119_1158.
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19. Holmstrom, Bengt, and Tirole, Jean, (1989), “The Theory of the Firm”, in Handbook of Industrial Organization, R. Schmalesee and R. Willig (eds.), Amsterdam: North Holland.
20. Holmstrom, Bengt, (1979), “Moral Hazard and Observability”, Bell Journal of Economics, 10: 74-91.
21. Holmstrom, Bengt, (1982), “Moral Hazard in Teams”, Bell Journal of Economics 13: 324-40.
22. Holmstrom, Bengt and P. Milgrom, (1991), “Multi-taskPrincipal-Agent Analyses: Incentive Contracts, Asset Ownership and Job Design”, Journal of Law, Economics and Organization 7: 24-52.
23. Holmstrom, B., and P. Milgrom, (1994), “The Firms As an Incentive System”, American Economic Review, 84(4) 927-91.
24. La Porta, R., Lopez de Silanes, F., Shleifer, A., and Vishny, R. 1996. Law and Finance. NBER Working Paper 5661.
25. La Porta, R., Lopez de Silanes, F., Shleifer, A., and Vishny, R. 1997. Legal Determinants of xternal Finance. Journal of Finance 52: 1131_1150.
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27. Longstaff, Francis A ,”How much can marketability affect security values?” ,The Journal of Finance 50,1769-1774,1995a
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31. Shleifer, A., and Vishny, R., 1997, “A Survey of Corporate Governance”, Journal of Finance, Vol.
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6、M·布莱尔著:《所有与控制:21 世纪公司治理结构的再思考》,中国社会科学出版社 1995 年版
7、钱德勒:《看得见的手――美国企业的管理革命》,北京商务印书馆 1987
8、张五常:《企业的合约性质》载《经济解释》商务印书馆 2000 年版
9、张维迎著:《企业的企业家――契约理论》,上海三联书店、上海人民出版社 1995 年版
10、张维迎著:《企业理论与中国企业改革》,北京大学出版社 1999年版
11、张维迎著:《博弈论与信息经济学》,上海三联书店、上海人民出版社 1996 年版
12、张维迎著:《产权、激励与公司治理》,经济科学出版社 2005 年版
13、盛洪主编:《现代制度经济学》(上、下卷)北京大学出版社 2003年版
14、杨瑞龙,周业安,《企业的利益相关者理论及其应用》,经济科学出版社 2000 版
15、杨瑞龙主编:《国有企业治理结构创新的经济学分析》中国人民大学出版社 2001 年第 1 版
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19、高愈湘著:《中国上市公司控制权市场研究》,中国经济出版社2004 年版
20、黄群慧著:《业家激励约束与国有企业改革》,中国人民大学出版社 2000 年第 1 版
21、青木昌彦,钱颖一著:《转轨经济中的公司治理》中国经济出版社 1995 年版
22、朱羿锟著:《公司控制权配置论――制度与效率分析》,经济管理出版社 2001 年第 1 版
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24、吴晓求主笔:《中国上市公司:资本结构与公司治理》中国人民大学出版社 2003 年第 1 版
25、宁向东著:《公司治理理论》中国发展出版社 2005 年第 1 版
26、郎咸平著:《公司治理》 社会科学文献出版社 2004 年版
27、梁能主编:《公司治理结构:中国的实践与美国的经验》中国人民大学出版社 2000 年版
28、中国社会科学院经济研究所微观室著:《20 世纪 90 年代中国公有企业的民营化演变》社会科学文献出版社 2005 年版
29、胡晓阳著:《企业控制权的理论解释与实证分析》经济科学出版社 2005 版
30、唐宗明、蒋位 著:《大股东控制中国上市公司实证研究》上海交通大学出版社 2005 版
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