我国上市公司并购中的代理问题研究
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摘要
美国五次大规模并购浪潮席卷全球。并购战略已成为企业的一项重要战略,许多企业通过成功地运用与实施并购战略发展壮大。本文着重分析了并购中的代理问题。通过对企业并购、委托-代理问题、公司治理、投资银行等相关理论的回顾与分析,本文提出企业并购中可能出现内部与外部两类代理问题,其中企业内部代理问题又包括:第一,目标企业管理层与股东之间的代理问题;第二,并购前后目标企业大股东与中小股东之间的代理问题。企业外部的代理问题主要是并购企业与并购中介特别是投资银行之间的代理问题。
对于其中企业内部代理问题,即公司股东与管理层之间的代理问题,以及公司大股东与中小股东之间的代理问题,本文运用了实证研究的方法,选择2001年到2005年间发生并购事件的我国上市公司为研究对象,经过样本选择,提出理论假设,建立模型,进行定量分析,利用Eviews软件,运用回归分析的方法得出结论:短期内,上市公司的内部代理问题随并购事件宣布后第一大股东的持股比例的增加而得到一定程度的缓解;而长期内,上市公司的内部代理问题与被并购事件公布后公司流通股与非流通股价格的对数差呈显著负相关。对其中的企业外部代理问题,即并购中企业与投资银行之间的代理问题,采用案例分析的方法得出结论。
受报表性并购等因素的影响,检验结果与理论假设并不显著一致。本文针对出现的问题,对中国的政府、企业以及投资银行等相关方提出进一步完善并购法律法规、进行战略性并购,以及加强监管等相应的对策。
Waves of mergers and acquisitions among US enterprises have spread globally. Merger and acquisition (M & A) has become a very important strategy for a company, for many famous companies have employed the strategy successfully for development purpose. This study focuses on the agency problem during the process of M & A. Based on the review and analysis of relevant theories like M & A, agency-principal problem, corporate governance and investment banking, the author holds that there are two types of agency problems in M & A—the interior and exterior agency problems. Traditional agency problems between managers and shareholders and between controlling shareholders and minority shareholders belong to interior problems, while exterior agency problem is between companies and their agents for M & A, especially the investment banks.
The thesis employs empirical methodology to analyze interior agency problems faced by China’s listed companies merged or acquired from 2001 to 2005. After putting forward hypothesis and making quantitative and regressive analysis of selected samples with the econometric software Eviews, the study draws a conclusion that in the short term the interior agency problems in listed companies will be relieved with the increase of shareholding proportion of the controlling shareholder after the declaration of M & A, and in the long term, the interior agency problems have a negative correlation with the logarithm of the differences between tradable and non-tradable share prices. A case study is used to explain the exterior agency problem between companies and investment banks.
Influenced by some factors like“financial statements M & A”, the research results are not perfectly consistent with the theoretical hypothesis. To solve the problems, Chinese government, companies and investment banks should take immediate measures to realize effective and healthy M & As.
对于其中企业内部代理问题,即公司股东与管理层之间的代理问题,以及公司大股东与中小股东之间的代理问题,本文运用了实证研究的方法,选择2001年到2005年间发生并购事件的我国上市公司为研究对象,经过样本选择,提出理论假设,建立模型,进行定量分析,利用Eviews软件,运用回归分析的方法得出结论:短期内,上市公司的内部代理问题随并购事件宣布后第一大股东的持股比例的增加而得到一定程度的缓解;而长期内,上市公司的内部代理问题与被并购事件公布后公司流通股与非流通股价格的对数差呈显著负相关。对其中的企业外部代理问题,即并购中企业与投资银行之间的代理问题,采用案例分析的方法得出结论。
受报表性并购等因素的影响,检验结果与理论假设并不显著一致。本文针对出现的问题,对中国的政府、企业以及投资银行等相关方提出进一步完善并购法律法规、进行战略性并购,以及加强监管等相应的对策。
Waves of mergers and acquisitions among US enterprises have spread globally. Merger and acquisition (M & A) has become a very important strategy for a company, for many famous companies have employed the strategy successfully for development purpose. This study focuses on the agency problem during the process of M & A. Based on the review and analysis of relevant theories like M & A, agency-principal problem, corporate governance and investment banking, the author holds that there are two types of agency problems in M & A—the interior and exterior agency problems. Traditional agency problems between managers and shareholders and between controlling shareholders and minority shareholders belong to interior problems, while exterior agency problem is between companies and their agents for M & A, especially the investment banks.
The thesis employs empirical methodology to analyze interior agency problems faced by China’s listed companies merged or acquired from 2001 to 2005. After putting forward hypothesis and making quantitative and regressive analysis of selected samples with the econometric software Eviews, the study draws a conclusion that in the short term the interior agency problems in listed companies will be relieved with the increase of shareholding proportion of the controlling shareholder after the declaration of M & A, and in the long term, the interior agency problems have a negative correlation with the logarithm of the differences between tradable and non-tradable share prices. A case study is used to explain the exterior agency problem between companies and investment banks.
Influenced by some factors like“financial statements M & A”, the research results are not perfectly consistent with the theoretical hypothesis. To solve the problems, Chinese government, companies and investment banks should take immediate measures to realize effective and healthy M & As.
引文
资料来源:中国并购交易网 http://www.mergers-china.com
1 程实,“解密第六次并购浪潮的‘天兆’”,《中国经营报》,2006 年 02 月 06 日,总第 1640 期。
2 李善民,陈玉罡、曾昭灶、李珩和王彩萍,《中国上市公司并购与重组的实证研究》,中国财政经济出版社,2003年,第 3 页。
3 投资中国投资咨询网,http://www.chinaventure.com.cn。
4 资料来源:何军和袁克成,“张晨携款潜逃,开开实业黑洞惊人”,《上海证券报》,2005 年 1 月 21 日。
5 刘天佑译,詹姆斯·B·斯图尔特著,《贼巢》,国际文化出版公司,2004 年。
6 严恒元,“证券分析师以权谋私,谁还敢相信华尔街?”,新华网,http://news.xinhuanet.com/fortune/2002-05/24/content_406679.htm,2002 年 5 月 24 日。
7 “美国惊现数十年来最大内幕交易丑闻”,中国广播网,http: //www.cnr.cn/caijing/gjcj/t20060413_504193935.html,2006 年 4 月 13 日。
8 J. Fred Weston, Kwang S. Chuang, and Juan A. Siu, Takeovers, Restructuring, and Corporate Governance, 2nd ed., Prentice Hall, Inc., 1998.
9 干春晖和刘祥生,《企业并购理论与实务》(第二版),立信会计出版社,1999 年,第 2 页。
10 同 9。
11 参考:中国并购交易网,http://www.mergers-china.com/guwen/thcddetail.asp?id=93。
12 参见:刘天佑译,詹姆斯·B·斯图尔特著,《贼巢》,国际文化出版公司,2004 年。
13 Jack Gage 和 Michael K. Ozanian,“杠杆收购卷土重来”,《福布斯》,2005 年 7 月。
14干春晖和刘祥生,《企业并购理论与实务》(第二版),立信会计出版社,1999 年,第 253～254 页。
15 沃顿资本国际有限公司,《中国管理层收购(MBO)2002》,第 4 页。
16 J. Fred Weston, Kwang S. Chuang, and Juan A. Siu, Takeovers, Restructuring, and Corporate Governance, 2nd ed., Prentice Hall, Inc., 1998, page 3.
17 根据中国上市公司重组实践,国内一般按照重组方式将资产重组分为股权转让、收购兼并、资产剥离或股权出售、资产置换四种类型,例如《中国证券报》就是按照这种方式将每年的资产重组事项进行分类的。
18 干春晖,《并购经济学》,清华大学出版社,2004 年,第 37 页。
19 参考资料:干春晖,《并购经济学》,清华大学出版社,2004 年,第 1 页。
20干春晖,《并购经济学》,清华大学出版社,2004 年,第 18 页。
21 同 1。
22 徐兆铭,《企业并购理论研究与实证分析》,中国财政经济出版社,2005 年,第 21-23 页。
24 马歇尔,《经济学原理》上卷,商务印书馆出版,1981 年,第 279-280 页。
25 J. 弗雷德·威斯通、S. 郑光和胡安·A. 苏著,李秉祥、周鹏、梁衡义和张程译,《接管、重组与公司治理》,东北财经大学出版社,2000 年,第 103 页。
26 H Igor Ansoff, Corporate Strategy, Mc Graw-HiLL, 1965.
27 同 25。
29 Dodd, P., and R, Ruback, "Tender Offers and Stockholder Returns: An Empirical Analysis", Journal of Financial Economics, 5, December 1977, pp.351-374; Bradley, M., "Interfirm Tender Offers and the Market for Corporate Control", Journal of Business, 53, October 1980. pp. 345-376.
30 Bradley, M., A. Desai, and E. H. Kim, “The Rationale behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy?” Journal of Financial Economics, April 1983, pp. 183-206.
31 Ross, S. A., "The Determination of Financial Structure: The Incentive-Signalling Approach", Bell Journal of Economics, 8, 1977, pp.23-40.
32 科斯,“企业的性质”,《企业、市场与法律》,上海三联书店,1990 年。
33 Williamson, O. E. “Transaction Cost Economies: The Governance of Contractual Relations”, Journal of Law and Economics, Vol. 22, 1979, 233~261.
34 有关委托代理问题及理论,将在后文中详细阐述。
35 Manne, H. G., “Mergers and the Market for Corporate Control”, Journal of Political Economy, April, 1965, pp. 110~120; Fama, E. F. and M. C. Jensen, “Separation of Ownership and Control”, Journal of Law and Economics, Vol. 26, 1983, pp. 301~325; Jensen, M. C. and R. S. Ruback, “The Market for Corporate Control: the Scientific Evidence”, Journal of Financial Economics, Vol. 11, 1983, pp. 5~50.
36 Jensen, Michael C., “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers”, American Economic Review, Vol.76, May, 1986, pp. 323~329.
37 Mueller, D. C., “A Theory of Conglomerate Mergers”, Quarterly Journal of Economics, 8, 1969, pp. 643~659.
38 Lewellen, W. G., and B. Huntsman, “Managerial Pay and Corporate Performance”, American Economic Review, September 1970, pp. 710~720.
39 Roll Richard, “The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers”, Journal of Business, Vol. 59, April 1986, pp. 197~216.
40 同 8。
41 详见 McDaniel, Morey W., “Bondholders and Corporate Governance”, The Business Lawyer, Vol. 41, February 1986.
42 该表参考以下资料总结:郑鸣,《投资银行并购论》,中国财政经济出版社,2005 年。
43 王国顺等,《企业理论:契约理论》,中国经济出版社,2006 年,43 页。
44 宁向东,《公司治理理论》,中国发展出版社,2005 年,125~127 页。
45 Morck, R., A. Shleifer, and R. W. Vishny, “Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis”, Journal of Financial Economics, Vol. 20, 1988, pp. 293~316.
46 Jensen, M. C. and R. S. Ruback, “The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence”, Journal of Financial Economics, Vol. 11, 1983, pp. 5~50.
资料来源:上海证券交易所及深圳证券交易所的历年市场统计年鉴
47 张娅,“A 股市场迎来新并购时代”,《商务周刊》网络版,2006 年 4 月 10 日。
48 数据来源:中国上市公司资讯网,http://www.cnlist.com。
53 《上市公司重组四大“假”》,世界财经报道网站,网址 http://finance.icxo.com,2005 年 9 月 22 日。
54 案例中的资料来自于以下几本书:《贼巢》(詹姆斯·B·斯图尔特著,刘天佑译,国际文化出版公司,2004 年);《强人的聚会——美国企业兼并纪实》(康妮·布鲁克著,侯玲、高振亚和刘振喜译,经济科学出版社,1998 年);《最后的合伙人——华尔街投资银行的秘密》(查尔斯·R 盖斯特著,向桢译,中国财政经济出版社,2003 年);《透视资本的奥秘——走进投资银行家和大理财家的世界》(邸树军和孟韬,东北财经大学出版社,1998 年)。
1 Berle, Adolf and Gardiner Means, The Modern Corporation and Private Property, Commerce Clearing House, 1933.
2 Bradley, M., A. Desai, and E. H. Kim, “The Rationale behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy?” Journal of Financial Economics, April 1983.
3 Claessens, S., S. Djankov, and H. P. Lang, “The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations”, Journal of Financial Economics,Vol. 58, 2000.
4 Copeland, Thomas E. and J. Fred Weston, Financial Theory and Corporate Policy, 3rd ed., Prentice Hall, Inc., 2001.
5 Cronqvist H. and Nilsson M., “Agency Costs of Controlling Minority Shareholders”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 38, 2003.
6 Demsetz, H., “Corporate Control, Insider Trading, and Rates of Return”, American Economic Review, Vol. 76, 1986.
7 Faccio, Mara and Larry Lang, “The Ultimate Ownership of Western European Companies”, Journal of Financial Economics,Vol. 65, 2002.
8 Fama, E., “Agency Problem and the Theory of the Firm”, Journal of Political Economy, Vol. 88, 1980.
9 Fama, E. F. and M. C. Jensen, “Separation of Ownership and Control”, Journal of Law and Economics, Vol. 26, 1983.
10 Franks, Julian and Mayer Colin, "Ownership and Control of German Corporations", Review of Financial Studies, Vol. 14, 2001.
11 Grossman, G.. and Hart, O., “An Analysis of the Principal Agent Problem”, Econometrica, Vol. 10, 1983.
12 Hart, O., Firms, Contracts and Financial Structure, Clarendon Press, 1995.
13 Jensen, Michael C., “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers”, American Economic Review, Vol.76, May, 1986.
14 Jensen, Michael C. and R. S. Ruback, “The Market for Corporate Control: the Scientific Evidence”, Journal of Financial Economics, Vol. 11, 1983.
15 Jensen, Michael C. and William H. Meckling, “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, Vol.3, October, 1976.
16 La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F. and Shleifer, A., “Corporate Ownership around the World”, Journal of Finance, Vol. 54, 1999.
17 La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A. and Vishny, R., “Law and Finance”, Journal of Political Economy, Vol. 106, 1998.
18 Lins, K., "Equity Ownership and Firm Value in Emerging Market", Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 38, 2003.
19 Manne, H. G., “Mergers and the Market for Corporate Control”, Journal of Political Economy, April, 1965.
20 Mirrlees, James, Notes on welfare economics, information and uncertainty, in M. Balch, D. McFadden and S. Wu, eds., Essays on Economic Behavior under Uncertainty, North Holland Publishing Co.
21 Mueller, D. C., “A Theory of Conglomerate Mergers”, Quarterly Journal of Economics, 8, 1969.
22 Nelson, Ralph, Merger Movement in American Industry: 1895-1956, Princeton University Press, 1959.
23 Ogden, Joseph P., Frank C. Jen, and Philip F. O’ Connor, Advanced Corporate Finance: Policies and Strategies(影印版),中国人民大学出版社,2004 年。
24 Pound, “Proxy Contests and the Efficiency of Shareholder Oversight”, Journal of Financial Economics, Vol. 20, 1988.
25 Ross, S., “The Economic Theory of Agency: The Principal’s Problem”, American Economic Review, Vol. 63, 1973.
26 Shleifer, A. and R. Vishny, “A Survey of Corporate Governance”, Journal of Finance, Vol. 52, 1997.
27 Spence and Zeckhauser, “Insurance, Information and Individual Action”, American Economic Review, Vol. 61, 1971
28 Tobin, J., “A General Equilibrium Approach to Monetary Theory”, Journal of Money, Credit and Banking, Feb., 1969.
29 Weston, J. Fred, Kwang S. Chuang, and Juan A. Siu, Takeovers, Restructuring, and Corporate Governance, 2nd ed., Prentice Hall, Inc., 1998.
30 Williamson, O. E., “Transaction Cost Economies: The Governance of ContractualRelations”, Journal of Law and Economics, Vol. 22, 1979.
31 Williamson, O. E., The Economic Institutions of Capitalism: Firms, Markets, Relational Contracting, The Free Press, 1985.
32 Wilson, R., The Structure of Incentives for Decentralization under Uncertainty, in M. Guilbaud, eds. , La Decision, CNRS.
33 Zingales, L., “The Value of the Voting Right: A Study of the Milan Stock Exchange Experience”, Review of Financial Studies, Vol. 7, 1994.
34 查尔斯·R 盖斯特著,向桢译,《最后的合伙人——华尔街投资银行的秘密》,中国财政经济出版社,2003 年。
35 陈国富,《委托-代理与机制设计——激励理论前沿专题》,南开大学出版社,2003 年。
36 陈慧琴,《中国上市公司资产重组问题研究》,上海财经大学出版社,2005 年。
37 陈郁,《所有权、控制权与激励——代理经济学文选》,上海三联书店,上海人民出版社,2006 年。
38 程继明,《投资银行的中国实践:国际顶级投资银行中国实战报告》,机械工业出版社,2004 年。
39 程实,“解密第六次并购浪潮的‘天兆’”,《中国经营报》,2006 年 02 月 06日,总第 1640 期。
40 邸树军和孟韬,《透视资本的奥秘——走进投资银行家和大理财家的世界》,东北财经大学出版社,1998 年。
41 东方高圣投资顾问公司,中国收购兼并研究中心编著,《中国并购评论》,清华大学出版社,2005 年。
42 方芳,《中国上市公司并购绩效的经济学分析》,中国金融出版社,2003 年。
43 干春晖,《并购经济学》,清华大学出版社,2004 年。
44 干春晖和刘祥生,《企业并购理论与实务》(第二版),立信会计出版社,1999年。
45 哈罗德·德姆塞茨著,段毅才等译,《所有权、控制与企业——论经济活动的组织(第一卷)》,经济科学出版社,1999 年。
46 何军和袁克成,“张晨携款潜逃,开开实业黑洞惊人”,《上海证券报》,2005年 1 月 21 日。
47 何维达,《公司治理结构的理论与案例》,经济科学出版社,1999 年。
48 华尔街日报编辑部著,吴全昊译,《华尔街巨人——美国投资银行业鲜为人知的内幕》,海南出版社,2000 年。
49 Jack Gage 和 Michael K. Ozanian,“杠杆收购卷土重来”,《福布斯》,2005 年 7月。
50 季建伟和邱菀华,“基于‘代理’问题和产权结构的企业并购研究”,《生产力研究》,2004 年第 1 期。
51 金德环,《证券市场热点问题研究》,上海财经大学出版社,1998 年。
52 康妮·布鲁克著,侯玲、高振亚和刘振喜译,《强人的聚会——美国企业兼并纪实》,经济科学出版社,1998 年。
53 郎咸平著,易宪容等译校,《公司治理》,社会科学文献出版社,2004 年。
54 乐后圣,《投资银行整合资本市场》,中国物资出版社,1998 年。
55 李善民、陈玉罡、曾昭灶、李珩和王彩萍,《中国上市公司并购与重组的实证研究》,中国财政经济出版社,2003 年。
56 李维安和武立东,《公司治理教程》,上海人民出版社,2002 年。
57 李维安和张俊喜,《公司治理前沿(经典篇)》,中国财政经济出版社,2003年。
58 李子奈和潘文卿,《计量经济学(第二版)》,高等教育出版社,2005 年。
59 罗伯特·库恩,《投资银行学》,北京师范大学出版社,1996 年。
60 聂祖荣,《经理人控制权收益研究——战略并购中的经理人控制权收益及其损失补偿》,经济管理出版社,2005 年。
61 宁向东,《公司治理理论》,中国发展出版社,2005 年。
62 潘佐红,范希文和刘曼红,《呼风唤雨,点石成金:美国的投资银行业》,中国社会科学出版社,2000 年。
63 裴武威,“接管市场对改善上市公司治理结构的意义”,《经济体制改革》,1999 年第 4 期。
64 钱颖一,“企业的治理结构改革和融资结构改革”,《经济研究》,1995 年第 1期。
65 全球并购研究中心,http://www.online-ma.com.cn。
66 上海世纪联融企业咨询有限公司编著,《中国上市公司排行分析:资产重组绩效排行(2005)》,中国金融出版社,2005 年。
67 沈华珊,“接管市场与上市公司治理——对我国上市公司兼并收购的实证研究”,《证券市场导报》,2002 年第 11 期。
68 苏启林,“代理问题、公司治理与企业价值——以民营上市公司为例”,《中国工商经济》,2004 年第 4 期。
69 唐晓华等,《产业组织与信息》,经济管理出版社,2005 年。
70 投资中国投资咨询网,http://www.chinaventure.com.cn
71 王彬,《公司的控制权结构》,复旦大学出版社,1999 年。
72 王国顺等,《企业理论:契约理论》,中国经济出版社,2006 年。
73 王晋勇,《上市公司并购剖析》,经济科学出版社,2004 年。
74 王巍和李曙光等,《MBO 管理者收购——从经理到股东》,中国人民大学出版社,1999 年。
75 威廉·L. 麦金森著,刘明辉主译,《公司财务理论》,东北财经大学出版社,培生教育出版集团,2002 年。
76 吴红军,“我国上市公司并购中的代理问题实证分析”,《企业经济》,2006 年第 4 期。
77 吴敬琏,《现代公司与企业改革》,天津人民出版社,1994 年。
78 徐兆铭,《企业并购理论研究与实证分析》,中国财政经济出版社,2005 年。
79 严恒元,“证券分析师以权谋私,谁还敢相信华尔街?”,新华网,http://news.xinhuanet.com/fortune/2002-05/24/content_406679.htm,2002 年 5 月 24 日。
80 殷醒民,《企业购并的金融经济学解释》,上海财经大学出版社,1999 年。
81 詹姆斯·B·斯图尔特著,刘天佑译,《贼巢》,国际文化出版公司,2004 年。
82 张德亮,《企业并购及其效应研究——以上市公司为例》,中国农业大学出版社,2004 年。
83 张新,“并购重组是否创造价值? ——中国证券市场的理论与实证研究”,《经济研究》,2003 年第 6 期。
84 张泽来、胡玄能和宋林峰,《并购融资》,中国财政经济出版社,2004 年。
85 郑鸣,《投资银行并购论》,中国财政经济出版社,2005 年。
86 郑鸣和王聪,《现代投资银行研究》,中国金融出版社,2002 年。
87 中国并购交易网,http://www.mergers-china.com
88 中国公司治理网,http://www.cg.org.cn
89 周战强,《行为金融:理论与应用》,清华大学出版社,2004 年。
1 程实,“解密第六次并购浪潮的‘天兆’”,《中国经营报》,2006 年 02 月 06 日,总第 1640 期。
2 李善民,陈玉罡、曾昭灶、李珩和王彩萍,《中国上市公司并购与重组的实证研究》,中国财政经济出版社,2003年,第 3 页。
3 投资中国投资咨询网,http://www.chinaventure.com.cn。
4 资料来源:何军和袁克成,“张晨携款潜逃,开开实业黑洞惊人”,《上海证券报》,2005 年 1 月 21 日。
5 刘天佑译,詹姆斯·B·斯图尔特著,《贼巢》,国际文化出版公司,2004 年。
6 严恒元,“证券分析师以权谋私,谁还敢相信华尔街?”,新华网,http://news.xinhuanet.com/fortune/2002-05/24/content_406679.htm,2002 年 5 月 24 日。
7 “美国惊现数十年来最大内幕交易丑闻”,中国广播网,http: //www.cnr.cn/caijing/gjcj/t20060413_504193935.html,2006 年 4 月 13 日。
8 J. Fred Weston, Kwang S. Chuang, and Juan A. Siu, Takeovers, Restructuring, and Corporate Governance, 2nd ed., Prentice Hall, Inc., 1998.
9 干春晖和刘祥生,《企业并购理论与实务》(第二版),立信会计出版社,1999 年,第 2 页。
10 同 9。
11 参考:中国并购交易网,http://www.mergers-china.com/guwen/thcddetail.asp?id=93。
12 参见:刘天佑译,詹姆斯·B·斯图尔特著,《贼巢》,国际文化出版公司,2004 年。
13 Jack Gage 和 Michael K. Ozanian,“杠杆收购卷土重来”,《福布斯》,2005 年 7 月。
14干春晖和刘祥生,《企业并购理论与实务》(第二版),立信会计出版社,1999 年,第 253～254 页。
15 沃顿资本国际有限公司,《中国管理层收购(MBO)2002》,第 4 页。
16 J. Fred Weston, Kwang S. Chuang, and Juan A. Siu, Takeovers, Restructuring, and Corporate Governance, 2nd ed., Prentice Hall, Inc., 1998, page 3.
17 根据中国上市公司重组实践,国内一般按照重组方式将资产重组分为股权转让、收购兼并、资产剥离或股权出售、资产置换四种类型,例如《中国证券报》就是按照这种方式将每年的资产重组事项进行分类的。
18 干春晖,《并购经济学》,清华大学出版社,2004 年,第 37 页。
19 参考资料:干春晖,《并购经济学》,清华大学出版社,2004 年,第 1 页。
20干春晖,《并购经济学》,清华大学出版社,2004 年,第 18 页。
21 同 1。
22 徐兆铭,《企业并购理论研究与实证分析》,中国财政经济出版社,2005 年,第 21-23 页。
24 马歇尔,《经济学原理》上卷,商务印书馆出版,1981 年,第 279-280 页。
25 J. 弗雷德·威斯通、S. 郑光和胡安·A. 苏著,李秉祥、周鹏、梁衡义和张程译,《接管、重组与公司治理》,东北财经大学出版社,2000 年,第 103 页。
26 H Igor Ansoff, Corporate Strategy, Mc Graw-HiLL, 1965.
27 同 25。
29 Dodd, P., and R, Ruback, "Tender Offers and Stockholder Returns: An Empirical Analysis", Journal of Financial Economics, 5, December 1977, pp.351-374; Bradley, M., "Interfirm Tender Offers and the Market for Corporate Control", Journal of Business, 53, October 1980. pp. 345-376.
30 Bradley, M., A. Desai, and E. H. Kim, “The Rationale behind Interfirm Tender Offers: Information or Synergy?” Journal of Financial Economics, April 1983, pp. 183-206.
31 Ross, S. A., "The Determination of Financial Structure: The Incentive-Signalling Approach", Bell Journal of Economics, 8, 1977, pp.23-40.
32 科斯,“企业的性质”,《企业、市场与法律》,上海三联书店,1990 年。
33 Williamson, O. E. “Transaction Cost Economies: The Governance of Contractual Relations”, Journal of Law and Economics, Vol. 22, 1979, 233~261.
34 有关委托代理问题及理论,将在后文中详细阐述。
35 Manne, H. G., “Mergers and the Market for Corporate Control”, Journal of Political Economy, April, 1965, pp. 110~120; Fama, E. F. and M. C. Jensen, “Separation of Ownership and Control”, Journal of Law and Economics, Vol. 26, 1983, pp. 301~325; Jensen, M. C. and R. S. Ruback, “The Market for Corporate Control: the Scientific Evidence”, Journal of Financial Economics, Vol. 11, 1983, pp. 5~50.
36 Jensen, Michael C., “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers”, American Economic Review, Vol.76, May, 1986, pp. 323~329.
37 Mueller, D. C., “A Theory of Conglomerate Mergers”, Quarterly Journal of Economics, 8, 1969, pp. 643~659.
38 Lewellen, W. G., and B. Huntsman, “Managerial Pay and Corporate Performance”, American Economic Review, September 1970, pp. 710~720.
39 Roll Richard, “The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers”, Journal of Business, Vol. 59, April 1986, pp. 197~216.
40 同 8。
41 详见 McDaniel, Morey W., “Bondholders and Corporate Governance”, The Business Lawyer, Vol. 41, February 1986.
42 该表参考以下资料总结:郑鸣,《投资银行并购论》,中国财政经济出版社,2005 年。
43 王国顺等,《企业理论:契约理论》,中国经济出版社,2006 年,43 页。
44 宁向东,《公司治理理论》,中国发展出版社,2005 年,125~127 页。
45 Morck, R., A. Shleifer, and R. W. Vishny, “Management Ownership and Market Valuation: An Empirical Analysis”, Journal of Financial Economics, Vol. 20, 1988, pp. 293~316.
46 Jensen, M. C. and R. S. Ruback, “The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence”, Journal of Financial Economics, Vol. 11, 1983, pp. 5~50.
资料来源:上海证券交易所及深圳证券交易所的历年市场统计年鉴
47 张娅,“A 股市场迎来新并购时代”,《商务周刊》网络版,2006 年 4 月 10 日。
48 数据来源:中国上市公司资讯网,http://www.cnlist.com。
53 《上市公司重组四大“假”》,世界财经报道网站,网址 http://finance.icxo.com,2005 年 9 月 22 日。
54 案例中的资料来自于以下几本书:《贼巢》(詹姆斯·B·斯图尔特著,刘天佑译,国际文化出版公司,2004 年);《强人的聚会——美国企业兼并纪实》(康妮·布鲁克著,侯玲、高振亚和刘振喜译,经济科学出版社,1998 年);《最后的合伙人——华尔街投资银行的秘密》(查尔斯·R 盖斯特著,向桢译,中国财政经济出版社,2003 年);《透视资本的奥秘——走进投资银行家和大理财家的世界》(邸树军和孟韬,东北财经大学出版社,1998 年)。
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87 中国并购交易网,http://www.mergers-china.com
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