我国企业债券市场发展研究
摘要
一、选题的目的和意义
公司设立及其随后的发展过程中，需要不断筹集资金以满足生产经营需要，从而需要开辟多元化的筹资渠道。理论和实践证明，对发展中国家而言，发展企业债券融资渠道，降低银行系统金融资产占GDP的百分比，在宏观上可以起到分散风险的作用，增加整个金融系统抵御风险的能力；在微观上可以有效的降低企业资本成本、促进公司治理的改善以及有利于企业树立诚信意识。
当前我国整个银行系统居民存款已经超过8万亿元，银行金融资产与我国GDP相比已经属于较高的范围，且银行资产多以对企业的各种贷款的形式存在，流动性欠缺，迫切需要增加能分流居民金融资产的渠道，也就是需要发展企业直接融资渠道。从1992年以来，我国的股票市场已经取得了长足的发展，沪深两地交易所的上市公司在2000和2001年连续两年融资额超过900亿元；而债券市场2000年的融资额只有83亿元，2001年也只有222亿元，两者相差悬殊。从增加金融系统安全性、提高企业活力的需要出发，发展我国的企业债券市场应是题中应有之意。
目前，无论是学术界还是政府官员，在应该加快我国企业债券市场发展这一点上已经取得了广泛的一致性。遗憾的是，关于如何发展我国的企业债券市场的观点散见于各种报刊杂志，且多是从某一个方面讲述，缺乏对企业债券市场的全方位的解剖与勾勒。发展企业债券市场是一个系统工程，需要整体谋划，协调运作。从这个意义上说，研究我国企业债券市场的发展，从基本理论、运作机制到解析我国债券市场的不足以至提出解决问题的方法，对于完善我国资本市场的发展、促进宏观经济的稳定、增进微观企业的活力就具有重大的理论和现实意义。
二、本文研究思路和逻辑结构
本文的基本思路是：首先，从理论出发，对企业债务融资的作用
和企业债务结构对整个宏观经济稳定和微观主体的活力的影响进行综述，并对我国企业的融资制度进行了解析。其次，对成熟的、市场化运作的企业债券市场进行了剖析，进而过渡到我国的企业债券市场，并对阻碍其发展的因素进行了探讨。最后，在前面理论和实证分析的基础上，讨论了发展我国企业债券市场的主要途径。
三、本文主要内容
第一章首先从MM理论出发，探讨了适当规模的债务融资在公司财务管理中的基础作用；提升公司市场价值。应该说，MM理论既是公司资本结构理论的基本内容，也构成整个企业债券市场的理论基础。紧接着，在第二节提出债务的结构问题及影响，并把公司债务结构构成划分为银行贷款和公司债券。在微观的公司经营方面，注重发行企业债券融资，首先由于债券相比银行贷款的利率优势，可以降低企业资金成本；其次，由于法定的信息披露需要以及违约成本较大，有利于企业提高诚信意识；第三，由于预算硬约束，有助于改善公司治理。在宏观方面，首先探讨了亚洲银行危机，认为其爆发的一个重要原因是银行系统金融资产占GDP的比例过高，直接融资渠道不发达，经济体系缺乏风险分散机制，进而对企业债在风险分散、风险评价和风险释放方面与银行贷款进行比较，得出发展企业债券市场，可以分流银行存款，降低银行资产占GDP百分比，从而分散经济体系金融风险，降低危机爆发的机率。此外，本章第三节对我国财政主导型、银行主导型和市场经济多元化企业投融资体制的变迁过程进行了总结，得出我国银行仍在投融资渠道占据主导地位的状况不利于防范与化解金融风险。
论文第二章对参与企业债券市场的经济主体及其职能以及偿债保障机制进行了研究。本质上，债券市场上的两个基本主体企业和资金贷出者的借贷关系是完全出于平等民事主体的自愿行为，但当两者直接交易时面临的信息不对称、交易成本、债权人利益保障问题必然产生，从而促使了具有公信力的管理机构以及中介机构的产生。管理机构在整个债券市场中的作用表现在通过制定一系列的法律、法规、规则等来约束参与市场的各主体。典型的中介机构有投资银行和资信
评估机构，其有助于降低交易者的交易成本。为了保障债权人利益，使债务本息得到正常的支付，还需要建立相应的偿债保障机制。本文对法定的控制权转移、声誉、债权人的审慎和信用配给机制、债务契约的限制性条款、抵押和担保、流动性和可转换性等事前保障机制和自发性和解与结算、破产清算与重组、戳穿公司的面纱等事后保障机制进行了论述。本章的目的在于通过考察成熟债券市场的运作机制，对我国债券市场的发展提出参考性意见。
在第三章里对制约我国企业债券市场发展的主要因素进行了探讨。我国企业债券市场发行环节经过了自发阶段、规范调整阶段以及现在的平稳但并不理想的状态，突出表现在发行规模一直偏小、债券种类单一，远不能满足投资人和企业的需求。总的来说，由于政府政策的管制是导致债券市场活跃度不够的根本原因，例如发行计划规模管理、个案审批制使不少企业对发行债券望而却步；债券利率严格管制（企业债券发行利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40%）使债券缺乏风险定价机制；市场多头管理，参与的机构有国家计划委员会、人民银行、证券监督管理委员会以及交易所等，手续繁杂，每个部门只负责一个环节，缺乏衔接与协
Corporations continuously needs to collect capital to meet the demand of finance during the process of establishment and development, which requires to open a variety of capital collection channels. It has been demonstrated that by developing corporation bonds market and descending the percentage of financial assets of banks to GDP it could enhance the capability of the entire society to resist the financial risks. As to the corporation, that could descend the corporation's capital costs and promote corporation harness.
Nowadays, the society's savings have exceeded 8 thousand billion Yuan and the percentage of the financial assets of banks to GDP has reached a risky point, further more, the assets of banks mostly turned out to be loans to the corporation which lacks of liquidity. To develop corporation bonds market is eagerly needed to solve these problem. Since 1992 the stock market has walked long before bond market. The listed corporation collected more than 90 billion in 2000 and 2001 in Shanghai and Shenzhen Exchange. However, corporations collected only 8.3 billion in 2000 and 22.2 billion in 2001 in the bond market. In order to enhance the security of financial system and promote the activity of corporation, we should develop bond market with great efforts.
It has reached totally agreement between authors and officials on the necessity to develop bond market. However, their views scattered in a variety of papers and magazines, and mostly eyes on a special aspect, lacking of a systematic study of the entire market. It's a systematic project to develop the bond market that need consider all kinds of problem during the process of development. So to study the bond market from extensive aspects means we need start from the basic theory to mechanism and find out the ways to solve the problem at last. All these
help to better our capital market and can keep the macroeconomics stable and promote activeness of microeconomic bodies.
This thesis was constructed as follows: Firstly, overviewed the function of debt and the impact of corporation's debt structure on the entire macroeconomics stability and microeconomic bodies' activeness. The financing institution of Chinese corporation was also studied in this part. Secondly, described the matured bond market's running mechanism and immediately turned to the Chinese bond market and discussed some factors which obstacle it's development. Finally, some suggestions was promoted to develop Chinese bond market.
In the first part of this paper MM theory was introduced and discussed the basic function of debt in corporation finance: to improve the corporation's market value. MM theory was the basic content of the theory of corporation's capital structure and also consisting the theoretic foundation of bond market. Secondly, the issue of debt structure of corporation was discussed and the corporation's debt was divided into loans and corporation bonds. Compared with loans, corporation bonds have a function of diversifying risks and this helps maintain the stability of the macroeconomics; as to the microeconomic bodies, corporation bonds can descend the capital costs and urge corporations to keep a good credit record, it also helps to enhance the corporation harness because of hard budget. Except that, this part also overviewed the financing institution of Chinese corporation and concluded that it's hard to avoid financial risks if banks dominate the financing channel.
The second part mainly concentrated on the economic bodies who take part in the bond market and debt redraw mechanism. If the lender and investor counteract directly, some problems such as information asymmetry arise. Thus government and intermediaries became necessary to help the twos finish the trade. In this part also studied the debt redraw mechanism which ensure the investors' interests.
In part three some factors which obstacle Chinese bond market's development was discussed. Generally speaking, government regulation was the most important reason which makes bond market inactiv
公司设立及其随后的发展过程中，需要不断筹集资金以满足生产经营需要，从而需要开辟多元化的筹资渠道。理论和实践证明，对发展中国家而言，发展企业债券融资渠道，降低银行系统金融资产占GDP的百分比，在宏观上可以起到分散风险的作用，增加整个金融系统抵御风险的能力；在微观上可以有效的降低企业资本成本、促进公司治理的改善以及有利于企业树立诚信意识。
当前我国整个银行系统居民存款已经超过8万亿元，银行金融资产与我国GDP相比已经属于较高的范围，且银行资产多以对企业的各种贷款的形式存在，流动性欠缺，迫切需要增加能分流居民金融资产的渠道，也就是需要发展企业直接融资渠道。从1992年以来，我国的股票市场已经取得了长足的发展，沪深两地交易所的上市公司在2000和2001年连续两年融资额超过900亿元；而债券市场2000年的融资额只有83亿元，2001年也只有222亿元，两者相差悬殊。从增加金融系统安全性、提高企业活力的需要出发，发展我国的企业债券市场应是题中应有之意。
目前，无论是学术界还是政府官员，在应该加快我国企业债券市场发展这一点上已经取得了广泛的一致性。遗憾的是，关于如何发展我国的企业债券市场的观点散见于各种报刊杂志，且多是从某一个方面讲述，缺乏对企业债券市场的全方位的解剖与勾勒。发展企业债券市场是一个系统工程，需要整体谋划，协调运作。从这个意义上说，研究我国企业债券市场的发展，从基本理论、运作机制到解析我国债券市场的不足以至提出解决问题的方法，对于完善我国资本市场的发展、促进宏观经济的稳定、增进微观企业的活力就具有重大的理论和现实意义。
二、本文研究思路和逻辑结构
本文的基本思路是：首先，从理论出发，对企业债务融资的作用
和企业债务结构对整个宏观经济稳定和微观主体的活力的影响进行综述，并对我国企业的融资制度进行了解析。其次，对成熟的、市场化运作的企业债券市场进行了剖析，进而过渡到我国的企业债券市场，并对阻碍其发展的因素进行了探讨。最后，在前面理论和实证分析的基础上，讨论了发展我国企业债券市场的主要途径。
三、本文主要内容
第一章首先从MM理论出发，探讨了适当规模的债务融资在公司财务管理中的基础作用；提升公司市场价值。应该说，MM理论既是公司资本结构理论的基本内容，也构成整个企业债券市场的理论基础。紧接着，在第二节提出债务的结构问题及影响，并把公司债务结构构成划分为银行贷款和公司债券。在微观的公司经营方面，注重发行企业债券融资，首先由于债券相比银行贷款的利率优势，可以降低企业资金成本；其次，由于法定的信息披露需要以及违约成本较大，有利于企业提高诚信意识；第三，由于预算硬约束，有助于改善公司治理。在宏观方面，首先探讨了亚洲银行危机，认为其爆发的一个重要原因是银行系统金融资产占GDP的比例过高，直接融资渠道不发达，经济体系缺乏风险分散机制，进而对企业债在风险分散、风险评价和风险释放方面与银行贷款进行比较，得出发展企业债券市场，可以分流银行存款，降低银行资产占GDP百分比，从而分散经济体系金融风险，降低危机爆发的机率。此外，本章第三节对我国财政主导型、银行主导型和市场经济多元化企业投融资体制的变迁过程进行了总结，得出我国银行仍在投融资渠道占据主导地位的状况不利于防范与化解金融风险。
论文第二章对参与企业债券市场的经济主体及其职能以及偿债保障机制进行了研究。本质上，债券市场上的两个基本主体企业和资金贷出者的借贷关系是完全出于平等民事主体的自愿行为，但当两者直接交易时面临的信息不对称、交易成本、债权人利益保障问题必然产生，从而促使了具有公信力的管理机构以及中介机构的产生。管理机构在整个债券市场中的作用表现在通过制定一系列的法律、法规、规则等来约束参与市场的各主体。典型的中介机构有投资银行和资信
评估机构，其有助于降低交易者的交易成本。为了保障债权人利益，使债务本息得到正常的支付，还需要建立相应的偿债保障机制。本文对法定的控制权转移、声誉、债权人的审慎和信用配给机制、债务契约的限制性条款、抵押和担保、流动性和可转换性等事前保障机制和自发性和解与结算、破产清算与重组、戳穿公司的面纱等事后保障机制进行了论述。本章的目的在于通过考察成熟债券市场的运作机制，对我国债券市场的发展提出参考性意见。
在第三章里对制约我国企业债券市场发展的主要因素进行了探讨。我国企业债券市场发行环节经过了自发阶段、规范调整阶段以及现在的平稳但并不理想的状态，突出表现在发行规模一直偏小、债券种类单一，远不能满足投资人和企业的需求。总的来说，由于政府政策的管制是导致债券市场活跃度不够的根本原因，例如发行计划规模管理、个案审批制使不少企业对发行债券望而却步；债券利率严格管制（企业债券发行利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40%）使债券缺乏风险定价机制；市场多头管理，参与的机构有国家计划委员会、人民银行、证券监督管理委员会以及交易所等，手续繁杂，每个部门只负责一个环节，缺乏衔接与协
Corporations continuously needs to collect capital to meet the demand of finance during the process of establishment and development, which requires to open a variety of capital collection channels. It has been demonstrated that by developing corporation bonds market and descending the percentage of financial assets of banks to GDP it could enhance the capability of the entire society to resist the financial risks. As to the corporation, that could descend the corporation's capital costs and promote corporation harness.
Nowadays, the society's savings have exceeded 8 thousand billion Yuan and the percentage of the financial assets of banks to GDP has reached a risky point, further more, the assets of banks mostly turned out to be loans to the corporation which lacks of liquidity. To develop corporation bonds market is eagerly needed to solve these problem. Since 1992 the stock market has walked long before bond market. The listed corporation collected more than 90 billion in 2000 and 2001 in Shanghai and Shenzhen Exchange. However, corporations collected only 8.3 billion in 2000 and 22.2 billion in 2001 in the bond market. In order to enhance the security of financial system and promote the activity of corporation, we should develop bond market with great efforts.
It has reached totally agreement between authors and officials on the necessity to develop bond market. However, their views scattered in a variety of papers and magazines, and mostly eyes on a special aspect, lacking of a systematic study of the entire market. It's a systematic project to develop the bond market that need consider all kinds of problem during the process of development. So to study the bond market from extensive aspects means we need start from the basic theory to mechanism and find out the ways to solve the problem at last. All these
help to better our capital market and can keep the macroeconomics stable and promote activeness of microeconomic bodies.
This thesis was constructed as follows: Firstly, overviewed the function of debt and the impact of corporation's debt structure on the entire macroeconomics stability and microeconomic bodies' activeness. The financing institution of Chinese corporation was also studied in this part. Secondly, described the matured bond market's running mechanism and immediately turned to the Chinese bond market and discussed some factors which obstacle it's development. Finally, some suggestions was promoted to develop Chinese bond market.
In the first part of this paper MM theory was introduced and discussed the basic function of debt in corporation finance: to improve the corporation's market value. MM theory was the basic content of the theory of corporation's capital structure and also consisting the theoretic foundation of bond market. Secondly, the issue of debt structure of corporation was discussed and the corporation's debt was divided into loans and corporation bonds. Compared with loans, corporation bonds have a function of diversifying risks and this helps maintain the stability of the macroeconomics; as to the microeconomic bodies, corporation bonds can descend the capital costs and urge corporations to keep a good credit record, it also helps to enhance the corporation harness because of hard budget. Except that, this part also overviewed the financing institution of Chinese corporation and concluded that it's hard to avoid financial risks if banks dominate the financing channel.
The second part mainly concentrated on the economic bodies who take part in the bond market and debt redraw mechanism. If the lender and investor counteract directly, some problems such as information asymmetry arise. Thus government and intermediaries became necessary to help the twos finish the trade. In this part also studied the debt redraw mechanism which ensure the investors' interests.
In part three some factors which obstacle Chinese bond market's development was discussed. Generally speaking, government regulation was the most important reason which makes bond market inactiv
引文
1．《企业债券管理条例》，1993年8月2日 国务院第121号令发布
2、《建立社会信用体系的国际经验与启示》邓郁松 《经济研究参考》2002年第17期
3、《美国信用体系的总体构架》 陈文玲 《中国经济时报》
4、《发展公司债券 降低金融风险-亚洲金融危机带来的启示》 王一萱，全景网络证券时报
5、《可转换公司债券管理暂行办法》 国务院证券委员会１９９７年３月２５日发布
6、《企业负债的作用和偿债保障机制研究》 张文魁 《经济研究》，2000年第7期
7、《公司理财》斯蒂芬 A. 罗斯，第五版。
8、《企业债的命脉》：黄河 《中国证券期货》2003年第1期
9、《对我国企业债券市场的思考》《金融理论与实践》何德旭 李武 2002年第8期
10、《中国公司债券市场发展分析》袁东 国研网
11、《中国证券市场发展与创新》 中国财政经济出版社
12、国务院发展研究中心信息网
13、中国债券信息网
14、《我国债券市场的长期收益率曲线及其市场基准的功能》，高坚，中国证券报
15、《以制度创新推动债市建设》，海通证券研究所，《中国证券报》，2003年3月17
16、《企业债券市场发展与产权制度创新》，胡少华，《财经科学》，2002年第12期
对我国企业债券市场发展的深层思考，王勇，《经济体制改革》，2002年第4期
17、《企业债券融资对银行业的影响及银行的对策 》，田贞余,叶峰，
上海综合经济，2002年第10期
18、《中国金融发展中的结构问题分析》，王广谦，《金融研究》，2002年第5期
19、《我国企业债券市场的现状与未来 》，黄小花，《中国统计》，2002年第6期
20、《中国资本市场发展与相关政策研究》，熊长金，《金融研究》，2002年第5期
21、《银行在企业债券市场发展中的角色定位》，阙紫康,张伟，《甘肃社会科学》，2002年第一期
2、《建立社会信用体系的国际经验与启示》邓郁松 《经济研究参考》2002年第17期
3、《美国信用体系的总体构架》 陈文玲 《中国经济时报》
4、《发展公司债券 降低金融风险-亚洲金融危机带来的启示》 王一萱，全景网络证券时报
5、《可转换公司债券管理暂行办法》 国务院证券委员会１９９７年３月２５日发布
6、《企业负债的作用和偿债保障机制研究》 张文魁 《经济研究》，2000年第7期
7、《公司理财》斯蒂芬 A. 罗斯，第五版。
8、《企业债的命脉》：黄河 《中国证券期货》2003年第1期
9、《对我国企业债券市场的思考》《金融理论与实践》何德旭 李武 2002年第8期
10、《中国公司债券市场发展分析》袁东 国研网
11、《中国证券市场发展与创新》 中国财政经济出版社
12、国务院发展研究中心信息网
13、中国债券信息网
14、《我国债券市场的长期收益率曲线及其市场基准的功能》，高坚，中国证券报
15、《以制度创新推动债市建设》，海通证券研究所，《中国证券报》，2003年3月17
16、《企业债券市场发展与产权制度创新》，胡少华，《财经科学》，2002年第12期
对我国企业债券市场发展的深层思考，王勇，《经济体制改革》，2002年第4期
17、《企业债券融资对银行业的影响及银行的对策 》，田贞余,叶峰，
上海综合经济，2002年第10期
18、《中国金融发展中的结构问题分析》，王广谦，《金融研究》，2002年第5期
19、《我国企业债券市场的现状与未来 》，黄小花，《中国统计》，2002年第6期
20、《中国资本市场发展与相关政策研究》，熊长金，《金融研究》，2002年第5期
21、《银行在企业债券市场发展中的角色定位》，阙紫康,张伟，《甘肃社会科学》，2002年第一期