杠杆收购：原理、经济学解释与中国实践分析
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摘要
90年代以来，我国引入了一种新型的企业并购方式，它就是管理层收购（MBO），它是杠杆收购（LBO）的一种特殊形式。这种方式引入我国后，受到了很多企业高层经理特别是上市公司管理层的青睐，一时间管理层收购变得炙手可热。“十五大”后，在“国退民进”、国有经济战略性重组的政策出台的大背景下，管理层收购在我国的影响日益加深，目前已有数十家公司宣布实施管理层收购或准备实施。但是从目前的情形来看，实施者改变了这一方式的初衷，将它变成了一种掠夺社会财富的工具，而要想它发挥真正的功能，就需要系统的了解它。
杠杆收购是对美国传统公司治理机制的一种修正。一般来说，美国的企业制度经历了企业家资本主义、金融资本主义以及经理资本主义三个发展阶段。到19世纪60年代，经理资本主义的影响无处不再，职业经理控制的大公司成为经济领域里的主导力量，其权力逐渐延伸到外部，不但可以影响本国的政策，有时候甚至还可以左右外国政府的政策与存在与否。在这种情形下，一旦职业经理的权力缺乏有效的监督，公司治理机制就会失去效率，这种状况扩散开来，就会对整个国家的经济发展造成巨大的障碍。美国19世纪70年代中后期的企业效率的低下就是很好的证据。出于对传统公司治理机制的反思，一些财务专家便设计出杠杆收购这一金融创新，目的在于通过对企业进行改革提高其效率来获利。这一创新被广泛应用后，对众多效率不佳的企业形成了一种无形的压力，为了避免被杠杆收购，在位的企业管理层一般都会按照杠杆收购的原理，自动进行改革，努力降低成本以提高企业效率。可以说，美国19世纪80年代的杠杆收购浪潮以及它对其他企业的无形压力，为后来90年代美国经济长时间的增长打下了良好的微观基础。
一种变革除了内部因素外，还需要外部环境的配合。杠杆收购也
是如此。19世纪70年代以来，高通货膨胀与低经济增长使得资本市场萎靡不振，这时候不少企业的股票价值大大低于新建企业的费用，而且这一时期金融创新相当活跃，如垃圾债券和过桥贷款的出现，就为杠杆收购创造了很好的条件。80年代初西方国家政府开始重新审视政府政策的指导思想，开始奉行自由主义，放松了对企业兼并与重组的管制，当人们发现杠杆收购能创造高额回报的价值的时候，杠杆收购成为企业进行兼并与收购的时候常用的方法，并在80年代掀起杠杆收购的热潮。
详细了解杠杆收购是如何运作的，可以更好认识它对国民经济的价值。作为一种金融创新，杠杆收购也是在不断发展变化的，它从最早的古典模式发展到破产模式，以及后来的战略模式。收购专家们最初只是简单的利用它来赚取买卖差价，后来发展到以创造新的企业价值的方式来获取高额利润，这就需要杠杆收购专家和企业经理们的协作才能达到目标，一方面收购专家设计好交易模式和经理的激励机制，另一方面，企业经理在新的激励机制下努力整合收购后的企业，使企业效率在几年内得到显著的提高，最后通过在资本市场进行公开募股，实现各自的收益。可以说，杠杆收购的整个运作过程就是一个低效率企业的改革过程。
杠杆收购是否能否提高企业的运行效率，国外经济学界有着不同的看法。赞成的一派认为杠杆收购可以创造新的企业价值，被称为“财富创造论”，持否定意见的一派认为杠杆收购的收益主要是企业不同利益相关人之间的转移部分而已，如企业的交易前的债权人和政府等。多数的实证研究都支持财富创造论，认为杠杆收购可能会引起财富的转移，但是以某些利益相关人受损为代价的情况比较少见。
代理成本理论是财富创造论中的理论代表。本文用该理论详细地解释了杠杆收购如何降低代理成本以提高企业效率的。在信息完备的前提下，在杠杆收购交易后，企业经理与股东构成的重复博弈关系所引起的股权代理成本比通常情形下要低的多，这是因为重复博弈关系使得企业经理努力工作带来的长期利益大于他们在偷懒、浪费的时候
获得的收益，因此，企业经理会自动的努力工作，即使股东不经常监督他们，从而使股权的代理成本大大的减少了。而在股东与外部债权人这对委托代理关系中，他们之间形成了动态博弈关系，股东发现履行与债权人事前签订的协议所带来的长期收益大于因毁约而失去的收益，因此他们会自动遵守协议，并与债权人保持长期友好的合作关系，这样就降低了企业债权的代理成本。总的说来，杠杆收购交易通过构造股东、企业经理和债权人之间的长期、动态的博弈关系，从而有效地降低了企业总的代理成本。这也是众多经济学家实证分析得出的结果。
国外的经验和研究都表明，杠杆收购的应用能够提高企业效率，为经济发展打下良好的微观基础。在我国也应该会起到类似的作用，但是，在我国目前特殊的国情条件下，滥用杠杆收购也会造成不少不良后果。
在我国合理地使用杠杆收购（我国一般称管理层收购）可以起到如下几个作用：1、解决企业产权不清的问题，为企业可持续发展提供根本保证；2、完善管理层的激励和约束机制；3、解决国有企业政企不分的问题。
但是，我国独特的国情决定了使用杠杆收购并不是一件简单的事情，对我国目前杠杆收购发展状况的分析就可以看出这一点。目前我国?
Since 1990’s, in our country there has appeared a new kind of business M&A means, Management Buy-out. It is a kind of special form of Leveraged Buy-out. After it enters into our country, it has attracted a lot of enterprise managers especially the listed company managers. At that time Management Buy-out (MBO) is becoming very popular. After 15th session of NPC of CPC, under the policy of" the country backs, the people enters", and the policy of the state-owned economic strategy reorganization, the influence of MBO in our country deepens increasingly, there has been several companies declares to put Management Buy-out into practice or prepares to put it into practice, but from current situation, they have changed the original intention of the means, and made it as a kind of tool to depredate social wealthy. If wish to make full use of its, we should understand LBO.
LBO is a kind of correction to traditional Corporate Governance in the United States. In general, the business enterprise system of the United States has experienced three developments steps, the entrepreneur capitalism, the financial capital capitalism, and the manager's capitalism. At 1960's, the influence of manager's capitalism existed everywhere, and the big companies control by managers became the predominant power in the economic realm, their power have extended to the exterior gradually, and can not only affect the domestic policy, but also control foreign governmental policy. At this situation, once the manager's power lacks effective supervision, Corporate Governance would lose the efficiency, proliferation of the condition will result in the enormous obstacle to the national economy. The low efficiency of business enterprise at 1970's in the United States is a good proof. Concerning about the lessons of traditional Corporate Governance, some financial experts designed the financial creation that is said Leveraged Buy-out, to make profit through enterprise’s reformation and integrity to increase its efficiency. The
extensive application of the creation became a kind of invisible pressure to numerous inefficient business enterprises. In order not to be purchased, the business enterprises generally would follow the principle of LBO, and proceed the reformation automatically, work hard to decline low cost to increase business enterprise efficiency. Generally speaking, LBO tide in 1980s in the United States and its invisible pressure to other business enterprises, made good foundation for the United States economic growth in 1990's.
The change need internal factor and the exterior environment to cooperate, so is LBO. Since 1970’s, the high inflation and low economic growth made the capital market’s recession, at that time the worth of the share of the business was lower than the charge to set up the enterprise, and the financial creation is very active, such as junk bond and bridge loan, it’s a good condition for LBO. The western nation in 80's start to scan the guiding ideology of the policy, and begin to carry out the liberalism, relax the control to the business M&A .It brings about the LBO fever in 1980's.
Detailed realization of how LBO is operated can recognize its worth. As a kind financial creation, LBO is also developing continuously. It has developed the bankrupt mode from the earliest classic mode, and subsequent the mode of strategy. Acquisition specialists are at the beginning just simple to make use of it to earn the price difference, later develop to create afterwards new enterprise value to obtain the high sum profit, this need acquisition specialist’s teamwork with business managers to reach the object. On the one hand, the specialist design trade mode and the mechanism of motivation, on the other hand, business manager is following the new the mechanism of motivate descends to struggle for integrating the business, making the business efficiently receiving the boost within several years. Then, the firm can be public listed and realize the yield. We can say, the whole LBO operation course is the reform course of a low
杠杆收购是对美国传统公司治理机制的一种修正。一般来说，美国的企业制度经历了企业家资本主义、金融资本主义以及经理资本主义三个发展阶段。到19世纪60年代，经理资本主义的影响无处不再，职业经理控制的大公司成为经济领域里的主导力量，其权力逐渐延伸到外部，不但可以影响本国的政策，有时候甚至还可以左右外国政府的政策与存在与否。在这种情形下，一旦职业经理的权力缺乏有效的监督，公司治理机制就会失去效率，这种状况扩散开来，就会对整个国家的经济发展造成巨大的障碍。美国19世纪70年代中后期的企业效率的低下就是很好的证据。出于对传统公司治理机制的反思，一些财务专家便设计出杠杆收购这一金融创新，目的在于通过对企业进行改革提高其效率来获利。这一创新被广泛应用后，对众多效率不佳的企业形成了一种无形的压力，为了避免被杠杆收购，在位的企业管理层一般都会按照杠杆收购的原理，自动进行改革，努力降低成本以提高企业效率。可以说，美国19世纪80年代的杠杆收购浪潮以及它对其他企业的无形压力，为后来90年代美国经济长时间的增长打下了良好的微观基础。
一种变革除了内部因素外，还需要外部环境的配合。杠杆收购也
是如此。19世纪70年代以来，高通货膨胀与低经济增长使得资本市场萎靡不振，这时候不少企业的股票价值大大低于新建企业的费用，而且这一时期金融创新相当活跃，如垃圾债券和过桥贷款的出现，就为杠杆收购创造了很好的条件。80年代初西方国家政府开始重新审视政府政策的指导思想，开始奉行自由主义，放松了对企业兼并与重组的管制，当人们发现杠杆收购能创造高额回报的价值的时候，杠杆收购成为企业进行兼并与收购的时候常用的方法，并在80年代掀起杠杆收购的热潮。
详细了解杠杆收购是如何运作的，可以更好认识它对国民经济的价值。作为一种金融创新，杠杆收购也是在不断发展变化的，它从最早的古典模式发展到破产模式，以及后来的战略模式。收购专家们最初只是简单的利用它来赚取买卖差价，后来发展到以创造新的企业价值的方式来获取高额利润，这就需要杠杆收购专家和企业经理们的协作才能达到目标，一方面收购专家设计好交易模式和经理的激励机制，另一方面，企业经理在新的激励机制下努力整合收购后的企业，使企业效率在几年内得到显著的提高，最后通过在资本市场进行公开募股，实现各自的收益。可以说，杠杆收购的整个运作过程就是一个低效率企业的改革过程。
杠杆收购是否能否提高企业的运行效率，国外经济学界有着不同的看法。赞成的一派认为杠杆收购可以创造新的企业价值，被称为“财富创造论”，持否定意见的一派认为杠杆收购的收益主要是企业不同利益相关人之间的转移部分而已，如企业的交易前的债权人和政府等。多数的实证研究都支持财富创造论，认为杠杆收购可能会引起财富的转移，但是以某些利益相关人受损为代价的情况比较少见。
代理成本理论是财富创造论中的理论代表。本文用该理论详细地解释了杠杆收购如何降低代理成本以提高企业效率的。在信息完备的前提下，在杠杆收购交易后，企业经理与股东构成的重复博弈关系所引起的股权代理成本比通常情形下要低的多，这是因为重复博弈关系使得企业经理努力工作带来的长期利益大于他们在偷懒、浪费的时候
获得的收益，因此，企业经理会自动的努力工作，即使股东不经常监督他们，从而使股权的代理成本大大的减少了。而在股东与外部债权人这对委托代理关系中，他们之间形成了动态博弈关系，股东发现履行与债权人事前签订的协议所带来的长期收益大于因毁约而失去的收益，因此他们会自动遵守协议，并与债权人保持长期友好的合作关系，这样就降低了企业债权的代理成本。总的说来，杠杆收购交易通过构造股东、企业经理和债权人之间的长期、动态的博弈关系，从而有效地降低了企业总的代理成本。这也是众多经济学家实证分析得出的结果。
国外的经验和研究都表明，杠杆收购的应用能够提高企业效率，为经济发展打下良好的微观基础。在我国也应该会起到类似的作用，但是，在我国目前特殊的国情条件下，滥用杠杆收购也会造成不少不良后果。
在我国合理地使用杠杆收购（我国一般称管理层收购）可以起到如下几个作用：1、解决企业产权不清的问题，为企业可持续发展提供根本保证；2、完善管理层的激励和约束机制；3、解决国有企业政企不分的问题。
但是，我国独特的国情决定了使用杠杆收购并不是一件简单的事情，对我国目前杠杆收购发展状况的分析就可以看出这一点。目前我国?
Since 1990’s, in our country there has appeared a new kind of business M&A means, Management Buy-out. It is a kind of special form of Leveraged Buy-out. After it enters into our country, it has attracted a lot of enterprise managers especially the listed company managers. At that time Management Buy-out (MBO) is becoming very popular. After 15th session of NPC of CPC, under the policy of" the country backs, the people enters", and the policy of the state-owned economic strategy reorganization, the influence of MBO in our country deepens increasingly, there has been several companies declares to put Management Buy-out into practice or prepares to put it into practice, but from current situation, they have changed the original intention of the means, and made it as a kind of tool to depredate social wealthy. If wish to make full use of its, we should understand LBO.
LBO is a kind of correction to traditional Corporate Governance in the United States. In general, the business enterprise system of the United States has experienced three developments steps, the entrepreneur capitalism, the financial capital capitalism, and the manager's capitalism. At 1960's, the influence of manager's capitalism existed everywhere, and the big companies control by managers became the predominant power in the economic realm, their power have extended to the exterior gradually, and can not only affect the domestic policy, but also control foreign governmental policy. At this situation, once the manager's power lacks effective supervision, Corporate Governance would lose the efficiency, proliferation of the condition will result in the enormous obstacle to the national economy. The low efficiency of business enterprise at 1970's in the United States is a good proof. Concerning about the lessons of traditional Corporate Governance, some financial experts designed the financial creation that is said Leveraged Buy-out, to make profit through enterprise’s reformation and integrity to increase its efficiency. The
extensive application of the creation became a kind of invisible pressure to numerous inefficient business enterprises. In order not to be purchased, the business enterprises generally would follow the principle of LBO, and proceed the reformation automatically, work hard to decline low cost to increase business enterprise efficiency. Generally speaking, LBO tide in 1980s in the United States and its invisible pressure to other business enterprises, made good foundation for the United States economic growth in 1990's.
The change need internal factor and the exterior environment to cooperate, so is LBO. Since 1970’s, the high inflation and low economic growth made the capital market’s recession, at that time the worth of the share of the business was lower than the charge to set up the enterprise, and the financial creation is very active, such as junk bond and bridge loan, it’s a good condition for LBO. The western nation in 80's start to scan the guiding ideology of the policy, and begin to carry out the liberalism, relax the control to the business M&A .It brings about the LBO fever in 1980's.
Detailed realization of how LBO is operated can recognize its worth. As a kind financial creation, LBO is also developing continuously. It has developed the bankrupt mode from the earliest classic mode, and subsequent the mode of strategy. Acquisition specialists are at the beginning just simple to make use of it to earn the price difference, later develop to create afterwards new enterprise value to obtain the high sum profit, this need acquisition specialist’s teamwork with business managers to reach the object. On the one hand, the specialist design trade mode and the mechanism of motivation, on the other hand, business manager is following the new the mechanism of motivate descends to struggle for integrating the business, making the business efficiently receiving the boost within several years. Then, the firm can be public listed and realize the yield. We can say, the whole LBO operation course is the reform course of a low
引文
1、小阿尔弗莱德·钱德勒：《看得见的手——美国企业的管理革命》，商务印书馆， 1987年。
2、J·威斯通等：《兼并、重组与公司控制》， 经济科学出版社，1998。
3、乔治·贝克等：《新金融资本家—KKR与公司价值创造》， 上海财经大学出版社，2000年。
4、布鲁斯·沃塞斯坦《大交易——兼并与反兼并》 海南出版社 2000
5、亚历山德拉·里德·拉杰科斯：《并购的艺术——整合》，中国财政经济出版社，2001年。
6、杰弗里·胡克：《兼并与收购实用指南》 经济科学出版社，2000年。
7、殷醒民：《企业购并的金融经济学解释》，上海财经大学出版社，1999年。
8、罗珉：《资本运作——理论模式与实践操作》，西南财经大学出版社， 2002年。
9、刘文通：《公司兼并收购论》，北京大学出版社， 1997年。
10、潘敏：《资本结构、金融契约与公司治理》，中国金融出版社，2002年。
11、张维迎：《博弈论与信息经济学》，上海人民出版社， 1996年。
12、陈郁：《所有权、控制权与激励－代理经济学文选》，上海人民出版社，1998年。
13、益智，2003年：中国上市公司MBO的实证研究，财经研究，3月。
14、陈先勇，2003年：信托投资公司助推阳光MBO，武汉国信研究， 1月。
15、Jensen M.C. ，1986 ：“The agency cost of free cash flow, corporate finance and takeovers ”. American Economics Review, Summer。
16、Jensen M.C. , 1989：Eclipse of the Public Corporation, Harvard Business Review。
17、Mike Wright, Robert E.Hoskisson,Lowell W Busenitz，2001：“Firm rebirth: Buyouts as facilitators of strategic growth and entrepreneurship”，Academy of Management Executive,Vol 15 No 1。
18、Easterbrook and Fishel, 1985：“Lmited Liability and the Corporation”, University of Chicago Law Review,Vol.52。
19、Lowenstein, L.，1985： “Management Buyouts ” ， Columbia Law Review。
20. K.Lehn and A.Poulsen，1994：“Leveraged Buy-out: Wealth Created or Redistributed ?”, Readings in Mergers and Acquisitions,Blackwell。
2、J·威斯通等：《兼并、重组与公司控制》， 经济科学出版社，1998。
3、乔治·贝克等：《新金融资本家—KKR与公司价值创造》， 上海财经大学出版社，2000年。
4、布鲁斯·沃塞斯坦《大交易——兼并与反兼并》 海南出版社 2000
5、亚历山德拉·里德·拉杰科斯：《并购的艺术——整合》，中国财政经济出版社，2001年。
6、杰弗里·胡克：《兼并与收购实用指南》 经济科学出版社，2000年。
7、殷醒民：《企业购并的金融经济学解释》，上海财经大学出版社，1999年。
8、罗珉：《资本运作——理论模式与实践操作》，西南财经大学出版社， 2002年。
9、刘文通：《公司兼并收购论》，北京大学出版社， 1997年。
10、潘敏：《资本结构、金融契约与公司治理》，中国金融出版社，2002年。
11、张维迎：《博弈论与信息经济学》，上海人民出版社， 1996年。
12、陈郁：《所有权、控制权与激励－代理经济学文选》，上海人民出版社，1998年。
13、益智，2003年：中国上市公司MBO的实证研究，财经研究，3月。
14、陈先勇，2003年：信托投资公司助推阳光MBO，武汉国信研究， 1月。
15、Jensen M.C. ，1986 ：“The agency cost of free cash flow, corporate finance and takeovers ”. American Economics Review, Summer。
16、Jensen M.C. , 1989：Eclipse of the Public Corporation, Harvard Business Review。
17、Mike Wright, Robert E.Hoskisson,Lowell W Busenitz，2001：“Firm rebirth: Buyouts as facilitators of strategic growth and entrepreneurship”，Academy of Management Executive,Vol 15 No 1。
18、Easterbrook and Fishel, 1985：“Lmited Liability and the Corporation”, University of Chicago Law Review,Vol.52。
19、Lowenstein, L.，1985： “Management Buyouts ” ， Columbia Law Review。
20. K.Lehn and A.Poulsen，1994：“Leveraged Buy-out: Wealth Created or Redistributed ?”, Readings in Mergers and Acquisitions,Blackwell。
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