产品市场竞争影响企业非效率投资的路径研究
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摘要
鉴于现有研究大多只是孤立、零星地考察产品市场竞争、公司治理、信息不对称和企业投资两两之间的关系,本文基于中国转型时期在这四个方面的制度背景,以产品市场竞争为起点,以非效率投资为终点,以公司治理和信息不对称为联结点,将产品市场竞争、公司治理和信息不对称对企业投资决策的影响纳入一个统一的分析框架,探讨了产品市场竞争影响上市公司过度投资和投资不足的路径,并以2000-2006年间中国工业类上市公司为样本对这些路径进行了实证检验。
本文的研究表明,产品市场竞争通过促进公司治理和信息不对称的改善降低了企业的非效率投资。产品市场竞争的清算威胁对于中国上市公司经理的负面影响较小且可置信度低,因此本文发现,随着产品市场竞争的加剧,第一大股东将增加其持股比例,自动约束其“掏空”行为,企业将聘请更多的独立董事,组建更大规模的董事会,加大对非管理层董事的持股激励,这些措施均可以有效地抑制经理层的过度投资。但是本文未发现经理层薪酬和持股激励在产品市场竞争与过度投资关系中的中介效应。
产品市场竞争可以有效地降低经营者与投资者之间的信息不对称,而信息不对称程度的降低有利于缓解企业的投资不足程度。产品市场竞争提供了一个可比性较强的平均利润,从而缩小了企业可盈余管理的空间。而盈余管理程度的下降减轻了经营者与股东之间的信息不对称,从而缓解了企业的投资不足。产品市场竞争虽然会给上市公司的自愿披露带来专有成本,但自愿披露改善了企业的信息不对称,降低了外部筹资成本,因此,产品市场竞争将鼓励企业增加自愿披露降低筹资成本从而缓解其投资不足。
本文的研究表明,要改善中国上市公司的非效率投资状况,继续强化市场竞争、进一步优化公司治理结构、加强信息披露质量的监管和鼓励上市公司增加自愿信息披露是我们面临的必然选择。
While the mutual relationships among product market competition (hereafter referred to as PMC), corporate governance, information asymmetry and firm investment are widely investigated in extant literature, they have not been investigated systematically. Based on the backgrounds of China's transition economy, this study develops an integrated theoretical framework incorporating above four topics, which starts from PMC and ends on inefficient investment by treating corporate governance and information asymmetry as two important mediators. By using this framework, this study analyzes the paths from PMC to over-investment or under-investment, and empirically examines those paths using a sample data of industrial companies listed in Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange.
This study provides evidence that PMC reduces inefficient investment by improving corporate governance and reducing information asymmetry. Because the threat of liquidation induced by PMC is not so serious and credible to the managers, the largest shareholder increases his shareholdings and constrains his behavior of tunneling while PMC becomes more severe. By taking measures like employing more independent directors, expanding the boards, and increasing equity incentive to the non-manager directors, the firms can suppress the managerial over-investment behavior effectively. However, this study finds no mediating effect of managerial compensation and ownership on the relationship between PMC and over-investment.
Furthermore, this study finds that PMC reduces under-investment by decreasing information asymmetries between managers and shareholders. By providing shareholders with a comparable average profit, PMC increases the difficulties in earning management which results in less information asymmetry and then less under-investment. While voluntary disclosure results in proprietary cost, it reduces information asymmetries and the external financing cost. Therefore, PMC will encourage firms to increase voluntary disclosure which in return will reduce under-investment.
Taking together, this study suggests that to reduce inefficient investment, it is necessary to continue the effort to strengthen PMC, to improve corporate governance structure, to intensify the monitoring of firms' mandatory information disclosure, and to encourage firms' voluntary disclosure.
本文的研究表明,产品市场竞争通过促进公司治理和信息不对称的改善降低了企业的非效率投资。产品市场竞争的清算威胁对于中国上市公司经理的负面影响较小且可置信度低,因此本文发现,随着产品市场竞争的加剧,第一大股东将增加其持股比例,自动约束其“掏空”行为,企业将聘请更多的独立董事,组建更大规模的董事会,加大对非管理层董事的持股激励,这些措施均可以有效地抑制经理层的过度投资。但是本文未发现经理层薪酬和持股激励在产品市场竞争与过度投资关系中的中介效应。
产品市场竞争可以有效地降低经营者与投资者之间的信息不对称,而信息不对称程度的降低有利于缓解企业的投资不足程度。产品市场竞争提供了一个可比性较强的平均利润,从而缩小了企业可盈余管理的空间。而盈余管理程度的下降减轻了经营者与股东之间的信息不对称,从而缓解了企业的投资不足。产品市场竞争虽然会给上市公司的自愿披露带来专有成本,但自愿披露改善了企业的信息不对称,降低了外部筹资成本,因此,产品市场竞争将鼓励企业增加自愿披露降低筹资成本从而缓解其投资不足。
本文的研究表明,要改善中国上市公司的非效率投资状况,继续强化市场竞争、进一步优化公司治理结构、加强信息披露质量的监管和鼓励上市公司增加自愿信息披露是我们面临的必然选择。
While the mutual relationships among product market competition (hereafter referred to as PMC), corporate governance, information asymmetry and firm investment are widely investigated in extant literature, they have not been investigated systematically. Based on the backgrounds of China's transition economy, this study develops an integrated theoretical framework incorporating above four topics, which starts from PMC and ends on inefficient investment by treating corporate governance and information asymmetry as two important mediators. By using this framework, this study analyzes the paths from PMC to over-investment or under-investment, and empirically examines those paths using a sample data of industrial companies listed in Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange.
This study provides evidence that PMC reduces inefficient investment by improving corporate governance and reducing information asymmetry. Because the threat of liquidation induced by PMC is not so serious and credible to the managers, the largest shareholder increases his shareholdings and constrains his behavior of tunneling while PMC becomes more severe. By taking measures like employing more independent directors, expanding the boards, and increasing equity incentive to the non-manager directors, the firms can suppress the managerial over-investment behavior effectively. However, this study finds no mediating effect of managerial compensation and ownership on the relationship between PMC and over-investment.
Furthermore, this study finds that PMC reduces under-investment by decreasing information asymmetries between managers and shareholders. By providing shareholders with a comparable average profit, PMC increases the difficulties in earning management which results in less information asymmetry and then less under-investment. While voluntary disclosure results in proprietary cost, it reduces information asymmetries and the external financing cost. Therefore, PMC will encourage firms to increase voluntary disclosure which in return will reduce under-investment.
Taking together, this study suggests that to reduce inefficient investment, it is necessary to continue the effort to strengthen PMC, to improve corporate governance structure, to intensify the monitoring of firms' mandatory information disclosure, and to encourage firms' voluntary disclosure.
引文
1约翰·伊特韦尔、默里·米尔盖特和彼得·纽曼主编:《新帕尔格雷夫经济学辞典》(中译版),济科学出版社,1996年11月第一版,第577页。
2"Coase,R.H.1937.The Nature of the Firm.Economica,4(16):386-405"转引自李增泉(2005)。
3Strong,J.S.and J.R.Meyer.1990.Sustaining Investment,Discretionary Investment,and Valuation:A Residual Funds Study of the Paper Industry.In Asymmetric Information,Corporate Finance and Investment,edited by R.G.Hubbard.Chicago:University of Chicago Press,127-148o
4本文样本公司的数据显示,维持性投资占总投资的40.74%。
1转引自“谢为安.2005.宏观经济理论与计量方法.北京:中国财政经济出版社”。
2这些理论所基于的假设主要包括:①资本市场完全;②不存在套利机会;③企业负债融资的利率与个人借入资金时的利率均为一定且相等:④虽然投资的未来现金流量存在不确定性,但在相同风险等级的任何企业,其发行股票的收益率完全一致;⑤外部投资者与公司内部人之间的信息完全对称,不存在信息成本;⑥企业管理者与股东的利益完全一致,不存在代理成本。
3如前所述,现代公司中存在的代理冲突主要存在于股东与经理、股东与债权人、控股股东与其他股东之间。鉴于童盼等对于股东与债权人的冲突对投资的影响已有一系列的研究,郝颖的博士学位论文则研究了大小股东代理冲突下的企业投资行为,因此本文将集中于股东与经理之间的代理冲突对企业投资的影响,在此不再对股东与债权人、控股股东与其他股东的代理冲突对企业投资的影响方面的文献进行综述,有兴趣的读者可参见童盼和郝颖等的研究(①童盼.2005.负债期限结构与企业投资规模一来自中国A股上市公司的经验研究.经济科学,(05);②童盼,陆正飞.2004.股东.债权人冲突对企业投资决策影响研究述评.中国注册会计师,(06);③童盼,陆正飞.2005.负债融资、负债来源与企业投资行为--来自中国上市公司的经验证据.经济研究,(05);④童盼,陆正飞.2005.负债融资对企业投资行为影响研究:述评与展望.会计研究,(12):⑤童盼,支晓强.2005.股东-债权人利益冲突对企业投资行为的影响--基于中国上市公司的模拟研究.管理科学,(5);⑥陆正飞,韩霞,常琦.2006.公司长期负债与投资行为关系研究--基于中国上市公司的实证分析.管理世界,(01);⑦郝颖.2007.大股东控制下的中国上市公司投资行为特征研究.博士学位论文,重庆大学)。
4转引自"Hope,O.-K.and W.B.Thomas.2008.Managerial Empire Building and Firm Disclosure.Journal of Accounting Research,forthcoming."
5Hirshleifer(1993)概括为三个方面:①看得见的偏差(visibility bias),②解决的偏好(resolution preference),③模仿与避免(mimicry and avoidance),但根据其对“看得见的偏差”和“解决的偏好”的阐述可知,二者均属于短期机会主义行为。
6行为金融学中所指羊群行为是一种非理性行为,但本文所述经理出于职业声誉的考虑而模仿其他企业经理的行为则属于经理的理性行为,是经理与股东代理冲突的一种表现。
7在2004年的Adelphia通讯公司证券欺诈案中,公司创始人John Rigas被控两次征用公司飞机为其女儿运送圣诞树,而Rigas的儿子Timothy,同时也是公司的财务总监,为讨好澳大利亚女模特Peta Wilson 而多次将飞机借予其使用(转引自“Yermack,D.2006.Flights of Fancy:Corporate Jets,CEO Perquisites,and Inferior Shareholder Returns.Journal of Financial Economics,80(1):211-242.”脚注2)。
8Adams,R.B.and D.Ferreira.2007.A Theory of Friendly Boards.The Journal of Finance.62(1):217-250。
9参见"Murphy,K.J.1985.Corporate Performance and Managerial Remuneration:An Empirical Analysis. Journal of Accounting and Economics,7(1-3):11-42" 和 "Murphy,K.J.1986.Incentives,Learning,and Compensation:A Theoretical and Empirical Investigation of Managerial Labor Contracts.RAND Journal of Economics,17(I):59-76"等。
10最优薪酬契约的实现需具备以下三项约束机制之一:①不受经理层控制从而可以自主选择最优薪酬计划(最大化股东价值的薪酬计划)的董事会;②在董事会行为受到管理层的影响时,可确保经理选择最优薪酬计划的市场力量;③股东可据以强制经理采纳最优薪酬计划的法律手段(Bebchuk等,2002)。
11根据前述代理冲突对企业投资的理论分析,经理人的私人动机导致企业实际投资偏离最优投资的表现有三个方面:①建造企业帝国;②维护和提高经理人的专业声誉;③舒服安逸的生活。鉴于Stein(2003)对这后二者的实证文献进行了较为详细的回顾,本小节的文献回顾将不纳入这两方面的实证文献。
12在文中他们还特别提到了中国上市公司的投资效率和公司治理制度,中国70家公司的q_m均值为0.45,在其样本国家中排倒数第5位,他们认为中国企业非效率投资程度如此严重的一个重要原因是,中国的公司治理制度未能很好地协调经理与股东的利益。
13分别参见 "Renneboog,L.and G.Trojanowski.2005.The Managerial Labor Market and the Governance Role of Shareholder Control Structures in the UK.Working paper,Tilburg University,Center for Economic Research","Franks,J.and C.Mayer.2001.Ownership and Control of German Corporations.Review of Financial Studies,14(4):943-977" 和 "Kang,J.-K.and A.Shivdasani.1995.Firm Performance,Corporate Governance,and Top Executive Turnover in Japan.Journal of Financial Economics,38(1):29-58"。
14参见“何卫东.2003.深交所上市公司治理调查分析报告.深圳证券交易所综合研究所”。
15但Myers和Majluf(1984)认为,股权融资过程中的逆向选择问题更严重,那是因为,与债券相比,股票的价值对经营者的私有信息更敏感。
16递归关系是指变量间的因果关系是单向的,不具有反馈性。
17鉴于沈艺峰和沈洪涛对有关新优序融资理论的实证研究文献作出了较为细致的评述(参见“沈艺峰。沈洪涛.2004.公司财务理论主流.大连:东北财经大学出版社”),因此,本文不再综述这方面的文献。
18魏峰在其博士论文中总结了国外学者1988-2003年间在主要期刊上发表的关于投资现金流敏感性研究的41篇文献的研究样本、方法和结果,其中有28篇的发现支持FHP的结论(参见“魏锋.2005.融资约束、不确定性与公司投资行为研究.重庆大学博士学位论文”第26-29页)。
19普华永道国际会计公司2001年对35个主要国家资本市场的不透明指数的排名中,中国被列为最不透明的国家(资料来源:Price Waterhouse&Coopers.The Opacity Index.www.opacitvindex.com.)
20关于股利支付率不能很好地衡量中国上市公司的融资约束的理由请参见本文第四章的相关论述。
21现代竞争理论的每一个流派都有着丰富的内容,非本文所能概括得了的,仅在此从以下文献中摘录一些对于理解本文主题有帮助的主要观点:“韩炜.2007.动态竞争理论的研究述评与批判.科学学与科学技术管理,(4)”、“谢洪明,蓝海林,刘钢庭,曾萍.2003.动态竞争理论的研究评述.科研管理,(5)”和“陈秀山.1997.现代竞争理论与竞争政策.北京:商务印书馆”。
22唐要家(2005)将在委托一代理框架下分析竞争对企业内部效率激励作用的竞争理论称为“新竞争理论”,本文也作如此指代,以与其他竞争理论区分开。“Laffont and Tirole.1993.A Theory of Incentives in Procurement and Regulation.Cambridge:the MIT Press”是该理论方法在规制领域分析的高级运用,拉丰和马赫蒂摩的《激励理论》则是该理论分析方法的一个较好的技术总结(参见“让·雅克·拉丰、大卫·马赫蒂摩.2002.激励理论.北京:中国人民大学出版社”)。
23参见“Leibenstein,H.1966.Allocative Efficiency Vs.'X-Efficiency'.American Economic Reuiew 56:392-415" 和 "Machlup,F.1967.Theories of the Firm:Marginalist,Behavioral,Managerial.American Economic Review,57:1-33"。
24如Fee和Hadloek所说,利润最大化假说与管理技术假说的论证逻辑基本类似,因此本文未考察与此假说相关的文献。
25Gilson以及Martin和Mcconnell的研究均证明,陷入财务困境(或破产)企业以及被兼并企业经理人员的变更概率显著高于其他企业(参见“G-ilson,S.C.1989.Management Turnover and Financial Distress.Journal of Financial Economics,25(2):241-262”和“Martin,K.J.and J.J.Mccormell.1991.Corporate Performance,CorporateTakeovers,and Management Turnover.The Journal of Finance,46(2):671-687")。Cannella等的研究则发现,清算公司的经理人员在公司被清算后很难找到新的工作(参见“Cannella,A.A.,D.R.Fraser and D.S.Lee.1995.Firm Failure and Managerial Labor Markets Evidence from Texas Banking.Journal ofFinancialEconomics,38(2):185-210”)。
26欧洲单一市场法案的目标就是要打破各国的壁垒以实现商品、劳务、资本和劳动力等的自由流动,1986年提出、1988年开始实施,1993年基本完成。不同阶段的关税壁垒不同,因而对有关国家国内产品市场竞争的影响也不同。
27Baggs和De Bettignies(2007)建立了一个双寡头模型分析了竞争对企业效率影响的两种效应:直接压力效应(direct pressure effect)和代理效应,前者存在于所有企业,而后者仅存在于有代理问题的企业中。直接压力效应又可分解为业务窃取效应(business stealing effect)和租金降低效应(rent reduction effect)两种,前者是指,在竞争行业中,需求弹性更大,因此一家企业在其产品质量提高后可以从竞争对手那里夺取一定的市场份额;而后者是指竞争减少了企业的边际利润。
281996年以后英镑升值幅度约为21%-25%。通常而言,一国货币的升值会降低进口商品的价格,导致国内相关行业的竞争程度加剧,但影响程度因企业所在行业对进出口依赖程度不同而不同。由于本国货币的意外升值通常不受企业行为的影响,因此可以将其视为外生的变量。
29超产权理论主要是针对英国自然垄断行业的私有化实践,在吸收竞争理论基础上形成的。尽管国内学者称之为超产权理论,但从国际学术研究来看,它只是一种学术观点,还不能成为一种理论r唐要家,2005)。为了与现有的分析靠近,本文采用国内的提法。
30专有成本外生且固定的假设是指专有成本不取决于所披露的内容与程度,并不否认不同企业或同一企业不同时期的信息披露的专有成本可能存在差异。
31如在位企业不披露则可能导致潜在进入者幻想有较高的进入利润,因而会有更多的企业进入这一行业。但如果行业内多家企业披露的信息表明,进入的利润并非如想像的那样高,则潜在进入者就可能会取消进入的计划。因此在位企业的这一信息披露降低了专有成本。
32FASB,SFAS No.131:Disclosures about Segments of an Enterprise and Related Information,para3.
331976年美国财务会计准则委员会发布SFASl4号《企业分部财务报告》。
341995年12月21日,证监会颁布了《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第二号一一年度报告的内容与格式(试行)》的第一次修订稿,要求在公司财务报表附注指引中特别给出“分地区、分行业资料”的披露格式,并要求公司按行业和地区分类提供前后两年的主营业务收入、税前利润和净资产信息,同时要求对集团内部交易予以抵消。这可以视为中国将分部信息列为强制披露项目的开端。
35参见“王立彦、刘军霞.2001.A-H股双重报告差异与公司治理.北京:北京大学出版社.”第27-43页关于会计信息披露和公司治理相互作用的文献综述。
1根据相应年度《中国统计年鉴》公布的数据计算而得。
2孙金华.2006.经济转轨时期企业资本结构与产品市场竞争的研究.四川大学博士学位论文。
3转引自“魏后凯.2003.市场竞争、经济绩效与产业集中--对中国制造业集中与市场结构的实证研究北京:经济与管理出版社”第103页。
4该调查涵盖了全国31个省市的3156家企业和1349名在地方政府、研究机构、大学或其他相关的公共部门工作的、对地方保护有所了解的个人。参见“世界银行.2005.全国产品和要素市场的分割:经济成本和政策建议.报告号:31973-CHA,http://www.worldbank.org.cn/Chinese/content/NMI_chn.pdf”。
5事实上,政府还通过“控股公司及产业公司”间接控制一些上市公司,因此,如果按终极产权人的性质计算,最终由政府控制的上市公司比例将达到84%(刘芍佳等,2003)。
6赵学毅.回望累累硕果--数字解读2006年中国证券市场.证券日报,2006.12-29。
7根据Wind资讯提供的“全部上市公司股权分置改革股票流通时间表”计算而得。
8上证所研究中心(2006)的一项调查表明,中央部委所属企业控股的上市公司中,有60%的上市公司董事长具有行政级别,中央直属企业控股的上市公司中,有一半左右的上市公司董事长和总经理具有行政级别,在地方政府部门和地方所属国企控股的上市公司中也有很大一部分公司的董事长和总经理具有行政级别。
9Li,H.and L.A.Zhou.2005.Political Turnover and Economic Performance:The Incentive Role of Personnel Control in China.Journal of Public Economics,89:1743-1762。
10青木昌彦.1995.对内部人控制的控制:转轨经济中的公司治理结构的若干问题.载于青木昌彦和钱颖一主编的《转轨经济中的公司治理结构--内部人控制与银行的作用》.北京:中国经济出版社。
11数据来源:Wu,Y.2004.The Impact of Public Opinion on Board Structure Changes,Director Career Progression,and CEO Turnover:.Evidence from Calpers' Corporate Governance Program.Journal of Corporate Finance,10(1):199-227。
12转引自上证所研究中心(2004:P.111)。
13转引自“唐清泉、罗党论.2007.风险感知力与独立董事辞职行为研究--来自中国上市公司的经验.中山大学学报,(1)”。
14孙永祥的数据显示1998年上市公司中非执行董事占全部董事的比例为71.15%(参见“孙永祥.2002.公司治理结构:理论与实证研究.上海:上海三联书店、上海人民出版社”第205页)。吴淑琨等的数据显示1999年这一比例为68.7%(参见“吴淑琨,刘忠明,范建强.2001.非执行董事与公司绩效的实证研究.中国工业经济,(9)”)。
15上证所研究中心(2006)的调查数据表明,在208家被调查的上市公司中,只有7家向非执行董事支付薪酬。
161998年12月2日,中国证监会下发《关于停止发行公司职工股的通知》,决定自1998年11月25日起,股份有限公司公开发行股票一律不再发行公司职工股。
17CSMAR(2007)并购重组数据库的数据显示,仅1998-2006年期间发生的各类并购重组事件为12892起,其中敌意并购仅为39起,占全部并购案的0.303%。
18参见“汪炜.2005.公司信息披露:理论与实证研究.杭州:浙江大学出版社”第193-194页。
19根据宁亚平(2004)的界定,盈余操纵包括盈余管理和盈余做假两种形式。盈余操纵是指管理层使用会计手段(如在会计选择中使用个人的判断和观点)或通过采取实际行动努力将企业的账面盈余达到所期望的水平。“盈余管理”是指管理层在会计准则和公司法允许的范围内进行盈余操纵;或通过重组经营活动或交易达到盈余操纵的目的,但这些经营活动和交易的重组增加或至少不损害公司价值。“盈余做假”则是指管理层违背会计法准则和公司法进行盈余操纵,或采取损害公司价值的实际行动操纵盈余。根据宁亚平(2004)的定义,本文所指虚假披露属于盈余做假的范畴,盈余管理与虚假披露均属于盈余操纵的范畴。
20《股票发行与交易管理暂行条例》中规定,原有企业改组设立股份有限公司申请公开发行股票,应当符合“近三年连续盈利”的条件;股份有限公司申请其股票在证券交易所交易,应当符合条件“公司有最近三年连续盈利的记录;原有企业改组设立股份有限公司的,原企业有最近三年连续盈利的记录,但是新设立的股份有限公司除外。”
211993年12月17日,中国证监会发布《关于上市公司送配股的暂行规定》(证监上字[1993]128号),对上市公司配股的盈利要求是“至少连续两年盈利”。1994年9月28日,中国证监会发布《关于执行<公司法>规范上市配股的通知》(证监发字[1994]131号),对公司取得配股资格的盈利要求为:“在最近三年内连续盈利;公司净资产税后利润率三年平均10%以上,属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低于10%。”1996年1月24日,中国证监会发布《关于1996年上市公司配股工作的通知》(证监发字[1996]17号),对配股的盈利规定为:“公司最近三年内净资产税后利润率每年都在10%以上,属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低,但不低于9%。” 1999年3月17日,中国证监会发布《关于上市公司配股工作有关问题的通知》(证监发字[1999]12号)规定,上市公司申请配股,应当符合的盈利条件是:公司上市超过3个完整会计年度的,最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上;上市不满3个完整会计年度的,按上市后所经历的完整会计年度平均计算;属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司,净资产收益率可以略低;上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%。2001年3月15日,中国证监会发布《关于做好上市公司新股发行工作的通知》(证监发字[2001]43号)规定,上市公司申请配股,应当符合的盈利条件为:“经注册会计师核验,公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%;扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比,以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据;设立不满3个会计年度的,按设立后的会计年度计算”;上市公司申请增发,应当符合的盈利条件为:“经注册会计师核验,公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%,且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6%;设立不满3个会计年度的,按设立后的会计年度计算。经注册会计师核验,如公司最近3个会计年度的加权平均净资产收益率平均低于6%,则应符合以下规定:(1)公司及主承销商应当充分说明公司具有良好的经营能力和发展前景;新股发行时,主承销商应向投资者提供分析报告;(2)公司发行完成当年加权平均净资产收益率应不低于发行前一年的水平,并应在招股文件中进行分析论证;(3)公司在招股文件中应当认真做好管理层关于公司财务状况和经营成果的讨论与分析。”
2002年7月24日,中国证监会发布《关于上市公司增发新股有关条件的通知》(证监发字[2002]55号)规定,上市公司申请增发新股,应当符合一定的盈利条件:“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%,且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%。扣除非经营性损益后的净利润与扣除前的净利润相比,以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据”;“符合《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(证监公司字[2001]105号)规定的重大资产重组的上市公司,重组完成后首次申请增发配股的,其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%,且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%。”
22《中华人民共和国证券法》规定,“公司最近三年连续亏损”,由证券交易所决定暂停其股票上市交易:“公司最近三年连续亏损,在其后一年年度内未能恢复盈利”,由证券交易所决定终止其股票上市交易。1998年4月22日,沪深证券交易所宣布,若“上市公司经审计两个会计年度的净利润均为负值”,将对其股票交易进行特别处理(ST)。
23秦玉熙.2004.IPO盈利预测自愿披露意愿减弱的原因.会计研究(11)。
24参见“齐寅峰和李礼.2007.中国企业投资融资运作与管理--基于问卷调查与公开数据的研究.北京:经济科学出版社”第238页。
25国家发展和改革委员会投资司.2005.投资体制改革问答汇编,http://www.ndrc.gov.cn/tzhz.pdf。
26何卫东.2003.深交所上市公司治理调查分析报告.深圳证券交易所综合研究所。
27由于权益资本成本难为准确地加以估算,所以,本文在此仅对ROA与短期债务成本进行了比较。
28参见“辛清泉、林斌、杨德明.2006.中国资本投资回报率的估算和影响因素分析-1999-2004年上市公司的经验.中山大学管理学院工作论文”,他们所使用的Baurnol模型请参见“Baumol,W.J.,P.Heim,B.G.Malkiel and R.E.Quandt.1 970.Earnings Retention,New Capital and the Growth of the Firm.Review Q厂Economics and Statistics.52:345-355”。
1具体参见“Baltagi,B.H.2005.理论计量经济学精粹(影印版).北京:北京大学出版社”第8章。
2邱宜干对1993-2001年期间发表于国内一些主要杂志上的实证文章进行的统计表明:认为中国股市已经达到或接近弱有效的文献占52%,认为尚未达到弱有效的占40%,其他占8%(参见“邱宜干.2001.中国股市是否达到弱式有效.东南学术,(1)”)。
3Brush等(2000)的样本为取自美国标准普尔Compustat数据库中1988-1995期间的2316个观测值数据,变量间的相关系数(Brush等,2000:P466,Table 3)表明,Qdum(Tobin's Q小于1取1,否则为0)与CF的相关系数为-0.363(p=0.000),与FCF(Qdum×CF)的相关系数为0.57(p=0.000)。
4为与连玉君和程建(2006)一致,本文选择了该文成长性变量Grow(总资产增长率)作为此处的投资机会变量。
5成长性与盈利能力、自由现金流的相关系数分别为0.168和-0.139,均在1%的水平显著异于零(为节约篇幅,未列表报告)。
6Bond,S.and C.Cummins.2001.Noisy Share Prices and the Q Model of Investment.Discussion paper no.22,Institute of Fiscal Studies。
7关于基准Q构建的原理及详细的过程请参见Gilchrist和Himmelberg(1995)以及连玉君(2007)。
8黄永峰等在一项中国制造业资本存量的研究中,估算出设备的经济折旧率为17%,建筑为8%(参见“黄勇峰,任若恩,刘晓生.2002.中国制造业资本存量永续盘存法估计.经济学(季刊),1(2)”)。本文取二者的平均数即12.5%。2000-2005年间中国3-5年及5年以上贷款利率共有3次调整,平均为5.82%和6.03%(数据来源:中国人民银行网站http://www.pbc.gov.cn),因此本文取6%。
92001年6月,国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(以下简称《办法》),在此政策出台4个月后,中国证监会宣布停止执行《办法》第五条规定。2002年6月,国务院决定,除企业海外发行上市外,对国内上市公司停止执行《办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具体实施办法。目前有关部门正在酝酿出台新的国有股减持政策。
10上证所研究中心(2004)的调查表明,重大投资决策占董事会所有议题的比重最高,为18.18%。
11根据上证所研究中心(2004)的调查,中国上市公司绝大多数董事侯选人由董事长和主要股东协商,以董事会名义向股东大会提出,或由股东直接提出侯选董事名单。
12上证所研究中心(2004)的调查表明,由董事会提名独立董事侯选人的公司占被调查的72.6%,但这与他们走访座谈的感受存在很大差异。上市公司普遍认为,大部分独立董事侯选人仍由大股东或代表大股东的董事长或其他董事推荐(而不是真正意义上的提名),董事会审查和股东大会表决只不过是走形式而已。
13以本章实证部分设计的产品市场竞争变量PMC的中位数为界将本文样本公司分为高、低度竞争两组,二者的企业规模(总资产的自然对数)均值分别为21.13和21.34,均值差异在1%水平显著。
14转引自“杨公朴.2003.产业经济学教程.上海:上海财经大学出版社”。
15图3-1显示,中国制造业集中度只相当于美国1992年的一半左右。
16魏后凯在其著作中较为详细地介绍了其中多数指标的含义、计算公式及优缺点(参见“魏后凯.2003.市场竞争、经济绩效与产业集中--对中国制造业集中与市场结构的实证研究.北京:经济与管理出版社”)。
17当然也有少数学者通过其特有的渠道能获得相关数据来计算HHI或CR,如蔡洪滨等(2006)在保持国家机密要求的安排下在国家统计局计算了中国1995-2002年2位数行业的CR4和市场份额前10家企业的HHI,但该文仅报告了1995-2002年的均值,由于产品市场结构随着时间推移会发生变化,后续研究因样本期间不同难以直接利用该数据作为产品市场竞争程度的变量。
182005年中国国有及规模以上非国有工业企业数为271835家,销售收入248544亿元(数据来源:中国统计年鉴2006):而当年沪深工业类上市公司总数为872家,销售收入30065亿元(数据来源:CSMAR),分别占全部国有及规模以上非国有工业企业总数的0.32%和12.10%。
19陆正飞和叶康涛发现中国不同学者计算的2000年以前的权益资本成本存在较大差异(在1%-5%之间)(参见“陆正飞,叶康涛.2004.中国上市公司股权融资偏好解析--偏好股权融资就是缘于融资成本低吗?经济研究(4)”)。
20平新乔和周艺艺认为,在中国,作为产品市场竞争程度的衡量指标,行业平均利润率比行业集中度更合理(参见“平新乔。周艺艺.2007.产品市场竞争度对企业研发的影响--基于中国制造业的实证分析.讨论稿。北京大学中国经济研究中心”)。
21因企业数(N)与其他变量方向相反,因此,将其乘以-1。然后对全部变量进行标准化处理以消除量纲上的差异,最后进行主成分分析。
22企业数(N)与其他变量方向相反,因此,将其乘以-1后进行主成分分析。Bartlett球度检验的Chi~2=41.636,在1%水平显著,表明数据适合进行因子分析。
23唯一的正指标--企业数N因在主成分时乘以-1后也变成了逆指标,因此全部指标均为逆指标。
24参见“杨朝旭.2004.产品市场竞争可否降低公司内部治理机制不佳所导致的代理成本?管理学报,21(2):153-173”。
25构建Cgi_all时未将股权制衡度、实际控制人性质、两职分离等变量包含在内的原因除前述未将他们作为中介变量的原因外,还因为,国有或民营控股公司的治理结构是股权集中度、董事会治理和经理层激励等的综合体,若将其以虚拟变量纳入Cgi_all将与其他治理变量重叠,影响Cgi_all的准确性。
26Bod_inc未考虑董事薪酬的原因是,如前述,中国董事会中非执行董事占较大比例,大多数不在上市公司领薪,这样一来董事薪酬就难以衡量企业对董事的激励。
27本文均未以董事长持股比例和CEO持股比例的百分位等级数而是以虚拟变量纳入各自相应的指数,是为了突出这两个人对公司的影响力要显著地大于其他董事或高管。
28Vogt(1994),Core和Guay,Berger和Hann均采用与本文类似的方法解决变量间的内生性问题或用于分析多个变量间的递归关系(参见“Core,J.E.and W.Guay.1999.The Use of Equity Grants to Manage Optimal Equity Incentive Levels.Journal of Accounting and Economics,28:151-184”、“Berger,P.G.and R.Hann.2002.Segment Disclosures,Proprietary Costs,and the Market for Corporate Control.Working paper,SSRN”)。
29第3章的分析表明,上市公司非执行董事占比较大,而在非执行董事中,零薪酬董事大量存在,因此预期非领薪董事比例将较高。但本文样本公司的非领薪董事比例均值并未表现得如预期的高,原因可能是自2001年监管部门强制引入独立董事后,上市公司对外部非执行董事的需求下降,导致非领薪董事占全部董事的比例下降(从各年均值时序变化可以看出这一趋势)。尽管如此,非领薪董事还是占到1/3以上的比例,这表明,中国上市公司董事会中依然存在着相当数量的零薪酬董事。
30参见“[美]伍德里奇著.费剑平,林相森译.2003.计量经济学导论:现代观点,北京:中国人民大学出版社”。
31参见“Badi H.Baltagi.2005.Econometric Analysis of Panel Data(Third Edition).Chichester,England:John Wiley＆Sons"第5页。
32Bartlett球形检验Chi~2统计量为810.137,在1%水平显著,表明适合进行因子分析。
33关于该方法的详细原理请参见“Daniel Hoeehle.2007.Robust Standard Errors for Panel Regressions with Cross-sectional Dependence.The Stata Journal.7(3):281-312”。 为一个考核期间,分别对公司信息披露的及时性、准确性、完整性和合法性进行等级考评,考核主要针对公司对强制披露规定的履行情况,也兼顾自愿披露的真实性与合法性。考核分为优秀、良好、及格和不及格四个等级,上市公司每年的考核评级情况都会于次年年初在深圳证券交易所网站(http://www.szse.cn)上公布。
142001.2005年间深交所公布信息披露评级的上市公司年度观测值共2567个,其中被评为“及格”和“良好”的分别为906、1319个,二者占全部观测值的86.68%。
15参见“王立彦、刘军霞.2004.A-H股双重报告差异与公司治理.北京:北京大学出版社”第27-43页关于会计信息披露和公司治理相互作用的文献综述。
16参见本章注释8内的文献。
17市场竞争、公司治理及其他控制变量的描述性统计量与第5章基本相同,因此,在此不再赘述。
18与第4章报告的投资不足变量的均值相比略高,这是因为本章的样本剔除了10分位以下的观测值。
19当然,这与本文评分的对象为年度报告也有一定的关系。
20数据显示,截至2004年底,机构投资者A股账户数已达到33.22万户,相比1998年底增长2.03倍,而同期个人投资者A股账户数增长只有72%(参见2005年01月06日《中国经济时报》)。
21根据郑江淮等(2001:P.94-96)中表2和表3的数据计算可得1995.1999年的内源融资比例平均为10.7%,而美国、加拿大和英国在1984.1991年间的内源融资比例分别为80%、70%和64%(参见“Rajah,R.G.and L.Zingales.1995.What Do We Know About Capital Structure?Some Evidence from International Data.Journal of Finance,50:1421-1460”)。
22第5章的实证研究表明,杠杆与过度投资的负相关关系不显著,因此,杠杆对于企业的投资不具有治理功能。
23详细的论述请参见本文第4章。
24为节约篇幅,未报告回归结果。
25“当存在某变量的VIF大于10时,就可认为自变量间有比较严重的共线性”(参见“易丹辉.2002.我据分析与eviews应用.北京:中国统计出版社”第51页)。
26参见“黄芳铭.2005.结构方程模式:理论与应用.北京:中国税务出版社”第39页。
27参见“Bollen,K.A.1989.Structural Equations with Latent Variables.New York:Wiley”。
28同本章注释26。
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2"Coase,R.H.1937.The Nature of the Firm.Economica,4(16):386-405"转引自李增泉(2005)。
3Strong,J.S.and J.R.Meyer.1990.Sustaining Investment,Discretionary Investment,and Valuation:A Residual Funds Study of the Paper Industry.In Asymmetric Information,Corporate Finance and Investment,edited by R.G.Hubbard.Chicago:University of Chicago Press,127-148o
4本文样本公司的数据显示,维持性投资占总投资的40.74%。
1转引自“谢为安.2005.宏观经济理论与计量方法.北京:中国财政经济出版社”。
2这些理论所基于的假设主要包括:①资本市场完全;②不存在套利机会;③企业负债融资的利率与个人借入资金时的利率均为一定且相等:④虽然投资的未来现金流量存在不确定性,但在相同风险等级的任何企业,其发行股票的收益率完全一致;⑤外部投资者与公司内部人之间的信息完全对称,不存在信息成本;⑥企业管理者与股东的利益完全一致,不存在代理成本。
3如前所述,现代公司中存在的代理冲突主要存在于股东与经理、股东与债权人、控股股东与其他股东之间。鉴于童盼等对于股东与债权人的冲突对投资的影响已有一系列的研究,郝颖的博士学位论文则研究了大小股东代理冲突下的企业投资行为,因此本文将集中于股东与经理之间的代理冲突对企业投资的影响,在此不再对股东与债权人、控股股东与其他股东的代理冲突对企业投资的影响方面的文献进行综述,有兴趣的读者可参见童盼和郝颖等的研究(①童盼.2005.负债期限结构与企业投资规模一来自中国A股上市公司的经验研究.经济科学,(05);②童盼,陆正飞.2004.股东.债权人冲突对企业投资决策影响研究述评.中国注册会计师,(06);③童盼,陆正飞.2005.负债融资、负债来源与企业投资行为--来自中国上市公司的经验证据.经济研究,(05);④童盼,陆正飞.2005.负债融资对企业投资行为影响研究:述评与展望.会计研究,(12):⑤童盼,支晓强.2005.股东-债权人利益冲突对企业投资行为的影响--基于中国上市公司的模拟研究.管理科学,(5);⑥陆正飞,韩霞,常琦.2006.公司长期负债与投资行为关系研究--基于中国上市公司的实证分析.管理世界,(01);⑦郝颖.2007.大股东控制下的中国上市公司投资行为特征研究.博士学位论文,重庆大学)。
4转引自"Hope,O.-K.and W.B.Thomas.2008.Managerial Empire Building and Firm Disclosure.Journal of Accounting Research,forthcoming."
5Hirshleifer(1993)概括为三个方面:①看得见的偏差(visibility bias),②解决的偏好(resolution preference),③模仿与避免(mimicry and avoidance),但根据其对“看得见的偏差”和“解决的偏好”的阐述可知,二者均属于短期机会主义行为。
6行为金融学中所指羊群行为是一种非理性行为,但本文所述经理出于职业声誉的考虑而模仿其他企业经理的行为则属于经理的理性行为,是经理与股东代理冲突的一种表现。
7在2004年的Adelphia通讯公司证券欺诈案中,公司创始人John Rigas被控两次征用公司飞机为其女儿运送圣诞树,而Rigas的儿子Timothy,同时也是公司的财务总监,为讨好澳大利亚女模特Peta Wilson 而多次将飞机借予其使用(转引自“Yermack,D.2006.Flights of Fancy:Corporate Jets,CEO Perquisites,and Inferior Shareholder Returns.Journal of Financial Economics,80(1):211-242.”脚注2)。
8Adams,R.B.and D.Ferreira.2007.A Theory of Friendly Boards.The Journal of Finance.62(1):217-250。
9参见"Murphy,K.J.1985.Corporate Performance and Managerial Remuneration:An Empirical Analysis. Journal of Accounting and Economics,7(1-3):11-42" 和 "Murphy,K.J.1986.Incentives,Learning,and Compensation:A Theoretical and Empirical Investigation of Managerial Labor Contracts.RAND Journal of Economics,17(I):59-76"等。
10最优薪酬契约的实现需具备以下三项约束机制之一:①不受经理层控制从而可以自主选择最优薪酬计划(最大化股东价值的薪酬计划)的董事会;②在董事会行为受到管理层的影响时,可确保经理选择最优薪酬计划的市场力量;③股东可据以强制经理采纳最优薪酬计划的法律手段(Bebchuk等,2002)。
11根据前述代理冲突对企业投资的理论分析,经理人的私人动机导致企业实际投资偏离最优投资的表现有三个方面:①建造企业帝国;②维护和提高经理人的专业声誉;③舒服安逸的生活。鉴于Stein(2003)对这后二者的实证文献进行了较为详细的回顾,本小节的文献回顾将不纳入这两方面的实证文献。
12在文中他们还特别提到了中国上市公司的投资效率和公司治理制度,中国70家公司的q_m均值为0.45,在其样本国家中排倒数第5位,他们认为中国企业非效率投资程度如此严重的一个重要原因是,中国的公司治理制度未能很好地协调经理与股东的利益。
13分别参见 "Renneboog,L.and G.Trojanowski.2005.The Managerial Labor Market and the Governance Role of Shareholder Control Structures in the UK.Working paper,Tilburg University,Center for Economic Research","Franks,J.and C.Mayer.2001.Ownership and Control of German Corporations.Review of Financial Studies,14(4):943-977" 和 "Kang,J.-K.and A.Shivdasani.1995.Firm Performance,Corporate Governance,and Top Executive Turnover in Japan.Journal of Financial Economics,38(1):29-58"。
14参见“何卫东.2003.深交所上市公司治理调查分析报告.深圳证券交易所综合研究所”。
15但Myers和Majluf(1984)认为,股权融资过程中的逆向选择问题更严重,那是因为,与债券相比,股票的价值对经营者的私有信息更敏感。
16递归关系是指变量间的因果关系是单向的,不具有反馈性。
17鉴于沈艺峰和沈洪涛对有关新优序融资理论的实证研究文献作出了较为细致的评述(参见“沈艺峰。沈洪涛.2004.公司财务理论主流.大连:东北财经大学出版社”),因此,本文不再综述这方面的文献。
18魏峰在其博士论文中总结了国外学者1988-2003年间在主要期刊上发表的关于投资现金流敏感性研究的41篇文献的研究样本、方法和结果,其中有28篇的发现支持FHP的结论(参见“魏锋.2005.融资约束、不确定性与公司投资行为研究.重庆大学博士学位论文”第26-29页)。
19普华永道国际会计公司2001年对35个主要国家资本市场的不透明指数的排名中,中国被列为最不透明的国家(资料来源:Price Waterhouse&Coopers.The Opacity Index.www.opacitvindex.com.)
20关于股利支付率不能很好地衡量中国上市公司的融资约束的理由请参见本文第四章的相关论述。
21现代竞争理论的每一个流派都有着丰富的内容,非本文所能概括得了的,仅在此从以下文献中摘录一些对于理解本文主题有帮助的主要观点:“韩炜.2007.动态竞争理论的研究述评与批判.科学学与科学技术管理,(4)”、“谢洪明,蓝海林,刘钢庭,曾萍.2003.动态竞争理论的研究评述.科研管理,(5)”和“陈秀山.1997.现代竞争理论与竞争政策.北京:商务印书馆”。
22唐要家(2005)将在委托一代理框架下分析竞争对企业内部效率激励作用的竞争理论称为“新竞争理论”,本文也作如此指代,以与其他竞争理论区分开。“Laffont and Tirole.1993.A Theory of Incentives in Procurement and Regulation.Cambridge:the MIT Press”是该理论方法在规制领域分析的高级运用,拉丰和马赫蒂摩的《激励理论》则是该理论分析方法的一个较好的技术总结(参见“让·雅克·拉丰、大卫·马赫蒂摩.2002.激励理论.北京:中国人民大学出版社”)。
23参见“Leibenstein,H.1966.Allocative Efficiency Vs.'X-Efficiency'.American Economic Reuiew 56:392-415" 和 "Machlup,F.1967.Theories of the Firm:Marginalist,Behavioral,Managerial.American Economic Review,57:1-33"。
24如Fee和Hadloek所说,利润最大化假说与管理技术假说的论证逻辑基本类似,因此本文未考察与此假说相关的文献。
25Gilson以及Martin和Mcconnell的研究均证明,陷入财务困境(或破产)企业以及被兼并企业经理人员的变更概率显著高于其他企业(参见“G-ilson,S.C.1989.Management Turnover and Financial Distress.Journal of Financial Economics,25(2):241-262”和“Martin,K.J.and J.J.Mccormell.1991.Corporate Performance,CorporateTakeovers,and Management Turnover.The Journal of Finance,46(2):671-687")。Cannella等的研究则发现,清算公司的经理人员在公司被清算后很难找到新的工作(参见“Cannella,A.A.,D.R.Fraser and D.S.Lee.1995.Firm Failure and Managerial Labor Markets Evidence from Texas Banking.Journal ofFinancialEconomics,38(2):185-210”)。
26欧洲单一市场法案的目标就是要打破各国的壁垒以实现商品、劳务、资本和劳动力等的自由流动,1986年提出、1988年开始实施,1993年基本完成。不同阶段的关税壁垒不同,因而对有关国家国内产品市场竞争的影响也不同。
27Baggs和De Bettignies(2007)建立了一个双寡头模型分析了竞争对企业效率影响的两种效应:直接压力效应(direct pressure effect)和代理效应,前者存在于所有企业,而后者仅存在于有代理问题的企业中。直接压力效应又可分解为业务窃取效应(business stealing effect)和租金降低效应(rent reduction effect)两种,前者是指,在竞争行业中,需求弹性更大,因此一家企业在其产品质量提高后可以从竞争对手那里夺取一定的市场份额;而后者是指竞争减少了企业的边际利润。
281996年以后英镑升值幅度约为21%-25%。通常而言,一国货币的升值会降低进口商品的价格,导致国内相关行业的竞争程度加剧,但影响程度因企业所在行业对进出口依赖程度不同而不同。由于本国货币的意外升值通常不受企业行为的影响,因此可以将其视为外生的变量。
29超产权理论主要是针对英国自然垄断行业的私有化实践,在吸收竞争理论基础上形成的。尽管国内学者称之为超产权理论,但从国际学术研究来看,它只是一种学术观点,还不能成为一种理论r唐要家,2005)。为了与现有的分析靠近,本文采用国内的提法。
30专有成本外生且固定的假设是指专有成本不取决于所披露的内容与程度,并不否认不同企业或同一企业不同时期的信息披露的专有成本可能存在差异。
31如在位企业不披露则可能导致潜在进入者幻想有较高的进入利润,因而会有更多的企业进入这一行业。但如果行业内多家企业披露的信息表明,进入的利润并非如想像的那样高,则潜在进入者就可能会取消进入的计划。因此在位企业的这一信息披露降低了专有成本。
32FASB,SFAS No.131:Disclosures about Segments of an Enterprise and Related Information,para3.
331976年美国财务会计准则委员会发布SFASl4号《企业分部财务报告》。
341995年12月21日,证监会颁布了《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第二号一一年度报告的内容与格式(试行)》的第一次修订稿,要求在公司财务报表附注指引中特别给出“分地区、分行业资料”的披露格式,并要求公司按行业和地区分类提供前后两年的主营业务收入、税前利润和净资产信息,同时要求对集团内部交易予以抵消。这可以视为中国将分部信息列为强制披露项目的开端。
35参见“王立彦、刘军霞.2001.A-H股双重报告差异与公司治理.北京:北京大学出版社.”第27-43页关于会计信息披露和公司治理相互作用的文献综述。
1根据相应年度《中国统计年鉴》公布的数据计算而得。
2孙金华.2006.经济转轨时期企业资本结构与产品市场竞争的研究.四川大学博士学位论文。
3转引自“魏后凯.2003.市场竞争、经济绩效与产业集中--对中国制造业集中与市场结构的实证研究北京:经济与管理出版社”第103页。
4该调查涵盖了全国31个省市的3156家企业和1349名在地方政府、研究机构、大学或其他相关的公共部门工作的、对地方保护有所了解的个人。参见“世界银行.2005.全国产品和要素市场的分割:经济成本和政策建议.报告号:31973-CHA,http://www.worldbank.org.cn/Chinese/content/NMI_chn.pdf”。
5事实上,政府还通过“控股公司及产业公司”间接控制一些上市公司,因此,如果按终极产权人的性质计算,最终由政府控制的上市公司比例将达到84%(刘芍佳等,2003)。
6赵学毅.回望累累硕果--数字解读2006年中国证券市场.证券日报,2006.12-29。
7根据Wind资讯提供的“全部上市公司股权分置改革股票流通时间表”计算而得。
8上证所研究中心(2006)的一项调查表明,中央部委所属企业控股的上市公司中,有60%的上市公司董事长具有行政级别,中央直属企业控股的上市公司中,有一半左右的上市公司董事长和总经理具有行政级别,在地方政府部门和地方所属国企控股的上市公司中也有很大一部分公司的董事长和总经理具有行政级别。
9Li,H.and L.A.Zhou.2005.Political Turnover and Economic Performance:The Incentive Role of Personnel Control in China.Journal of Public Economics,89:1743-1762。
10青木昌彦.1995.对内部人控制的控制:转轨经济中的公司治理结构的若干问题.载于青木昌彦和钱颖一主编的《转轨经济中的公司治理结构--内部人控制与银行的作用》.北京:中国经济出版社。
11数据来源:Wu,Y.2004.The Impact of Public Opinion on Board Structure Changes,Director Career Progression,and CEO Turnover:.Evidence from Calpers' Corporate Governance Program.Journal of Corporate Finance,10(1):199-227。
12转引自上证所研究中心(2004:P.111)。
13转引自“唐清泉、罗党论.2007.风险感知力与独立董事辞职行为研究--来自中国上市公司的经验.中山大学学报,(1)”。
14孙永祥的数据显示1998年上市公司中非执行董事占全部董事的比例为71.15%(参见“孙永祥.2002.公司治理结构:理论与实证研究.上海:上海三联书店、上海人民出版社”第205页)。吴淑琨等的数据显示1999年这一比例为68.7%(参见“吴淑琨,刘忠明,范建强.2001.非执行董事与公司绩效的实证研究.中国工业经济,(9)”)。
15上证所研究中心(2006)的调查数据表明,在208家被调查的上市公司中,只有7家向非执行董事支付薪酬。
161998年12月2日,中国证监会下发《关于停止发行公司职工股的通知》,决定自1998年11月25日起,股份有限公司公开发行股票一律不再发行公司职工股。
17CSMAR(2007)并购重组数据库的数据显示,仅1998-2006年期间发生的各类并购重组事件为12892起,其中敌意并购仅为39起,占全部并购案的0.303%。
18参见“汪炜.2005.公司信息披露:理论与实证研究.杭州:浙江大学出版社”第193-194页。
19根据宁亚平(2004)的界定,盈余操纵包括盈余管理和盈余做假两种形式。盈余操纵是指管理层使用会计手段(如在会计选择中使用个人的判断和观点)或通过采取实际行动努力将企业的账面盈余达到所期望的水平。“盈余管理”是指管理层在会计准则和公司法允许的范围内进行盈余操纵;或通过重组经营活动或交易达到盈余操纵的目的,但这些经营活动和交易的重组增加或至少不损害公司价值。“盈余做假”则是指管理层违背会计法准则和公司法进行盈余操纵,或采取损害公司价值的实际行动操纵盈余。根据宁亚平(2004)的定义,本文所指虚假披露属于盈余做假的范畴,盈余管理与虚假披露均属于盈余操纵的范畴。
20《股票发行与交易管理暂行条例》中规定,原有企业改组设立股份有限公司申请公开发行股票,应当符合“近三年连续盈利”的条件;股份有限公司申请其股票在证券交易所交易,应当符合条件“公司有最近三年连续盈利的记录;原有企业改组设立股份有限公司的,原企业有最近三年连续盈利的记录,但是新设立的股份有限公司除外。”
211993年12月17日,中国证监会发布《关于上市公司送配股的暂行规定》(证监上字[1993]128号),对上市公司配股的盈利要求是“至少连续两年盈利”。1994年9月28日,中国证监会发布《关于执行<公司法>规范上市配股的通知》(证监发字[1994]131号),对公司取得配股资格的盈利要求为:“在最近三年内连续盈利;公司净资产税后利润率三年平均10%以上,属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低于10%。”1996年1月24日,中国证监会发布《关于1996年上市公司配股工作的通知》(证监发字[1996]17号),对配股的盈利规定为:“公司最近三年内净资产税后利润率每年都在10%以上,属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低,但不低于9%。” 1999年3月17日,中国证监会发布《关于上市公司配股工作有关问题的通知》(证监发字[1999]12号)规定,上市公司申请配股,应当符合的盈利条件是:公司上市超过3个完整会计年度的,最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上;上市不满3个完整会计年度的,按上市后所经历的完整会计年度平均计算;属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司,净资产收益率可以略低;上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%。2001年3月15日,中国证监会发布《关于做好上市公司新股发行工作的通知》(证监发字[2001]43号)规定,上市公司申请配股,应当符合的盈利条件为:“经注册会计师核验,公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%;扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比,以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据;设立不满3个会计年度的,按设立后的会计年度计算”;上市公司申请增发,应当符合的盈利条件为:“经注册会计师核验,公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%,且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6%;设立不满3个会计年度的,按设立后的会计年度计算。经注册会计师核验,如公司最近3个会计年度的加权平均净资产收益率平均低于6%,则应符合以下规定:(1)公司及主承销商应当充分说明公司具有良好的经营能力和发展前景;新股发行时,主承销商应向投资者提供分析报告;(2)公司发行完成当年加权平均净资产收益率应不低于发行前一年的水平,并应在招股文件中进行分析论证;(3)公司在招股文件中应当认真做好管理层关于公司财务状况和经营成果的讨论与分析。”
2002年7月24日,中国证监会发布《关于上市公司增发新股有关条件的通知》(证监发字[2002]55号)规定,上市公司申请增发新股,应当符合一定的盈利条件:“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%,且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%。扣除非经营性损益后的净利润与扣除前的净利润相比,以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据”;“符合《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(证监公司字[2001]105号)规定的重大资产重组的上市公司,重组完成后首次申请增发配股的,其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%,且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%。”
22《中华人民共和国证券法》规定,“公司最近三年连续亏损”,由证券交易所决定暂停其股票上市交易:“公司最近三年连续亏损,在其后一年年度内未能恢复盈利”,由证券交易所决定终止其股票上市交易。1998年4月22日,沪深证券交易所宣布,若“上市公司经审计两个会计年度的净利润均为负值”,将对其股票交易进行特别处理(ST)。
23秦玉熙.2004.IPO盈利预测自愿披露意愿减弱的原因.会计研究(11)。
24参见“齐寅峰和李礼.2007.中国企业投资融资运作与管理--基于问卷调查与公开数据的研究.北京:经济科学出版社”第238页。
25国家发展和改革委员会投资司.2005.投资体制改革问答汇编,http://www.ndrc.gov.cn/tzhz.pdf。
26何卫东.2003.深交所上市公司治理调查分析报告.深圳证券交易所综合研究所。
27由于权益资本成本难为准确地加以估算,所以,本文在此仅对ROA与短期债务成本进行了比较。
28参见“辛清泉、林斌、杨德明.2006.中国资本投资回报率的估算和影响因素分析-1999-2004年上市公司的经验.中山大学管理学院工作论文”,他们所使用的Baurnol模型请参见“Baumol,W.J.,P.Heim,B.G.Malkiel and R.E.Quandt.1 970.Earnings Retention,New Capital and the Growth of the Firm.Review Q厂Economics and Statistics.52:345-355”。
1具体参见“Baltagi,B.H.2005.理论计量经济学精粹(影印版).北京:北京大学出版社”第8章。
2邱宜干对1993-2001年期间发表于国内一些主要杂志上的实证文章进行的统计表明:认为中国股市已经达到或接近弱有效的文献占52%,认为尚未达到弱有效的占40%,其他占8%(参见“邱宜干.2001.中国股市是否达到弱式有效.东南学术,(1)”)。
3Brush等(2000)的样本为取自美国标准普尔Compustat数据库中1988-1995期间的2316个观测值数据,变量间的相关系数(Brush等,2000:P466,Table 3)表明,Qdum(Tobin's Q小于1取1,否则为0)与CF的相关系数为-0.363(p=0.000),与FCF(Qdum×CF)的相关系数为0.57(p=0.000)。
4为与连玉君和程建(2006)一致,本文选择了该文成长性变量Grow(总资产增长率)作为此处的投资机会变量。
5成长性与盈利能力、自由现金流的相关系数分别为0.168和-0.139,均在1%的水平显著异于零(为节约篇幅,未列表报告)。
6Bond,S.and C.Cummins.2001.Noisy Share Prices and the Q Model of Investment.Discussion paper no.22,Institute of Fiscal Studies。
7关于基准Q构建的原理及详细的过程请参见Gilchrist和Himmelberg(1995)以及连玉君(2007)。
8黄永峰等在一项中国制造业资本存量的研究中,估算出设备的经济折旧率为17%,建筑为8%(参见“黄勇峰,任若恩,刘晓生.2002.中国制造业资本存量永续盘存法估计.经济学(季刊),1(2)”)。本文取二者的平均数即12.5%。2000-2005年间中国3-5年及5年以上贷款利率共有3次调整,平均为5.82%和6.03%(数据来源:中国人民银行网站http://www.pbc.gov.cn),因此本文取6%。
92001年6月,国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(以下简称《办法》),在此政策出台4个月后,中国证监会宣布停止执行《办法》第五条规定。2002年6月,国务院决定,除企业海外发行上市外,对国内上市公司停止执行《办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具体实施办法。目前有关部门正在酝酿出台新的国有股减持政策。
10上证所研究中心(2004)的调查表明,重大投资决策占董事会所有议题的比重最高,为18.18%。
11根据上证所研究中心(2004)的调查,中国上市公司绝大多数董事侯选人由董事长和主要股东协商,以董事会名义向股东大会提出,或由股东直接提出侯选董事名单。
12上证所研究中心(2004)的调查表明,由董事会提名独立董事侯选人的公司占被调查的72.6%,但这与他们走访座谈的感受存在很大差异。上市公司普遍认为,大部分独立董事侯选人仍由大股东或代表大股东的董事长或其他董事推荐(而不是真正意义上的提名),董事会审查和股东大会表决只不过是走形式而已。
13以本章实证部分设计的产品市场竞争变量PMC的中位数为界将本文样本公司分为高、低度竞争两组,二者的企业规模(总资产的自然对数)均值分别为21.13和21.34,均值差异在1%水平显著。
14转引自“杨公朴.2003.产业经济学教程.上海:上海财经大学出版社”。
15图3-1显示,中国制造业集中度只相当于美国1992年的一半左右。
16魏后凯在其著作中较为详细地介绍了其中多数指标的含义、计算公式及优缺点(参见“魏后凯.2003.市场竞争、经济绩效与产业集中--对中国制造业集中与市场结构的实证研究.北京:经济与管理出版社”)。
17当然也有少数学者通过其特有的渠道能获得相关数据来计算HHI或CR,如蔡洪滨等(2006)在保持国家机密要求的安排下在国家统计局计算了中国1995-2002年2位数行业的CR4和市场份额前10家企业的HHI,但该文仅报告了1995-2002年的均值,由于产品市场结构随着时间推移会发生变化,后续研究因样本期间不同难以直接利用该数据作为产品市场竞争程度的变量。
182005年中国国有及规模以上非国有工业企业数为271835家,销售收入248544亿元(数据来源:中国统计年鉴2006):而当年沪深工业类上市公司总数为872家,销售收入30065亿元(数据来源:CSMAR),分别占全部国有及规模以上非国有工业企业总数的0.32%和12.10%。
19陆正飞和叶康涛发现中国不同学者计算的2000年以前的权益资本成本存在较大差异(在1%-5%之间)(参见“陆正飞,叶康涛.2004.中国上市公司股权融资偏好解析--偏好股权融资就是缘于融资成本低吗?经济研究(4)”)。
20平新乔和周艺艺认为,在中国,作为产品市场竞争程度的衡量指标,行业平均利润率比行业集中度更合理(参见“平新乔。周艺艺.2007.产品市场竞争度对企业研发的影响--基于中国制造业的实证分析.讨论稿。北京大学中国经济研究中心”)。
21因企业数(N)与其他变量方向相反,因此,将其乘以-1。然后对全部变量进行标准化处理以消除量纲上的差异,最后进行主成分分析。
22企业数(N)与其他变量方向相反,因此,将其乘以-1后进行主成分分析。Bartlett球度检验的Chi~2=41.636,在1%水平显著,表明数据适合进行因子分析。
23唯一的正指标--企业数N因在主成分时乘以-1后也变成了逆指标,因此全部指标均为逆指标。
24参见“杨朝旭.2004.产品市场竞争可否降低公司内部治理机制不佳所导致的代理成本?管理学报,21(2):153-173”。
25构建Cgi_all时未将股权制衡度、实际控制人性质、两职分离等变量包含在内的原因除前述未将他们作为中介变量的原因外,还因为,国有或民营控股公司的治理结构是股权集中度、董事会治理和经理层激励等的综合体,若将其以虚拟变量纳入Cgi_all将与其他治理变量重叠,影响Cgi_all的准确性。
26Bod_inc未考虑董事薪酬的原因是,如前述,中国董事会中非执行董事占较大比例,大多数不在上市公司领薪,这样一来董事薪酬就难以衡量企业对董事的激励。
27本文均未以董事长持股比例和CEO持股比例的百分位等级数而是以虚拟变量纳入各自相应的指数,是为了突出这两个人对公司的影响力要显著地大于其他董事或高管。
28Vogt(1994),Core和Guay,Berger和Hann均采用与本文类似的方法解决变量间的内生性问题或用于分析多个变量间的递归关系(参见“Core,J.E.and W.Guay.1999.The Use of Equity Grants to Manage Optimal Equity Incentive Levels.Journal of Accounting and Economics,28:151-184”、“Berger,P.G.and R.Hann.2002.Segment Disclosures,Proprietary Costs,and the Market for Corporate Control.Working paper,SSRN”)。
29第3章的分析表明,上市公司非执行董事占比较大,而在非执行董事中,零薪酬董事大量存在,因此预期非领薪董事比例将较高。但本文样本公司的非领薪董事比例均值并未表现得如预期的高,原因可能是自2001年监管部门强制引入独立董事后,上市公司对外部非执行董事的需求下降,导致非领薪董事占全部董事的比例下降(从各年均值时序变化可以看出这一趋势)。尽管如此,非领薪董事还是占到1/3以上的比例,这表明,中国上市公司董事会中依然存在着相当数量的零薪酬董事。
30参见“[美]伍德里奇著.费剑平,林相森译.2003.计量经济学导论:现代观点,北京:中国人民大学出版社”。
31参见“Badi H.Baltagi.2005.Econometric Analysis of Panel Data(Third Edition).Chichester,England:John Wiley＆Sons"第5页。
32Bartlett球形检验Chi~2统计量为810.137,在1%水平显著,表明适合进行因子分析。
33关于该方法的详细原理请参见“Daniel Hoeehle.2007.Robust Standard Errors for Panel Regressions with Cross-sectional Dependence.The Stata Journal.7(3):281-312”。 为一个考核期间,分别对公司信息披露的及时性、准确性、完整性和合法性进行等级考评,考核主要针对公司对强制披露规定的履行情况,也兼顾自愿披露的真实性与合法性。考核分为优秀、良好、及格和不及格四个等级,上市公司每年的考核评级情况都会于次年年初在深圳证券交易所网站(http://www.szse.cn)上公布。
142001.2005年间深交所公布信息披露评级的上市公司年度观测值共2567个,其中被评为“及格”和“良好”的分别为906、1319个,二者占全部观测值的86.68%。
15参见“王立彦、刘军霞.2004.A-H股双重报告差异与公司治理.北京:北京大学出版社”第27-43页关于会计信息披露和公司治理相互作用的文献综述。
16参见本章注释8内的文献。
17市场竞争、公司治理及其他控制变量的描述性统计量与第5章基本相同,因此,在此不再赘述。
18与第4章报告的投资不足变量的均值相比略高,这是因为本章的样本剔除了10分位以下的观测值。
19当然,这与本文评分的对象为年度报告也有一定的关系。
20数据显示,截至2004年底,机构投资者A股账户数已达到33.22万户,相比1998年底增长2.03倍,而同期个人投资者A股账户数增长只有72%(参见2005年01月06日《中国经济时报》)。
21根据郑江淮等(2001:P.94-96)中表2和表3的数据计算可得1995.1999年的内源融资比例平均为10.7%,而美国、加拿大和英国在1984.1991年间的内源融资比例分别为80%、70%和64%(参见“Rajah,R.G.and L.Zingales.1995.What Do We Know About Capital Structure?Some Evidence from International Data.Journal of Finance,50:1421-1460”)。
22第5章的实证研究表明,杠杆与过度投资的负相关关系不显著,因此,杠杆对于企业的投资不具有治理功能。
23详细的论述请参见本文第4章。
24为节约篇幅,未报告回归结果。
25“当存在某变量的VIF大于10时,就可认为自变量间有比较严重的共线性”(参见“易丹辉.2002.我据分析与eviews应用.北京:中国统计出版社”第51页)。
26参见“黄芳铭.2005.结构方程模式:理论与应用.北京:中国税务出版社”第39页。
27参见“Bollen,K.A.1989.Structural Equations with Latent Variables.New York:Wiley”。
28同本章注释26。
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