中国股票市场内生稳定机制构建研究
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摘要
近年来,中国金融改革在商业银行体系、人民币汇率形成机制和股票市场制度建设等领域取得积极进展,金融体系整体风险水平显著下降。反观中国股票市场,股权分置改革促进市场制度向成熟市场接轨,证券投资基金规模迅速壮大、在市场中的影响力显著增强,但是,市场仍然保持了很强的波动性,成为中国金融业运行的重大风险隐患。今后,中国股票市场的稳定发展,不仅要强调完善外部法律法规和制度建设,更要注意借助内部市场主体发挥自我平衡和约束作用。在证券投资基金成为中国股票市场最重要机构投资者的背景下,研究如何通过中国证券投资基金运行推动股票市场稳定发展,不仅具有理论价值,而且对政策制定具有指导实践意义。
本文除导论部分外,主要内容分为六章,在研究过程中遵循“国际经验—中国现状—理论综述—实证研究—中国问题—对策建议”的逻辑思路。本文的主要观点是,在股票市场内生稳定机制构建中,证券投资基金发挥核心作用,其他机构投资者发挥补充作用。同时,证券投资基金促进股票市场内生稳定需要若干前提条件,例如切实执行价值投资和长期投资的理念,充分发挥积极股东作用参与上市公司治理,优化证券投资基金制度安排,不断完善外生稳定机制等。目前,中国证券投资基金尚未发挥内生稳定市场的作用,应调整基金投资理念和行为、改进基金制度、优化基金投资者行为、促进养老基金等机构投资者的发展,同时不断加强外生稳定机制建设。
本文的主要贡献包括:一是首次清晰界定了股票市场内生稳定机制的概念,详细分析了股票市场内生稳定机制框架设计;二是分析了中国股票市场内生稳定机制建设的不足以及外生稳定机制对内生稳定机制的制约因素;三是考察了中国证券投资基金整体持股集中度、重仓股换手率、流通盘偏好等特征,并对2002年至2007年上半年间证券投资基金持股与股票市场波动的关系进行实证研究;四是对制约中国证券投资基金发挥内生稳定作用的因素进行了反思;五是围绕中国股票市场内生稳定机制构建展开前瞻性研究,估算了中国证券投资基金的有效规模边界,就中国证券投资基金的有效制度边界、优化机构投资者结构以及内生稳定机制和外生稳定机制协调构建问题提出政策建议。
In recent years, China's reform in realms of the commercial bank system, exchange rate forming mechanism and stock market regime construction got positive progress and the risk level of the whole financial system lowered. In the stock market, reform of split share structure makes the stock market system more mature, and the security investment funds' influence grows along with their growth. Yet the market volatility keeps at high level, becoming a great potential risk of the financial industry. In future, the stable development of China's stock market needs not only the exogenous rule and law perfection, but also the Endogenous self-equilibrium system relied on the market entities' self-constraint. With the background that security investment funds have become the most important institute investors, to study how to stabilize the stock market development by security investment funds function has theoretical and practical meaning for policy-making.
The key contributions of this paper are as follows. First, it clearly defines the conception of stock market Endogenous stability mechanism and analyses the framework of the mechanism; second, it analyses the shortcomings of the exogenous stability regime and the constraint factors of the Endogenous stability mechanism; third, it investigates the features of security investment funds on aspects of stock concentration, heavily-positioned stock turnover rate and stock choice propensity; fourth, studies the constraint problems of the China's institute investors' market stability function; and finally, forwards the study to how to construct the Endogenous stability mechanism, including the questions of effective scale boundary, regime boundary, perfecting the structure of institute investors and how to make the Endogenous and exogenous stability mechanism develop in accordance.
本文除导论部分外,主要内容分为六章,在研究过程中遵循“国际经验—中国现状—理论综述—实证研究—中国问题—对策建议”的逻辑思路。本文的主要观点是,在股票市场内生稳定机制构建中,证券投资基金发挥核心作用,其他机构投资者发挥补充作用。同时,证券投资基金促进股票市场内生稳定需要若干前提条件,例如切实执行价值投资和长期投资的理念,充分发挥积极股东作用参与上市公司治理,优化证券投资基金制度安排,不断完善外生稳定机制等。目前,中国证券投资基金尚未发挥内生稳定市场的作用,应调整基金投资理念和行为、改进基金制度、优化基金投资者行为、促进养老基金等机构投资者的发展,同时不断加强外生稳定机制建设。
本文的主要贡献包括:一是首次清晰界定了股票市场内生稳定机制的概念,详细分析了股票市场内生稳定机制框架设计;二是分析了中国股票市场内生稳定机制建设的不足以及外生稳定机制对内生稳定机制的制约因素;三是考察了中国证券投资基金整体持股集中度、重仓股换手率、流通盘偏好等特征,并对2002年至2007年上半年间证券投资基金持股与股票市场波动的关系进行实证研究;四是对制约中国证券投资基金发挥内生稳定作用的因素进行了反思;五是围绕中国股票市场内生稳定机制构建展开前瞻性研究,估算了中国证券投资基金的有效规模边界,就中国证券投资基金的有效制度边界、优化机构投资者结构以及内生稳定机制和外生稳定机制协调构建问题提出政策建议。
In recent years, China's reform in realms of the commercial bank system, exchange rate forming mechanism and stock market regime construction got positive progress and the risk level of the whole financial system lowered. In the stock market, reform of split share structure makes the stock market system more mature, and the security investment funds' influence grows along with their growth. Yet the market volatility keeps at high level, becoming a great potential risk of the financial industry. In future, the stable development of China's stock market needs not only the exogenous rule and law perfection, but also the Endogenous self-equilibrium system relied on the market entities' self-constraint. With the background that security investment funds have become the most important institute investors, to study how to stabilize the stock market development by security investment funds function has theoretical and practical meaning for policy-making.
The key contributions of this paper are as follows. First, it clearly defines the conception of stock market Endogenous stability mechanism and analyses the framework of the mechanism; second, it analyses the shortcomings of the exogenous stability regime and the constraint factors of the Endogenous stability mechanism; third, it investigates the features of security investment funds on aspects of stock concentration, heavily-positioned stock turnover rate and stock choice propensity; fourth, studies the constraint problems of the China's institute investors' market stability function; and finally, forwards the study to how to construct the Endogenous stability mechanism, including the questions of effective scale boundary, regime boundary, perfecting the structure of institute investors and how to make the Endogenous and exogenous stability mechanism develop in accordance.
引文
[1]在本文中,我们主要研究对股票市场进行投资的证券投资基金,不包括货币市场基金和债券基金。
[2]在本文中,我们提到的机构投资者均指证券投资基金、养老基金、合格的外国机构投资者等金融类机构投资者,不包括企业等从事生产经营的法人。
[3]陈志武、熊鹏,“泡沫破灭引发经济衰退——重温1929年美国股灾”,新财富,2002年8月。
[1]Lakonishok,J,Shleifer A.,and Vishny R."The impact ofinstitutional trading on stock pric～s" The Journal ofFinanciai Economics 1992.No.1:23-44.
[2]Warther,V.,"Has the Rise of Mutual Funds Increased Market Instability?",Brookings-Wharton Papers on Financial Services,1998,239-262.
[3]Edelen,R.M.and Warner,J.B.,"Aggregate price effects of institutional trading:a study of mutual fund flow and market returns." Journal of Financial Economics 2001,V59,195-220.
[1]袁克、陈浩,“中国股票市场机构投资者羊群行为的实证研究”,深圳证券交易所第六届会员单位、基金公司研究成果评选,B投资主体类,二等奖。
[2]徐瑾和侯晓阳,“中国证券投资基金羊群行为的实证研究”,当代经济,2004年11月,第26卷,第6期,P37-107。
[3]Wermers R."Mutual Fund Herding and the Impact on Stock Prices",Journal of Finance.1999,54:581-622.
[4]伍旭川、何鹏,“中国开放式基金羊群行为分析”,金融研究,2005年第5期,P60-69。
[5]何基报、王霞,“机构投资者一定能稳定市场吗?——理论和实证研究”,深圳证券交易所研究报告·深证综研字0121号。
[6]祁斌、黄明和陈卓思,“机构投资者与股票市场波动性”,金融研究,2006年第9期,P54-P63。
[1]长城证券—国通证券联合课题组,2001年8月,“证券市场稳定机制与配套政策研究”,上证联合研究计划第二期课题报告。
[2]张国喜,“对完善我国股票市场价格稳定机制的探讨”,税务与经济,2004年第6期,P21-23。
[3]曾长虹,“涨跌幅限制对流动性和波动性影响的因子分析”,金融研究,2004年第4期,P37-44。
[4]市场断路器措施是由纽约证券交易所在1988年推出的紧急状态下稳定股票市场的措施。
[5]房振明,“股票与股指期货风险关联性及跨市场稳定机制设计研究”,2006年第16届上证联合课题计划。
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[2]在实物商品市场,中央银行用目标通货膨胀率来研究商品价格是否稳定。例如,欧洲中央银行的目标通货膨胀率是2%,中国人民银行的目标通货膨胀率是3%。
[1]第三卷第五篇第25章。
[2]《新帕尔格雷夫经济学大辞典》,第2卷,经济科学出版社,1992年,第341页。
[1]长城证券—国通证券联合课题组,“证券市场稳定机制与配套政策研究”,上证联合研究计划第二期课题报告,2001年8月。
[2]张国喜,“对完善我国股票市场价格稳定机制的探讨”,税务与经济,2004年第6期,P21-23。
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[4]市场断路器措施是由纽约证券交易所在1988年推出的紧急状态下稳定股票市场的措施。
[1]大藏省原拟于1948年发展公司型投资信托,但受当时托管日本的美军司令部反对而终止。
[1]详见《中日证券市场及其比较研究》,P5。
[1]刘杰文,“法人相互持股:日本证券市场持续危机的根源”,上海金融,2003年第5期,P39-41。
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[3]英国金融时报9月11日。《海外经济评论》,“中国股票市场仍是泡沫”,P18.
[1]“证监会将进一步大力发展机构投资者”,上海证券报,2008年2月29日。
[1]“年均新增1000亿元左右 企业年金驶入高速通道”,中财网,2008年2月23日。
[2]“保险资金股票股权投资占比逾10%”,中国证券报,2007年7月25日。
[1]“证监会将进一步大力发展机构投资者”,上海证券报,2008年2月29日。
[2]“证监会将进一步大力发展机构投资者”,上海证券报,2008年2月29日。
[1]Bernanke,Ben S.and Kuttner,Kenneth N."What Explains the Stock Market's Reaction to Federal Reserve Policy?" Journal of Finance,June 2005,60(3),pp.1221-57.
[1]也有将客观概率归为新兴古典(New classical)经济学,主观概率归为新古典(Neoclassical)经济学。
[2]Knight,Frank H.,Risk,Uncertainty,and Profit,Houghton Mifflin Company,1921,P219.
[3]John Maynard Keynes,a treatise on probability,1921,p4。
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[1]Keynes指出高度独特事件是指如谁当选下届总统等例子。凯恩斯主义者认为,少数事件的可重复的,如人们买衣吃饭等,受到审美观和消费习惯的影响。但是决策者面临的大部分经济环境是不可重复的。
[2]John Maynard Keynes,The General Theory of Employment,Interest and Money,1936,London:Macmillan,, P148-150,161。
[1]“去死吧鱼雷,全速前进”,“damn the torpedoes,full speed ahead”。
[2]有限理性的概念最早由Arrow提出。
[3]参见Simon列举的“稻草堆寻针”的例子。
[4]Hicks,John R.Causality in Economics,New York:Basic Books,1979
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[1]Lakonlshok,J,Shleifer A.,and Vishny R."The impact ofinstitutional trading on stock pric～s" The Journal ofFinancial Economics 1992.No.1:23-44.
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[2]祁斌、黄明和陈卓思,“机构投资者与股票市场波动性”,金融研究,2006年第9期,P54-P63。
[3]以样本流通市值代表流通规模,但用流通股本代表流通规模更为准确。
[1]姚姬和刘志远,“基金投资行为的市场检验—基于中国股票市场最大机构投资者的实证研究”,南开大学国际工商学院工作论文,2005。
[2]步国旬、周旭和徐晓云,“基金投资行为与证券市场波动性实证分析”,上海证券报,2005年11月21日。
[1]何孝星,《中国证券投资基金发展论》,P148,清华大学出版社,2003年12月。
[2]“美国基金黑幕的启示”,证券时报,2006年11月13日。
[1]何孝星,《中国证券投资基金发展论》,P86,清华大学出版社,2003年12月。
[2]在第三章中.我们使用“基金持有人”的称呼,主要是与“基金持有人大会”相一致。在此,我们使用“基金投资者”的称呼,主要是在论述证券投资基金治理结构时更加贴切。实际上,两者的含义并无差别。
[1]“融通新蓝筹的托管行——中国建设银行就该基金违规行为向中国证监会举报”,21世纪经济报道,2004年7月28日。
[1]“2004年基金经理更换率达49%将引发两大后遗症”,证券时报,2005年1月17日。
[2]“基金经理更换继续提速 我们的基金应该交给谁”,证券时报,2006年1月16日。
[1]在这一阶段,中国证券投资基金业以封闭式基金为主体,首只开放式基金于2001年9月发行。
[2]“基金持有者结构变化分析”,娄静、袁克,2005年4月6日,网易基金频道。
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[2]《2006年中国证券投资基金业年报》,中国证券业协会。
[1]“中国基金投资者行为分析报告”,证券时报,2007年8月6日。
[2]“基金持有周期缩至7个月 持有人投机心态仍重”,中国证券报,2007年7月29日。
[1]“一季度惊现天量换手:申购5006亿元赎回4692亿元”,上海证券报,2007年4月11日。
[2]“中国证券业协会开展基金投资者情况调查”,中国证券业协会,2007。
[1]何孝星,《中国证券投资基金发展论》,P146,清华大学出版社,2003年12月。
[1]何孝星、于宏凯,“条件CAPM下我国证券证券投资基金业绩的实证研究”,南开经济研究,2003年第6期,P115-120。
[2]指数型和债券型基金的管理费用是1%,货币市场基金的管理费用是0.33%。
[1]些限售股份包括了股改限售、新发行公司原有股东的持股部分,新发行公司机构投资者认购的限售部分,以及投资者认购增发中的限售部分。
[2]“禁售股份解禁进度全景”,中投证券专题报告,2007年9月10日。
[3]“金融服务业在创新中加速成长”,中国经济导报,2007年5月16日。
[1]“研究认为:储蓄存款每分流4.23亿元 沪指涨一个点”,中国证券报,2007年6月26日。
[1]《中国证券证券投资基金发展论》,何孝星,清华大学出版社,2003年12月第一版,P89-91。
[2]双方并不一定是关联人。
[1]以上数据均来自2007 Investment Company Fact Book,美国投资公司协会。
[2]林宝清.“社会养老保险制度模式改革的另类设计”。厦门大学金融系,工作论文,2005。
[3]吴宏洛,“我国养老基金投资运营的制约性因素”,《当代经济研究》,2006年第3期。
[4]养老金替代率.是指劳动者退休时的养老金领取水平与退休前工资收入水平之间的比率。
[1]“境外资金非正常流动课题组”的报告,广东省社会科学院产业经济研究所,2007。
[2]2006年为估计数字。
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[2]在本文中,我们提到的机构投资者均指证券投资基金、养老基金、合格的外国机构投资者等金融类机构投资者,不包括企业等从事生产经营的法人。
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[4]市场断路器措施是由纽约证券交易所在1988年推出的紧急状态下稳定股票市场的措施。
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[1]Ferguson,R.,2002,"Should Financial Stability Be An Explicit Central Bank Objective? ",Federal Reserve Board of Governors,Washington DC
[2]在实物商品市场,中央银行用目标通货膨胀率来研究商品价格是否稳定。例如,欧洲中央银行的目标通货膨胀率是2%,中国人民银行的目标通货膨胀率是3%。
[1]第三卷第五篇第25章。
[2]《新帕尔格雷夫经济学大辞典》,第2卷,经济科学出版社,1992年,第341页。
[1]长城证券—国通证券联合课题组,“证券市场稳定机制与配套政策研究”,上证联合研究计划第二期课题报告,2001年8月。
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[4]市场断路器措施是由纽约证券交易所在1988年推出的紧急状态下稳定股票市场的措施。
[1]大藏省原拟于1948年发展公司型投资信托,但受当时托管日本的美军司令部反对而终止。
[1]详见《中日证券市场及其比较研究》,P5。
[1]刘杰文,“法人相互持股:日本证券市场持续危机的根源”,上海金融,2003年第5期,P39-41。
[1]《中国证券登记结算统计年鉴》(2006年),中国证券登记结算有限责任公司网站。
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[1]“股票市场已形成泡沫了吗?——谦与谢国忠先生商榷”,谢百三,四川金融投资报,2007年1月13日。
[2]董安生在第11届(2007)中国资本市场论坛的发言,新浪财经,2007年1月13日。
[1]“‘泡沫'不应成为中国A股票市场场争论的焦点”,王国刚,《经济学动态》,2007年第7期,P55-P61。
[1]“上市公司半年报利润增长近八成”,新京报,2007年9月1日。
[2]“如何看待上市公司利润高增长”,中国证券报,2007年11月4日。
[3]英国金融时报9月11日。《海外经济评论》,“中国股票市场仍是泡沫”,P18.
[1]“证监会将进一步大力发展机构投资者”,上海证券报,2008年2月29日。
[1]“年均新增1000亿元左右 企业年金驶入高速通道”,中财网,2008年2月23日。
[2]“保险资金股票股权投资占比逾10%”,中国证券报,2007年7月25日。
[1]“证监会将进一步大力发展机构投资者”,上海证券报,2008年2月29日。
[2]“证监会将进一步大力发展机构投资者”,上海证券报,2008年2月29日。
[1]Bernanke,Ben S.and Kuttner,Kenneth N."What Explains the Stock Market's Reaction to Federal Reserve Policy?" Journal of Finance,June 2005,60(3),pp.1221-57.
[1]也有将客观概率归为新兴古典(New classical)经济学,主观概率归为新古典(Neoclassical)经济学。
[2]Knight,Frank H.,Risk,Uncertainty,and Profit,Houghton Mifflin Company,1921,P219.
[3]John Maynard Keynes,a treatise on probability,1921,p4。
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[3]Paul Davidson,"Is probability theory relevant for uncertainty? A post Keynesian perspective",Journal of economic perspectives,Volume 5,Number 1,Winter 1991,P129-143。
[1]Keynes指出高度独特事件是指如谁当选下届总统等例子。凯恩斯主义者认为,少数事件的可重复的,如人们买衣吃饭等,受到审美观和消费习惯的影响。但是决策者面临的大部分经济环境是不可重复的。
[2]John Maynard Keynes,The General Theory of Employment,Interest and Money,1936,London:Macmillan,, P148-150,161。
[1]“去死吧鱼雷,全速前进”,“damn the torpedoes,full speed ahead”。
[2]有限理性的概念最早由Arrow提出。
[3]参见Simon列举的“稻草堆寻针”的例子。
[4]Hicks,John R.Causality in Economics,New York:Basic Books,1979
[1]Black,Fischer.,"Noise",1986,Journal of Finance,VOL,Ⅻ,NO.3,July,1986,41:529-543.
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[1]“中国股票市场:新市场建设中的三大主题”,韩志国,证券日报,2007年3月12日。
[2]“由‘稳定器'到‘震源'基金剧增之‘祸'?”,21世纪经济报道,2007年3月15日。
[1]Lakonlshok,J,Shleifer A.,and Vishny R."The impact ofinstitutional trading on stock pric～s" The Journal ofFinancial Economics 1992.No.1:23-44.
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[1]袁克、陈浩,“中国股票市场机构投资者羊群行为的实证研究”,深圳证券交易所第六届会员单位、基金公司研究成果评选,B投资主体类,二等奖。
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[3]伍旭川、何鹏,“中国开放式基金羊群行为分析”,金融研究,2005年第5期,P60-69。
[1]Warther,V.,1998."Has the Rise of Mutual Funds Increased Market Instability?",Brookings-Wharton Papers on Financial Services,239-262.
[2]Edelen,R.M.and Warner,J.B.,2001."Aggregate price effects of institutional trading:a study of mutual fund flow and market returns." Journal of Financial Economics 59,195-220.
[1]何基报、王霞,“机构投资者一定能稳定市场吗?——理论和实证研究”,深圳证券交易所研究报告,深证综研字0121号。
[2]祁斌、黄明和陈卓思,“机构投资者与股票市场波动性”,金融研究,2006年第9期,P54-P63。
[3]以样本流通市值代表流通规模,但用流通股本代表流通规模更为准确。
[1]姚姬和刘志远,“基金投资行为的市场检验—基于中国股票市场最大机构投资者的实证研究”,南开大学国际工商学院工作论文,2005。
[2]步国旬、周旭和徐晓云,“基金投资行为与证券市场波动性实证分析”,上海证券报,2005年11月21日。
[1]何孝星,《中国证券投资基金发展论》,P148,清华大学出版社,2003年12月。
[2]“美国基金黑幕的启示”,证券时报,2006年11月13日。
[1]何孝星,《中国证券投资基金发展论》,P86,清华大学出版社,2003年12月。
[2]在第三章中.我们使用“基金持有人”的称呼,主要是与“基金持有人大会”相一致。在此,我们使用“基金投资者”的称呼,主要是在论述证券投资基金治理结构时更加贴切。实际上,两者的含义并无差别。
[1]“融通新蓝筹的托管行——中国建设银行就该基金违规行为向中国证监会举报”,21世纪经济报道,2004年7月28日。
[1]“2004年基金经理更换率达49%将引发两大后遗症”,证券时报,2005年1月17日。
[2]“基金经理更换继续提速 我们的基金应该交给谁”,证券时报,2006年1月16日。
[1]在这一阶段,中国证券投资基金业以封闭式基金为主体,首只开放式基金于2001年9月发行。
[2]“基金持有者结构变化分析”,娄静、袁克,2005年4月6日,网易基金频道。
[1]“中国基金投资者结构三大变化”,证券时报,2007年9月30日。
[2]《2006年中国证券投资基金业年报》,中国证券业协会。
[1]“中国基金投资者行为分析报告”,证券时报,2007年8月6日。
[2]“基金持有周期缩至7个月 持有人投机心态仍重”,中国证券报,2007年7月29日。
[1]“一季度惊现天量换手:申购5006亿元赎回4692亿元”,上海证券报,2007年4月11日。
[2]“中国证券业协会开展基金投资者情况调查”,中国证券业协会,2007。
[1]何孝星,《中国证券投资基金发展论》,P146,清华大学出版社,2003年12月。
[1]何孝星、于宏凯,“条件CAPM下我国证券证券投资基金业绩的实证研究”,南开经济研究,2003年第6期,P115-120。
[2]指数型和债券型基金的管理费用是1%,货币市场基金的管理费用是0.33%。
[1]些限售股份包括了股改限售、新发行公司原有股东的持股部分,新发行公司机构投资者认购的限售部分,以及投资者认购增发中的限售部分。
[2]“禁售股份解禁进度全景”,中投证券专题报告,2007年9月10日。
[3]“金融服务业在创新中加速成长”,中国经济导报,2007年5月16日。
[1]“研究认为:储蓄存款每分流4.23亿元 沪指涨一个点”,中国证券报,2007年6月26日。
[1]《中国证券证券投资基金发展论》,何孝星,清华大学出版社,2003年12月第一版,P89-91。
[2]双方并不一定是关联人。
[1]以上数据均来自2007 Investment Company Fact Book,美国投资公司协会。
[2]林宝清.“社会养老保险制度模式改革的另类设计”。厦门大学金融系,工作论文,2005。
[3]吴宏洛,“我国养老基金投资运营的制约性因素”,《当代经济研究》,2006年第3期。
[4]养老金替代率.是指劳动者退休时的养老金领取水平与退休前工资收入水平之间的比率。
[1]“境外资金非正常流动课题组”的报告,广东省社会科学院产业经济研究所,2007。
[2]2006年为估计数字。
[1]Portfolio preference of foreign insititutional investors,Reena Aggarwal,Leora Klapper,Peter D.Wysocki,World Bank Policy Research Working Paper 3101,July 2003.
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