我国资本市场生态的特点、问题及优化路径
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摘要
与境外成熟市场相比,我国资本市场生态结构失衡,市场参与者行为存在种种乱象,生态健康水平有待进一步提升。我国资本市场生态的表面问题是"反向食物链"引发市场乱象,深层次问题是市场机制未能充分发挥作用,而根源在于行政管制过多,政府与市场未能形成良性循环。我国资本市场生态的优化路径,一是深化改革,化解行政管制与市场机制之间的矛盾;二是加强监管,降低市场信息不对称;三是放松管制,激发市场活力,同时防范化解系统性风险。
Compared with the international mature markets, the ecological structure of China's capital market is unbalanced. There are various kinds of chaos in the behavior of market participants, and the health level needs to be further improved. An obvious problem of China's capital market ecology is that the "Reverse Food Chain" causes market chaos, but the fundamental problem is that the market mechanism fails to play a central role, and the reason lies in the excessive administrative control that the government and the market failed to form a virtuous circle. The develpoment path of China's capital market ecology is(1) to deepen the reform and resolve the contradiction between administrative control and market mechanism,(2) to strengthen the supervision by reducing the asymmetry of market information, and(3) to deregulate by stimulating market vitalityand preventing and resolving systemic risks.
Compared with the international mature markets, the ecological structure of China's capital market is unbalanced. There are various kinds of chaos in the behavior of market participants, and the health level needs to be further improved. An obvious problem of China's capital market ecology is that the "Reverse Food Chain" causes market chaos, but the fundamental problem is that the market mechanism fails to play a central role, and the reason lies in the excessive administrative control that the government and the market failed to form a virtuous circle. The develpoment path of China's capital market ecology is(1) to deepen the reform and resolve the contradiction between administrative control and market mechanism,(2) to strengthen the supervision by reducing the asymmetry of market information, and(3) to deregulate by stimulating market vitalityand preventing and resolving systemic risks.
引文
[1]Cremers,Martijnand Ankur Pareek.Institutional Investors'Investment Durations and Stock Return Anomalies:Momentum,Reversal,Accruals,Share Issuance and R&D Increases[R].Yale ICFWorking Paper No.09-19,2009.
[2]巴曙松.从制度折价到制度溢价:股权分置改革后的市场格局[J].中国金融,2007,(02).
[3]毕润成.生态学[M].科学出版社,2012.
[4]董少鹏.强化我国资本市场生态建设提升股市投资吸引力和引导力[N].证券日报,2017-07-27.
[5]杜宁.美国证券监管机构的演变、特点与启示[J].经济导刊,2009,(11).
[6]郭茂佳.我国股市生态缺陷的表现及其恶化原因[J].经济研究参考,2006,(31).
[7]靳生,唐鸣.资本市场生态环境的深层剖析与和谐构建[J].哈尔滨金融高等专科学校学报,2005,(04).
[8]蓝天祥,陈刚,刘澄.中美股市生态环境的比较研究[J].特区经济,2006,(03).
[9]毛寿龙.如何挤压行政审批的寻租空间[J].人民论坛,2011,(25).
[10]祁斌,王欧.我国资本市场与世界成熟资本市场的主要差距[R].中国证监会研究报告,2007.
[11]上海证券交易所.上海证券交易所统计年鉴(2018卷)[M].上海远东出版社,2018.
[12]深圳证券交易所.从近年数据看深市投资者结构和行为变化特征[R].深交所官方网站http://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20130508_518394.html,2013.
[13]习近平.切实把思想统一到党的十八届三中全会精神上来[J].求是,2014,(01).
[14]肖风劲,欧阳华.生态系统健康及其评价指标和方法[J].自然资源学报,2002,17(2).
[15]章铁生,修俊勇,徐德信.证券监管自由裁量权及其制约机制研究[J].会计与经济研究,2011,(25).
[16]张雪萍.生态学原理[M].科学出版社,2011.
1.本文提及的“资本”是广义的资本,参见马克思《资本论》第一卷(人民出版社,2004)第167页、第556页及第624页。
2.市场机制包括价格机制、竞争机制、供给机制、风险机制,其发挥作用需要满足四个条件:一是有大量买者和卖者,即市场上有众多的生产者和消费者,任何一个生产者或消费者都不能影响市场价格;二是具有产品同质性,即市场中的同类产品互相之间具有完全的替代性;三是具有资源流动性,即厂商进入或退出一个行业是完全自由和毫无困难的;四是具有信息完全性,即市场上的每一个买者和卖者都掌握着与自己的经济决策有关的一切信息。资本市场生态的资本循环、利润分配和信息传递三大功能有效,即市场价格等信息有效、透明,市场参与者可以根据利润分配情况进行交易,也可以自由进出市场,本质上就是市场机制发挥作用的条件。
3.自然生态的反馈机制有正反馈和负反馈两种:负反馈抑制或减弱最初发生的变化,如草原上的羊大量迁入,植物会因过度啃食而减少,植物数量下降就会抑制羊的数量增加;正反馈与负反馈相反,加速最初发生的变化,比较少见但更具破坏性,如湖泊受到污染,鱼类死亡数量减少,腐烂后进一步加剧污染。
4.资本市场生态中的融资者不仅包括上市公司,还包括场外市场挂牌企业、发债企业等等,考虑到上市公司是资本市场生态中最重要的融资者,为了文章内容的简洁和清晰,从本节开始,本文将融资者限定为上市公司。实际上,将“融资者”的概念拓展到全体通过资本市场融资的企业,本文后续结论仍然成立。
5.本文只讨论证券公司这类最重要的中介机构。
6.分类口径为证监会行业类。
7.如无特别说明,本文中上市公司、券商相关数据均来源于WIND资讯,由作者整理。
8.美国上市公司是指在美国纽交所、纳斯达克和AMEX上市的全部股票,不含场外市场交易股票,下同。
9.专业机构投资者包括券商自营、投资基金、社保基金、保险资金、资产管理及QFII,下同,数据详见[11]。
10.鉴于数据可得性,美国、英国市场分别为2016年底、2014年底的数据。
11.如无特别说明,文中ROE均采用整体法计算。
12.国债到期收益率数据均来源于上海清算所结算数据。
13.港股全部上市公司ROE为10.2%,利润率为14.2%,非金融类上市公司ROE为9.1%,利润率为10.1%;日股上市公司ROE为9.4%,利润率为5.8%,非金融类上市公司ROE为10.1%,利润率为5.3%。
14.上市公司股息率(整体法)=上市公司境内年度实际现金分红总额/上市公司年末境内总市值。其中,上市公司境内年度实际现金分红总额=年度分红总额*股本乘数。当股份性质为全部时,如果分红对象为普通股股东,股本乘数等于境内总股本除以总股本;如果分红对象为A、B股股东时,股本乘数为1。当股份性质为A股时,如果分红对象为普通股股东,股本乘数等于A股除以总股本;如果分红对象为A股股东时,股本乘数为1;如果分红对象为B股股东或H、海外时,股本则为0。
15.资本运作并无明确的法律定义,实践中通常指公司利用资本市场规则和金融工具,进行投融资活动,造成资本变化,以实现价值增值的一种经营方式。资本运作主要包括定向增发、并购重组、股权转让、资产收购、资产剥离、吸收合并、债务重组、资产置换、要约收购、股份回购等形式。
16.WFE数据口径与WIND资讯存在较大差异,考虑到与境外市场的可比性,此处仍采用该数据。
17.根据Cremers,Martijn and Ankur Pareek(2009)[1]统计,美国机构投资者1985~2007年期间平均持股期限为1.65年。
18.采用WIND二级行业分类。
19.数据来源:证券时报网深交所:2018年深市公司全年并购重组共计2522单http://kuaixun.stcn.com/2019/0117/14806763.shtml;上交所官网2018年沪市并购重组及监管情况的答记者问http://www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20190125_4715720.shtml。
21.深市中小企业板上市的盈利要求为最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元;最近3个会计年度产生的现金流量净额超过5000万元或者营业收入累计超过3亿元;最近一期不存在未弥补亏损。深市创业板上市的盈利要求为最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于1000万元;或者最近一年盈利,最近一年营业收入不少于5000万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者以计算为依据。以创业板为例,2010~2018年上半年,创业板公司上市前一年的平均净利润8400万元,绝大多数企业上市时净利润在3000万~1.5亿元之间,占比达87.3%。处于新兴行业的成长型企业由于大额研发、快速开拓市场、技术投入等原因出现亏损,与传统企业由于库存积压、债务支出水平高等的亏损有着根本区别。
22.近年来监管趋严,重组规定、资管新规等监管规则颁布实施,非标融资受限,部分发行人融资环境收紧,融资成本升高;而近期股市波动较大,叠加监管“窗口指导”,再融资和并购重组的政策不确定性加强。
23.2008~2017年各年末A股整体市盈率平均为17.95倍,略低于美股(不含OTC)的19.66倍。从代表性指数成份股来看,2008~2017年各年底沪深300指数成份股整体市盈率为13.30倍,远低于标普500指数成份股的20.28倍。A股整体估值水平与美股接近,但沪深300指数成份股估值水平显著低于标普500指数成份股,说明我国中小规模上市公司估值过高。
24.均已换算为人民币,数据来源均为WIND资讯。
[2]巴曙松.从制度折价到制度溢价:股权分置改革后的市场格局[J].中国金融,2007,(02).
[3]毕润成.生态学[M].科学出版社,2012.
[4]董少鹏.强化我国资本市场生态建设提升股市投资吸引力和引导力[N].证券日报,2017-07-27.
[5]杜宁.美国证券监管机构的演变、特点与启示[J].经济导刊,2009,(11).
[6]郭茂佳.我国股市生态缺陷的表现及其恶化原因[J].经济研究参考,2006,(31).
[7]靳生,唐鸣.资本市场生态环境的深层剖析与和谐构建[J].哈尔滨金融高等专科学校学报,2005,(04).
[8]蓝天祥,陈刚,刘澄.中美股市生态环境的比较研究[J].特区经济,2006,(03).
[9]毛寿龙.如何挤压行政审批的寻租空间[J].人民论坛,2011,(25).
[10]祁斌,王欧.我国资本市场与世界成熟资本市场的主要差距[R].中国证监会研究报告,2007.
[11]上海证券交易所.上海证券交易所统计年鉴(2018卷)[M].上海远东出版社,2018.
[12]深圳证券交易所.从近年数据看深市投资者结构和行为变化特征[R].深交所官方网站http://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20130508_518394.html,2013.
[13]习近平.切实把思想统一到党的十八届三中全会精神上来[J].求是,2014,(01).
[14]肖风劲,欧阳华.生态系统健康及其评价指标和方法[J].自然资源学报,2002,17(2).
[15]章铁生,修俊勇,徐德信.证券监管自由裁量权及其制约机制研究[J].会计与经济研究,2011,(25).
[16]张雪萍.生态学原理[M].科学出版社,2011.
1.本文提及的“资本”是广义的资本,参见马克思《资本论》第一卷(人民出版社,2004)第167页、第556页及第624页。
2.市场机制包括价格机制、竞争机制、供给机制、风险机制,其发挥作用需要满足四个条件:一是有大量买者和卖者,即市场上有众多的生产者和消费者,任何一个生产者或消费者都不能影响市场价格;二是具有产品同质性,即市场中的同类产品互相之间具有完全的替代性;三是具有资源流动性,即厂商进入或退出一个行业是完全自由和毫无困难的;四是具有信息完全性,即市场上的每一个买者和卖者都掌握着与自己的经济决策有关的一切信息。资本市场生态的资本循环、利润分配和信息传递三大功能有效,即市场价格等信息有效、透明,市场参与者可以根据利润分配情况进行交易,也可以自由进出市场,本质上就是市场机制发挥作用的条件。
3.自然生态的反馈机制有正反馈和负反馈两种:负反馈抑制或减弱最初发生的变化,如草原上的羊大量迁入,植物会因过度啃食而减少,植物数量下降就会抑制羊的数量增加;正反馈与负反馈相反,加速最初发生的变化,比较少见但更具破坏性,如湖泊受到污染,鱼类死亡数量减少,腐烂后进一步加剧污染。
4.资本市场生态中的融资者不仅包括上市公司,还包括场外市场挂牌企业、发债企业等等,考虑到上市公司是资本市场生态中最重要的融资者,为了文章内容的简洁和清晰,从本节开始,本文将融资者限定为上市公司。实际上,将“融资者”的概念拓展到全体通过资本市场融资的企业,本文后续结论仍然成立。
5.本文只讨论证券公司这类最重要的中介机构。
6.分类口径为证监会行业类。
7.如无特别说明,本文中上市公司、券商相关数据均来源于WIND资讯,由作者整理。
8.美国上市公司是指在美国纽交所、纳斯达克和AMEX上市的全部股票,不含场外市场交易股票,下同。
9.专业机构投资者包括券商自营、投资基金、社保基金、保险资金、资产管理及QFII,下同,数据详见[11]。
10.鉴于数据可得性,美国、英国市场分别为2016年底、2014年底的数据。
11.如无特别说明,文中ROE均采用整体法计算。
12.国债到期收益率数据均来源于上海清算所结算数据。
13.港股全部上市公司ROE为10.2%,利润率为14.2%,非金融类上市公司ROE为9.1%,利润率为10.1%;日股上市公司ROE为9.4%,利润率为5.8%,非金融类上市公司ROE为10.1%,利润率为5.3%。
14.上市公司股息率(整体法)=上市公司境内年度实际现金分红总额/上市公司年末境内总市值。其中,上市公司境内年度实际现金分红总额=年度分红总额*股本乘数。当股份性质为全部时,如果分红对象为普通股股东,股本乘数等于境内总股本除以总股本;如果分红对象为A、B股股东时,股本乘数为1。当股份性质为A股时,如果分红对象为普通股股东,股本乘数等于A股除以总股本;如果分红对象为A股股东时,股本乘数为1;如果分红对象为B股股东或H、海外时,股本则为0。
15.资本运作并无明确的法律定义,实践中通常指公司利用资本市场规则和金融工具,进行投融资活动,造成资本变化,以实现价值增值的一种经营方式。资本运作主要包括定向增发、并购重组、股权转让、资产收购、资产剥离、吸收合并、债务重组、资产置换、要约收购、股份回购等形式。
16.WFE数据口径与WIND资讯存在较大差异,考虑到与境外市场的可比性,此处仍采用该数据。
17.根据Cremers,Martijn and Ankur Pareek(2009)[1]统计,美国机构投资者1985~2007年期间平均持股期限为1.65年。
18.采用WIND二级行业分类。
19.数据来源:证券时报网深交所:2018年深市公司全年并购重组共计2522单http://kuaixun.stcn.com/2019/0117/14806763.shtml;上交所官网2018年沪市并购重组及监管情况的答记者问http://www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20190125_4715720.shtml。
21.深市中小企业板上市的盈利要求为最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3000万元;最近3个会计年度产生的现金流量净额超过5000万元或者营业收入累计超过3亿元;最近一期不存在未弥补亏损。深市创业板上市的盈利要求为最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于1000万元;或者最近一年盈利,最近一年营业收入不少于5000万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者以计算为依据。以创业板为例,2010~2018年上半年,创业板公司上市前一年的平均净利润8400万元,绝大多数企业上市时净利润在3000万~1.5亿元之间,占比达87.3%。处于新兴行业的成长型企业由于大额研发、快速开拓市场、技术投入等原因出现亏损,与传统企业由于库存积压、债务支出水平高等的亏损有着根本区别。
22.近年来监管趋严,重组规定、资管新规等监管规则颁布实施,非标融资受限,部分发行人融资环境收紧,融资成本升高;而近期股市波动较大,叠加监管“窗口指导”,再融资和并购重组的政策不确定性加强。
23.2008~2017年各年末A股整体市盈率平均为17.95倍,略低于美股(不含OTC)的19.66倍。从代表性指数成份股来看,2008~2017年各年底沪深300指数成份股整体市盈率为13.30倍,远低于标普500指数成份股的20.28倍。A股整体估值水平与美股接近,但沪深300指数成份股估值水平显著低于标普500指数成份股,说明我国中小规模上市公司估值过高。
24.均已换算为人民币,数据来源均为WIND资讯。
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