独立董事治理与声誉回报——基于累积投票选举的分析
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摘要
增加独立董事的中小股东代表性,有利于平衡不同股东的利益、降低资金被占用的风险。经过实证检验,累积投票制在该方面具有显著的治理效果。通过对深、沪市A股上市公司2007—2012年的样本数据进行分析,累积投票制度促使一部分不清楚如何运用投票权或者原本"搭便车"的中小股东对投票权进行委托,把代表中小股东利益的独立董事送进董事会。由于当选独立董事具有明显的标签效应,不容易受大股东控制,因此对关联交易中的资金侵占行为具有显著的监督效果。在此前提下,独立董事也获得相应的声誉回报:潜在雇主通过选举过程对当选独立董事具有更清楚的认识,并转化为独立董事兼职数量和薪酬的提高,体现出声誉造成的回报差异。从长远看,应用累积投票制有利于外部声誉约束的引入,有利于独立董事的轮替形成良性循环。
Independent Directors' responsiveness to shareholders helps to alleviate conflicts among different groups of shareholders,and cumulative voting contributes to practice of this function. When cumulative voting plays a role in the system of corporate governance,minor shareholders who were not aware of power of voting or would like to take a free ride are possible to trade their voting rights.Independent directors supported by minor shareholders are reluctant to take compromise offered by major shareholders,which refines supervisions over tunneling or other fund transferring initiated by major shareholders. Meanwhile, during this process,potential employers have a better understanding of independent directors' duties from highly competitive cumulative voting and intense media coverage on news of subsequent proxy fight,which will be converted into increases in the number of directorship of other companies and in the amount of salary. Therefore,Independent directors' reputations are recognized and rewarded,and their behaviors are disciplined in a concreted way. In a long run,cumulative voting should be considered as stimulus to the reputation-reward system,leading to a virtuous turnover cycle which stays attractive to competent independent directors.
Independent Directors' responsiveness to shareholders helps to alleviate conflicts among different groups of shareholders,and cumulative voting contributes to practice of this function. When cumulative voting plays a role in the system of corporate governance,minor shareholders who were not aware of power of voting or would like to take a free ride are possible to trade their voting rights.Independent directors supported by minor shareholders are reluctant to take compromise offered by major shareholders,which refines supervisions over tunneling or other fund transferring initiated by major shareholders. Meanwhile, during this process,potential employers have a better understanding of independent directors' duties from highly competitive cumulative voting and intense media coverage on news of subsequent proxy fight,which will be converted into increases in the number of directorship of other companies and in the amount of salary. Therefore,Independent directors' reputations are recognized and rewarded,and their behaviors are disciplined in a concreted way. In a long run,cumulative voting should be considered as stimulus to the reputation-reward system,leading to a virtuous turnover cycle which stays attractive to competent independent directors.
引文
(1)郭强、蒋东生:《不完全契约与独立董事作用的本质及有效性分析---从传统法人治理结构的缺陷论起》,载《管理世界》2003年第2期。
(1)《中华人民共和国公司法》(2013修订)第105条。
(2)Yermack D.,“Remuneration,Retention,and Reputation Incentives for Outside Directors”,The Journal of Finance,Vol.59,No.4,2004,pp.2281-2308.
(3)Ertimur Y.,Ferri F.,Stubben S.,“Board of Directors'Responsiveness to Shareholders:Evidence from Shareholder Proposals”,Journal of Corporate Finance,Vol.16.No.1,2010,pp.53-72.
(4)谢德仁:《独立董事:代理问题之一部分》,载《会计研究》2005年第2期。
(1)Christtoffersen S.E.K.,Christopher C.G.,Musto D.K.,Reed,A.V.,“Vote Trading and Information Aggregation”,The Journal of Finance,Vol.62,No.6,2007,pp.2897-2929.
(2)吴磊磊等在研究中说明:受到我国公司章程自治程度和时间有限的影响,其研究未能对控股股东持股在30%以上公司进行实证检验。本文以股东大会决议为变量,解决了以上样本范围的影响;同时,与公司章程相比,股东大会决议更接近执行层面,替代的累积投票治理效果更准确。参见吴磊磊、陈伟忠、刘敏慧:《公司章程和小股东保护---来自累积投票条款的实证检验》,载《金融研究》2011年第2期。
(3)Ertimur Y.,Ferri F.,Stubben S.,“Board of Directors'Responsiveness to Shareholders:Evidence from Shareholder Proposals”,Journal of Corporate Finance,Vol.16,No.1,2010,pp.53-72.
(4)Yermack D.,“Remuneration,Retention,and Reputation Incentives for Outside Directors”,The Journal of Finance,Vol.59,No.5,2004,pp.2281-2308.
(5)韩晴、王华:《独立董事责任险、机构投资者与公司治理》,载《南开管理评论》2014年第5期。
(6)Fich E.,Shivdsani A.,“Financial Fraud,Director Reputation,and Shareholder Wealth”,Journal of Financial Economics,No.86,2007,pp.306-336.
(7)刘浩、李灏、金娟:《不对称的声誉机制与独立董事市场需求---来自中国A股ST公司的经验证据》,载《财经研究》2014年第4期。
(1)马曙光、黄志忠、薛云奎:《股权分置、资金侵占与上市公司现金股利政策》,载《会计研究》2005年第9期。
(2)刘慧龙、陆勇、宋乐:《大股东“隧道挖掘”:相互制衡还是竞争性合谋---基于“股权分置”背景下中国上市公司的经验研究》,载《中国会计评论》2009年第1期。
(3)李增泉、孙铮、王志伟:《“掏空”与所有权安排》,载《会计研究》2004年第12期。
(4)由于样本对象为公司,所以avepartt为某公司独立董事在非股东单位的平均兼职数。举例,某公司2007年有3个独立董事,总共兼任9个本公司外的职位,那么该公司董事avepartt=3。独立董事年平均薪酬avepayt的计量思路与此相同。
(5)叶康涛、陆正飞、张志华:《独立董事能否抑制大股东的掏空》,载《经济研究》2007年第4期。
(6)Cunat V.,Gine M.,Guadalupe M.,“The Vote Is Cast:The Effect of Corporate Governance on Shareholder Value”,The Journal of Finance,Vol.67,No.5,2012,pp.1943-1977.
(1)对比总体其他应收款,对关联交易涉及其他应收款进行披露的公司相对较少,因此relatoaseet的样本量为4662个,其中cumvote=0组有4358个,cumvote=1组有304个。
(2)由于一部分公司没有披露独立董事的学历,因此avedegree的样本量减少至6057个,其中cumvote=0组有5564个,cumvote=1组有493个。
(1)徐莉萍、辛宇:《媒体治理与中小投资者保护》,载《南开管理评论》2011年第6期。
(1)由于样本对象为公司,所以davepartt+1为独立董事在非股东公司任职的平均董事职位数量。举例,某公司2007年有3个独立董事,总共兼任12个非股东单位的董事职位,那么该davepart=4。
(1)《中华人民共和国公司法》(2013修订)第105条。
(2)Yermack D.,“Remuneration,Retention,and Reputation Incentives for Outside Directors”,The Journal of Finance,Vol.59,No.4,2004,pp.2281-2308.
(3)Ertimur Y.,Ferri F.,Stubben S.,“Board of Directors'Responsiveness to Shareholders:Evidence from Shareholder Proposals”,Journal of Corporate Finance,Vol.16.No.1,2010,pp.53-72.
(4)谢德仁:《独立董事:代理问题之一部分》,载《会计研究》2005年第2期。
(1)Christtoffersen S.E.K.,Christopher C.G.,Musto D.K.,Reed,A.V.,“Vote Trading and Information Aggregation”,The Journal of Finance,Vol.62,No.6,2007,pp.2897-2929.
(2)吴磊磊等在研究中说明:受到我国公司章程自治程度和时间有限的影响,其研究未能对控股股东持股在30%以上公司进行实证检验。本文以股东大会决议为变量,解决了以上样本范围的影响;同时,与公司章程相比,股东大会决议更接近执行层面,替代的累积投票治理效果更准确。参见吴磊磊、陈伟忠、刘敏慧:《公司章程和小股东保护---来自累积投票条款的实证检验》,载《金融研究》2011年第2期。
(3)Ertimur Y.,Ferri F.,Stubben S.,“Board of Directors'Responsiveness to Shareholders:Evidence from Shareholder Proposals”,Journal of Corporate Finance,Vol.16,No.1,2010,pp.53-72.
(4)Yermack D.,“Remuneration,Retention,and Reputation Incentives for Outside Directors”,The Journal of Finance,Vol.59,No.5,2004,pp.2281-2308.
(5)韩晴、王华:《独立董事责任险、机构投资者与公司治理》,载《南开管理评论》2014年第5期。
(6)Fich E.,Shivdsani A.,“Financial Fraud,Director Reputation,and Shareholder Wealth”,Journal of Financial Economics,No.86,2007,pp.306-336.
(7)刘浩、李灏、金娟:《不对称的声誉机制与独立董事市场需求---来自中国A股ST公司的经验证据》,载《财经研究》2014年第4期。
(1)马曙光、黄志忠、薛云奎:《股权分置、资金侵占与上市公司现金股利政策》,载《会计研究》2005年第9期。
(2)刘慧龙、陆勇、宋乐:《大股东“隧道挖掘”:相互制衡还是竞争性合谋---基于“股权分置”背景下中国上市公司的经验研究》,载《中国会计评论》2009年第1期。
(3)李增泉、孙铮、王志伟:《“掏空”与所有权安排》,载《会计研究》2004年第12期。
(4)由于样本对象为公司,所以avepartt为某公司独立董事在非股东单位的平均兼职数。举例,某公司2007年有3个独立董事,总共兼任9个本公司外的职位,那么该公司董事avepartt=3。独立董事年平均薪酬avepayt的计量思路与此相同。
(5)叶康涛、陆正飞、张志华:《独立董事能否抑制大股东的掏空》,载《经济研究》2007年第4期。
(6)Cunat V.,Gine M.,Guadalupe M.,“The Vote Is Cast:The Effect of Corporate Governance on Shareholder Value”,The Journal of Finance,Vol.67,No.5,2012,pp.1943-1977.
(1)对比总体其他应收款,对关联交易涉及其他应收款进行披露的公司相对较少,因此relatoaseet的样本量为4662个,其中cumvote=0组有4358个,cumvote=1组有304个。
(2)由于一部分公司没有披露独立董事的学历,因此avedegree的样本量减少至6057个,其中cumvote=0组有5564个,cumvote=1组有493个。
(1)徐莉萍、辛宇:《媒体治理与中小投资者保护》,载《南开管理评论》2011年第6期。
(1)由于样本对象为公司,所以davepartt+1为独立董事在非股东公司任职的平均董事职位数量。举例,某公司2007年有3个独立董事,总共兼任12个非股东单位的董事职位,那么该davepart=4。