宏观杠杆率与系统性金融风险的门槛效应——基于跨国面板数据的经验研究
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摘要
当前,宏观杠杆率已经成为衡量一国债务可持续性的重要指标。本文介绍了当前全球宏观杠杆率以及相应的系统性金融风险状况,然后基于全球40个国家或地区的面板数据来检验宏观杠杆率与系统性金融风险的门槛效应。分别使用借贷利率和金融稳定指数滞后一期作为门槛变量,并采用固定效应、系统GMM模型及稳健性检验进行模型参数估计后,本文发现:借贷利率和金融稳定指数滞后一期均呈现显著的双重门槛效应,对应的宏观杠杆率的拐点值分别为182%和188%;当小于182%时,宏观杠杆率与系统性金融风险负相关;当介于182%和188%之间时,两者之间的正负关系未必发生变化,但是线段的斜率或截距已经发生了变化;当大于188%时,宏观杠杆率将会提高系统性金融风险发生的概率。最后,本文给出了对中国的政策含义。
Macro leverage has become one of the important indicators to measure the sustainability of a country's debt,which may lead to increased financial fragility and systemic financial risks. We introduce the current global macro leverage ratio and its systemic financial risks firstly. Then we construct a theoretical model using dynamic economics,and tests the threshold effect of macro leverage and systemic financial risk using cross-border panel data from 40 countries or regions. In the empirical study,we use borrowing interest rate and financial stability index lag as threshold variables,and use fixed effect,system GMM model and robustness test to estimate the model parameters. The results show that: The lending rate and the financial stability index have a significant double threshold effect. The corresponding inflection point values of macro leverage are 182% and 188% respectively; When the macro leverage ratio is less than 182%,it can suppress the occurrence of systemic financial risks; When the macro leverage ratio is between 182% and 188%,the positive and negative relationship between the two does not necessarily change,but the slope or intercept of the line has changed; When the macro leverage ratio is greater than 188%,it can promote the probability of systemic financial risk. Finally,based on further analysis of China's actual situation,we give the inspiration to China.
Macro leverage has become one of the important indicators to measure the sustainability of a country's debt,which may lead to increased financial fragility and systemic financial risks. We introduce the current global macro leverage ratio and its systemic financial risks firstly. Then we construct a theoretical model using dynamic economics,and tests the threshold effect of macro leverage and systemic financial risk using cross-border panel data from 40 countries or regions. In the empirical study,we use borrowing interest rate and financial stability index lag as threshold variables,and use fixed effect,system GMM model and robustness test to estimate the model parameters. The results show that: The lending rate and the financial stability index have a significant double threshold effect. The corresponding inflection point values of macro leverage are 182% and 188% respectively; When the macro leverage ratio is less than 182%,it can suppress the occurrence of systemic financial risks; When the macro leverage ratio is between 182% and 188%,the positive and negative relationship between the two does not necessarily change,but the slope or intercept of the line has changed; When the macro leverage ratio is greater than 188%,it can promote the probability of systemic financial risk. Finally,based on further analysis of China's actual situation,we give the inspiration to China.
引文
陈雨露、马勇(2013):《大金融论纲》,中国人民大学出版社。李扬、张晓晶、常欣(2015):《中国国家资产负债表2015》,中国社会科学出版社。
李扬(2017):《“金融服务实体经济”辨》,《经济研究》,第6期。
刘晓光、张杰平(2016):《中国杠杆率悖论---兼论货币政策“稳增长”和“降杠杆”真的两难吗》,《财贸经济》,第8期。
刘习习、魏鹏(2018):《杠杆率、金融风险与政策选择》,《经济体制改革》,第1期。
柳欣(1996):《资本理论争论:给定的技术,还是技术变动(上)》,《经济学动态》,第12期。
马建堂、董小君、时红秀、徐杰、马小芳(2016):《中国的杠杆率与系统性金融风险防范》,《财贸经济》,第1期。
马勇、陈雨露(2017):《金融杠杆、杠杆波动与经济增长》,《经济研究》,第6期。
毛锐、刘楠楠、刘蓉(2018):《地方政府债务扩张与系统性金融风险的触发机制》,《中国工业经济》,第4期。
方芳、黄汝南(2017):《宏观杠杆率冲击下的中国系统性金融风险的演化》,《安徽大学学报(哲学社会科学版)》,第5期。
郭昕妤(2018):《BIS最新数据:经过一年半去杠杆中国企业的债务水平又回升了》,https://wallstreetcn.com/articles/3412830,2018-09-26。
郭桂霞、彭艳(2016):《我国资本账户开放的门槛效应研究》,《金融研究》,第3期。
陶玲、朱迎(2016):《系统性金融风险的监测和度量---基于中国金融体系的研究》,《金融研究》,第6期。
习近平(2017):《决胜全面建成小康社会夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利》,《人民日报》,10月28日。
赵进文、张胜保、韦文彬(2013):《系统性金融风险度量方法的比较与应用》,《统计研究》,第10期。
张晓晶、常欣、刘磊(2018):《结构性去杠杆:进程、逻辑与前景---中国去杠杆2017年度报告》,《经济学动态》,第5期。
Adrian,T.and N.Liang(2016):“Monetary Policy,Financial Conditions,and Financial Stability”,Staff Reports,Federal Reserve Bank of New York.
Alfaro,L.,G.Asis,A.Chari,and U.Panizza(2017):“Lessons Unlearned?Corporate Debt in Emerging Markets,NBER Working Paper,No.23407.
Asimakopoulos,S.and Y.Karavias(2016):“The Impact of Government Size on Economic Growth:A Threshold Analysis”,Economics Letters,139,65-68.
Avdjiev,S.,B.Bogdanova,P.Bolton,W.Jiang,and A.Kartasheva(2017):“CoCo Issuance and Bank Fragility”,NBER Working Paper,No.23999.
Badarinza,C.,J.Campbell and T.Ramadorai(2016):“International Comparative Household Finance”,NBER Working Paper,No.22066.
Baron,M.and W.Xiong(2017):“Credit Expansion and Neglected Crash Risk”,Quarterly Journal of Economics,2,713-764.
Brunnermeier,M.and A.Krishnamurthy(2014):Risk Topography:Systemic Risk and Macro Modeling,University of Chicago Press.
Cerutti,E.,R.Correa,E.Fiorentino and E.Segalla(2017):“Changes in Prudential Policy Instruments-A New Cross-Country Database”,International Journal of Central Banking,13,477-503.
Chudik,A.,K.Mohaddes,M.Pesaran and M.Raissi(2017):“Is There a Debt-Threshold Effect on Output Growth?”,Review of Economics and Statistics,99,135-150.
Frazzini,A.and L.Pedersen(2012):“Embedded Leverage”,NBER Working Paper,No.18558.
IMF(2017):Global Financial Stability Report:Is Growth at Risk?Washington,DC,October.
IMF(2018):Global Financial Stability Report-A Decade after the Global Financial Crisis:Are We Safer?Washington,DC,October.
Gertler,M.,N.Kiyotaki and A.Prestipino(2017):A Macroeconomic Model with Financial Panics,NBER Working Paper,No.24126.
Lee,S.,H.Park,M.Seo and Y.Shin(2017):Testing for a Debt-Threshold Effect on Output Growth,Fiscal Studies,38,701-717.
Seo,M.and Y.Shin(2016):“Dynamic Panels with Threshold Effect and Endogeneity”,Journal of Econometrics,195,169-186.
(1)这40个国家或地区包括:比利时、加拿大、瑞士、西班牙、英国、希腊、中国香港特别行政区、匈牙利、以色列、日本、卢森堡、马来西亚、新西兰、沙特阿拉伯、泰国、土耳其、澳大利亚、巴西、中国、哥伦比亚、丹麦、奥地利、法国、印度尼西亚、印度、意大利、墨西哥、挪威、波兰、葡萄牙、美国、阿根廷、捷克共和国、德国、爱尔兰、荷兰、俄罗斯、瑞典、新加坡和南非。
(2)这14个指标分别为调整的资本对风险加权资产的比率、调整的Ⅰ级资本对风险加权资产的比率、呆帐占全部贷款的比率、呆帐占全部资本的比率、贷款在各经济部门的分布比率、资产利润率、资本利润率、利息收入占总收入的比率、非利息支出占总收入的比率、流动资产占总资产的比率、流动资产对短期负债的比率、资产平均期限、负债平均期限、外汇净头寸对资本的比率,均可以在IMF网站上查到。在使用金融稳定指数(FSI)时,我们略微调整了一些指标的权重。
(3)世界大型企业联合会(Conference Board),又可以称为美国经济评议会,成立于1916年,是世界顶级经济研究机构和企业会员制组织,分布于60多个国家的2500多家企业构成了世界大型企业联合会的全球会员网络,其网址为:https://www.conference-board.org。
(1)总资产是存量概念,它与总负债相对应。一般来说,负债的概念范围要大于债务,我国影子银行的总资产又高于总负债。
李扬(2017):《“金融服务实体经济”辨》,《经济研究》,第6期。
刘晓光、张杰平(2016):《中国杠杆率悖论---兼论货币政策“稳增长”和“降杠杆”真的两难吗》,《财贸经济》,第8期。
刘习习、魏鹏(2018):《杠杆率、金融风险与政策选择》,《经济体制改革》,第1期。
柳欣(1996):《资本理论争论:给定的技术,还是技术变动(上)》,《经济学动态》,第12期。
马建堂、董小君、时红秀、徐杰、马小芳(2016):《中国的杠杆率与系统性金融风险防范》,《财贸经济》,第1期。
马勇、陈雨露(2017):《金融杠杆、杠杆波动与经济增长》,《经济研究》,第6期。
毛锐、刘楠楠、刘蓉(2018):《地方政府债务扩张与系统性金融风险的触发机制》,《中国工业经济》,第4期。
方芳、黄汝南(2017):《宏观杠杆率冲击下的中国系统性金融风险的演化》,《安徽大学学报(哲学社会科学版)》,第5期。
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郭桂霞、彭艳(2016):《我国资本账户开放的门槛效应研究》,《金融研究》,第3期。
陶玲、朱迎(2016):《系统性金融风险的监测和度量---基于中国金融体系的研究》,《金融研究》,第6期。
习近平(2017):《决胜全面建成小康社会夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利》,《人民日报》,10月28日。
赵进文、张胜保、韦文彬(2013):《系统性金融风险度量方法的比较与应用》,《统计研究》,第10期。
张晓晶、常欣、刘磊(2018):《结构性去杠杆:进程、逻辑与前景---中国去杠杆2017年度报告》,《经济学动态》,第5期。
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Baron,M.and W.Xiong(2017):“Credit Expansion and Neglected Crash Risk”,Quarterly Journal of Economics,2,713-764.
Brunnermeier,M.and A.Krishnamurthy(2014):Risk Topography:Systemic Risk and Macro Modeling,University of Chicago Press.
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IMF(2018):Global Financial Stability Report-A Decade after the Global Financial Crisis:Are We Safer?Washington,DC,October.
Gertler,M.,N.Kiyotaki and A.Prestipino(2017):A Macroeconomic Model with Financial Panics,NBER Working Paper,No.24126.
Lee,S.,H.Park,M.Seo and Y.Shin(2017):Testing for a Debt-Threshold Effect on Output Growth,Fiscal Studies,38,701-717.
Seo,M.and Y.Shin(2016):“Dynamic Panels with Threshold Effect and Endogeneity”,Journal of Econometrics,195,169-186.
(1)这40个国家或地区包括:比利时、加拿大、瑞士、西班牙、英国、希腊、中国香港特别行政区、匈牙利、以色列、日本、卢森堡、马来西亚、新西兰、沙特阿拉伯、泰国、土耳其、澳大利亚、巴西、中国、哥伦比亚、丹麦、奥地利、法国、印度尼西亚、印度、意大利、墨西哥、挪威、波兰、葡萄牙、美国、阿根廷、捷克共和国、德国、爱尔兰、荷兰、俄罗斯、瑞典、新加坡和南非。
(2)这14个指标分别为调整的资本对风险加权资产的比率、调整的Ⅰ级资本对风险加权资产的比率、呆帐占全部贷款的比率、呆帐占全部资本的比率、贷款在各经济部门的分布比率、资产利润率、资本利润率、利息收入占总收入的比率、非利息支出占总收入的比率、流动资产占总资产的比率、流动资产对短期负债的比率、资产平均期限、负债平均期限、外汇净头寸对资本的比率,均可以在IMF网站上查到。在使用金融稳定指数(FSI)时,我们略微调整了一些指标的权重。
(3)世界大型企业联合会(Conference Board),又可以称为美国经济评议会,成立于1916年,是世界顶级经济研究机构和企业会员制组织,分布于60多个国家的2500多家企业构成了世界大型企业联合会的全球会员网络,其网址为:https://www.conference-board.org。
(1)总资产是存量概念,它与总负债相对应。一般来说,负债的概念范围要大于债务,我国影子银行的总资产又高于总负债。