国家集成电路产业投资基金的三轴风控体系研究
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摘要
国家产业投资基金融合了"政府""产业""基金"等多个要素,往往具有投资强度大、持有周期长、投资产业聚焦的特点,并兼具战略性与财务性双重目标。这不仅对基金管理和投资提出了新要求,而且对基金的风险控制也提出了新课题。国家集成电路产业投资基金作为一只典型的国家级产业投资基金,探索出一套三轴风控体系,从操作流程、产业属性、投资产品类型三个维度搭建起X-Y-Z三条风控轴线,为基金投资运作提供了有力支撑。三轴风控体系基于国家集成电路产业投资基金的目标和特性,借鉴已有的机构经验和市场模式而构建,并在四年的基金运营实践中始终保持体系的开放性,随着政策、行业的变化及投资实践的深入,不断地检验反馈、改进完善。本文对国家集成电路产业投资基金的三轴风控体系进行了描述和探讨,以期对国家产业投资基金进行风险防控提供一些经验上的参考。
The national industrial investment fund combines multiple elements such as"government","industry"and"investment fund",which make it with common characteristics of large fund scale,longterm investments and focused investment field,and double goals of strategic development and financial return.This not only puts new requirements on fund management and investment,but also raises a new topic for the risk management of the fund.As a typical state-level industrial investment fund,China Integrated Circuit Industry Investment Fund Co.,Ltd.("China IC Fund")has developed a"three-axis"risk management system.This system is composed of X-Y-Z three risk management axes from three dimensions including investment process,industrial attributes and types of deals,to provide strong support for the fund's investment activities.The three-axis risk management system was initially constructed base on China IC Fund's objectives and characteristics and with existing institutional experience and market mode for reference.Furthermore,it always keeps pace with the developments of state policies,industries and China IC Fund's investment practice and has been continuously tested and improved during China IC Fund's four-year operation,showing an outstanding feature of system openness.This article presents and discusses the three-axis risk management system of China IC Fund,with a view to providing some empirical reference on how to conduct risk management of national industrial investment funds.
The national industrial investment fund combines multiple elements such as"government","industry"and"investment fund",which make it with common characteristics of large fund scale,longterm investments and focused investment field,and double goals of strategic development and financial return.This not only puts new requirements on fund management and investment,but also raises a new topic for the risk management of the fund.As a typical state-level industrial investment fund,China Integrated Circuit Industry Investment Fund Co.,Ltd.("China IC Fund")has developed a"three-axis"risk management system.This system is composed of X-Y-Z three risk management axes from three dimensions including investment process,industrial attributes and types of deals,to provide strong support for the fund's investment activities.The three-axis risk management system was initially constructed base on China IC Fund's objectives and characteristics and with existing institutional experience and market mode for reference.Furthermore,it always keeps pace with the developments of state policies,industries and China IC Fund's investment practice and has been continuously tested and improved during China IC Fund's four-year operation,showing an outstanding feature of system openness.This article presents and discusses the three-axis risk management system of China IC Fund,with a view to providing some empirical reference on how to conduct risk management of national industrial investment funds.
引文
[1]吴志攀.金融法的四色定理[M].北京:法律出版社,2003.
[2]周子学.中国集成电路产业投融资研究[M].北京:电子工业出版社,2015.
[3]周其仁.改革的逻辑[M].北京:中信出版社,2017.
[4]人民银行天津分行课题组.产业投资基金:国际模式探讨与中国的路径选择[J].华北金融,2007(2):7-9.
[5]吴聘奇.IC产业生产模式演化及台湾的角色嵌入分析[J].工业技术经济,2008(9):93-96.
[6]中国电子信息产业发展研究院,中国半导体行业协会.中国半导体产业发展状况报告(2016年版、2017年年版)[R].2016,2017.
[7]张苏.集成电路产业与经济增长的长期均衡关系和相互影响度研究---以美国、日本、韩国、中国为例[J].上海经济研究,2006(12).
[8]柯伟.创业投资运行的风险控制:对集成电路产业的研究[D],上海:复旦大学,2007.
[9]中国电子信息产业发展研究院.中国战略性新兴产业投融资与并购战略研究[M].电子工业出版社,2012.
[10]中伦研究院.资本运作:规则、风险与创新[M].北京:法律出版社,2018.
(1)国家集成电路产业投资基金股份有限公司,由国开金融、中国烟草总公司、北京亦庄国际投资发展有限公司、中国移动通信集团公司、上海国盛(集团)有限公司、中国电子科技集团公司、北京紫光通信科技集团有限公司等共同发起成立,专注于集成电路单一行业的产业投资基金,募资规模为人民币1 387.2亿元。华芯投资管理有限责任公司(文中简称“华芯投资”),是国家集成电路产业投资基金股份有限公司的唯一管理人,由国开金融等主体共同发起设立。
(1)在国家集成电路产业投资基金成立之前,国内已经出现了国家级的产业投资基金。2011年,财政部、文化部等牵头设立了中国文化产业投资基金,首期规模为60亿元;同年财政部和农业部牵头设立了中国农业产业发展基金,基金总规模40亿元。2013年财政部和农业部又牵头设立了现代种业发展基金,首期规模为15亿元。这一阶段的国家级产业投资基金呈现出数量少、规模小等特点,且整体运作上以政策性指导为主,市场化运作水平相对不高。
(2)中国人民银行天津分行课题组.产业投资基金:国际模式探讨与中国的路径选择.华北金融,2007(2):7-9.
(3)周子学.中国集成电路产业投融资研究.北京:电子工业出版社,2015.
(4)LP是指Limited Partner(有限合伙人),即有限合伙制基金中的出资人,其不参与基金的投资管理等日常事务活动,仅以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任;与其相对应的是GP,即General Partner(普通合伙人),其对合伙企业债务承担无限连带责任,可以担任有限合伙的执行事务合伙人,自己管理或者委托第三方管理基金的投资等事务。
(1)例如,国有企业从事投资、资产处置等活动需履行国资评估备案程序,但关于以投资为主业的国资产业基金应否适用及如何适用国资评估规定,缺乏明确依据,甚至无法确定备案主管机关;又如,财政部颁布的《政府投资基金暂行管理办法》与国家发改委颁布的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》均规定政府投资基金不得从事二级市场股票投资,但国家发改委明确规定了参与定增、并购重组和私有化的例外情形,在投资实践中就面临如何理解两部委规定差异性的问题。
(1)根据集成电路基金战略性项目投资操作规程,战略性项目是指属于集成电路产业特定领域,与国家战略紧密相关,由本土企业主导,并在信息安全、进口替代、技术先进、产业结构优化等方面具有特殊战略价值,可在投资阶段、回报要求、投资期限、退出安排等方面做出适度灵活设置,但应在项目战略定位、战略目标、战略实现路径等方面提出明确安排的投资项目。
(2)战略性指标包括技术水平、产能水平、进口替代率、行业地位、生态链建设等;财务性指标包括营收、利润、负债率、估值、预期回报等。
(3)台湾积体电路制造股份有限公司简称台积电、TSMC,属于半导体制造公司。该公司成立于1987年,是全球第一家专业积体电路制造服务(晶圆代工)企业,总部与主要工厂位于台湾新竹科学园区。2017年,台积电在晶圆代工领域的市场占有率为56%,2018年一季度,合并营收达85亿美元,净利润为30亿美元,毛利率为50.3%,净利率为36.2%,市值为2 100亿美元左右,其中10纳米晶圆出货量占据了总晶圆营收的19%,另外7纳米FinFET制程技术即将量产。
(4)复杂的产业链流程可抽象简述如下:集成电路设计公司根据下游客户(主要为系统厂商)的需求设计芯片(规格制定→逻辑设计→电路布局→布局后模拟→光罩制作),然后交付晶圆代工厂进行生产制造(薄膜→光刻→显影→蚀刻→光阻去除),完成后的晶圆再送往下游的封测企业,由封装测试厂进行后道的封装测试(切割→粘贴→切割焊接→模封→测试),最后将性能良好的芯片产品交给最终的客户(系统厂商)。
(1)国家集成电路产业投资基金先后投资了士兰微电子、北京燕东微电子、耐威科技MEMS代工产线等传统工艺和特色工艺项目。
(1)国家集成电路产业投资基金的被投企业长川科技(300604)、国科微电子(300672)于2017年在深交所创业板上市,国微技术(02239.HK)于2016年登陆H股资本市场,盛美半导体设备(上海)有限公司(Nasdaq:ACMR)于2017年在美国Nasdaq证券市场IPO上市。
(1)在Y轴真实的搭建过程中,除了我们通常所认知的行业研究报告外,相关人员系统性地梳理了国内A股、境外H股、海外美股等多个资本市场不同集成电路企业的资本运作实践。收集并整理的大规模底稿资料,包括但不限于各集成电路上市公司招股书中对风险因素的揭示、证监会或交易所针对相关问题的聆讯和意见反馈,以及相关个案被否决或处罚的缘由,甚至细化到某个企业股票剧烈波动的风险驱动因素等,都对Y轴的初始因素设置起到了奠基性作用。在与包括但不限于高盛、摩根士丹利等投行行业组的沟通中,也汲取到很多专业机构的判断方法和案例积累,一并致谢。
(2)为了进一步提高财政资金的使用效益,发挥好财政资金的杠杆作用,规范政府投资基金的设立、运作和风险控制、预算管理等工作,促进政府投资基金持续健康运行,根据《预算法》《合同法》《公司法》《合伙企业法》等相关法律法规,2015年11月12日,财政部以财预[2015]210号印发了《政府投资基金暂行管理办法》。
(3)为优化政府投资方式,发挥政府资金的引导作用和放大效应,提高政府资金的使用效率,吸引社会资金投入政府支持领域,国家发改委2016年12月30日下发了《政府出资产业投资基金管理暂行办法》。
(4)为规范上市公司国有股权变动行为,推动国有资源优化配置,平等保护各类投资者的合法权益,防止国有资产流失,2018年5月16日,国资委、财政部、证监会联合发布了《上市公司国有股权监督管理办法》。
(1)根据《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》有关规定,中国基金业协会研究制定了《私募投资基金募集行为管理办法》,并经协会理事会表决通过,自2016年7月15日起施行。
(2)2018年2月17日,证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订,同时发布了《发行监管问答---关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,旨在抑制目前市场存在的过度融资、募集资金脱实向虚等现象,新修订的再融资监管政策不针对具体企业,所有上市公司统一适用。
(3)2018年5月27日,证监会发布上市公司股东、董监高减持新规,上交所、深交所分别发布实施细则。
(4)2018年3月30日,经国务院同意,国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(以下简称《若干意见》),证监会将加强与各地区、各相关部门的协调配合,抓紧完善相关配套制度和监管规则,稳妥推动试点工作。进一步优化证券发行条件,解决部分创新企业具有持续盈利能力,但可能存在尚未盈利或者未弥补亏损的情形;充分考虑部分创新企业存在的VIE架构、投票权差异等特殊的公司治理问题,做出有针对性的安排。
[2]周子学.中国集成电路产业投融资研究[M].北京:电子工业出版社,2015.
[3]周其仁.改革的逻辑[M].北京:中信出版社,2017.
[4]人民银行天津分行课题组.产业投资基金:国际模式探讨与中国的路径选择[J].华北金融,2007(2):7-9.
[5]吴聘奇.IC产业生产模式演化及台湾的角色嵌入分析[J].工业技术经济,2008(9):93-96.
[6]中国电子信息产业发展研究院,中国半导体行业协会.中国半导体产业发展状况报告(2016年版、2017年年版)[R].2016,2017.
[7]张苏.集成电路产业与经济增长的长期均衡关系和相互影响度研究---以美国、日本、韩国、中国为例[J].上海经济研究,2006(12).
[8]柯伟.创业投资运行的风险控制:对集成电路产业的研究[D],上海:复旦大学,2007.
[9]中国电子信息产业发展研究院.中国战略性新兴产业投融资与并购战略研究[M].电子工业出版社,2012.
[10]中伦研究院.资本运作:规则、风险与创新[M].北京:法律出版社,2018.
(1)国家集成电路产业投资基金股份有限公司,由国开金融、中国烟草总公司、北京亦庄国际投资发展有限公司、中国移动通信集团公司、上海国盛(集团)有限公司、中国电子科技集团公司、北京紫光通信科技集团有限公司等共同发起成立,专注于集成电路单一行业的产业投资基金,募资规模为人民币1 387.2亿元。华芯投资管理有限责任公司(文中简称“华芯投资”),是国家集成电路产业投资基金股份有限公司的唯一管理人,由国开金融等主体共同发起设立。
(1)在国家集成电路产业投资基金成立之前,国内已经出现了国家级的产业投资基金。2011年,财政部、文化部等牵头设立了中国文化产业投资基金,首期规模为60亿元;同年财政部和农业部牵头设立了中国农业产业发展基金,基金总规模40亿元。2013年财政部和农业部又牵头设立了现代种业发展基金,首期规模为15亿元。这一阶段的国家级产业投资基金呈现出数量少、规模小等特点,且整体运作上以政策性指导为主,市场化运作水平相对不高。
(2)中国人民银行天津分行课题组.产业投资基金:国际模式探讨与中国的路径选择.华北金融,2007(2):7-9.
(3)周子学.中国集成电路产业投融资研究.北京:电子工业出版社,2015.
(4)LP是指Limited Partner(有限合伙人),即有限合伙制基金中的出资人,其不参与基金的投资管理等日常事务活动,仅以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任;与其相对应的是GP,即General Partner(普通合伙人),其对合伙企业债务承担无限连带责任,可以担任有限合伙的执行事务合伙人,自己管理或者委托第三方管理基金的投资等事务。
(1)例如,国有企业从事投资、资产处置等活动需履行国资评估备案程序,但关于以投资为主业的国资产业基金应否适用及如何适用国资评估规定,缺乏明确依据,甚至无法确定备案主管机关;又如,财政部颁布的《政府投资基金暂行管理办法》与国家发改委颁布的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》均规定政府投资基金不得从事二级市场股票投资,但国家发改委明确规定了参与定增、并购重组和私有化的例外情形,在投资实践中就面临如何理解两部委规定差异性的问题。
(1)根据集成电路基金战略性项目投资操作规程,战略性项目是指属于集成电路产业特定领域,与国家战略紧密相关,由本土企业主导,并在信息安全、进口替代、技术先进、产业结构优化等方面具有特殊战略价值,可在投资阶段、回报要求、投资期限、退出安排等方面做出适度灵活设置,但应在项目战略定位、战略目标、战略实现路径等方面提出明确安排的投资项目。
(2)战略性指标包括技术水平、产能水平、进口替代率、行业地位、生态链建设等;财务性指标包括营收、利润、负债率、估值、预期回报等。
(3)台湾积体电路制造股份有限公司简称台积电、TSMC,属于半导体制造公司。该公司成立于1987年,是全球第一家专业积体电路制造服务(晶圆代工)企业,总部与主要工厂位于台湾新竹科学园区。2017年,台积电在晶圆代工领域的市场占有率为56%,2018年一季度,合并营收达85亿美元,净利润为30亿美元,毛利率为50.3%,净利率为36.2%,市值为2 100亿美元左右,其中10纳米晶圆出货量占据了总晶圆营收的19%,另外7纳米FinFET制程技术即将量产。
(4)复杂的产业链流程可抽象简述如下:集成电路设计公司根据下游客户(主要为系统厂商)的需求设计芯片(规格制定→逻辑设计→电路布局→布局后模拟→光罩制作),然后交付晶圆代工厂进行生产制造(薄膜→光刻→显影→蚀刻→光阻去除),完成后的晶圆再送往下游的封测企业,由封装测试厂进行后道的封装测试(切割→粘贴→切割焊接→模封→测试),最后将性能良好的芯片产品交给最终的客户(系统厂商)。
(1)国家集成电路产业投资基金先后投资了士兰微电子、北京燕东微电子、耐威科技MEMS代工产线等传统工艺和特色工艺项目。
(1)国家集成电路产业投资基金的被投企业长川科技(300604)、国科微电子(300672)于2017年在深交所创业板上市,国微技术(02239.HK)于2016年登陆H股资本市场,盛美半导体设备(上海)有限公司(Nasdaq:ACMR)于2017年在美国Nasdaq证券市场IPO上市。
(1)在Y轴真实的搭建过程中,除了我们通常所认知的行业研究报告外,相关人员系统性地梳理了国内A股、境外H股、海外美股等多个资本市场不同集成电路企业的资本运作实践。收集并整理的大规模底稿资料,包括但不限于各集成电路上市公司招股书中对风险因素的揭示、证监会或交易所针对相关问题的聆讯和意见反馈,以及相关个案被否决或处罚的缘由,甚至细化到某个企业股票剧烈波动的风险驱动因素等,都对Y轴的初始因素设置起到了奠基性作用。在与包括但不限于高盛、摩根士丹利等投行行业组的沟通中,也汲取到很多专业机构的判断方法和案例积累,一并致谢。
(2)为了进一步提高财政资金的使用效益,发挥好财政资金的杠杆作用,规范政府投资基金的设立、运作和风险控制、预算管理等工作,促进政府投资基金持续健康运行,根据《预算法》《合同法》《公司法》《合伙企业法》等相关法律法规,2015年11月12日,财政部以财预[2015]210号印发了《政府投资基金暂行管理办法》。
(3)为优化政府投资方式,发挥政府资金的引导作用和放大效应,提高政府资金的使用效率,吸引社会资金投入政府支持领域,国家发改委2016年12月30日下发了《政府出资产业投资基金管理暂行办法》。
(4)为规范上市公司国有股权变动行为,推动国有资源优化配置,平等保护各类投资者的合法权益,防止国有资产流失,2018年5月16日,国资委、财政部、证监会联合发布了《上市公司国有股权监督管理办法》。
(1)根据《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》有关规定,中国基金业协会研究制定了《私募投资基金募集行为管理办法》,并经协会理事会表决通过,自2016年7月15日起施行。
(2)2018年2月17日,证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行修订,同时发布了《发行监管问答---关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,旨在抑制目前市场存在的过度融资、募集资金脱实向虚等现象,新修订的再融资监管政策不针对具体企业,所有上市公司统一适用。
(3)2018年5月27日,证监会发布上市公司股东、董监高减持新规,上交所、深交所分别发布实施细则。
(4)2018年3月30日,经国务院同意,国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(以下简称《若干意见》),证监会将加强与各地区、各相关部门的协调配合,抓紧完善相关配套制度和监管规则,稳妥推动试点工作。进一步优化证券发行条件,解决部分创新企业具有持续盈利能力,但可能存在尚未盈利或者未弥补亏损的情形;充分考虑部分创新企业存在的VIE架构、投票权差异等特殊的公司治理问题,做出有针对性的安排。