国际金融投资视角下的货币国际化——指标构建及长短期驱动因素分析
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摘要
本文从国际金融投资视角构建了21种货币1993—2016年的货币国际化指标,通过理论建模分析其驱动因素,并采用混合组均值法估计的动态异质性面板模型检验各驱动因素的长短期效应。研究发现:短期内货币国际化与汇率波动、经济规模正相关;长期来看,汇率波动表现为抑制作用,即汇率波动在短期为交易者提供高抛低吸的套利机会使其增加投资,但在长期会打击交易者的信心。长期驱动因素还包括货币资产收益、以金融市场发展和资本管制衡量的交易成本和经济基本面。在人民币国际化的长短期路径设计中,短期内发展经济是推动人民币国际化最具成效的方式,而长期可以通过提高资产收益吸引投资,同时防范汇率大幅波动,谨慎处理金融市场发展和资本开放。
From the perspective of international financial investment, this paper constructs a currency internationalization data of 21 currencies from 1993 to 2016, and analyzes its driving factors through theoretical modeling. Following that, a dynamic heterogeneity panel model, estimated by pooled mean group method, is used to test the short and long term effect of each driving factor. The result reveals that the exchange rate volatility and economic scale has a positive correlation with currency internationalization in the short term, while exchange rate volatility shows inhibitory effect in the long term. That is,traders buy assets in devaluation and sell it in appreciation to gain short-term arbitrage return, but the volatility in long-term will hurt their confidence. Asset returns, transaction costs measured by financial market development and capital control, as well as economic fundamentals are also significant long-term driving factors. In the short-and long-term path design of RMB internationalization, developing economy is the most effective way in the short term. In the long term, we can attract investment by increasing assets returns, as well as avoiding big exchange rate fluctuations, promoting the development of financial markets and capital liberalization cautiously.
From the perspective of international financial investment, this paper constructs a currency internationalization data of 21 currencies from 1993 to 2016, and analyzes its driving factors through theoretical modeling. Following that, a dynamic heterogeneity panel model, estimated by pooled mean group method, is used to test the short and long term effect of each driving factor. The result reveals that the exchange rate volatility and economic scale has a positive correlation with currency internationalization in the short term, while exchange rate volatility shows inhibitory effect in the long term. That is,traders buy assets in devaluation and sell it in appreciation to gain short-term arbitrage return, but the volatility in long-term will hurt their confidence. Asset returns, transaction costs measured by financial market development and capital control, as well as economic fundamentals are also significant long-term driving factors. In the short-and long-term path design of RMB internationalization, developing economy is the most effective way in the short term. In the long term, we can attract investment by increasing assets returns, as well as avoiding big exchange rate fluctuations, promoting the development of financial markets and capital liberalization cautiously.
引文
[1]白钦先,张志文.外汇储备规模与本币国际化:日元的经验研究[J].经济研究, 2011(10):137-149
[2]白晓燕,郭叶花.中国外汇储备中美元资产占比缘何如此之高[J].国际贸易问题, 2018(4):128-143
[3]白晓燕,郭丹.人民币作为国际储备货币的前景分析:以韩国的需求为例[J].世界经济研究, 2017(9):52-64
[4]丁剑平,楚国乐.货币国际化的影响因子分析———基于面板平滑转换回归(PSTR)的研究[J].国际金融研究,2014, 332(12):35-46
[5]何金旗,张瑞.人民币国际化、汇率波动与货币政策互动关系研究[J].审计与经济研究, 2016, 31(3):120-129
[6]李坤望,刘健.金融发展如何影响双边股权资本流动[J].世界经济, 2012(8):22-39
[7]李力,王博,黄青.制度质量、金融开放与国际资产组合投资[J].金融经济学研究, 2017(5):28-39
[8]沙文兵,刘红忠.人民币国际化、汇率变动与汇率预期[J].国际金融研究, 2014(8):10-18
[9]王书朦.汇率预期波动视角下境外人民币需求动态变化———基于离岸人民币市场的研究[J].国际金融研究, 2016,355(11):66-75
[10]吴舒钰,李稻葵.货币国际化的新测度———基于国际金融投资视角的分析[J].经济学动态, 2018(2):146-158
[11]薛畅,何青.汇率波动与货币国际化路径———基于门限面板回归的分析[J].经济学报, 2016(3):26-42
[12]中国人民大学国际货币研究所.人民币国际化报告[M].北京:中国人民大学出版社, 2012:7-14
[13] Forbes K J. Why Do Foreigners Invest in the United States?[J]. Journal of International Economics, 2010, 80(1):3-21
[14] He D, Luk P, Zhang W. The Internationalization of the Renminbi as an Investing and a Funding Currency:Analytics and Prospects[J]. Pacific Economic Review, 2016, 21(3):295-323
[15] Lane P R. Global Bond Portfolios and EMU[J]. International Journal of Central Banking, 2006, 2(2):1-23
[16] Lane P R, Shambaugh J C. Financial Exchange Rates and International Currency Exposures[J]. American Economic Review, 2010, 100(1):518-540
[17] Yuki M. Safe Haven Currency and Market Uncertainty:Yen, Renminbi, Dollar, and Alternatives[R]. Discussion Papers, 2017
(1)这类文献中的“境外”均是指中国大陆以外的国家和地区,包括港澳台地区。
(1)例如,中国人民大学编制的人民币国际金融计价结算综合指标,但该指标存在两点不足:一是忽略了股票交易市场规模;二是该指数覆盖的币种范围较少。
(2)数据来自BIS对LBS数据全球覆盖性的统计,指标为报告国的跨境业务规模在全球总规模中的占比。
(3)欧元在1999年以前的数据为各指标中以欧洲货币单位(ECU)计价的数额。
(1)Yuki(2017)认为,日元和瑞士法郎是避险货币,在金融市场波动加剧期间会得到国际金融交易者的青睐。
(2)Lane&Shambaugh(2010)的理论建模分析对象是代表性家庭,属于从私人角度建模,但IMF的研究曾证实在各国官方外汇储备规模日益增加的背景下,官方主体管理外汇储备的理念与私人部门逐渐趋同,因此,将私人部门的建模思想应用于本文构建的外部投资额指标具备一定的合理性。
(1)吴舒钰和李稻葵(2018)采用某一货币外部投资额占全部币种外部投资总额的比例来衡量货币国际化程度。本文认为,一国该比值的增加可能是由于非居民对该货币金融投资的增加,也可能是其他货币吸引力下降的结果,本文关注的是促使国际金融交易者增持某一币种资产绝对数额的驱动因素,而不是其在国际货币体系中的相对地位变化。
(1)具体调整公式为:r=1+R1+π-1,其中,r为实际利率,R为名义贷款利率,π为以GDP平减指数衡量的通货膨胀率。
(2)由于本文自变量中同时包含汇率变动率,为了避免多重共线性,采取以2010年兑美元汇率为基准的名义GDP数额来反映经济规模的变动。
(3)由于BIS的汇率数据起始于1994年,资本管制的最新数据仅更新到2015年,因此,实证样本期为1994-2015年。
(1)选取样本期前段的外部投资额进行排名的原因是考虑到近几年迅速发展起来的一些新兴市场货币(人民币等)无法保证在整个样本期均处在前列,而样本期前段排名靠前的货币在整个样本期基本维持在比较稳定的地位,同时这7种货币也是2016年以前IMF统计的官方外汇储备币种,具有代表性。
(2)具体计算方法为:首先以各国GDP占全部小币种国家GDP总额的比例为权重,计算不同年份资本账户开放指数的加权平均值,再对得到的各年加权资本账户开放指数求算术平均。
(1)篇幅有限,未列示稳健性检验结果,感兴趣的读者可向作者索取。
[2]白晓燕,郭叶花.中国外汇储备中美元资产占比缘何如此之高[J].国际贸易问题, 2018(4):128-143
[3]白晓燕,郭丹.人民币作为国际储备货币的前景分析:以韩国的需求为例[J].世界经济研究, 2017(9):52-64
[4]丁剑平,楚国乐.货币国际化的影响因子分析———基于面板平滑转换回归(PSTR)的研究[J].国际金融研究,2014, 332(12):35-46
[5]何金旗,张瑞.人民币国际化、汇率波动与货币政策互动关系研究[J].审计与经济研究, 2016, 31(3):120-129
[6]李坤望,刘健.金融发展如何影响双边股权资本流动[J].世界经济, 2012(8):22-39
[7]李力,王博,黄青.制度质量、金融开放与国际资产组合投资[J].金融经济学研究, 2017(5):28-39
[8]沙文兵,刘红忠.人民币国际化、汇率变动与汇率预期[J].国际金融研究, 2014(8):10-18
[9]王书朦.汇率预期波动视角下境外人民币需求动态变化———基于离岸人民币市场的研究[J].国际金融研究, 2016,355(11):66-75
[10]吴舒钰,李稻葵.货币国际化的新测度———基于国际金融投资视角的分析[J].经济学动态, 2018(2):146-158
[11]薛畅,何青.汇率波动与货币国际化路径———基于门限面板回归的分析[J].经济学报, 2016(3):26-42
[12]中国人民大学国际货币研究所.人民币国际化报告[M].北京:中国人民大学出版社, 2012:7-14
[13] Forbes K J. Why Do Foreigners Invest in the United States?[J]. Journal of International Economics, 2010, 80(1):3-21
[14] He D, Luk P, Zhang W. The Internationalization of the Renminbi as an Investing and a Funding Currency:Analytics and Prospects[J]. Pacific Economic Review, 2016, 21(3):295-323
[15] Lane P R. Global Bond Portfolios and EMU[J]. International Journal of Central Banking, 2006, 2(2):1-23
[16] Lane P R, Shambaugh J C. Financial Exchange Rates and International Currency Exposures[J]. American Economic Review, 2010, 100(1):518-540
[17] Yuki M. Safe Haven Currency and Market Uncertainty:Yen, Renminbi, Dollar, and Alternatives[R]. Discussion Papers, 2017
(1)这类文献中的“境外”均是指中国大陆以外的国家和地区,包括港澳台地区。
(1)例如,中国人民大学编制的人民币国际金融计价结算综合指标,但该指标存在两点不足:一是忽略了股票交易市场规模;二是该指数覆盖的币种范围较少。
(2)数据来自BIS对LBS数据全球覆盖性的统计,指标为报告国的跨境业务规模在全球总规模中的占比。
(3)欧元在1999年以前的数据为各指标中以欧洲货币单位(ECU)计价的数额。
(1)Yuki(2017)认为,日元和瑞士法郎是避险货币,在金融市场波动加剧期间会得到国际金融交易者的青睐。
(2)Lane&Shambaugh(2010)的理论建模分析对象是代表性家庭,属于从私人角度建模,但IMF的研究曾证实在各国官方外汇储备规模日益增加的背景下,官方主体管理外汇储备的理念与私人部门逐渐趋同,因此,将私人部门的建模思想应用于本文构建的外部投资额指标具备一定的合理性。
(1)吴舒钰和李稻葵(2018)采用某一货币外部投资额占全部币种外部投资总额的比例来衡量货币国际化程度。本文认为,一国该比值的增加可能是由于非居民对该货币金融投资的增加,也可能是其他货币吸引力下降的结果,本文关注的是促使国际金融交易者增持某一币种资产绝对数额的驱动因素,而不是其在国际货币体系中的相对地位变化。
(1)具体调整公式为:r=1+R1+π-1,其中,r为实际利率,R为名义贷款利率,π为以GDP平减指数衡量的通货膨胀率。
(2)由于本文自变量中同时包含汇率变动率,为了避免多重共线性,采取以2010年兑美元汇率为基准的名义GDP数额来反映经济规模的变动。
(3)由于BIS的汇率数据起始于1994年,资本管制的最新数据仅更新到2015年,因此,实证样本期为1994-2015年。
(1)选取样本期前段的外部投资额进行排名的原因是考虑到近几年迅速发展起来的一些新兴市场货币(人民币等)无法保证在整个样本期均处在前列,而样本期前段排名靠前的货币在整个样本期基本维持在比较稳定的地位,同时这7种货币也是2016年以前IMF统计的官方外汇储备币种,具有代表性。
(2)具体计算方法为:首先以各国GDP占全部小币种国家GDP总额的比例为权重,计算不同年份资本账户开放指数的加权平均值,再对得到的各年加权资本账户开放指数求算术平均。
(1)篇幅有限,未列示稳健性检验结果,感兴趣的读者可向作者索取。