中国宏观投资效率的变化趋势及地方政府性债务的影响——基于地级市融资平台数据的分析
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摘要
本文将宏观投资效率定义为以地级市为单位度量的地区投资率对资本回报率的敏感性。在按照这一定义测算中国宏观投资效率变化趋势的基础上,本文主要关注政府投资规模扩张对宏观投资效率的影响。文章首先估算出2006-2013年中国179个地级市的投资率和资本回报率,发现2009年之后,在地级市投资率大幅攀升的同时,资本回报率却显著下降。计量检验发现,总体上看中国资本流向了资本回报率高的地区;但在2009年后,投资率和资本回报率之间的正相关性显著下降,表明资本回报率对资本流向的指引作用大大下降,宏观投资效率显著恶化。更进一步的计量检验发现,地方融资平台负债规模越大的地级市,投资率和资本回报率之间的负相关性越强,即宏观投资效率越低;地方融资平台负债规模对宏观投资效率的负向影响,主要是在2009年之后才出现。由于地方融资平台规模能够较好地衡量当地政府投资的规模,这一结果表明,2009年之后地方政府投资规模的扩张,已经对宏观投资效率产生负面影响。
This paper defines the macro investment efficiency as the sensitivity of investment rate to capital return at the city level.Based on this definition, the paper studies the changes of macro investment efficiency and focuses on how the expansion of government's investment influences the macro investment efficiency. The paper first calculates the investment rate and capital return of 179 prefectural cities in China from 2006 to 2013 and find that after 2009 the macro investment efficiency drops dramatically while the investment rate climbs up. There're evidences that although on average China's investment rate is positively correlated with capital return, this positive correlation between investment rate and capital return decreases a lot after 2009, indicating the deterioration of macro investment efficiency. Furthermore, we find that the higher the local financing vehicles' debt to GDP, the more negatively investment rate correlates with capital return. This relationship is observed only after 2009. Since a large share of local government's investments are financed by the local financing vehicles, this result suggests that the expansion of local governments' investment has already influenced the macro investment efficiency very badly.
This paper defines the macro investment efficiency as the sensitivity of investment rate to capital return at the city level.Based on this definition, the paper studies the changes of macro investment efficiency and focuses on how the expansion of government's investment influences the macro investment efficiency. The paper first calculates the investment rate and capital return of 179 prefectural cities in China from 2006 to 2013 and find that after 2009 the macro investment efficiency drops dramatically while the investment rate climbs up. There're evidences that although on average China's investment rate is positively correlated with capital return, this positive correlation between investment rate and capital return decreases a lot after 2009, indicating the deterioration of macro investment efficiency. Furthermore, we find that the higher the local financing vehicles' debt to GDP, the more negatively investment rate correlates with capital return. This relationship is observed only after 2009. Since a large share of local government's investments are financed by the local financing vehicles, this result suggests that the expansion of local governments' investment has already influenced the macro investment efficiency very badly.
引文
[1]白重恩和张琼,2014,《中国的资本回报率及其影响因素分析》,《世界经济》第10期,3-30。
[2]范剑勇和莫家伟,2014,《地方债务、土地市场与地区工业增长》,《经济研究》第1期,41-55。
[3]龚六堂和谢丹阳,2004,《我国省份之间的要素流动和边际生产率的差异分析》,《经济研究》第1期,45-53。
[4]韩立岩和蔡红艳,2002,《我国资本配置效率及其与金融市场关系评价研究》,《管理世界》第1期,65-70。
[5]李稻葵、徐欣、江红平,2012,《中国经济国民投资率的福利经济学分析》,《经济研究》第9期,46-71。
[6]刘晓光和卢峰,2014,《中国资本回报率上升之谜》,《经济学季刊》第3期,817-836。
[7]刘阳阳和冯明,2016,《“4万亿”是否造成了产能过剩?政策干预与信贷错配》,《投资研究》第4期,4-22。
[8]潘文卿和张伟,2003,《中国资本配置效率与金融发展相关性研究》,《管理世界》第8期,16-23。
[9]王珏、骆力前、郭琦,2015,《地方政府干预是否损害信贷配置效率?》,《金融研究》第4期,99-114。
[10]喻坤、李治国、张晓蓉、徐剑刚,2014,《企业投资效率之谜:融资约束假说与货币政策冲击》,《经济研究》第5期,106-120。
[11]周飞舟,2010,《大兴土木:土地财政与地方政府行为》,《经济社会体制比较》第3期,77-89。
[12]周黎安、李宏彬、陈烨,2005,《相对绩效考核:关于中国地方官员晋升的一项经验研究》,《经济学报》第1期,83-96。
[13]周黎安,2007,《中国地方官员的晋升锦标赛模式研究》,《经济研究》第7期,36-50。
[14]Bai C.,Hsieh C.,and Qian Y.,2006,“The Return to Capital in China”,Brookings Papers on Economic Activity,2,pp.61-88.
[15]Bai C.,C.Hsieh,and M.Z.Song,2016,“The Long Shadow of Fiscal Expansion”,NBER Working Paper 22801.
[16]Bai,C.and Q.Zhang,2016,“Is the People’s Republic of China’s Current Slowdown a Cyclical Downturn or a Long-term Trend?A Productivity-based Analysis”,Journal of Asia Pacific Economy,DOI.10.1080/13547860.2016.1261438.
[17]Diao X.,Y.Zhang,and K.Chen,2012,“The Global Recession and China’s Stimulus Package:A General Equilibrium Assessment of Country Level Impacts”,China Economic Review,23(1),pp.1-17.
[18]Huang Y.,M.Pagano,and U.Panizza,2016,“Public Debt and Private Firm Funding:Evidence from Chinese Cities”,CEPR Discussion Paper.
[19]Lu,F.,G.Song,and J.Tang et al.,2008,“Profitability of China’s Industrial Firms(1978-2006)”,China Economic Journal,1(1),pp.1-31.
[20]Ouyang,M.and Y.Peng,2015,“The Treatment-Effect Estimation:A Case Study of the 2008 Economic Stimulus Package of China”,Journal of Econometrics,188(2),pp.545-557.
[21]Wildasin D.,2004,“The Institutions of Federalism:Toward Analytical Framework”,National Tax Journal,57,pp.247-72.
[22]Wurgler J.,2000,“Financial Markets and the Allocation of Capital”,Journal of Financial Economics”,58(1-2),pp.187-214.
(1)国家统计局数据显示,2016年1-6月份,民间固定资产投资158797亿元,同比名义增长2.8%,增速比1-5月份回落1.1个百分点。这表明6月份的同比名义增速实际上为负值。参见http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/201607/t20160715_1377674.html。
(1)这里的地方政府负债包括负有偿还责任的债务,负有担保责任的债务以及可能承担一定救助责任的债务。数据来自国家审计署2011年的全国地方政府性债务审计结果,参见http://www.audit.gov.cn/n1992130/n1992150/n1992500/2752208.html。
(2)国家审计署2013年地方政府债务审计结果显示,到2013年6月,地方政府的直接债务规模达10.89万亿,其中约40%是通过融资平台公司举借的。
(3)2014年地方政府负债数据来自楼继伟部长2015年8月24日在第十二届全国人大常务委员会第十六次会议上的讲话,参见http://www.npc.gov.cn/npc/xinwen/2015-09/07/content_1945886.htm。2009年-2013年地方政府债务数据来自国家审计署2013年的全国地方政府性债务审计结果,参见http://www.audit.gov.cn/n1992130/n1992150/n1992379/3432165.html。
(1)可用CNKI的中国经济与社会发展统计数据库检索。
(1)这里我们用I/GDP来衡量投资率主要是和宏观实证文献保持一致,白重恩和张琼(2014)以及李稻葵等(2012)也采用了类似的方法定义投资率。
(1)后续回归中的AR检验、Wald检验及Sargan检验可作同样的解释,不再赘述。
(1)WIND对“城投债”的分类依据是如果在募集说明书的发行人业务情况中,“发行人基本情况”中的股东为“当地地方政府或下属机构”则划入城投债,或者在“公司业务”中提到该公司的业务是当地城市的基础设施服务或公用事业,具体包括水务,电力,煤气,通讯,交通(公路建设(不含公里收费),铁路建设),高科技园区建设,公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等,即便是上市公司也划入城投债。我们将城投债的发行主体视为地方融资平台。
[2]范剑勇和莫家伟,2014,《地方债务、土地市场与地区工业增长》,《经济研究》第1期,41-55。
[3]龚六堂和谢丹阳,2004,《我国省份之间的要素流动和边际生产率的差异分析》,《经济研究》第1期,45-53。
[4]韩立岩和蔡红艳,2002,《我国资本配置效率及其与金融市场关系评价研究》,《管理世界》第1期,65-70。
[5]李稻葵、徐欣、江红平,2012,《中国经济国民投资率的福利经济学分析》,《经济研究》第9期,46-71。
[6]刘晓光和卢峰,2014,《中国资本回报率上升之谜》,《经济学季刊》第3期,817-836。
[7]刘阳阳和冯明,2016,《“4万亿”是否造成了产能过剩?政策干预与信贷错配》,《投资研究》第4期,4-22。
[8]潘文卿和张伟,2003,《中国资本配置效率与金融发展相关性研究》,《管理世界》第8期,16-23。
[9]王珏、骆力前、郭琦,2015,《地方政府干预是否损害信贷配置效率?》,《金融研究》第4期,99-114。
[10]喻坤、李治国、张晓蓉、徐剑刚,2014,《企业投资效率之谜:融资约束假说与货币政策冲击》,《经济研究》第5期,106-120。
[11]周飞舟,2010,《大兴土木:土地财政与地方政府行为》,《经济社会体制比较》第3期,77-89。
[12]周黎安、李宏彬、陈烨,2005,《相对绩效考核:关于中国地方官员晋升的一项经验研究》,《经济学报》第1期,83-96。
[13]周黎安,2007,《中国地方官员的晋升锦标赛模式研究》,《经济研究》第7期,36-50。
[14]Bai C.,Hsieh C.,and Qian Y.,2006,“The Return to Capital in China”,Brookings Papers on Economic Activity,2,pp.61-88.
[15]Bai C.,C.Hsieh,and M.Z.Song,2016,“The Long Shadow of Fiscal Expansion”,NBER Working Paper 22801.
[16]Bai,C.and Q.Zhang,2016,“Is the People’s Republic of China’s Current Slowdown a Cyclical Downturn or a Long-term Trend?A Productivity-based Analysis”,Journal of Asia Pacific Economy,DOI.10.1080/13547860.2016.1261438.
[17]Diao X.,Y.Zhang,and K.Chen,2012,“The Global Recession and China’s Stimulus Package:A General Equilibrium Assessment of Country Level Impacts”,China Economic Review,23(1),pp.1-17.
[18]Huang Y.,M.Pagano,and U.Panizza,2016,“Public Debt and Private Firm Funding:Evidence from Chinese Cities”,CEPR Discussion Paper.
[19]Lu,F.,G.Song,and J.Tang et al.,2008,“Profitability of China’s Industrial Firms(1978-2006)”,China Economic Journal,1(1),pp.1-31.
[20]Ouyang,M.and Y.Peng,2015,“The Treatment-Effect Estimation:A Case Study of the 2008 Economic Stimulus Package of China”,Journal of Econometrics,188(2),pp.545-557.
[21]Wildasin D.,2004,“The Institutions of Federalism:Toward Analytical Framework”,National Tax Journal,57,pp.247-72.
[22]Wurgler J.,2000,“Financial Markets and the Allocation of Capital”,Journal of Financial Economics”,58(1-2),pp.187-214.
(1)国家统计局数据显示,2016年1-6月份,民间固定资产投资158797亿元,同比名义增长2.8%,增速比1-5月份回落1.1个百分点。这表明6月份的同比名义增速实际上为负值。参见http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/201607/t20160715_1377674.html。
(1)这里的地方政府负债包括负有偿还责任的债务,负有担保责任的债务以及可能承担一定救助责任的债务。数据来自国家审计署2011年的全国地方政府性债务审计结果,参见http://www.audit.gov.cn/n1992130/n1992150/n1992500/2752208.html。
(2)国家审计署2013年地方政府债务审计结果显示,到2013年6月,地方政府的直接债务规模达10.89万亿,其中约40%是通过融资平台公司举借的。
(3)2014年地方政府负债数据来自楼继伟部长2015年8月24日在第十二届全国人大常务委员会第十六次会议上的讲话,参见http://www.npc.gov.cn/npc/xinwen/2015-09/07/content_1945886.htm。2009年-2013年地方政府债务数据来自国家审计署2013年的全国地方政府性债务审计结果,参见http://www.audit.gov.cn/n1992130/n1992150/n1992379/3432165.html。
(1)可用CNKI的中国经济与社会发展统计数据库检索。
(1)这里我们用I/GDP来衡量投资率主要是和宏观实证文献保持一致,白重恩和张琼(2014)以及李稻葵等(2012)也采用了类似的方法定义投资率。
(1)后续回归中的AR检验、Wald检验及Sargan检验可作同样的解释,不再赘述。
(1)WIND对“城投债”的分类依据是如果在募集说明书的发行人业务情况中,“发行人基本情况”中的股东为“当地地方政府或下属机构”则划入城投债,或者在“公司业务”中提到该公司的业务是当地城市的基础设施服务或公用事业,具体包括水务,电力,煤气,通讯,交通(公路建设(不含公里收费),铁路建设),高科技园区建设,公共卫生、基础科研、义务教育、保障性安居工程等,即便是上市公司也划入城投债。我们将城投债的发行主体视为地方融资平台。