创始人家族控股、股权分置与现金股利之谜——基于上市家族企业的实证研究
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摘要
本文基于代理理论,研究创始人家族控股、股权分置对家族企业现金股利分配的影响。研究结果发现,创始人家族企业的现金股利分配意愿和分配水平显著高于非创始人家族企业,而且在创始人家族企业,非流通股份比例越高,现金股利分配意愿和分配水平越高,非创始人家族企业则刚好相反。进一步研究还发现,股权分置改革不仅降低了非流通股份比例,而且弱化了创始人家族企业通过高比例派现进行增值变现的动机,减少了两类家族企业之间的现金股利分配的差异,不过整体上促使家族企业分配更多的现金股利,而且也降低了家族企业的资金侵占水平。
Based on the Agency Theory,this paper tests the impacts of founding family ownership and the split of stock ownership on the cash dividend policy of listed family companies. We find that the founding family firms distribute much more cash dividend than the non-founding family firms,and the proportion of nonnegotiable shares is significantly positive with the level of cash dividend distribution in the founding family firms,but negative in the non-founding family firms.Further research shows that the split share structure reform not only reduces the proportion of nonnegotiable shares,but also weakens the founding families' motives to get benefits through high dividend distribution and reduces the difference in cash dividend distribution between founding family firms and non-founding family firms. In a whole,more cash dividends are distributed by family firms,the level of capital infiltration is also reduced.
Based on the Agency Theory,this paper tests the impacts of founding family ownership and the split of stock ownership on the cash dividend policy of listed family companies. We find that the founding family firms distribute much more cash dividend than the non-founding family firms,and the proportion of nonnegotiable shares is significantly positive with the level of cash dividend distribution in the founding family firms,but negative in the non-founding family firms.Further research shows that the split share structure reform not only reduces the proportion of nonnegotiable shares,but also weakens the founding families' motives to get benefits through high dividend distribution and reduces the difference in cash dividend distribution between founding family firms and non-founding family firms. In a whole,more cash dividends are distributed by family firms,the level of capital infiltration is also reduced.
引文
1.姜英兵、于彬彬,2013:《股权分置改革影响控股股东的现金持有偏好吗?》,《会计研究》第4期。
2.雷光勇、刘慧龙,2007:《市场化进程、最终控制人性质与现金股利行为》,《管理世界》第7期。
3.刘孟晖、高友才,2015:《现金股利的异常派现、代理成本与公司价值---来自中国上市公司的经验证据》,《南开管理评论》第1期。
4.马曙光、黄志忠、薛云奎,2005:《股权分置、资金侵占与上市公司现金股利政策》,《会计研究》第9期。
5.苏启林、朱文,2003:《上市公司家族控制与企业价值》,《经济研究》第8期。
6.王茂林、何玉润、林慧婷,2014:《管理层权力、现金股利与企业投资效率》,《南开管理评论》第2期。
7.王明琳、周生春,2006:《控制性家族类型、双重三层委托代理问题与企业价值》,《管理世界》第8期。
8.魏志华、吴育辉、李常青,2012:《家族控制、双重委托代理冲突与现金股利政策---基于中国上市公司的实证研究》,《金融研究》第7期。
9.夏立军、郭建展、陆铭,2012:《企业家的“政由己出”---民营IPO公司创始人管理、市场环境与公司业绩》,《管理世界》第9期。
10.阎大颖,2004:《中国上市公司控股股东价值取向对股利政策影响的实证研究》,《南开经济研究》第6期。
11.应展宇,2004:《股权分裂、激励问题与股利政策---中国股利之谜及其成因分析》,《管理世界》第7期。
12.张亦春、孙君明,2009:《我国上市公司的股权结构、股利政策与公司治理研究综述---基于股权分置改革后股权结构变化的研究视角》,《当代财经》第7期。
13.支晓强、胡聪慧、童盼、马俊杰,2014:《股权分置改革与上市公司股利政策---基于迎合理论的证据》,《管理世界》第2期。
14.Bradford,W.,C.Chen,and S.Zhu.2013.“Cash Dividend Policy,Corporate Pyramids,and Ownership Structure:Evidence from China.”International Review of Economics and Finance 27(4):445-464.
15.Chen,G.M.,M.Firth,and L.P.Xu.2009.“Does the Type of Ownership Control Matter?Evidence from China’s Listed Companies.”Journal of Banking&Finance 33(1):171-181.
16.Denis,D.J.,and I.Osobov.2008.“Why Do Firms Pay Dividends?International Evidence on the Determinants of Dividend Policy.”Journal of Financial Economics 89(1):62-82.
17.Huang,J.J.,Y.F.Shen,and Q.Sun.2011.“Nonegotiable Shares,Controlling Shareholders,and Dividend Payments in China.”Journal of Corporate Finance 17(1):122-133.
18.Isakov,D.,and J.Weisskopf.2015.“Pay-out Policies in Founding Family Firms.”Journal of Corporate Finance33:330-344.
19.Jensen,M.C.,and W.H.Meckling.1976.“Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure.”Journal of Financial Economics 3(4):305-360.
20.Jensen M.C.1986.“Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance and Takeovers.”American Economic Review 76(2):323-329.
21.Jiang,G.H.,C.M.C.Lee,and H.Yue.2010.“Tunneling through Intercorporate Loans:The China Experience.”Journal of Financial Economics 98(1):1-20.
22.La Porta,R.,F.Lopez-de-Silanes,and A.Shleifer.1999.“Corporate Ownership around the World.”Journal of Finance 54(2):471-517.
23.La Porta,R.,F.Lopez-de-Silanes,A.Shleifer,and R.W.Vishny.2000.“Agency Problems and Dividend Policies around the World.”Journal of Finance 55(1):1-33.
24.Liu,C.Y.,K.Uchida,and Y.F.Yang.2014.“Controlling Shareholder,Split-share Structure Reform and Cash Dividend Payments in China.”International Review of Economics and Finance 29(1):339-357.
25.Petersen,M.A.2009.“Estimating Standard Errors in Finance Panel Data Sets:Comparing Approaches.”The Review of Financial Studies 22(1):435-480.
26.Pindado J.,I.Requejo,and C.de la Torre.2012.“Do Family Firms Use Dividend Policy as A Governance Mechanism?Evidence from the Euro Zone.”Corporate Governance:An International Review 20(5):413-431.
27.Villalonga,B.,and R.Amit.2006.“How Do Family Ownership,Control and Management Affect Firm Value?”Journal of Financial Economics 80(2):385-417.
(1)数据由作者手工整理所得,下同。
(1)由于我国上市企业创立之初绝大部分为国有企业,部分通过民营化等方式转换为家族企业,因此本文以改制时间为限,如果家族企业实际控制人在改制之前就已经担任企业高级管理职务(董事长、总经理或厂长),则确认为创始人家族企业,否则为非创始人家族企业。
(2)为了防止非流通股聚集上市,证监会要求上市公司原非流通股股份自改革方案实施之日起12个月内不得上市交易或转让,持股5%以上的原非流通股股东在改革方案实施12个月之后,通过交易所挂牌交易出售的原非流通股份比例在12个月内不得超过5%,在24个月内不得超过10%。部分原非流通股受到流通期限及比例的限制,称之为限售股,本文将其计入非流通股份。
(1)第一类代理问题为“所有者与管理者”的代理冲突,第二类代理问题为“大股东与小股东”的代理冲突(Villalonga and Amit,2006;魏志华等,2012)。
(1)我国上市公司的收购以协议转让为主,非创始人控股家族所收购的股份一般是原控股股东的非流通股。
(1)股改实行“新老划断”,改革之后新上市的公司一律采用新机制,所以本文股改之后新上市的企业样本的Reform都等于1。
(1)由于部分变量存在数据缺失,回归样本有所减少。
(1)本文对交叉项中的连续变量进行了对中处理(Centering),并且对多重共线性进行了检验,并不存在显著的多重共线性问题。
(1)限于篇幅,本文未报告稳健性回归结果。
2.雷光勇、刘慧龙,2007:《市场化进程、最终控制人性质与现金股利行为》,《管理世界》第7期。
3.刘孟晖、高友才,2015:《现金股利的异常派现、代理成本与公司价值---来自中国上市公司的经验证据》,《南开管理评论》第1期。
4.马曙光、黄志忠、薛云奎,2005:《股权分置、资金侵占与上市公司现金股利政策》,《会计研究》第9期。
5.苏启林、朱文,2003:《上市公司家族控制与企业价值》,《经济研究》第8期。
6.王茂林、何玉润、林慧婷,2014:《管理层权力、现金股利与企业投资效率》,《南开管理评论》第2期。
7.王明琳、周生春,2006:《控制性家族类型、双重三层委托代理问题与企业价值》,《管理世界》第8期。
8.魏志华、吴育辉、李常青,2012:《家族控制、双重委托代理冲突与现金股利政策---基于中国上市公司的实证研究》,《金融研究》第7期。
9.夏立军、郭建展、陆铭,2012:《企业家的“政由己出”---民营IPO公司创始人管理、市场环境与公司业绩》,《管理世界》第9期。
10.阎大颖,2004:《中国上市公司控股股东价值取向对股利政策影响的实证研究》,《南开经济研究》第6期。
11.应展宇,2004:《股权分裂、激励问题与股利政策---中国股利之谜及其成因分析》,《管理世界》第7期。
12.张亦春、孙君明,2009:《我国上市公司的股权结构、股利政策与公司治理研究综述---基于股权分置改革后股权结构变化的研究视角》,《当代财经》第7期。
13.支晓强、胡聪慧、童盼、马俊杰,2014:《股权分置改革与上市公司股利政策---基于迎合理论的证据》,《管理世界》第2期。
14.Bradford,W.,C.Chen,and S.Zhu.2013.“Cash Dividend Policy,Corporate Pyramids,and Ownership Structure:Evidence from China.”International Review of Economics and Finance 27(4):445-464.
15.Chen,G.M.,M.Firth,and L.P.Xu.2009.“Does the Type of Ownership Control Matter?Evidence from China’s Listed Companies.”Journal of Banking&Finance 33(1):171-181.
16.Denis,D.J.,and I.Osobov.2008.“Why Do Firms Pay Dividends?International Evidence on the Determinants of Dividend Policy.”Journal of Financial Economics 89(1):62-82.
17.Huang,J.J.,Y.F.Shen,and Q.Sun.2011.“Nonegotiable Shares,Controlling Shareholders,and Dividend Payments in China.”Journal of Corporate Finance 17(1):122-133.
18.Isakov,D.,and J.Weisskopf.2015.“Pay-out Policies in Founding Family Firms.”Journal of Corporate Finance33:330-344.
19.Jensen,M.C.,and W.H.Meckling.1976.“Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure.”Journal of Financial Economics 3(4):305-360.
20.Jensen M.C.1986.“Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance and Takeovers.”American Economic Review 76(2):323-329.
21.Jiang,G.H.,C.M.C.Lee,and H.Yue.2010.“Tunneling through Intercorporate Loans:The China Experience.”Journal of Financial Economics 98(1):1-20.
22.La Porta,R.,F.Lopez-de-Silanes,and A.Shleifer.1999.“Corporate Ownership around the World.”Journal of Finance 54(2):471-517.
23.La Porta,R.,F.Lopez-de-Silanes,A.Shleifer,and R.W.Vishny.2000.“Agency Problems and Dividend Policies around the World.”Journal of Finance 55(1):1-33.
24.Liu,C.Y.,K.Uchida,and Y.F.Yang.2014.“Controlling Shareholder,Split-share Structure Reform and Cash Dividend Payments in China.”International Review of Economics and Finance 29(1):339-357.
25.Petersen,M.A.2009.“Estimating Standard Errors in Finance Panel Data Sets:Comparing Approaches.”The Review of Financial Studies 22(1):435-480.
26.Pindado J.,I.Requejo,and C.de la Torre.2012.“Do Family Firms Use Dividend Policy as A Governance Mechanism?Evidence from the Euro Zone.”Corporate Governance:An International Review 20(5):413-431.
27.Villalonga,B.,and R.Amit.2006.“How Do Family Ownership,Control and Management Affect Firm Value?”Journal of Financial Economics 80(2):385-417.
(1)数据由作者手工整理所得,下同。
(1)由于我国上市企业创立之初绝大部分为国有企业,部分通过民营化等方式转换为家族企业,因此本文以改制时间为限,如果家族企业实际控制人在改制之前就已经担任企业高级管理职务(董事长、总经理或厂长),则确认为创始人家族企业,否则为非创始人家族企业。
(2)为了防止非流通股聚集上市,证监会要求上市公司原非流通股股份自改革方案实施之日起12个月内不得上市交易或转让,持股5%以上的原非流通股股东在改革方案实施12个月之后,通过交易所挂牌交易出售的原非流通股份比例在12个月内不得超过5%,在24个月内不得超过10%。部分原非流通股受到流通期限及比例的限制,称之为限售股,本文将其计入非流通股份。
(1)第一类代理问题为“所有者与管理者”的代理冲突,第二类代理问题为“大股东与小股东”的代理冲突(Villalonga and Amit,2006;魏志华等,2012)。
(1)我国上市公司的收购以协议转让为主,非创始人控股家族所收购的股份一般是原控股股东的非流通股。
(1)股改实行“新老划断”,改革之后新上市的公司一律采用新机制,所以本文股改之后新上市的企业样本的Reform都等于1。
(1)由于部分变量存在数据缺失,回归样本有所减少。
(1)本文对交叉项中的连续变量进行了对中处理(Centering),并且对多重共线性进行了检验,并不存在显著的多重共线性问题。
(1)限于篇幅,本文未报告稳健性回归结果。