目标资本结构、市场错误定价与并购融资方式选择
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摘要
基于资本结构的动态权衡理论和市场择时理论,研究了目标资本结构、市场错误定价以及两者的交互项对并购融资方式选择的影响。研究发现:公司目标资本结构和股票市场错误定价在并购融资方式选择中具有重要作用,与杠杆不足(underlevered)的并购公司相比,过度杠杆化(overlevered)的并购公司倾向于选择股票融资方式,而与股价被市场低估的并购公司相比,股价被市场高估的并购公司倾向于选择股票融资方式;并购公司的市场择时行为对目标资本结构与并购融资方式选择的关系具有调节作用,与股价被低估的并购公司相比,过度杠杆化且股价被高估的并购公司更倾向于选择股票融资方式。
Based on the dynamic trade-off theory of capital structure and market timing theory, this paper studies the influence of the target capital structure, market mispricing and the interaction between them on the choice of financing methods. This paper finds that the firm's target capital structure and the stock market mispricing play an important role in the choice of financing methods in M&A,relative to the less leveraged acquirers,the excessive leveraged acquirers tend to choose equity financing method;relative to the undervalued acquirers,the overvalued acquirers tend to choose equity financing method;the market timing behavior of acquirers has a regulatory role in the impact of target capital structure on the means of financing in M&A,relative to the undervalued acquirers,the excessive leveraged and overvalued acquirers tend to choose equity financing method.
Based on the dynamic trade-off theory of capital structure and market timing theory, this paper studies the influence of the target capital structure, market mispricing and the interaction between them on the choice of financing methods. This paper finds that the firm's target capital structure and the stock market mispricing play an important role in the choice of financing methods in M&A,relative to the less leveraged acquirers,the excessive leveraged acquirers tend to choose equity financing method;relative to the undervalued acquirers,the overvalued acquirers tend to choose equity financing method;the market timing behavior of acquirers has a regulatory role in the impact of target capital structure on the means of financing in M&A,relative to the undervalued acquirers,the excessive leveraged and overvalued acquirers tend to choose equity financing method.
引文
[1]Rhodes-Kropf M,Robinson D,Viswanathan S.Valuation Waves and Merger Activity:The Empirical Evidence[J].Journal of Financial Economics,2005(77):561-603.
[2]Dong M,David H,Scott R,et al.Does Investor Misvaluation Drive the Takeover Market?[J].Journal of Finance,2006,61(2):725-762.
[3]Harford J,Klasa S,Walcott N.Do Firms Have Leverage Targets?Evidence from Acquisitions[J].Journal of Financial Economics,2009,93(1):1-14.
[4]Uysal V B.Deviation from the Target Capital Structure and Acquisition Choices[J].Journal of Financial Economics,2011,102(3):602-620.
[5]Martynova M,Renneboog L.What Determines the Financing Decision in Corporate Takeovers:Cost of Capital,Agency Problems,or the Means of Payment?[J].Journal of Corporate Finance,2009,15(3):290-315.
[6]李井林,刘淑莲,汪玉兰.公司存在目标资本结构吗?——来自并购的经验证据[J].投资研究,2015(10):53-75.
[7]Williamson O E.Corporate Finance and Corporate Governance[J].The Journal of Finance,1988,43(3):567-591.
[8]Amihud Y,Lev B,Travlos N G.Corporate Control and the Choice of Investment Financing:The Case of Corporate Acquisitions[J].Journal of Finance,1990,45(2):603-616.
[9]Martin K J.The Method of Payment in Corporate Acquisitions,Investment Opportunities,and Management Ownership[J].Journal of Finance,1996,51(4):1227-1246.
[10]Ghosh Aloke,Ruland William.Managerial Ownership,the Method of Payment for Acquisitions,and Executive Job Retention[J].Journal of Finance,1998,53(2):785-798.
[11]Faccio M,Masulis R W.The Choice of Payment Method in European Mergers and Acquisitions[J].Journal of Finance,2005,60(3):1345-1388.
[12]Swieringa J,Schauten M.The Payment Method Choice in Dutch Mergers and Acquisitions[R].SSRN,Woking Paper,2007.
[13]AndréP,Ben-Amar W.Control Threat and Means of Payment:Evidence from Canadian Mergers and Acquisitions[R].Working Paper,2009.
[14]李井林,刘淑莲,杨超.市场错误定价、投资机会与并购对价方式[J].山西财经大学学报,2013(1):30-40.
[15]苏文兵,李心合,李运.公司控制权、信息不对称与并购支付方式[J].财经论丛,2009(5):67-73.
[16]张晶,张永安.主并方股权结构与并购支付方式的选择[J].金融理论与实践,2011(6):7-11.
[17]孙世攀,赵息,李胜楠.股权控制、债务容量与支付方式——来自我国企业并购的证据[J].会计研究,2013(4):52-57.
[18]Myers S C.The Capital Structure Puzzle[J].Journal of Finance,1984,39(3):575-592.
[19]Jensen M C.Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review,1986,76(2):323-329.
[20]李井林,刘淑莲,韩雪.融资约束、支付方式与并购绩效[J].山西财经大学学报,2014(8):114-124.
[21]Alshwer A A,Sibilkov V,Zaiats N S.Financial Constraints and the Method of Payment in Mergers and Acquisitions[R].SSRN,Working Paper,2011.
[22]Karampatsas N,Petmezas D,Travlos N G.Credit Ratings and the Choice of Payment Method in Mergers and Acquisitions[J].Journal of Corporate Finance,2014,25(2):474-493.
[23]李善民,陈涛.并购支付方式选择的影响因素研究[C]//第四届中国管理学年会——金融分会场论文集,2009:405-412.
[24]李双燕,汪晓宇.控制权稀释威胁影响上市公司并购支付方式选择吗[J].当代经济科学,2012(3):58-66.
(1)2014年5月,国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(国发[2014]17号),首次明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”,以提高上市公司质量。
(2)考虑到行文的需要,本文对“资本结构”“财务杠杆”“杠杆”“杠杆率”“债务比率”等不作区分(李井林等,2015)。
(3)李井林等(2013)[14]也验证了并购公司的并购对价方式选择具有市场择时效应。
(4)经验证据表明,并购中的现金支付通常是通过负债融资获得资金(Harford et al.,2009;Uysal,2011)[3,4],而通过股票发行获得现金支付的资金较少能被观测到(Martynova and Renneboog,2009)[5]。其原因在于,相对于发行债务,发行股票有着更高的成本。当然,除非公司想利用有利的市场估价择时发行股票或者公司已经具有很高的债务水平,否则,当公司内部出现资金不足时,其通常会利用债务融资方式完成并购中的现金支付。
(5)2006年股改完成后,我国上市公司的并购数量呈爆发性增长态势,无论是并购数量还是并购金额均迅速上升,并购交易也越来越多地采用股票支付方式。因此,为了考察我国上市公司的并购融资政策选择行为,本文以2007-2014年作为样本观测区间。
(6)此处参考了李井林等(2013,2014,2015)[14,20,6]的样本筛选标准。
(7)如果并购公司在同一天发起多起并购标的相同的并购交易,则这些交易被合并为一起并购事件。
(8)并购融资方式主要包括内部融资方式、债务融资方式、股权融资方式及混合融资方式。如果混合融资=内部融资+债务融资,或者混合融资=内部融资+股权融资,那么本文将此类混合融资方式划归到债务融资或股权融资方式中。对于混合融资=内部融资+债务融资+股权融资,或者混合融资=债务融资+股权融资,由于此类混合融资方式较少,而且无法有效地展开分析,故本文不予考虑。本文主要是考察目标资本结构和市场错误定价对并购融资方式选择的影响,故将并购融资方式划分为股票融资和其他融资两种方式。
(9)如果*LEVit-LEVit-1>0,则样本公司为杠杆不足公司(Underlevered赋值为1,否则为0);如果*LEVit-LEVit-1<0,则样本公司为过度杠杆化公司(Overlevered赋值为1,否则为0)。如果市场价值-内在价值>0,则样本公司为股价高估公司(Overvalued赋值为1,否则为0);如果市场价值-内在价值<0,则样本公司为股价低估公司(Undervalued赋值为1,否则为0)。t-1
(10)Baker和Wurgler(2002)检验了资本结构市场择时理论的市场择时度量指标,具体计算公式如下:M/B_EFWAt-1=∑j=0t-1[(Δequityj+Δdebtj/∑j=0t-1(Δequityj+Δdebt))×(M/B)j。∑式中,Δequity表示公司特定年份的股权融资增加额,Δdebt表示公司特定年份的债务融资增加额。如果公司在其价值高估(M/B值大)时抓住市场时机,更多地进行外部融资,则M/B_EFWA的取值就大。由于这里构造的是加权平均值,所以令最小权重为零,即公司在特定年份股权与债务融资增加额为负时,设其等于零,零权重意味着该年不包含市场评价信息(Baker and Wurgler,2002)。Baker和Wurgle(r2002)采用公司外部融资加权平均M/B比率((M/B)efw)a度量了市场择时变量,发现外部融资加权平均M/B比率越大,则公司发行股票的时机就越好,公司将会发行股票,使公司的负债率降低,即外部融资加权平均M/B比率与资本结构变化负相关。
[2]Dong M,David H,Scott R,et al.Does Investor Misvaluation Drive the Takeover Market?[J].Journal of Finance,2006,61(2):725-762.
[3]Harford J,Klasa S,Walcott N.Do Firms Have Leverage Targets?Evidence from Acquisitions[J].Journal of Financial Economics,2009,93(1):1-14.
[4]Uysal V B.Deviation from the Target Capital Structure and Acquisition Choices[J].Journal of Financial Economics,2011,102(3):602-620.
[5]Martynova M,Renneboog L.What Determines the Financing Decision in Corporate Takeovers:Cost of Capital,Agency Problems,or the Means of Payment?[J].Journal of Corporate Finance,2009,15(3):290-315.
[6]李井林,刘淑莲,汪玉兰.公司存在目标资本结构吗?——来自并购的经验证据[J].投资研究,2015(10):53-75.
[7]Williamson O E.Corporate Finance and Corporate Governance[J].The Journal of Finance,1988,43(3):567-591.
[8]Amihud Y,Lev B,Travlos N G.Corporate Control and the Choice of Investment Financing:The Case of Corporate Acquisitions[J].Journal of Finance,1990,45(2):603-616.
[9]Martin K J.The Method of Payment in Corporate Acquisitions,Investment Opportunities,and Management Ownership[J].Journal of Finance,1996,51(4):1227-1246.
[10]Ghosh Aloke,Ruland William.Managerial Ownership,the Method of Payment for Acquisitions,and Executive Job Retention[J].Journal of Finance,1998,53(2):785-798.
[11]Faccio M,Masulis R W.The Choice of Payment Method in European Mergers and Acquisitions[J].Journal of Finance,2005,60(3):1345-1388.
[12]Swieringa J,Schauten M.The Payment Method Choice in Dutch Mergers and Acquisitions[R].SSRN,Woking Paper,2007.
[13]AndréP,Ben-Amar W.Control Threat and Means of Payment:Evidence from Canadian Mergers and Acquisitions[R].Working Paper,2009.
[14]李井林,刘淑莲,杨超.市场错误定价、投资机会与并购对价方式[J].山西财经大学学报,2013(1):30-40.
[15]苏文兵,李心合,李运.公司控制权、信息不对称与并购支付方式[J].财经论丛,2009(5):67-73.
[16]张晶,张永安.主并方股权结构与并购支付方式的选择[J].金融理论与实践,2011(6):7-11.
[17]孙世攀,赵息,李胜楠.股权控制、债务容量与支付方式——来自我国企业并购的证据[J].会计研究,2013(4):52-57.
[18]Myers S C.The Capital Structure Puzzle[J].Journal of Finance,1984,39(3):575-592.
[19]Jensen M C.Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review,1986,76(2):323-329.
[20]李井林,刘淑莲,韩雪.融资约束、支付方式与并购绩效[J].山西财经大学学报,2014(8):114-124.
[21]Alshwer A A,Sibilkov V,Zaiats N S.Financial Constraints and the Method of Payment in Mergers and Acquisitions[R].SSRN,Working Paper,2011.
[22]Karampatsas N,Petmezas D,Travlos N G.Credit Ratings and the Choice of Payment Method in Mergers and Acquisitions[J].Journal of Corporate Finance,2014,25(2):474-493.
[23]李善民,陈涛.并购支付方式选择的影响因素研究[C]//第四届中国管理学年会——金融分会场论文集,2009:405-412.
[24]李双燕,汪晓宇.控制权稀释威胁影响上市公司并购支付方式选择吗[J].当代经济科学,2012(3):58-66.
(1)2014年5月,国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(国发[2014]17号),首次明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”,以提高上市公司质量。
(2)考虑到行文的需要,本文对“资本结构”“财务杠杆”“杠杆”“杠杆率”“债务比率”等不作区分(李井林等,2015)。
(3)李井林等(2013)[14]也验证了并购公司的并购对价方式选择具有市场择时效应。
(4)经验证据表明,并购中的现金支付通常是通过负债融资获得资金(Harford et al.,2009;Uysal,2011)[3,4],而通过股票发行获得现金支付的资金较少能被观测到(Martynova and Renneboog,2009)[5]。其原因在于,相对于发行债务,发行股票有着更高的成本。当然,除非公司想利用有利的市场估价择时发行股票或者公司已经具有很高的债务水平,否则,当公司内部出现资金不足时,其通常会利用债务融资方式完成并购中的现金支付。
(5)2006年股改完成后,我国上市公司的并购数量呈爆发性增长态势,无论是并购数量还是并购金额均迅速上升,并购交易也越来越多地采用股票支付方式。因此,为了考察我国上市公司的并购融资政策选择行为,本文以2007-2014年作为样本观测区间。
(6)此处参考了李井林等(2013,2014,2015)[14,20,6]的样本筛选标准。
(7)如果并购公司在同一天发起多起并购标的相同的并购交易,则这些交易被合并为一起并购事件。
(8)并购融资方式主要包括内部融资方式、债务融资方式、股权融资方式及混合融资方式。如果混合融资=内部融资+债务融资,或者混合融资=内部融资+股权融资,那么本文将此类混合融资方式划归到债务融资或股权融资方式中。对于混合融资=内部融资+债务融资+股权融资,或者混合融资=债务融资+股权融资,由于此类混合融资方式较少,而且无法有效地展开分析,故本文不予考虑。本文主要是考察目标资本结构和市场错误定价对并购融资方式选择的影响,故将并购融资方式划分为股票融资和其他融资两种方式。
(9)如果*LEVit-LEVit-1>0,则样本公司为杠杆不足公司(Underlevered赋值为1,否则为0);如果*LEVit-LEVit-1<0,则样本公司为过度杠杆化公司(Overlevered赋值为1,否则为0)。如果市场价值-内在价值>0,则样本公司为股价高估公司(Overvalued赋值为1,否则为0);如果市场价值-内在价值<0,则样本公司为股价低估公司(Undervalued赋值为1,否则为0)。t-1
(10)Baker和Wurgler(2002)检验了资本结构市场择时理论的市场择时度量指标,具体计算公式如下:M/B_EFWAt-1=∑j=0t-1[(Δequityj+Δdebtj/∑j=0t-1(Δequityj+Δdebt))×(M/B)j。∑式中,Δequity表示公司特定年份的股权融资增加额,Δdebt表示公司特定年份的债务融资增加额。如果公司在其价值高估(M/B值大)时抓住市场时机,更多地进行外部融资,则M/B_EFWA的取值就大。由于这里构造的是加权平均值,所以令最小权重为零,即公司在特定年份股权与债务融资增加额为负时,设其等于零,零权重意味着该年不包含市场评价信息(Baker and Wurgler,2002)。Baker和Wurgle(r2002)采用公司外部融资加权平均M/B比率((M/B)efw)a度量了市场择时变量,发现外部融资加权平均M/B比率越大,则公司发行股票的时机就越好,公司将会发行股票,使公司的负债率降低,即外部融资加权平均M/B比率与资本结构变化负相关。