独角兽、法律周期论与民族国家建构 红筹企业中国存托凭证制度的初步研究
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摘要
借鉴美国耶鲁法学院蔡美尔教授种族法理论,参考其对发展中国家外商投资法领域出现的"市场化—国有化—市场化"历史怪圈现象及其动因的分析,有助于识别中国境外设立的创新企业回归我国资本市场并跨境发行存托凭证规则(《创新企业回归A股规则》)存在的核心问题。我国法律对创新企业存在"支持—限制—支持"的历史怪圈,其背后动因在于中国境内企业与带有外资身份的创新企业在争取境内外上市资源过程中产生的张力。更进一步讲,《创新企业回归A股规则》将带来境内企业与创新企业的直接对立,并将延续境内资本市场一直存在的大企业和小企业之间的紧张关系,存在针对创新企业的新一轮限制的可能性。
This article borrows the ethnicity and law theory developed by Amy Chua to analyze rules governing China depositary receipts issued by innovation enterprises incorporated outside China(Innovation Enterprise CDR Rules).This article argues that a support-restriction cycle exists in the past two decades,which reflects the attitude of Chinese law towards innovation enterprises.The main cause of this cyclicality is the tension between Chinese domestic enterprises and these innovation enterprises in competing for financing and listing opportunities.This article further argues that the Innovation Enterprise CDR Rules will increase this tension,which may lead to a new cycle of restriction on innovation enterprises.
This article borrows the ethnicity and law theory developed by Amy Chua to analyze rules governing China depositary receipts issued by innovation enterprises incorporated outside China(Innovation Enterprise CDR Rules).This article argues that a support-restriction cycle exists in the past two decades,which reflects the attitude of Chinese law towards innovation enterprises.The main cause of this cyclicality is the tension between Chinese domestic enterprises and these innovation enterprises in competing for financing and listing opportunities.This article further argues that the Innovation Enterprise CDR Rules will increase this tension,which may lead to a new cycle of restriction on innovation enterprises.
引文
[231]《创新企业回归A股规则》内容非常多,主要包括国务院办公厅2018年3月22日发布的《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》(国办发[2018]21号);中国证监会2018年6月6日发布的《存托凭证发行与交易管理办法(试行》;上海证券交易所2018年6月15日发布的《上海证券交易所试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》;中国证券登记结算有限公司2018年6月15日发布的《存托凭证登记结算业务规则(试行)》。
[232]比如,我国《证券法》第13条规定了在中国境内公开发行股票的条件,包括公司“具备持续盈利能力、财务状况良好”。中国证监会之前发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》第26条则将“持续盈利能力”细化为公开发行股票之前的最近三年连续盈利。中国证监会2018年6月6日发布的修改后的《首次公开发行股票并上市管理办法》对第26条做了修改,增加第二款,明确规定,“中国证监会根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》等规定认定的试点企业(以下简称试点企业),可不适用前款第(一)项、第(五)项规定”。这里提到的第(一)项即最近三年连续盈利要求。
[233]红筹企业用来指称注册在中国大陆以外、主要运营在中国大陆境内的企业。根据红筹企业的控股股东性质不同,红筹企业通常分为大红筹和小红筹。大红筹指国有控股的红筹企业,小红筹指民营或个人控股的红筹企业。中国证监会2018年6月14日发布的《创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法(试行)》第2条将红筹企业解释为“注册地在境外、主要经营活动在境内的试点创新企业”。从逻辑上来讲,红筹企业并不仅仅包括创新企业,也包括从事传统制造业和其他行业的企业。
[234]冯禹丁、宁南:“11号文‘惊魂’---一条法规的中国式遭遇”,《商务周刊》2005年10月22日,第30页。
[235]《十号文》全称为《关于外国投资者并购境内企业的规定》,由中国证监会、商务部、国家工商总局、税务总局、国有资产管理委员会、外汇管理局等六部委与2006年8月8日发布。《十号文》于2009年被进一步修订,但本文讨论的相关内容继续得以保留并实行至今。
[236]冯禹丁:“红筹上市再遇十号文恐慌”,《商务周刊》2007年4月20日,第63页。
[237]蔡美尔教授这方面有代表性文章包括她在1995年和1998年发表的两篇文章。See Amy L.Chua,“Privatization-Nationalization Cycle:The Link between Markets and Ethnicity in Developing Countries”,95Columbia Law Review,223(1995)pp.223-303;Amy L.Chua,“Markets,Democracy,and Ethnicity:Toward a New Paradigm for Law and Development”,108 Yale Law Journal 1(1998),pp.1-108.蔡美尔教授关于发展中国家国有化和对外开放历史更替的观点,可以追溯到Albert O.Hirshman的类似观点。See Albert Hirschman,“Introduction:Political Economics and Possibilism(November 1970)”,in A Bias for Hope:Essays on Development and Latin America(Westview 1985)(1971).
[238]考虑中文读者习惯,本文仅举东南亚国家的华人作为例子,以说明蔡美尔教授所称在发展中国家广泛存在的种族经济(ethnoeconomics)现象,即少数族裔控制一国经济或在经济方面远超多数族裔的现象。根据蔡教授的研究,类似东南亚国家华人的例子包括柬埔寨的越南人、缅甸的印度人、斯里兰卡的塔米尔人、尼日利亚的艾博人(Ibo)、乌干达的巴甘达人(Baganda)、多米尼亚等中美洲的黎巴嫩人、哈萨克斯坦等中亚国家的俄罗斯人等等。See Amy L.Chua,“Markets,Democracy,and Ethnicity:Toward a New Paradigm for Law and Development”,108 Yale Law Journal 1(1998),pp.21-26.
[239]Amy L.Chua,“Markets,Democracy,and Ethnicity:Toward a New Paradigm for Law and Development”,108 Yale Law Journal 1(1998),p.22.
[240]根据蔡美尔教授的研究,与东南亚不同,拉美由于历史上不同种族普遍通婚,因此,拉美不存在东南亚意义上的华人与马来人、缅甸人与印度人这种种族的区分。但是,蔡美尔教授认为,拉美国家将西班牙后裔的纯血统(pure blood)的精英阶层与混血的一般阶层加以区分,前者通常被视为与外资、外国资本家有密切联系,从而被认为是“内部的外国人”。因此,本文认为,虽然中国居民在中国境内注册的境内企业与境外注册公司在中国设立的境内企业都属于中国法意义上的中国法人,不存在种族、族裔意义上的区别,但是,境外注册创新公司背后存在外资股东,甚至外资大股东(如日本软银持有阿里巴巴超过30%的股权),将境外注册创新公司视为蔡教授意义上的“境内的外国人”,从而使用蔡教授的框架来展开本文的分析是合适的。
[241]中国证监会2018年6月14日发布的《创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法(试行)》第2条将创新企业定义为“本办法所称试点创新企业,是指按照《若干意见》规定,经中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)核准公开发行股票或者存托凭证并上市的企业,包括境内注册的试点创新企业(以下简称境内企业)和注册地在境外、主要经营活动在境内的试点创新企业(以下简称红筹企业)”。从前述定义可以看出,该定义只是为了监管便利做出的界定,其界定权在中国证监会手里,但中国证监会并未说明什么样的企业属于“创新”或从事创新业务或模式的企业。
[242]不同文章对不同阶段有不同分类和总结。比如,有文章将本文第一阶段(1998年-2004年)和第二阶段(2005年-2013年)细分为六个阶段,分别是《证监会72号文》颁布之前的“红筹上市宽松时期”“红筹上市的72号文和‘无异议函’时期”“红筹上市的黄金时期”(即取消无异议函后的一段时间)、“红筹上市的‘11号文’和‘29号文’冰封时期”“红筹上市的‘75号文’解冻时期”以及“红筹上市的‘75号文’逆转时期”。参见高旭:“曲折红筹路---红筹上市政府规则的演变过程”,《时代金融》2007年第11期,第73-75页。
[243]一般认为,国有红筹企业境外上市适用《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》(国发\[1997\]21号),中国证监会对其实行严格的批准制度。
[244]中国证监会网站:“2006年12月统计数据”(该网站显示最新统计数据),http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306204/zqscyb/201703/t20170308_313308.htm,最后访问日期:2019年3月1日。
[245]参见孙立:“对‘无异议函’时代的分析报告”,《金融法苑》2003年第5期,第81页。
[246]同上注,第84页。
[247]《证监会72号文》的目的是防止国有资产损失、实行行业准入控制和保护香港投资人利益。取消《证监会72号文》的原因主要在于境外上市项目数量多,中国证监会工作量加大,导致审核效率大大降低,由此引起香港证券界人士不满并呼吁中国证监会取消无异议函制度;保护香港和境外投资者利益不是中国证监会监管目标;无异议函制度在保护国有资产流失方面作用有限。参见孙立,见前注[15],第85-87页。
[248]比如,《十号文》第42条规定,境内公司在境外设立特殊目的公司,应向商务部申请办理核准手续。《十号文》第44条规定了特殊目的公司境外上市融资收入调回境内的外汇披露和审批要求。讨论《十号文》审批要求高对中国企业境外间接上市影响的文章非常多,不同时期有代表性的文章参见,傅明:“六部委新规影响红筹上市”,《上海国资》2006年第9期,第77页;冯禹丁:“红筹上市再遇‘十号文’恐慌”,《商务周刊》2007年4月20日,第60-63页;温先涛:“话说十号令---兼论一个体制的终结与新生”,《中国法律评论》2016年第1期,第222-227页。
[249]冯禹丁:“红筹上市再遇‘十号文’恐慌”,《商务周刊》2007年4月20日,第63页(“中国证监会国际合作部副主任刘李胜表示,境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易,必须经证监会批准,这是《证券法》第238条规定的。”)。该官员提到的2005年修订的《证券法》第238条即1998年版《证券法》第29条。
[250]《外管11号文》全名为《国家外管局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》;《外管25号文》全名为《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知》。
[251]《外管75号文》全名为《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》。
[252]2014年7月15日,国家外管局发布《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(业内俗称《外管37号文》),取代《外管75号文》。但是,《外管37号文》完全延续了《外管75号文》的做法。
[253]冯禹丁等,见前注[4],第30页(“我们出台文件的出发点就是防范资产转移、财富流失。”上述11号文的起草人谈起11号文的出台背景时一连用了三个“没有”;“没有一个国家的政府会允许自己国内的企业大规模有秩序地变成境外的企业,没有一个国家会允许本国企业大规模向其他国家迁册(企业更改注册地址),没有一个国家对这种离岸岛作为外资来源地如此集中的情况不设防”);傅明,见前注[18],第78页(“出于防止内资外流、国有资产流失,以及维护国家经济安全等因素,对于红筹上市,国家一直都是采取严格监管的态度。在此问题上《规定》(指《十号文》)更是加强了对红筹上市的监管力度”)。
[254]冯禹丁等,见前注[4],第29页(“梅(新育)的研究报告在2004年年中引起了国务院的注意,温家宝总理分别给央行行长周小川和中国银监会主席刘明康作了批示,黄菊副总理则批示给前国家外汇管理局局长郭树清和中国证监会主席尚福林,要求金融管理部门尽快洽商提出解决办法”)。
[255]冯禹丁等,见前注[4],第26页。
[256]温先涛,见前注[18],第224页。
[257]冯禹丁,见前注[19],第63页。
[258]温先涛,见前注[18],第225页
[259]证券时报网:“一文读懂〈证券法〉修订草案10大看点”,http://kuaixun.stcn.com/2015/0420/12185347.shtml,最后访问日期:2019年3月1日。
[260]新华网:“李克强力推‘大众创业、万众创新’”,http://www.gov.cn/xinwen/2015-09/10/content_2928395.htm,最后访问日期:2019年3月1日。
[261]肖钢:“培育‘三创’的资本市场机制”,《人民日报》2015年6月29日,第005版。
[262]参见周思雨:“《中华人民共和国外国投资法(草案)》对VIE架构的影响”,《人民法治》2016年第6期,第76页(“中国投资者实际控制的公司在投资时不受特别管理措施目录的准入限制,而红筹模式中境外实体多被中国投资者实际控制,因而其入境开展关联并购似乎也将不再需要接受商务部审查,因其并不算境内资产流失,进而一律纳入草案的监管体系。同时这也意味着红筹模式上市将被松绑,VIE架构产生的又一重要因素可能瓦解”);柴柯南:“论〈外国投资法〉(草案征求意见稿)对‘协议控制’架构的影响”,《南方金融》2015年第6期,第95页(“而草案依据“注册地说”对外国投资者予以定义的同时,还引入了“实际控制”(类似“资本控制说”)的标准(民事涉外关系法)---这种界定方式使得VIE架构中的离岸部分返程投资可申请视为中国投资者的投资,从而免去繁琐的审查”)。
[263]国务院办公厅2018年3月22日转发的中国证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》第5条(“存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的,应于首次公开发行时,在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息”)。
[264]李肃:“10号文堵死了民企海外上市路”,《中国企业家》2013年2月,第61页。
[265]冯禹丁等,见前注[4],第35页。
[266]冯禹丁,见前注[19],第62页。
[267]截至2019年2月28日,深证证券交易所创业板上市公司744家,中小企业板上市公司927家,而主板上市公司473家;而上海证券交易所主板上市公司1462家。因此,两个交易所上市公司共计3606家,而创业板和上市板上市公司为1671家,约占46%。前述数据来源于深圳证券交易所网站(http://www.szse.cn)和上海证券交易所网站(http://www.sse.com.cn),最后访问日期:2019年3月1日。
[268]截至2019年2月28日,在全国中小企业股份转让系统(即新三板)挂牌转让的企业为10446家。前述数据来源于全国中小企业股份转让系统网站(http://www.neeq.com.cn),最后访问日期:2019年3月1日。
[269]王峥:“全国政协委员傅军:为吸引下一个腾讯和阿里巴巴A股应加大对创新型企业上市的支持力度”,《证券日报》2018年3月6日,第C02版。
[270]同上注。
[271]国际证监会组织发布的相关规范性文件主要包括International Disclosure Standards for CrossBorder Offerings and Initial Listings by Foreign Issuers,IOSCO(September,1998)(以下简称“《国际证监会跨境上市披露标准》”)以及Principles for Periodic Disclosure by Listed Entities(Final Report),IOSCO(February,2010).两个文件来源于国际证监会组织网站http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD81.pdf和http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD317.pdf,最后访问日期:2019年3月1日。
[272]比如,欧盟代表性法律是2013年发布的招股书指令,英文名为DIRECTIVE 2003/71/EC OF THEEUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL of 4November 2003on the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading and amending Directive 2001/34/EC,https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32003L0071&from=EN,最后访问日期:2019年3月1日。针对外国私营发行人(foreign private issuer),美国证监会发布了一系列单独规则,包括适用于外国私营发行人注册表(含招股书)内容和格式准则的的F-1表格(Form F-1)、年报内容和格式准则的20-F表格(Form 20-F)、重大事项报告内容和格式准则的6-K表格(Form 6-K)等。美国证监会发布的表格和其他相关文件,参见美国证监会网站:https://www.sec.gov/forms,最后访问日期:2019年3月1日。
[273]Roberta Romano,“Empowering Investors:A Market Approach to Securities Regulations”,107Yale Law Journal 2359(1998),pp.2359-2430.在这篇经典文章中,诺玛诺主要针对的是美国联邦证券法和各州证券法的适用,强调可以允许发行人选择适用注册地(州)的证券法,而不需要强制适用美国联邦证券法,这是美国学术界州公司法竞争文献的延续。在国际证券法领域,诺玛诺的观点是给予发行人选择权,可以选择适用其注册地证券法,而可以不强制适用发行地(或上市地)证券法。因此,诺玛诺提出的给予发行人选择权的机制并不直接适用于中国企业境外间接上市。但是,给予发行人选择权这一概念被其后文献做了扩展,并被适用于中国企业境外上市。参见,Erica Fung,“Regulatory Competition in International Capital Markets:Evidence from China in 2004-2005”,New York University Journal of Law&Business,Vol.3,Issue 1(Fall 2006),pp.243-308.
[274]凤凰财经网:“胡润:大中华区独角兽企业达120家估值超3万亿(附榜单)”,2017年12月21日,http://financei.feng.com/a/20171221/15882020_0.shtml,最后访问日期:2019年3月1日。
[275]深交所创业板上市公司有关信息,由本文作者计算得出,原始数据来源于深交所网站http://www.szse.cn,最后访问日期:2019年3月1日。
[276]参见2018年3月22日国务院办公厅转发中国证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》第5条:“存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的,应于首次公开发行时,在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息”。
[277]《国际证监会跨境上市披露标准》第II部分第1节(Materiality)对欧盟、美国、日本、我国香港地区不同国家和地区有关重大性的法律规定和实践做了总结。
[278]比如,针对发行人历史上股本变化情况,《国际证监会跨境上市披露标准》第X-A条第6款规定,发行人应披露“最近三年股本变动情况,以及股本发行价格和条款”。《国际证监会跨境上述披露标准强调披露“最近三年”的股本变动情况。而我国《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号---招股说明书》第31条规定,“发行人应详细披露设立以来股本的形成及其变化和重大重组情况,包括具体内容、所履行的法定程序以及对发行人业务、管理层、实际控制人及其经营业绩的影响”。我国《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号---招股说明书》要求披露“自设立以来”的股本变化情况。
[279]比如,光大银行在其2010年A股上市招股书中,花了超过40页篇幅(从48页到90页),披露了从其1997年设立到2010年上市的每一次增资、每一笔转股情况。比如,针对1999年增资,光大银行逐一披露了230名股东的增资情况;针对转股,光大银行逐笔披露了自成立以来173笔股权转让情况。光大银行2010年A股上市招股书来源于巨潮网网站http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2010-08-17/58311857.PDF,最后访问日期:2019年3月1日。相反,阿里巴巴成立于1999年,2014年在美国上市。在美国上市的F-1注册表(含招股书)中,阿里巴巴仅用了一页半(从II-1页到II-3页)篇幅披露了上市前三年约13笔股权发行和转让情况。阿里巴巴美国上市的F-注册表来源于美国证监会网站https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312514341794/d709111df1a.htm,最后访问日期:2019年3月1日。
[280]从公开披露的《小米集团公开发行存托凭证招股说明书(申报稿)》来看,虽然小米仍然需要披露自设立(2010年)以来历次增资的情况,但起码小米不需要像光大银行一样披露设立以来股东之间历次股本转让的情况。《小米集团公开发行存托凭证招股说明书(申报稿)》来源于中国证监会网站http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306202/201806/t20180610_339618.htm,最后访问日期:2019年3月1日。
[281]《小米集团公开发行存托凭证招股说明书(申报稿)》,同上注。
[282]比如《小米集团公开发行存托凭证招股说明书(申报稿)》附件A第199项和第224项。
[283]Amy L.Chua,“Privatization-Nationalization Cycle:The Link between Markets and Ethnicity in Developing Countries”,95 Columbia Law Review223(1995),p.247.
[232]比如,我国《证券法》第13条规定了在中国境内公开发行股票的条件,包括公司“具备持续盈利能力、财务状况良好”。中国证监会之前发布的《首次公开发行股票并上市管理办法》第26条则将“持续盈利能力”细化为公开发行股票之前的最近三年连续盈利。中国证监会2018年6月6日发布的修改后的《首次公开发行股票并上市管理办法》对第26条做了修改,增加第二款,明确规定,“中国证监会根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》等规定认定的试点企业(以下简称试点企业),可不适用前款第(一)项、第(五)项规定”。这里提到的第(一)项即最近三年连续盈利要求。
[233]红筹企业用来指称注册在中国大陆以外、主要运营在中国大陆境内的企业。根据红筹企业的控股股东性质不同,红筹企业通常分为大红筹和小红筹。大红筹指国有控股的红筹企业,小红筹指民营或个人控股的红筹企业。中国证监会2018年6月14日发布的《创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法(试行)》第2条将红筹企业解释为“注册地在境外、主要经营活动在境内的试点创新企业”。从逻辑上来讲,红筹企业并不仅仅包括创新企业,也包括从事传统制造业和其他行业的企业。
[234]冯禹丁、宁南:“11号文‘惊魂’---一条法规的中国式遭遇”,《商务周刊》2005年10月22日,第30页。
[235]《十号文》全称为《关于外国投资者并购境内企业的规定》,由中国证监会、商务部、国家工商总局、税务总局、国有资产管理委员会、外汇管理局等六部委与2006年8月8日发布。《十号文》于2009年被进一步修订,但本文讨论的相关内容继续得以保留并实行至今。
[236]冯禹丁:“红筹上市再遇十号文恐慌”,《商务周刊》2007年4月20日,第63页。
[237]蔡美尔教授这方面有代表性文章包括她在1995年和1998年发表的两篇文章。See Amy L.Chua,“Privatization-Nationalization Cycle:The Link between Markets and Ethnicity in Developing Countries”,95Columbia Law Review,223(1995)pp.223-303;Amy L.Chua,“Markets,Democracy,and Ethnicity:Toward a New Paradigm for Law and Development”,108 Yale Law Journal 1(1998),pp.1-108.蔡美尔教授关于发展中国家国有化和对外开放历史更替的观点,可以追溯到Albert O.Hirshman的类似观点。See Albert Hirschman,“Introduction:Political Economics and Possibilism(November 1970)”,in A Bias for Hope:Essays on Development and Latin America(Westview 1985)(1971).
[238]考虑中文读者习惯,本文仅举东南亚国家的华人作为例子,以说明蔡美尔教授所称在发展中国家广泛存在的种族经济(ethnoeconomics)现象,即少数族裔控制一国经济或在经济方面远超多数族裔的现象。根据蔡教授的研究,类似东南亚国家华人的例子包括柬埔寨的越南人、缅甸的印度人、斯里兰卡的塔米尔人、尼日利亚的艾博人(Ibo)、乌干达的巴甘达人(Baganda)、多米尼亚等中美洲的黎巴嫩人、哈萨克斯坦等中亚国家的俄罗斯人等等。See Amy L.Chua,“Markets,Democracy,and Ethnicity:Toward a New Paradigm for Law and Development”,108 Yale Law Journal 1(1998),pp.21-26.
[239]Amy L.Chua,“Markets,Democracy,and Ethnicity:Toward a New Paradigm for Law and Development”,108 Yale Law Journal 1(1998),p.22.
[240]根据蔡美尔教授的研究,与东南亚不同,拉美由于历史上不同种族普遍通婚,因此,拉美不存在东南亚意义上的华人与马来人、缅甸人与印度人这种种族的区分。但是,蔡美尔教授认为,拉美国家将西班牙后裔的纯血统(pure blood)的精英阶层与混血的一般阶层加以区分,前者通常被视为与外资、外国资本家有密切联系,从而被认为是“内部的外国人”。因此,本文认为,虽然中国居民在中国境内注册的境内企业与境外注册公司在中国设立的境内企业都属于中国法意义上的中国法人,不存在种族、族裔意义上的区别,但是,境外注册创新公司背后存在外资股东,甚至外资大股东(如日本软银持有阿里巴巴超过30%的股权),将境外注册创新公司视为蔡教授意义上的“境内的外国人”,从而使用蔡教授的框架来展开本文的分析是合适的。
[241]中国证监会2018年6月14日发布的《创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法(试行)》第2条将创新企业定义为“本办法所称试点创新企业,是指按照《若干意见》规定,经中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)核准公开发行股票或者存托凭证并上市的企业,包括境内注册的试点创新企业(以下简称境内企业)和注册地在境外、主要经营活动在境内的试点创新企业(以下简称红筹企业)”。从前述定义可以看出,该定义只是为了监管便利做出的界定,其界定权在中国证监会手里,但中国证监会并未说明什么样的企业属于“创新”或从事创新业务或模式的企业。
[242]不同文章对不同阶段有不同分类和总结。比如,有文章将本文第一阶段(1998年-2004年)和第二阶段(2005年-2013年)细分为六个阶段,分别是《证监会72号文》颁布之前的“红筹上市宽松时期”“红筹上市的72号文和‘无异议函’时期”“红筹上市的黄金时期”(即取消无异议函后的一段时间)、“红筹上市的‘11号文’和‘29号文’冰封时期”“红筹上市的‘75号文’解冻时期”以及“红筹上市的‘75号文’逆转时期”。参见高旭:“曲折红筹路---红筹上市政府规则的演变过程”,《时代金融》2007年第11期,第73-75页。
[243]一般认为,国有红筹企业境外上市适用《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》(国发\[1997\]21号),中国证监会对其实行严格的批准制度。
[244]中国证监会网站:“2006年12月统计数据”(该网站显示最新统计数据),http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306204/zqscyb/201703/t20170308_313308.htm,最后访问日期:2019年3月1日。
[245]参见孙立:“对‘无异议函’时代的分析报告”,《金融法苑》2003年第5期,第81页。
[246]同上注,第84页。
[247]《证监会72号文》的目的是防止国有资产损失、实行行业准入控制和保护香港投资人利益。取消《证监会72号文》的原因主要在于境外上市项目数量多,中国证监会工作量加大,导致审核效率大大降低,由此引起香港证券界人士不满并呼吁中国证监会取消无异议函制度;保护香港和境外投资者利益不是中国证监会监管目标;无异议函制度在保护国有资产流失方面作用有限。参见孙立,见前注[15],第85-87页。
[248]比如,《十号文》第42条规定,境内公司在境外设立特殊目的公司,应向商务部申请办理核准手续。《十号文》第44条规定了特殊目的公司境外上市融资收入调回境内的外汇披露和审批要求。讨论《十号文》审批要求高对中国企业境外间接上市影响的文章非常多,不同时期有代表性的文章参见,傅明:“六部委新规影响红筹上市”,《上海国资》2006年第9期,第77页;冯禹丁:“红筹上市再遇‘十号文’恐慌”,《商务周刊》2007年4月20日,第60-63页;温先涛:“话说十号令---兼论一个体制的终结与新生”,《中国法律评论》2016年第1期,第222-227页。
[249]冯禹丁:“红筹上市再遇‘十号文’恐慌”,《商务周刊》2007年4月20日,第63页(“中国证监会国际合作部副主任刘李胜表示,境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易,必须经证监会批准,这是《证券法》第238条规定的。”)。该官员提到的2005年修订的《证券法》第238条即1998年版《证券法》第29条。
[250]《外管11号文》全名为《国家外管局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》;《外管25号文》全名为《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知》。
[251]《外管75号文》全名为《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》。
[252]2014年7月15日,国家外管局发布《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(业内俗称《外管37号文》),取代《外管75号文》。但是,《外管37号文》完全延续了《外管75号文》的做法。
[253]冯禹丁等,见前注[4],第30页(“我们出台文件的出发点就是防范资产转移、财富流失。”上述11号文的起草人谈起11号文的出台背景时一连用了三个“没有”;“没有一个国家的政府会允许自己国内的企业大规模有秩序地变成境外的企业,没有一个国家会允许本国企业大规模向其他国家迁册(企业更改注册地址),没有一个国家对这种离岸岛作为外资来源地如此集中的情况不设防”);傅明,见前注[18],第78页(“出于防止内资外流、国有资产流失,以及维护国家经济安全等因素,对于红筹上市,国家一直都是采取严格监管的态度。在此问题上《规定》(指《十号文》)更是加强了对红筹上市的监管力度”)。
[254]冯禹丁等,见前注[4],第29页(“梅(新育)的研究报告在2004年年中引起了国务院的注意,温家宝总理分别给央行行长周小川和中国银监会主席刘明康作了批示,黄菊副总理则批示给前国家外汇管理局局长郭树清和中国证监会主席尚福林,要求金融管理部门尽快洽商提出解决办法”)。
[255]冯禹丁等,见前注[4],第26页。
[256]温先涛,见前注[18],第224页。
[257]冯禹丁,见前注[19],第63页。
[258]温先涛,见前注[18],第225页
[259]证券时报网:“一文读懂〈证券法〉修订草案10大看点”,http://kuaixun.stcn.com/2015/0420/12185347.shtml,最后访问日期:2019年3月1日。
[260]新华网:“李克强力推‘大众创业、万众创新’”,http://www.gov.cn/xinwen/2015-09/10/content_2928395.htm,最后访问日期:2019年3月1日。
[261]肖钢:“培育‘三创’的资本市场机制”,《人民日报》2015年6月29日,第005版。
[262]参见周思雨:“《中华人民共和国外国投资法(草案)》对VIE架构的影响”,《人民法治》2016年第6期,第76页(“中国投资者实际控制的公司在投资时不受特别管理措施目录的准入限制,而红筹模式中境外实体多被中国投资者实际控制,因而其入境开展关联并购似乎也将不再需要接受商务部审查,因其并不算境内资产流失,进而一律纳入草案的监管体系。同时这也意味着红筹模式上市将被松绑,VIE架构产生的又一重要因素可能瓦解”);柴柯南:“论〈外国投资法〉(草案征求意见稿)对‘协议控制’架构的影响”,《南方金融》2015年第6期,第95页(“而草案依据“注册地说”对外国投资者予以定义的同时,还引入了“实际控制”(类似“资本控制说”)的标准(民事涉外关系法)---这种界定方式使得VIE架构中的离岸部分返程投资可申请视为中国投资者的投资,从而免去繁琐的审查”)。
[263]国务院办公厅2018年3月22日转发的中国证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》第5条(“存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的,应于首次公开发行时,在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息”)。
[264]李肃:“10号文堵死了民企海外上市路”,《中国企业家》2013年2月,第61页。
[265]冯禹丁等,见前注[4],第35页。
[266]冯禹丁,见前注[19],第62页。
[267]截至2019年2月28日,深证证券交易所创业板上市公司744家,中小企业板上市公司927家,而主板上市公司473家;而上海证券交易所主板上市公司1462家。因此,两个交易所上市公司共计3606家,而创业板和上市板上市公司为1671家,约占46%。前述数据来源于深圳证券交易所网站(http://www.szse.cn)和上海证券交易所网站(http://www.sse.com.cn),最后访问日期:2019年3月1日。
[268]截至2019年2月28日,在全国中小企业股份转让系统(即新三板)挂牌转让的企业为10446家。前述数据来源于全国中小企业股份转让系统网站(http://www.neeq.com.cn),最后访问日期:2019年3月1日。
[269]王峥:“全国政协委员傅军:为吸引下一个腾讯和阿里巴巴A股应加大对创新型企业上市的支持力度”,《证券日报》2018年3月6日,第C02版。
[270]同上注。
[271]国际证监会组织发布的相关规范性文件主要包括International Disclosure Standards for CrossBorder Offerings and Initial Listings by Foreign Issuers,IOSCO(September,1998)(以下简称“《国际证监会跨境上市披露标准》”)以及Principles for Periodic Disclosure by Listed Entities(Final Report),IOSCO(February,2010).两个文件来源于国际证监会组织网站http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD81.pdf和http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD317.pdf,最后访问日期:2019年3月1日。
[272]比如,欧盟代表性法律是2013年发布的招股书指令,英文名为DIRECTIVE 2003/71/EC OF THEEUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL of 4November 2003on the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading and amending Directive 2001/34/EC,https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:32003L0071&from=EN,最后访问日期:2019年3月1日。针对外国私营发行人(foreign private issuer),美国证监会发布了一系列单独规则,包括适用于外国私营发行人注册表(含招股书)内容和格式准则的的F-1表格(Form F-1)、年报内容和格式准则的20-F表格(Form 20-F)、重大事项报告内容和格式准则的6-K表格(Form 6-K)等。美国证监会发布的表格和其他相关文件,参见美国证监会网站:https://www.sec.gov/forms,最后访问日期:2019年3月1日。
[273]Roberta Romano,“Empowering Investors:A Market Approach to Securities Regulations”,107Yale Law Journal 2359(1998),pp.2359-2430.在这篇经典文章中,诺玛诺主要针对的是美国联邦证券法和各州证券法的适用,强调可以允许发行人选择适用注册地(州)的证券法,而不需要强制适用美国联邦证券法,这是美国学术界州公司法竞争文献的延续。在国际证券法领域,诺玛诺的观点是给予发行人选择权,可以选择适用其注册地证券法,而可以不强制适用发行地(或上市地)证券法。因此,诺玛诺提出的给予发行人选择权的机制并不直接适用于中国企业境外间接上市。但是,给予发行人选择权这一概念被其后文献做了扩展,并被适用于中国企业境外上市。参见,Erica Fung,“Regulatory Competition in International Capital Markets:Evidence from China in 2004-2005”,New York University Journal of Law&Business,Vol.3,Issue 1(Fall 2006),pp.243-308.
[274]凤凰财经网:“胡润:大中华区独角兽企业达120家估值超3万亿(附榜单)”,2017年12月21日,http://financei.feng.com/a/20171221/15882020_0.shtml,最后访问日期:2019年3月1日。
[275]深交所创业板上市公司有关信息,由本文作者计算得出,原始数据来源于深交所网站http://www.szse.cn,最后访问日期:2019年3月1日。
[276]参见2018年3月22日国务院办公厅转发中国证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》第5条:“存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的,应于首次公开发行时,在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况特别是风险、公司治理等信息”。
[277]《国际证监会跨境上市披露标准》第II部分第1节(Materiality)对欧盟、美国、日本、我国香港地区不同国家和地区有关重大性的法律规定和实践做了总结。
[278]比如,针对发行人历史上股本变化情况,《国际证监会跨境上市披露标准》第X-A条第6款规定,发行人应披露“最近三年股本变动情况,以及股本发行价格和条款”。《国际证监会跨境上述披露标准强调披露“最近三年”的股本变动情况。而我国《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号---招股说明书》第31条规定,“发行人应详细披露设立以来股本的形成及其变化和重大重组情况,包括具体内容、所履行的法定程序以及对发行人业务、管理层、实际控制人及其经营业绩的影响”。我国《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号---招股说明书》要求披露“自设立以来”的股本变化情况。
[279]比如,光大银行在其2010年A股上市招股书中,花了超过40页篇幅(从48页到90页),披露了从其1997年设立到2010年上市的每一次增资、每一笔转股情况。比如,针对1999年增资,光大银行逐一披露了230名股东的增资情况;针对转股,光大银行逐笔披露了自成立以来173笔股权转让情况。光大银行2010年A股上市招股书来源于巨潮网网站http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2010-08-17/58311857.PDF,最后访问日期:2019年3月1日。相反,阿里巴巴成立于1999年,2014年在美国上市。在美国上市的F-1注册表(含招股书)中,阿里巴巴仅用了一页半(从II-1页到II-3页)篇幅披露了上市前三年约13笔股权发行和转让情况。阿里巴巴美国上市的F-注册表来源于美国证监会网站https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312514341794/d709111df1a.htm,最后访问日期:2019年3月1日。
[280]从公开披露的《小米集团公开发行存托凭证招股说明书(申报稿)》来看,虽然小米仍然需要披露自设立(2010年)以来历次增资的情况,但起码小米不需要像光大银行一样披露设立以来股东之间历次股本转让的情况。《小米集团公开发行存托凭证招股说明书(申报稿)》来源于中国证监会网站http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306202/201806/t20180610_339618.htm,最后访问日期:2019年3月1日。
[281]《小米集团公开发行存托凭证招股说明书(申报稿)》,同上注。
[282]比如《小米集团公开发行存托凭证招股说明书(申报稿)》附件A第199项和第224项。
[283]Amy L.Chua,“Privatization-Nationalization Cycle:The Link between Markets and Ethnicity in Developing Countries”,95 Columbia Law Review223(1995),p.247.