加速折旧政策与企业投资——基于“准自然实验”的经验证据
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摘要
加速折旧政策对投资的影响是一个具有重要现实意义但存在理论争议的话题。2014年10月,财政部和国家税务总局宣布六大行业的企业可以对新购进的固定资产实行加速折旧。利用这一准自然实验,本文发现,首先,相比未受政策影响的企业,受加速折旧政策影响的企业在政策实施后显著扩大了固定资产投资幅度,且上述影响主要发生在更有可能存在融资约束的企业(外部融资依赖度较高、小规模和非国有的企业);其次,加速折旧政策还提高了企业的资本配置效率,表现为企业投资—投资机会敏感度的增加;最后,加速折旧政策没有降低企业的固定资产租赁与股利支付率,但显著提高了企业的债务融资。
In this study we investigate the effect of accelerated depreciation policy on firm investment using a quasi-natural experiment in China. We find that firms affected by the accelerated depreciation policy significantly increase fixed assets investment compared with those unaffected firms surrounding the issuance of the policy. Such an effect is more pronounced in firms with severe financing constraints(i.e. firms with greater reliance on external financing, small firms, and non-state-owned firms). Further analyses reveal that such policy also improves the capital allocation efficiency for the treatment group. We also find that the treatment group increases debt financing while remaining fixed assets rent and dividend payout policies unaffected after the policy becomes effective.
In this study we investigate the effect of accelerated depreciation policy on firm investment using a quasi-natural experiment in China. We find that firms affected by the accelerated depreciation policy significantly increase fixed assets investment compared with those unaffected firms surrounding the issuance of the policy. Such an effect is more pronounced in firms with severe financing constraints(i.e. firms with greater reliance on external financing, small firms, and non-state-owned firms). Further analyses reveal that such policy also improves the capital allocation efficiency for the treatment group. We also find that the treatment group increases debt financing while remaining fixed assets rent and dividend payout policies unaffected after the policy becomes effective.
引文
[1] Allen, F., J. Qian, and M. Qian, “Law, Finance, and Economic Growth in China”, Journal of Financial Economics, 2005, 77(1),57—116.
[2] Armstrong, C. S., J. L. Blouin, and D. F. Larcker, “The Incentives for Tax Planning”, Journal of Accounting and Economics, 2012, 53(1—2),391—411.
[3]Auerbach, A. J., and K. Hassett, “Tax Policy and Business Fixed Investment in the United States”, Journal of Public Economics, 1992, 47(2),141—170.
[4] Bushman, R. M., J. D. Piotroski, and A. J. Smith, “Capital Allocation and Timely Accounting Recognition of Economic Losses”, Journal of Business Finance & Accounting, 2011, 38(1—2),1—33.
[5] Chen, Y., Z. He, and L. Zhang, “The Effect of Investment Tax Incentives: Evidence from China's Value-Added Tax Reform”, Working Paper, 2015.
[6] Chirinko, R. S., S. M. Fazzari, and A. P. Meyer, “How Responsive Is Business Capital Formation to Its User Cost?”, An exploration with micro data. Journal of Public Economics, 1999, 74(1), 53—80.
[7] Cummins, J. G., K. A. Hassett, and R. G. Hubbard, “Tax Reforms and Investment: A Cross-Country Comparison”, Journal of Public Economics, 1996, 62(1),237—273.
[8] 邓可斌、曾海舰,“中国企业的融资约束: 特征现象与成因检验”,《经济研究》,2014年第2期,第47—60页。
[9] Desai, M. A., and A. Goolsbee, “Investment, Overhang, and Tax Policy”, Brookings Papers on Economic Activity, 2004, (2), 285—355.
[10]Dethier, J. J., M. Hirn, and S. Straub, “Explaining Enterprise Performance in Developing Countries with Business Climate Survey Data”, World Bank Research Observer, 2011, 26(2), 258—309.
[11]Edgerton, J., “Investment Incentives and Corporate Tax Asymmetries”, Journal of Public Economics, 2010, 94(11—12), 936—952.
[12]Edgerton, J., “Investment, Accounting, and the Salience of the Corporate Income Tax”, NBER Working Paper, 2012.
[13]Erickson, M., M. Hanlon, and E. L. Maydew, “How Much Will Firms Pay for Earnings That Do Not Exist? Evidence of Taxes Paid on Allegedly Fraudulent Earnings”, The Accounting Review, 2004, 79(2),387—408.
[14]Fazzari, S. M., R. G. Hubbard, and B. C. Petersen, “Financing Constraints and Corporate Investment”, Brookings Papers on Economic Activity, 1988, (1),141—206.
[15]Graham, J. R., C. R. Harvey, and S. Rajgopal, “The Economic Implications of Corporate Financial Reporting”, Journal of Accounting and Economics, 2005, 40(1), 3—73.
[16]Hall, R. E., and D. W. Jorgenson, “Tax Policy and Investment Behaviour”, American Economic Review, 1967, 57(3),391—414.
[17]侯青川、靳庆鲁、陈明端,“经济发展、政府偏袒与公司发展——基于政府代理问题与公司代理问题的分析”,《经济研究》,2015年第1期,第140—152页。
[18]House, C. L., and M. D. Shapiro, “Temporary Investment Tax Incentives: Theory with Evidence from Bonus Depreciation”, American Economic Review, 2008, 98(3), 737—768.
[19]Hubbard, R. G., “Capital-Market Imperfections and Investment”, Journal of Economic Literature, 1998, 36(1), 193—225.
[20]Jiang, F., K. A. Kim, J. R. Nofsinger, and B. Zhu, “Product Market Competition and Corporate Investment: Evidence from China”, Journal of Corporate Finance, 2015, 35(December), 196—210.
[21]靳庆鲁、侯青川、李刚、谢亚茜,“放松卖空管制、公司投资决策与期权价值”,《经济研究》,2015年第10期,第76—88页。
[22]Lennox, C., P. Lisowsky, and J. Pittman, “Tax Aggressiveness and Accounting Fraud”, Journal of Accounting Research, 2013, 51(4), 739—778.
[23]Li, O., H. Liu, C. Ni, and K. Ye, “Individual Investors' Dividend Taxes and Corporate Payout Policies”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2017, 52(3), 963—990.
[24]林毅夫、李志赟,“政策性负担、道德风险与预算软约束”,《经济研究》,2004年第2期,第17—27页。
[25]Mclean, R. D., T. Zhang, and M. Zhao, “Why Does the Law Matter? Investor Protection and Its Effects on Investment, Finance, and Growth”, Journal of Finance, 2012, 67(1),313—350.
[26]Modigliani, F., and M. H. Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, American Economic Review, 1958, 48(3), 261—297.
[27]Myers, S. C., and N. S. Majluf, “Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have”, Journal of Financial Economics, 1984, 13(2), 187—221.
[28]聂辉华、方明月、李涛,“增值税转型对企业行为和绩效的影响——以东北地区为例”,《管理世界》,2009年第5期,第17—35页。
[29]Rajan, R. G., and L. Zingales, “Financial Dependence and Growth”, American Economic Review, 1998, 88(3), 559—586.
[30]Roychowdhury, S., “Earnings Management through Real Activities Manipulation”, Journal of Accounting and Economics, 2006, 42(3), 335—370.
[31]Sloan, R. G., “Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows About Future Earnings?”, The Accounting Review, 1996, 71(3),289—315.
[32]Stein, J. C., “Agency, Information and Corporate Investment”, Handbook of the Economics of Finance, 2003, 1, 111—165.
[33]万华林、朱凯、陈信元,“税制改革与公司投资价值相关性”,《经济研究》,2012年第3期,第65—75页。
[34]王跃堂、王亮亮、彭洋,“产权性质、债务税盾与资本结构”,《经济研究》,2010年第9期,第122—136页。
[35]Wurgler, J., “Financial Markets and the Allocation of Capital”, Journal of Financial Economics, 2000, 58(1), 187—214.
[36]Yagan, D., “Capital Tax Reform and the Real Economy: The Effects of the 2003 Dividend Tax Cut”, American Economic Review, 2015, 105(12), 3531—3563.
[37]Zwick, E., and J. Mahon, “Tax Policy and Heterogeneous Investment Behavior”, American Economic Review, 2017, 107(1),217—248.
(1)1国家税务总局在关于固定资产加速折旧政策的解读中专门提到:“企业会计处理上是否采取加速折旧方法,不影响企业享受加速折旧税收优惠政策,企业在享受加速折旧税收优惠政策时,不需要会计上也同时采取与税收上相同的折旧方法。”我们的实证检验也确实发现,受加速折旧政策影响的企业会计报表上的折旧率(等于折旧额/固定资产原值)并没有上升。这说明加速折旧政策只是影响了企业的应纳税所得,但是没有影响企业的会计利润。因此,在加速折旧政策下,企业扩大投资并不会直接影响企业的会计利润。
(2)2此外,我们还发现,这些研究所估算的企业或行业受加速折旧政策影响程度的大小,在不同企业或行业间的变异性非常小。例如,Zwick and Mahon(2017)的描述性统计中,企业受加速折旧政策影响程度指标的10%分位数为0.874,90%分位数为0.946;行业受加速折旧政策影响程度指标的10%分位数为0.866,90%分位数为0.895。可以看出,这些指标的变异性非常小。核心指标如此小的变异性会降低指标的效度。
(3)3House and Shapiro (2008)认为,加速折旧政策会通过跨期替代效应(即将以后年度的投资移至当年)影响企业投资。不过,美国的加速折旧政策在颁布时就明确提到了政策的截止日。例如,美国在2003年颁布加速折旧政策时就提到:这一税收政策将在2004年年底失效。此时企业有很强的动机将以后年度的投资提前实现。我国颁布的加速折旧政策并不是临时性的税收政策。这使得在我们的研究情境下,企业不太可能有强烈的跨期替代动机。
(4)4例如:在增值税转型改革下,企业增加固定资产投资一方面会降低增值税的税费支出,增加企业的现金流;另一方面,它还会因为增值税进项税额的可抵扣,使得固定资产原值下降。这会进一步降低企业的固定资产折旧,从而提高企业的净利润。
(5)5需要说明的是,财税[2014]75号共宣布了四项税收优惠政策。但是,其他三项税收优惠政策要么适用于小微企业,要么适用于所有企业,从而不会对本文的结论形成干扰。
(6)6在判断上市公司是否属于加速折旧政策所规定的行业时,我们从Wind数据库获取到每一家上市公司所属证监会的行业名称,包括门类行业、大类行业、中类行业和小类行业名称。如果上市公司的上述任一行业名称与财税[2014]75号规定的行业名称一致,则该上市公司的Treat取值为1。这些行业名称包括:信息传输、软件和信息技术服务业,计算机、通信和其他电子设备制造业,铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业,仪器仪表制造业,专用设备制造业和生物药品制造业。
(7)7I/K的偏度较大,这会使得回归结果容易受到极端值的影响。为了防止这一问题给研究结论带来偏误,我们设置了一个关于企业投资的排序变量Rank_I/K。具体而言,我们分别将改革前后的企业按照投资幅度由小到大等分为十组,然后按照企业所属的组别对Rank_I/K在1—10的区间内进行整数赋值。之后,我们以Rank_I/K为模型(2)的被解释变量,对模型(2)进行了Ordered Probit回归。未报告的结果显示,Post×Treat的回归系数均在5%的水平显著为正。此外,如果我们将企业投资幅度等分为五组或十五组,结论不变。
(8)8本文所发现的经济意义较大的可能原因是,如理论分析部分所阐述的,在存在市场摩擦时,企业会对当前的抵税收益赋予更高的权重,从而导致企业投资的动机要比理论预期值更大(Stein,2003)。例如,表1中,如果我们只考虑第1期的抵税收益,加速折旧法下的抵税收益是直线法下抵税收益的2倍(46/23)。如果我们只考虑前5期的抵税收益,加速折旧法是直线法的1.39倍(139/100)。此外,企业投资支出的分布偏度较大,这使得我们基于平均值的经济意义计算不一定十分准确。最后,我们在稳健性测试部分进一步探讨了加速折旧政策对企业投资的经济意义,发现表3的结果可能高估了加速折旧政策的影响。
(9)9之所以选择2010—2013年,主要是为了防止2008年的金融危机对企业投资的系统性影响。
(10)10相比模型(2),模型(3)没有了Age和Industry,源于这些变量一阶差分之后的值为常数,无法进入回归。
(11)11我们还采用股利支付率作为企业融资约束程度的替代指标进行了分组回归。一般而言,股利支付率越高的企业,越不可能存在融资约束。结果显示,加速折旧政策对企业投资的影响只在股利支付率低的样本组显著,这与预期相符。不过,中国的证监部门将再融资资格与上市公司的股利政策挂钩,这使得股利支付率往往与企业的再融资意愿相关,从而其与融资约束的关系不够清晰。基于此,我们没有将股利支付率作为融资约束的主要衡量指标。
(12)12我们无法直接获取企业当期所租赁固定资产的价值,但是我们可以从企业管理费用与销售费用的明细中获取到企业当期的租赁费用,而企业租赁固定资产的费用会反映到上述租赁费用中。
[2] Armstrong, C. S., J. L. Blouin, and D. F. Larcker, “The Incentives for Tax Planning”, Journal of Accounting and Economics, 2012, 53(1—2),391—411.
[3]Auerbach, A. J., and K. Hassett, “Tax Policy and Business Fixed Investment in the United States”, Journal of Public Economics, 1992, 47(2),141—170.
[4] Bushman, R. M., J. D. Piotroski, and A. J. Smith, “Capital Allocation and Timely Accounting Recognition of Economic Losses”, Journal of Business Finance & Accounting, 2011, 38(1—2),1—33.
[5] Chen, Y., Z. He, and L. Zhang, “The Effect of Investment Tax Incentives: Evidence from China's Value-Added Tax Reform”, Working Paper, 2015.
[6] Chirinko, R. S., S. M. Fazzari, and A. P. Meyer, “How Responsive Is Business Capital Formation to Its User Cost?”, An exploration with micro data. Journal of Public Economics, 1999, 74(1), 53—80.
[7] Cummins, J. G., K. A. Hassett, and R. G. Hubbard, “Tax Reforms and Investment: A Cross-Country Comparison”, Journal of Public Economics, 1996, 62(1),237—273.
[8] 邓可斌、曾海舰,“中国企业的融资约束: 特征现象与成因检验”,《经济研究》,2014年第2期,第47—60页。
[9] Desai, M. A., and A. Goolsbee, “Investment, Overhang, and Tax Policy”, Brookings Papers on Economic Activity, 2004, (2), 285—355.
[10]Dethier, J. J., M. Hirn, and S. Straub, “Explaining Enterprise Performance in Developing Countries with Business Climate Survey Data”, World Bank Research Observer, 2011, 26(2), 258—309.
[11]Edgerton, J., “Investment Incentives and Corporate Tax Asymmetries”, Journal of Public Economics, 2010, 94(11—12), 936—952.
[12]Edgerton, J., “Investment, Accounting, and the Salience of the Corporate Income Tax”, NBER Working Paper, 2012.
[13]Erickson, M., M. Hanlon, and E. L. Maydew, “How Much Will Firms Pay for Earnings That Do Not Exist? Evidence of Taxes Paid on Allegedly Fraudulent Earnings”, The Accounting Review, 2004, 79(2),387—408.
[14]Fazzari, S. M., R. G. Hubbard, and B. C. Petersen, “Financing Constraints and Corporate Investment”, Brookings Papers on Economic Activity, 1988, (1),141—206.
[15]Graham, J. R., C. R. Harvey, and S. Rajgopal, “The Economic Implications of Corporate Financial Reporting”, Journal of Accounting and Economics, 2005, 40(1), 3—73.
[16]Hall, R. E., and D. W. Jorgenson, “Tax Policy and Investment Behaviour”, American Economic Review, 1967, 57(3),391—414.
[17]侯青川、靳庆鲁、陈明端,“经济发展、政府偏袒与公司发展——基于政府代理问题与公司代理问题的分析”,《经济研究》,2015年第1期,第140—152页。
[18]House, C. L., and M. D. Shapiro, “Temporary Investment Tax Incentives: Theory with Evidence from Bonus Depreciation”, American Economic Review, 2008, 98(3), 737—768.
[19]Hubbard, R. G., “Capital-Market Imperfections and Investment”, Journal of Economic Literature, 1998, 36(1), 193—225.
[20]Jiang, F., K. A. Kim, J. R. Nofsinger, and B. Zhu, “Product Market Competition and Corporate Investment: Evidence from China”, Journal of Corporate Finance, 2015, 35(December), 196—210.
[21]靳庆鲁、侯青川、李刚、谢亚茜,“放松卖空管制、公司投资决策与期权价值”,《经济研究》,2015年第10期,第76—88页。
[22]Lennox, C., P. Lisowsky, and J. Pittman, “Tax Aggressiveness and Accounting Fraud”, Journal of Accounting Research, 2013, 51(4), 739—778.
[23]Li, O., H. Liu, C. Ni, and K. Ye, “Individual Investors' Dividend Taxes and Corporate Payout Policies”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2017, 52(3), 963—990.
[24]林毅夫、李志赟,“政策性负担、道德风险与预算软约束”,《经济研究》,2004年第2期,第17—27页。
[25]Mclean, R. D., T. Zhang, and M. Zhao, “Why Does the Law Matter? Investor Protection and Its Effects on Investment, Finance, and Growth”, Journal of Finance, 2012, 67(1),313—350.
[26]Modigliani, F., and M. H. Miller, “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, American Economic Review, 1958, 48(3), 261—297.
[27]Myers, S. C., and N. S. Majluf, “Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have”, Journal of Financial Economics, 1984, 13(2), 187—221.
[28]聂辉华、方明月、李涛,“增值税转型对企业行为和绩效的影响——以东北地区为例”,《管理世界》,2009年第5期,第17—35页。
[29]Rajan, R. G., and L. Zingales, “Financial Dependence and Growth”, American Economic Review, 1998, 88(3), 559—586.
[30]Roychowdhury, S., “Earnings Management through Real Activities Manipulation”, Journal of Accounting and Economics, 2006, 42(3), 335—370.
[31]Sloan, R. G., “Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows About Future Earnings?”, The Accounting Review, 1996, 71(3),289—315.
[32]Stein, J. C., “Agency, Information and Corporate Investment”, Handbook of the Economics of Finance, 2003, 1, 111—165.
[33]万华林、朱凯、陈信元,“税制改革与公司投资价值相关性”,《经济研究》,2012年第3期,第65—75页。
[34]王跃堂、王亮亮、彭洋,“产权性质、债务税盾与资本结构”,《经济研究》,2010年第9期,第122—136页。
[35]Wurgler, J., “Financial Markets and the Allocation of Capital”, Journal of Financial Economics, 2000, 58(1), 187—214.
[36]Yagan, D., “Capital Tax Reform and the Real Economy: The Effects of the 2003 Dividend Tax Cut”, American Economic Review, 2015, 105(12), 3531—3563.
[37]Zwick, E., and J. Mahon, “Tax Policy and Heterogeneous Investment Behavior”, American Economic Review, 2017, 107(1),217—248.
(1)1国家税务总局在关于固定资产加速折旧政策的解读中专门提到:“企业会计处理上是否采取加速折旧方法,不影响企业享受加速折旧税收优惠政策,企业在享受加速折旧税收优惠政策时,不需要会计上也同时采取与税收上相同的折旧方法。”我们的实证检验也确实发现,受加速折旧政策影响的企业会计报表上的折旧率(等于折旧额/固定资产原值)并没有上升。这说明加速折旧政策只是影响了企业的应纳税所得,但是没有影响企业的会计利润。因此,在加速折旧政策下,企业扩大投资并不会直接影响企业的会计利润。
(2)2此外,我们还发现,这些研究所估算的企业或行业受加速折旧政策影响程度的大小,在不同企业或行业间的变异性非常小。例如,Zwick and Mahon(2017)的描述性统计中,企业受加速折旧政策影响程度指标的10%分位数为0.874,90%分位数为0.946;行业受加速折旧政策影响程度指标的10%分位数为0.866,90%分位数为0.895。可以看出,这些指标的变异性非常小。核心指标如此小的变异性会降低指标的效度。
(3)3House and Shapiro (2008)认为,加速折旧政策会通过跨期替代效应(即将以后年度的投资移至当年)影响企业投资。不过,美国的加速折旧政策在颁布时就明确提到了政策的截止日。例如,美国在2003年颁布加速折旧政策时就提到:这一税收政策将在2004年年底失效。此时企业有很强的动机将以后年度的投资提前实现。我国颁布的加速折旧政策并不是临时性的税收政策。这使得在我们的研究情境下,企业不太可能有强烈的跨期替代动机。
(4)4例如:在增值税转型改革下,企业增加固定资产投资一方面会降低增值税的税费支出,增加企业的现金流;另一方面,它还会因为增值税进项税额的可抵扣,使得固定资产原值下降。这会进一步降低企业的固定资产折旧,从而提高企业的净利润。
(5)5需要说明的是,财税[2014]75号共宣布了四项税收优惠政策。但是,其他三项税收优惠政策要么适用于小微企业,要么适用于所有企业,从而不会对本文的结论形成干扰。
(6)6在判断上市公司是否属于加速折旧政策所规定的行业时,我们从Wind数据库获取到每一家上市公司所属证监会的行业名称,包括门类行业、大类行业、中类行业和小类行业名称。如果上市公司的上述任一行业名称与财税[2014]75号规定的行业名称一致,则该上市公司的Treat取值为1。这些行业名称包括:信息传输、软件和信息技术服务业,计算机、通信和其他电子设备制造业,铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业,仪器仪表制造业,专用设备制造业和生物药品制造业。
(7)7I/K的偏度较大,这会使得回归结果容易受到极端值的影响。为了防止这一问题给研究结论带来偏误,我们设置了一个关于企业投资的排序变量Rank_I/K。具体而言,我们分别将改革前后的企业按照投资幅度由小到大等分为十组,然后按照企业所属的组别对Rank_I/K在1—10的区间内进行整数赋值。之后,我们以Rank_I/K为模型(2)的被解释变量,对模型(2)进行了Ordered Probit回归。未报告的结果显示,Post×Treat的回归系数均在5%的水平显著为正。此外,如果我们将企业投资幅度等分为五组或十五组,结论不变。
(8)8本文所发现的经济意义较大的可能原因是,如理论分析部分所阐述的,在存在市场摩擦时,企业会对当前的抵税收益赋予更高的权重,从而导致企业投资的动机要比理论预期值更大(Stein,2003)。例如,表1中,如果我们只考虑第1期的抵税收益,加速折旧法下的抵税收益是直线法下抵税收益的2倍(46/23)。如果我们只考虑前5期的抵税收益,加速折旧法是直线法的1.39倍(139/100)。此外,企业投资支出的分布偏度较大,这使得我们基于平均值的经济意义计算不一定十分准确。最后,我们在稳健性测试部分进一步探讨了加速折旧政策对企业投资的经济意义,发现表3的结果可能高估了加速折旧政策的影响。
(9)9之所以选择2010—2013年,主要是为了防止2008年的金融危机对企业投资的系统性影响。
(10)10相比模型(2),模型(3)没有了Age和Industry,源于这些变量一阶差分之后的值为常数,无法进入回归。
(11)11我们还采用股利支付率作为企业融资约束程度的替代指标进行了分组回归。一般而言,股利支付率越高的企业,越不可能存在融资约束。结果显示,加速折旧政策对企业投资的影响只在股利支付率低的样本组显著,这与预期相符。不过,中国的证监部门将再融资资格与上市公司的股利政策挂钩,这使得股利支付率往往与企业的再融资意愿相关,从而其与融资约束的关系不够清晰。基于此,我们没有将股利支付率作为融资约束的主要衡量指标。
(12)12我们无法直接获取企业当期所租赁固定资产的价值,但是我们可以从企业管理费用与销售费用的明细中获取到企业当期的租赁费用,而企业租赁固定资产的费用会反映到上述租赁费用中。