IPO首日限价政策能否抑制投资者“炒新”?
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摘要
为了遏制新股炒作,沪深交易所于2013年底出台了相关规定将新股上市首日申报价格限制为不超过新股发行价的144%(本文将其界定为"IPO首日限价政策")。本文以2009～2015年1194家中国IPO公司为样本,实证检验了IPO首日限价政策对投资者"炒新"的影响。研究发现:IPO首日限价政策加剧了新股上市初期的炒作,它使新股表现出显著更高的实际首日收益率、连续涨停次数以及实际换手率;IPO首日限价政策也助推了次新股炒作,它显著增加了新股上市后的股价波动率、换手率以及股票定价,导致次新股股价长期居高不下,进而削弱了新股实际首日收益率与未来市场表现之间的负相关关系。拓展性研究还发现,在IPO首日限价政策实施后,具有炒作概念的新股其炒作现象反而更严重;2014年推出的IPO发行定价管制与IPO首日限价政策产生了政策叠加效应,强化了后者的负面影响;此外,IPO首日限价政策还显著增加了新股上市后的股价同步性。综合来看,IPO首日限价政策的实施效果事与愿违,它不仅未能抑制新股炒作,反而对投资者"炒新"产生了"刺激效应",不利于新股价格发现,并降低了股票市场定价效率。本文在理论上丰富了IPO以及交易监管制度经济后果方面的文献,在实践上则为完善IPO监管制度提供了重要启示。
引文
(1)付延:《限制首日涨跌幅情况下的新股发行上市后的累计涨幅研究》,《商》,2016年第5期。
(2)顾琪、王策:《融资融券制度与市场定价效率--基于卖空摩擦的视角》,《统计研究》,2017年第1期。
(3)郝项超、苏之翔:《重大风险提示可以降低IPO抑价吗?--基于文本分析法的经验证据》,《财经研究》,2014年第5期。
(4)胡志颖、李瑾、果建竹:《研发投入与IPO抑价:风险投资的调节效应》,《南开管理评论》,2015年第6期。
(5)黄俊、陈信元:《媒体报道与IPO抑价--来自创业板的经验证据》,《管理科学学报》,2013年第2期。
(6)黄俊、郭照蕊:《管理世界,新闻媒体报道与资本市场定价效率--基于股价同步性的分析》,《管理世界》,2014年第5期。
(7)黄张凯、刘津宇、马光荣:《地理位置、高铁与信息:来自中国IPO市场的证据》,《世界经济》,2016年第10期。
(8)李心丹、王冀宁、傅浩:《中国个体证券投资者交易行为的实证研究》,《经济研究》,2002年第11期。
(9)李亚静、朱宏泉:《投资者中签率对股票上市表现的预测分析》,《系统工程理论实践》,2014年第s1期。
(10)刘志远、郑凯、何亚南:《询价制度第一阶段改革有效吗?》,《金融研究》,2011年第4期。
(11)陆国庆:《中国中小板上市公司产业创新的绩效研究》,《经济研究》,2011年第2期。
(12)马沛瑶:《新股发行改革对炒新现象抑制措施的合理性分析》,《现代经济信息》,2014年第18期。
(13)屈文洲:《交易制度对中国股票市场效率的影响--基于涨跌幅限制的实证研究》,《厦门大学学报(哲学社会科学版)》,2007年第3期。
(14)深交所投资者教育中心:《毋忘前车之鉴警惕“炒新”风险》,《证券时报》,2011年7月14日。
(15)宋顺林、唐斯圆:《投资者情绪、承销商行为与IPO定价--基于网下机构询价数据的实证分析》,《会计研究》,2016年第2期。
(16)宋顺林、唐斯圆:《IPO定价管制、价值不确定性与投资者“炒新”》,《会计研究》,2017年第1期。
(17)汪昌云、武佳薇、孙艳梅、甘顺利:《公司的媒体信息管理行为与IPO定价效率》,《管理世界》,2015年第1期。
(18)翁宵暐、王克明、吕长江:《家族成员参与管理对IPO抑价的影响》,《管理世界》,2014年第1期。
(19)吴林祥、徐龙炳、王新屏:《价格涨跌幅限制起到了助涨助跌作用吗?》,《经济研究》,2003年第10期。
(20)熊艳、李常青、魏志华:《媒体报道与IPO定价效率:基于信息不对称与行为金融视角》,《世界经济》,2014年第5期。
(21)叶若慧、王成方、张文慧:《我国IPO抑价与长期收益率的实证研究》,《山西财经大学学报》,2013年第12期。
(22)俞红海、刘烨、李心丹:《询价制度改革与中国股市IPO“三高”问题--基于网下机构投资者报价视角的研究》,《金融研究》,2013年第10期。
(23)张学勇、张叶青:《风险投资、创新能力与公司IPO的市场表现》,《经济研究》,2016年第10期。
(24)张峥、欧阳珊:《发行定价制度与IPO抑价》,《经济科学》,2012年第1期。
(25)郑方镳、吴超鹏、吴世农:《股票成交量与收益率序列相关性研究--来自中国股市的实证证据》,《金融研究》,2007年第3期。
(26)朱红军、何贤杰、陶林:《中国的证券分析师能够提高资本市场的效率吗--基于股价同步性和股价信息含量的经验证据?》,《金融研究》,2007年第2期。
(27)朱红军、钱有文:《中国IPO高抑价之谜:“定价效率观”还是“租金分配观”?》,《管理世界》,2010年第6期。
(28)Aharony,J.,J.Wang and H.Yuan,2010,“Tunneling as an Incentive for Earnings Management during the IPO Process in China”,Journal of Accounting and Public Policy,Vol.29,Issue 1,pp.1~26.
(29)Bildik,R.and G.Gülay,2006,“Are Price Limits Effective?Evidence from the Istanbul Stock Exchange”,Journal of Financial Research,Vol.29,Issue 3,pp.383~403.
(30)Cheung,Y.L.,Z.Ouyang and W.Tan,2009,“How Regulatory Changes Affect IPO Underpricing in China”,China Economic Review,Vol.20,Issue 4,pp.692~702.
(31)Chi,J.and C.Padgett,2005,“The Performance and Long-Run Characteristics of the Chinese IPO Market”,Pacific Economic Review,Vol.10,Issue 4,pp.451~469.
(32)Durnev,A.,R.Morck and B.Yeung,2004,“Value-Enhancing Capital Budgeting and Firm-Specific Stock Return Variation”,Journal of Finance,Vol.99,Issue 1,pp.65~105.
(33)Fama,E.F.,1989,“Perspectives on October 1987,or What did We Learn from the Crash?”,in Barro,R.J.,R.W.Kamphuis,R.C.Kormendi and J.W.H.Watson,eds:Black Monday and the Future of the Financial Markets,Irwin,Homewood,III.
(34)Fan,Q.,2007,“Earnings Management and Ownership Retention for Initial Public Offering Firms:Theory and Evidence”,The Accounting Review,Vol.82,Issue 1,pp.27~64.
(35)Gounopoulos,D.,A.Kallias,K.Kallias and P.Tzeremes,2017,“Political Money Contributions of U.S.IPOs”,Journal of Corporate Finance,Vol.43,Issue 2,pp.19~38.
(36)Hasan,I.,L.Song and P.Wachtel,2014,“Institutional Development and Stock Price Synchronicity:Evidence from China”,Journal of Comparative Economics,Vol.42,Issue 1,pp.92~108.
(37)Kao,J.L.,D.Wu and Z.Yang,2009,“Regulations,Earnings Management and Post-IPO Performance:The Chinese Evidence”,Journal of Banking and Finance,Vol.33,Issue 1,pp.63~76.
(38)Kim,K.A.,H.Liu and J.J.Yang,2013,“Reconsidering Price Limit Effectiveness”,Journal of Financial Research,Vol.36,Issue4,pp.493~517.
(39)Kim,K.A.and G.Rhee,1997,“Price Limit Performance:Evidence from the Tokyo Stock Exchange”,Journal of Finance,Vol.52,Issue 2,pp.885~901.
(40)Lehmann,B.N.,1989,“Commentary:Volatility,Price Resolution,and the Effectiveness of Price Limits”,Journal of Financial Services Research,Vol.3,Issue 2~3,pp.205~209.
(41)Loughran,T.and B.McDonald,2013,“IPO First-day Returns,Offer Price Revisions,Volatility and Form S-1 Language”,Journal of Financial Economics,Vol.109,Issue 2,pp.307~326.
(42)Ma,C.K.,R.P.Rao and R.S.Sears,1989,“Volatility,Price Resolution and the Effectiveness of Price Limits”,Journal of Financial Services Research,Vol.3,Issue 2~3,pp.165~199.
(43)Shiller,R.J.,1990,“Speculative Prices and Popular Models”,Journal of Economic Perspectives,Vol.4,Issue 2,pp.55~65.
(44)Song,S.,J.Tan and Y.Yi,2014,“IPO Initial Returns in China:Underpricing or Overvaluation?”,China Journal of Accounting Research,Vol.7,Issue 1,pp.31~49.
(45)Teoh,S.H.,I.Welch and T.J.Wong,1998a,“Earnings Management and the Long-Run Market Performance of Initial Public Offerings”,Journal of Finance,Vol.53,Issue 6,pp.1935~1974.
(46)Teoh,S.H.,T.J.Wong and G.R.Rao,1998b,“Are Earnings during Initial Public Offerings Opportunistic?”,Review of Accounting Studies,Vol.3,Issue 1,pp.175~208.
(47)Tian,L.,2011,“Regulatory Underpricing Determinants of Chinese Extreme IPO Returns”,Journal of Empirical Finance,Vol.18,Issue 1,pp.78~90.
(48)Wurgler,J.,2000,“Financial Markets and the Allocation of Capital”,Journal of Financial Economics,Vol.58,Issue 1~2,pp.187~214.
(1)如深交所投资者教育中心(2011)统计显示,2009年10月30日至2011年6月30日,中小板和创业板共有528只新股上市,首日买入的投资者上市后5日亏损面为61.23%,其中20%的新股(106只)首日买入的投资者5日后亏损面达100%,54%的新股(285只)首日买入的投资者5日后亏损面超过90%。
(2)详见:《21世纪经济报道》的新闻报道《史上最严限炒令差强人意近半新股上市10日翻倍》(http://finance.sina.com.cn/stock/new-stock/zxdt/20140220/030918272183.shtml)以及《扬子晚报》的新闻报道《“高压线限炒令”为何成“炒新热”推手?》(http://epaper.yzwb.net/html_t/2014-01/29/content_134890.htm?div=-1)。
(3)值得注意的是,深证会[2013]142号文虽然没有对连续竞价阶段的有效申报价格做出明确规定,但该文件中的其他两条规定隐含了相关限制。其一,股票上市首日14∶57至15∶00采用收盘集合定价,即对集中申报簿中,以最近成交价为申报价格的买卖申报进行一次性集中撮合。其二,盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20%的,临时停牌至14∶57。根据上述两条规定,在深市上市的新股其首日收盘价就是最近成交价,而由于实施了盘中临时停牌制度,最近成交价最高值就是当日开盘价(不高于新股发行价的120%)的120%,即新股上市首日收盘价最高值相当于新股发行价的144%。为了便于理解,深交所在此后发布的深证会[2014]54号文中对新股上市首日的有效申报价格范围进行了明确限制。
(4)详见:证券时报网的新闻报道《证监会:对次新股恶意炒作进行调查》(http://kuaixun.stcn.com/2017/0414/13250631.shtml)。
(5)与前文一致,“上市后”是以新股上市后首个收盘未涨停日的次日作为起始日。下同。
(6)在未经极端值缩尾处理的原始数据中,乐凯新材(300446)、暴风科技(300431,后更名为“暴风集团”)的IR最大值都超过2000%,即这两家公司上市后首个收盘未涨停日的收盘价是其发行价的20倍以上。
(7)在未经极端值缩尾处理的原始数据中,乐凯新材(300446)、暴风科技(300431)在上市首日至首个收盘未涨停日的连续涨停次数分别高达30次和29次,曾在中国资本市场上轰动一时。
(8)应该说明的是,由于本文对IPO首日限价政策实施后的首日换手率采用了“新股上市首日至首个收盘未涨停日的换手率之和”这一度量方式,这将导致TO最大值会出现大于100%的情况。在稳健性检验中,我们将TO大于100%的值替换为100%或者将这类样本删除,并不会影响本文研究结论。
(9)值得注意的是,上交所在其发布的3份与IPO首日限价政策相关的文件(上证发[2013]20号、[2014]37号以及[2015]59号)中,都将新股上市初期界定为新股上市后的前10个交易日。上述统计结果意味着,IPO首日限价政策的实施使得新股在上市初期平均而言几乎都是在涨停中度过的。由这个非常直观的数据可以看出,IPO首日限价政策的实施效果确实与政策初衷相去甚远。
(10)政策实施前后的差异可通过计算IPO首日限价政策(Regulate)的回归系数与实际首日收益率(IP)、连续涨停次数(LU)和实际换手率(TO)的全样本均值之比得到,即2.648/1.142(=231.9%)、8.302/3.697(=224.6%)以及0.223/0.757(=29.5%)。应该指出,由于政策实施前后的IPO公司并不相同,所以上述差异更多地反映了IPO公司这一整体而非单家公司的上市初期交易特征在不同政策背景下的变化。
(11)股价波动率(VOL240)、换手率(TOAV240)的全样本均值分别为0.026和0.074,因而IPO首日限价政策(Regulate)实施前后的差异分别为0.010/0.026(=38.5%)以及0.034/0.074(=45.9%)。
(12)其中,PE=新股上市后股价/新股发行后每股收益,PB=新股上市后股价/新股发行后每股净资产。此外,以新股发行前每股收益或每股净资产作为上述计算公式的分母,实证结果也类似。
(13)市盈率(PE120)、市净率(PB120)的全样本均值分别为64.985和4.898,因而IPO首日限价政策(Regulate)实施前后的差异分别为29.344/64.985(=45.2%)以及2.939/4.898(=60.0%)。
(14)非常感谢匿名审稿专家对于本文稳健检验(尤其是替代性解释、内生性处理等)部分的有益启发。囿于篇幅,稳健性检验部分的实证结果均未报告,留存备索。
(15)借鉴熊艳等(2014),我们分别采用上证指数(000001)和深证综指(399106)作为沪深两市的市场指数。
(16)此外,我们还尝试将这3家公司从研究样本中删除,实证结果亦保持稳健。
(17)相关数据更新至2017年5月。
(18)从2014年下半年尤其是2014年11月开始,中国股市逐渐由盘整市向牛市转变。但是,即便我们把2014年下半年或者是2014年11月份后上市的IPO公司样本删除,此部分的稳健性检验结果也类似。
(19)由于2012年底至2013年底之间IPO停摆了近1年,所以IPO首日限价政策实施前1年的时间区间需往前追溯1年。
(20)详见:证券时报网的新闻报道《证监会:对次新股恶意炒作进行调查》(http://kuaixun.stcn.com/2017/0414/13250631.shtml)以及经济参考报的新闻报道《证监会开出56.7亿元“史上最大罚单”》(http://dz.jjckb.cn/www/pages/webpage2009/html/2018-03/15/content_41687.htm)。
(21)未报告的实证结果还显示,具有炒作概念(如发行市盈率低、募资额低以及中签率低)的新股总体而言其上市后的股价波动率以及平均换手率显著更高,其市盈率和市净率也更高。这意味着这些概念股的炒作确实更剧烈,甚至在未来股价出现明显回落时其估值仍然偏高。
(22)统计显示,在2014年3月至2015年12月底上市的288家IPO公司样本中,仅有3家公司的发行市盈率超过23倍,分别是石大胜华(603026)、富邦股份(300387)以及依顿电子(603328),其发行市盈率分别为32.55倍、23.01倍以及23.2倍。应该说明的是,我们将这3家公司设置为非IPO发行定价管制公司或者从样本中剔除,并不影响本部分的实证结果。
(23)统计显示,IPO首日限价政策实施前后,IPO公司的平均发行市盈率分别为49.5倍和22.7倍,前者约为后者的2.2倍。
(24)统计显示,IPO首日限价政策实施后,IPO发行定价管制公司与非IPO发行定价管制公司分别为47家和288家。
(25)未报告的实证结果还显示,与非IPO发行定价管制公司相比,IPO发行定价管制公司其新股上市后的股价波动率、平均换手率、市盈率以及市净率总体上都明显高于后者,这意味着IPO发行定价管制确实刺激了投资者炒作,并使得新股上市后的估值大幅偏离真实价值。
(26)IPO首日限价政策是从2013年12月开始实施,而2014年3月起中国证监会重新进行了IPO发行定价管制。这意味着这两项IPO监管政策的非政策叠加阶段只有约3个月,所以对政策叠加阶段也只取3个月而非更长(如1年)的样本。具体而言,我们将2013年12月至2014年2月这3个月视为仅实施IPO首日限价政策的阶段;而将2014年6月至8月(2014年3月至5月之间没有公司IPO上市)视为同时实施IPO首日限价政策与IPO发行定价管制的政策叠加阶段。
(27)为了确保回归结果的有效性,我们剔除了上市当年交易日不足100日的新股。
(2)顾琪、王策:《融资融券制度与市场定价效率--基于卖空摩擦的视角》,《统计研究》,2017年第1期。
(3)郝项超、苏之翔:《重大风险提示可以降低IPO抑价吗?--基于文本分析法的经验证据》,《财经研究》,2014年第5期。
(4)胡志颖、李瑾、果建竹:《研发投入与IPO抑价:风险投资的调节效应》,《南开管理评论》,2015年第6期。
(5)黄俊、陈信元:《媒体报道与IPO抑价--来自创业板的经验证据》,《管理科学学报》,2013年第2期。
(6)黄俊、郭照蕊:《管理世界,新闻媒体报道与资本市场定价效率--基于股价同步性的分析》,《管理世界》,2014年第5期。
(7)黄张凯、刘津宇、马光荣:《地理位置、高铁与信息:来自中国IPO市场的证据》,《世界经济》,2016年第10期。
(8)李心丹、王冀宁、傅浩:《中国个体证券投资者交易行为的实证研究》,《经济研究》,2002年第11期。
(9)李亚静、朱宏泉:《投资者中签率对股票上市表现的预测分析》,《系统工程理论实践》,2014年第s1期。
(10)刘志远、郑凯、何亚南:《询价制度第一阶段改革有效吗?》,《金融研究》,2011年第4期。
(11)陆国庆:《中国中小板上市公司产业创新的绩效研究》,《经济研究》,2011年第2期。
(12)马沛瑶:《新股发行改革对炒新现象抑制措施的合理性分析》,《现代经济信息》,2014年第18期。
(13)屈文洲:《交易制度对中国股票市场效率的影响--基于涨跌幅限制的实证研究》,《厦门大学学报(哲学社会科学版)》,2007年第3期。
(14)深交所投资者教育中心:《毋忘前车之鉴警惕“炒新”风险》,《证券时报》,2011年7月14日。
(15)宋顺林、唐斯圆:《投资者情绪、承销商行为与IPO定价--基于网下机构询价数据的实证分析》,《会计研究》,2016年第2期。
(16)宋顺林、唐斯圆:《IPO定价管制、价值不确定性与投资者“炒新”》,《会计研究》,2017年第1期。
(17)汪昌云、武佳薇、孙艳梅、甘顺利:《公司的媒体信息管理行为与IPO定价效率》,《管理世界》,2015年第1期。
(18)翁宵暐、王克明、吕长江:《家族成员参与管理对IPO抑价的影响》,《管理世界》,2014年第1期。
(19)吴林祥、徐龙炳、王新屏:《价格涨跌幅限制起到了助涨助跌作用吗?》,《经济研究》,2003年第10期。
(20)熊艳、李常青、魏志华:《媒体报道与IPO定价效率:基于信息不对称与行为金融视角》,《世界经济》,2014年第5期。
(21)叶若慧、王成方、张文慧:《我国IPO抑价与长期收益率的实证研究》,《山西财经大学学报》,2013年第12期。
(22)俞红海、刘烨、李心丹:《询价制度改革与中国股市IPO“三高”问题--基于网下机构投资者报价视角的研究》,《金融研究》,2013年第10期。
(23)张学勇、张叶青:《风险投资、创新能力与公司IPO的市场表现》,《经济研究》,2016年第10期。
(24)张峥、欧阳珊:《发行定价制度与IPO抑价》,《经济科学》,2012年第1期。
(25)郑方镳、吴超鹏、吴世农:《股票成交量与收益率序列相关性研究--来自中国股市的实证证据》,《金融研究》,2007年第3期。
(26)朱红军、何贤杰、陶林:《中国的证券分析师能够提高资本市场的效率吗--基于股价同步性和股价信息含量的经验证据?》,《金融研究》,2007年第2期。
(27)朱红军、钱有文:《中国IPO高抑价之谜:“定价效率观”还是“租金分配观”?》,《管理世界》,2010年第6期。
(28)Aharony,J.,J.Wang and H.Yuan,2010,“Tunneling as an Incentive for Earnings Management during the IPO Process in China”,Journal of Accounting and Public Policy,Vol.29,Issue 1,pp.1~26.
(29)Bildik,R.and G.Gülay,2006,“Are Price Limits Effective?Evidence from the Istanbul Stock Exchange”,Journal of Financial Research,Vol.29,Issue 3,pp.383~403.
(30)Cheung,Y.L.,Z.Ouyang and W.Tan,2009,“How Regulatory Changes Affect IPO Underpricing in China”,China Economic Review,Vol.20,Issue 4,pp.692~702.
(31)Chi,J.and C.Padgett,2005,“The Performance and Long-Run Characteristics of the Chinese IPO Market”,Pacific Economic Review,Vol.10,Issue 4,pp.451~469.
(32)Durnev,A.,R.Morck and B.Yeung,2004,“Value-Enhancing Capital Budgeting and Firm-Specific Stock Return Variation”,Journal of Finance,Vol.99,Issue 1,pp.65~105.
(33)Fama,E.F.,1989,“Perspectives on October 1987,or What did We Learn from the Crash?”,in Barro,R.J.,R.W.Kamphuis,R.C.Kormendi and J.W.H.Watson,eds:Black Monday and the Future of the Financial Markets,Irwin,Homewood,III.
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(36)Hasan,I.,L.Song and P.Wachtel,2014,“Institutional Development and Stock Price Synchronicity:Evidence from China”,Journal of Comparative Economics,Vol.42,Issue 1,pp.92~108.
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(40)Lehmann,B.N.,1989,“Commentary:Volatility,Price Resolution,and the Effectiveness of Price Limits”,Journal of Financial Services Research,Vol.3,Issue 2~3,pp.205~209.
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(45)Teoh,S.H.,I.Welch and T.J.Wong,1998a,“Earnings Management and the Long-Run Market Performance of Initial Public Offerings”,Journal of Finance,Vol.53,Issue 6,pp.1935~1974.
(46)Teoh,S.H.,T.J.Wong and G.R.Rao,1998b,“Are Earnings during Initial Public Offerings Opportunistic?”,Review of Accounting Studies,Vol.3,Issue 1,pp.175~208.
(47)Tian,L.,2011,“Regulatory Underpricing Determinants of Chinese Extreme IPO Returns”,Journal of Empirical Finance,Vol.18,Issue 1,pp.78~90.
(48)Wurgler,J.,2000,“Financial Markets and the Allocation of Capital”,Journal of Financial Economics,Vol.58,Issue 1~2,pp.187~214.
(1)如深交所投资者教育中心(2011)统计显示,2009年10月30日至2011年6月30日,中小板和创业板共有528只新股上市,首日买入的投资者上市后5日亏损面为61.23%,其中20%的新股(106只)首日买入的投资者5日后亏损面达100%,54%的新股(285只)首日买入的投资者5日后亏损面超过90%。
(2)详见:《21世纪经济报道》的新闻报道《史上最严限炒令差强人意近半新股上市10日翻倍》(http://finance.sina.com.cn/stock/new-stock/zxdt/20140220/030918272183.shtml)以及《扬子晚报》的新闻报道《“高压线限炒令”为何成“炒新热”推手?》(http://epaper.yzwb.net/html_t/2014-01/29/content_134890.htm?div=-1)。
(3)值得注意的是,深证会[2013]142号文虽然没有对连续竞价阶段的有效申报价格做出明确规定,但该文件中的其他两条规定隐含了相关限制。其一,股票上市首日14∶57至15∶00采用收盘集合定价,即对集中申报簿中,以最近成交价为申报价格的买卖申报进行一次性集中撮合。其二,盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20%的,临时停牌至14∶57。根据上述两条规定,在深市上市的新股其首日收盘价就是最近成交价,而由于实施了盘中临时停牌制度,最近成交价最高值就是当日开盘价(不高于新股发行价的120%)的120%,即新股上市首日收盘价最高值相当于新股发行价的144%。为了便于理解,深交所在此后发布的深证会[2014]54号文中对新股上市首日的有效申报价格范围进行了明确限制。
(4)详见:证券时报网的新闻报道《证监会:对次新股恶意炒作进行调查》(http://kuaixun.stcn.com/2017/0414/13250631.shtml)。
(5)与前文一致,“上市后”是以新股上市后首个收盘未涨停日的次日作为起始日。下同。
(6)在未经极端值缩尾处理的原始数据中,乐凯新材(300446)、暴风科技(300431,后更名为“暴风集团”)的IR最大值都超过2000%,即这两家公司上市后首个收盘未涨停日的收盘价是其发行价的20倍以上。
(7)在未经极端值缩尾处理的原始数据中,乐凯新材(300446)、暴风科技(300431)在上市首日至首个收盘未涨停日的连续涨停次数分别高达30次和29次,曾在中国资本市场上轰动一时。
(8)应该说明的是,由于本文对IPO首日限价政策实施后的首日换手率采用了“新股上市首日至首个收盘未涨停日的换手率之和”这一度量方式,这将导致TO最大值会出现大于100%的情况。在稳健性检验中,我们将TO大于100%的值替换为100%或者将这类样本删除,并不会影响本文研究结论。
(9)值得注意的是,上交所在其发布的3份与IPO首日限价政策相关的文件(上证发[2013]20号、[2014]37号以及[2015]59号)中,都将新股上市初期界定为新股上市后的前10个交易日。上述统计结果意味着,IPO首日限价政策的实施使得新股在上市初期平均而言几乎都是在涨停中度过的。由这个非常直观的数据可以看出,IPO首日限价政策的实施效果确实与政策初衷相去甚远。
(10)政策实施前后的差异可通过计算IPO首日限价政策(Regulate)的回归系数与实际首日收益率(IP)、连续涨停次数(LU)和实际换手率(TO)的全样本均值之比得到,即2.648/1.142(=231.9%)、8.302/3.697(=224.6%)以及0.223/0.757(=29.5%)。应该指出,由于政策实施前后的IPO公司并不相同,所以上述差异更多地反映了IPO公司这一整体而非单家公司的上市初期交易特征在不同政策背景下的变化。
(11)股价波动率(VOL240)、换手率(TOAV240)的全样本均值分别为0.026和0.074,因而IPO首日限价政策(Regulate)实施前后的差异分别为0.010/0.026(=38.5%)以及0.034/0.074(=45.9%)。
(12)其中,PE=新股上市后股价/新股发行后每股收益,PB=新股上市后股价/新股发行后每股净资产。此外,以新股发行前每股收益或每股净资产作为上述计算公式的分母,实证结果也类似。
(13)市盈率(PE120)、市净率(PB120)的全样本均值分别为64.985和4.898,因而IPO首日限价政策(Regulate)实施前后的差异分别为29.344/64.985(=45.2%)以及2.939/4.898(=60.0%)。
(14)非常感谢匿名审稿专家对于本文稳健检验(尤其是替代性解释、内生性处理等)部分的有益启发。囿于篇幅,稳健性检验部分的实证结果均未报告,留存备索。
(15)借鉴熊艳等(2014),我们分别采用上证指数(000001)和深证综指(399106)作为沪深两市的市场指数。
(16)此外,我们还尝试将这3家公司从研究样本中删除,实证结果亦保持稳健。
(17)相关数据更新至2017年5月。
(18)从2014年下半年尤其是2014年11月开始,中国股市逐渐由盘整市向牛市转变。但是,即便我们把2014年下半年或者是2014年11月份后上市的IPO公司样本删除,此部分的稳健性检验结果也类似。
(19)由于2012年底至2013年底之间IPO停摆了近1年,所以IPO首日限价政策实施前1年的时间区间需往前追溯1年。
(20)详见:证券时报网的新闻报道《证监会:对次新股恶意炒作进行调查》(http://kuaixun.stcn.com/2017/0414/13250631.shtml)以及经济参考报的新闻报道《证监会开出56.7亿元“史上最大罚单”》(http://dz.jjckb.cn/www/pages/webpage2009/html/2018-03/15/content_41687.htm)。
(21)未报告的实证结果还显示,具有炒作概念(如发行市盈率低、募资额低以及中签率低)的新股总体而言其上市后的股价波动率以及平均换手率显著更高,其市盈率和市净率也更高。这意味着这些概念股的炒作确实更剧烈,甚至在未来股价出现明显回落时其估值仍然偏高。
(22)统计显示,在2014年3月至2015年12月底上市的288家IPO公司样本中,仅有3家公司的发行市盈率超过23倍,分别是石大胜华(603026)、富邦股份(300387)以及依顿电子(603328),其发行市盈率分别为32.55倍、23.01倍以及23.2倍。应该说明的是,我们将这3家公司设置为非IPO发行定价管制公司或者从样本中剔除,并不影响本部分的实证结果。
(23)统计显示,IPO首日限价政策实施前后,IPO公司的平均发行市盈率分别为49.5倍和22.7倍,前者约为后者的2.2倍。
(24)统计显示,IPO首日限价政策实施后,IPO发行定价管制公司与非IPO发行定价管制公司分别为47家和288家。
(25)未报告的实证结果还显示,与非IPO发行定价管制公司相比,IPO发行定价管制公司其新股上市后的股价波动率、平均换手率、市盈率以及市净率总体上都明显高于后者,这意味着IPO发行定价管制确实刺激了投资者炒作,并使得新股上市后的估值大幅偏离真实价值。
(26)IPO首日限价政策是从2013年12月开始实施,而2014年3月起中国证监会重新进行了IPO发行定价管制。这意味着这两项IPO监管政策的非政策叠加阶段只有约3个月,所以对政策叠加阶段也只取3个月而非更长(如1年)的样本。具体而言,我们将2013年12月至2014年2月这3个月视为仅实施IPO首日限价政策的阶段;而将2014年6月至8月(2014年3月至5月之间没有公司IPO上市)视为同时实施IPO首日限价政策与IPO发行定价管制的政策叠加阶段。
(27)为了确保回归结果的有效性,我们剔除了上市当年交易日不足100日的新股。