债券市场风险治理论纲
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摘要
以多元本质视角观之,债券市场风险在内涵上是市场效率减损的可能性,在样态上表现为权益失调、权力失当、规则失衡,同时风险亦是不同要素的变化过程,区域、国别特质成为风险的诱导因素。我国债券市场目前的主要风险点包括经济形势波动导致的企业债券信用风险居高,地方政府债务置换使得风险积聚于债券市场,个体过度投机行为进一步放大了市场波动。市场发育有限、行政权力配置失范是目前我国债券市场风险应对的主要不足。矫正风险应对的不足,应当建立起多元主体参与、权利(力)义务配置明晰、融微观措施和宏观方略于一体的风险治理机制。
引文
[1]参见[美]法博兹著、李伟平译:《债券市场:分析和策略》,北京大学出版社2007年版,第6~9页。
[1]这里借鉴了斯宾诺莎关于样式的概念。“实体”与“样式”是斯宾诺莎哲学思想中的两个核心概念,实体是“在自身内并通过自身而被认识的东西”,样式是“实体的分殊,亦即在他物内通过他物而被认知的东西”。参见[荷兰]斯宾诺莎著、贺麟译:《伦理学》,商务印书馆1997年版,第3页。
[1]美国证券诉讼中的滥诉源于美国一些特殊的制度安排,比如民事裁判中的陪审团制使陪审团容易对大公司作出不利判决,以及没有让败诉者承担诉讼费用等。参见缪因知:“证券诉讼在中国:适用前景与改进方略”,载《北方法学》2012年第1期;吴光明:“证券团体诉讼文化之探讨——美国与我国台湾地区比较法角度之观察”,载《交大法学》2014年第3期。
[2]参见饶静等:“要挟型上访'——底层政治逻辑下的农民上访分析框架”,载《中国农村观察》2011年第3期。
[3]参见李鹏飞:“两日暴跌23.97%11超日债持有人再度上访维权”,载和讯网,http://stock.hexun.com/2013-02-04/150926633.html.
[1]参见沈伟:“中国的影子银行风险及规制工具选择”,载《中国法学》2014年第4期;周莉萍:“影子银行体系的信用创造:机制、效应和应对思路”,载《金融评论》2011年第4期。See Also Nicholas Borst,"Shadow Deposits as a Source of Financial Instability:Lessons from the American Experience for China",2013,available at:http://www.iie.com/publications/pb/pb13-14.pdf,2015-9-9.
[2]参见何欣、陈晨:“债券为媒流动性为本——从融资角度看影子银行与债券市场的关系”,载《债券》2013年第2期;张重:“从央行金融统计数据看债券市场对影子银行的替代趋势”,载《科学与财富》2013年第4期。
[3]费孝通著:《乡土中国》,生活·读书·新知三联书店1985年版,第25页。
[1]参见[奥]迈克·瓦博著、郭华春译:《国际法视角下的主权债务违约》,法律出版社2013年版,第1页。
[2]参见熊伟:“地方债与国家治理:基于法治财政的分析径路”,载《法学评论》2014年第2期。
[1]地方政府不能偿还到期债务自然是地方政府信誉的折损,而中央政府对地方政府的债务政策的反复变动、过度灵活不能不引发对中央政府的信誉问题的思考。参见徐杰:“我国地方政府债务政策的三次转向及反思”,载《行政管理改革》2015年第8期。
[2]参见岳光:“日本‘煤都'被债务压破产曾负债632亿日元”,载环球网,http://finance.huanqiu.com/world/2013-08/4282089.htm.
[3]参见《深圳证券交易所债券交易实施细则》第21条。《上海证券交易所债券交易实施细则》中对债券质押式回购交易的定义与此基本一致。
[4]债券收益率对应的是债券的流动性风险、信用风险和利率风险,回购利率对应的是债券质押物和结算公司的交收保证。按照目前的结算办法,如果质押方到期不能按时还款,结算公司会先行垫付资金,而后以罚款和处置质押券等方式向融资方追诉,信用风险非常低。参见卢志强:“‘债券质押式回购'套利及风险控制”,载《时代金融》2014年第4期中旬刊。
[1]垃圾债券最早兴起于20世纪二三十年代的美国,到1980年代时达到鼎盛时期。迈克尔·米尔肯是垃圾债券投融资方面的代表性人物,其事迹参见[美]布鲁克著,赵国、李佳佳译:《垃圾债券之王》,中信出版社2013年版。
[2]参见谢贵春:“债券‘刚性兑付'该一破了之吗?——兼评《证券法》修订草案”,载《武汉金融》2015年第9期。
[3]参见杨涛:“低效转托管绊住债市统一”,载《上海证券报》2014年11月13日,第A01版;马珊珊、冯一凡:“债市‘脱灰”',载《新理财》2013年第6期。
[4]2013年,我国银行间债券市场掀起反腐风暴。银行间债券市场交易机制的不公开,以及丙类账户被人为滥用是银行间债市“黑幕”的源头。参见董云峰等:“央行释放维稳信号债市审计风暴软着陆”,载《第一财经日报》2013年4月25日,第A01版。
[1]以交易场所、交易制度、市场透明度、市场匿名程度、产品标准化程度、发行上市标准等十余个指标进行比较,上海证券交易所的债券市场和银行间债券市场有相当大的相似程度。参见金永军:“债券市场场内外微观交易结构的趋势分析”,载《证券市场导报》2011年4月。
[2]20世纪90年代,上海证券交易所首先开放国债期货交易,1995年3月爆发了著名的“327”国债期货违规操作市场,给市场带来沉重打击,1995年5月17日,证监会发布通知暂停国债期货交易。直到2013年,国债期货才重新上市交易。
[1]参见王国兴、尹翔硕:“全球金融危机后美国经济复苏特点及原因分析”,载《国际展望》2013年第6期。
[2]See RenéStulz,"Does Financial Structure Matter for Economic Growth?A Corporate Finance Perspective",in Financial Structure and Economic Growth,The MIT Press,2001,pp.143~188.
[3]金融相关率指金融资产与同期GDP比率。货币化程度指M2/GDP比率。
[4]李炳涛、张宁:“中国金融深化进程的再反思”,载《经济研究参考》2000年第29期。
[5]王广谦等将金融中介机构分类为融资类金融中介机构、投资类金融中介机构、保障类金融中介机构和信息咨询服务类金融中介机构四大类。参见王广谦主编:《金融中介学》,高等教育出版社2003年版,第89~93页。
[1]在全球接受信用评级服务的银行和公司中,穆迪的客户包括80%的银行和78%的公司,标准普尔所占份额为37%的银行和66%的公司,惠誉的占比为27%的银行和8%的公司。参见郭卫东:“国内信用评级行业的问题及对策”,载《中国证券期货》2008年10月。
[2]参见李玉敏、彭斐:“大公国际业务员:我敢打包票,最低也是AA”,载每经网,http://www.nbd.com.cn/articles/2011-08-19/590315.html;杨志锦:“一位分析师眼中的评级‘江湖':100份AAA级地方债评级如何出炉”,载《21世纪经济报道》2015年第9版。
[3]参见李延振、徐茂龙:“关于推进证券投资咨询制度变革的若干思考”,载《证券市场导报》2010年1月。
[4]参见陈松男:《信用风险管理:对冲工具与定价模型的实务运用》,机械工业出版社2014年版,第52页。
[5]曾担保“14中森债”、“13华珠债”等多只私募债、在发行人不能偿还本息后不履行代偿责任的中海信达担保有限公司就被北京市金融工作局撤销了融资性担保公司经营许可证,同时被列入国家失信被执行人名单。
[1]参见戚建刚:《法治国家架构下的行政紧急权力》,北京大学出版社2008年版,第16~18页。
[2][美]杰罗姆·巴伦、[美]托马斯·迪恩斯著,刘瑞祥等译:《美国宪法概论》,中国社会科学出版社1995年版,第4~5页。
[3]参见董世坤:“中央与地方金融权力关系的变迁”,载《湖北大学学报(哲学社会科学版)》2014年第3期。
[1]参见《融资性担保公司管理暂行办法》第2条。
[1]参见冯果、谢贵春:“构建我国债券市场风险预警机制的法律思考”,载《证券法苑(第13卷)》,法律出版社2014年版,第169~188页。
[2]参见阎坤、陈新平:“我国当前金融风险财政化问题及对策”,载《管理世界》2004年第10期。
[3]参见洪艳蓉:“公司债券违约零容忍的法律救赎”,载《法学》2013年第12期。
[1]参见马婧妤:“证监会回应‘12中富01'债券违约事件”,载中国证券网,http://news.cnstock.com/news/sns_bwkx/201505/3446487.htm.
[2]"Governance is the sum of many ways individuals and institutions,public and private,manage their common affairs.It is a continuing process through which conflicting or diverse interests may be accommodated and cooperative action taken.It includes formal institutions and regimes empowered to enforce compliance,as well as informal arrangements that people and institutions either have agreed to or perceive to be in their interest"The Commission on Global Governance,Our Global Neighborhood,Oxford University Press,1995,p.4.
[3]俞可平:“引论:治理和善治”,载俞可平主编:《治理与善治》,社会科学文献出版社2000年版,第9~11页。迈克尔·梅塔梳理了一些国际组织归纳的善治构成要素,与这六方面大同小异。Michael D.Mehta,“Good Governance”,in Mark Bevir(eds),Encyclopedia ofgovernance,SAGE Publications,Inc,2007,p.360.
[1]See Ortwin Rennet al,"Coping with Complexity,Uncertainty and Ambiguity in Risk Governance:A Synthesis",Ambio,Vol 40,No.2,Coping with Complexity in Baltic Sea Risk Governance(March 2011),pp.231~246.
[2][英]阿克顿著,侯健、范亚峰译:《自由与权力:阿克顿勋爵论说文集》,商务印书馆2001年版,第342页。
[3]参见冯果、李安安:“民生金融法的语境、范畴与制度”,载《政治与法律》2012年第8期;田春雷:“金融资源配置公平及其法律保障研究”,武汉大学2012年博士学位论文,第39~46页。
[1]参见单飞跃:“经济法的法权利范畴研究”,载《湘潭大学学报(哲学社会科学版)》1999年第2期。
[2]参见漆多俊:“论权力”,载《法学研究》2001年第1期。
[3]彼埃尔·德·塞纳克伦斯:“治理与国际调节机制的危机”,载《国际社会科学杂志(中文版)》1999年第1期。
[4]See James N.Rosenau&Ernst-Otto Czempiel(eds.),Governance without Government:Order and Change in World Politics,Cambridge University Press,1992.
[5]陈振明:“政府工具研究与政府管理方式改进”,载《中国行政管理》2004年第6期。
[1]杜祥平:“政府工具论——现代行政法的理论基础”,载《四川行政学院学报》2002年第6期。
[2]参见陈振明、和经纬:“政府工具研究的新进展”,载《东南学术》2006年第6期;[美]B.盖伊·彼得斯、[美]弗兰斯·k M.冯尼斯潘著,顾建光译:《公共政策工具:对公共管理工具的评价》,中国人民大学出版社2007年版。See Lester M.Salamon,The Tools of Government:A Guide to the New Governance,Oxford University Press,2002.
[1]蔡拓:“全球治理的中国视角与实践”,载《中国社会科学》2004年第1期。
[2]张成福:“论政府治理工具及其选择”,载《公共行政(人大复印报刊资料)》2003年第5期。
[3]参见张宇哲:“发改委将企业债初审权移交中债登”,载财新网,http://finance.caixin.com/2015-04-09/100798584.html.
[1][德]沃尔夫等著、高家伟译:《行政法(第2卷)》,商务印书馆2002年版,第197页。
[2]参见[德]沃尔夫等著、高家伟译:《行政法(第2卷)》,商务印书馆2002年版,第200页。
[3]参见江必新:“紧急状态与行政法治”,载《法学研究》2004年第2期。
[1]这里借鉴了斯宾诺莎关于样式的概念。“实体”与“样式”是斯宾诺莎哲学思想中的两个核心概念,实体是“在自身内并通过自身而被认识的东西”,样式是“实体的分殊,亦即在他物内通过他物而被认知的东西”。参见[荷兰]斯宾诺莎著、贺麟译:《伦理学》,商务印书馆1997年版,第3页。
[1]美国证券诉讼中的滥诉源于美国一些特殊的制度安排,比如民事裁判中的陪审团制使陪审团容易对大公司作出不利判决,以及没有让败诉者承担诉讼费用等。参见缪因知:“证券诉讼在中国:适用前景与改进方略”,载《北方法学》2012年第1期;吴光明:“证券团体诉讼文化之探讨——美国与我国台湾地区比较法角度之观察”,载《交大法学》2014年第3期。
[2]参见饶静等:“要挟型上访'——底层政治逻辑下的农民上访分析框架”,载《中国农村观察》2011年第3期。
[3]参见李鹏飞:“两日暴跌23.97%11超日债持有人再度上访维权”,载和讯网,http://stock.hexun.com/2013-02-04/150926633.html.
[1]参见沈伟:“中国的影子银行风险及规制工具选择”,载《中国法学》2014年第4期;周莉萍:“影子银行体系的信用创造:机制、效应和应对思路”,载《金融评论》2011年第4期。See Also Nicholas Borst,"Shadow Deposits as a Source of Financial Instability:Lessons from the American Experience for China",2013,available at:http://www.iie.com/publications/pb/pb13-14.pdf,2015-9-9.
[2]参见何欣、陈晨:“债券为媒流动性为本——从融资角度看影子银行与债券市场的关系”,载《债券》2013年第2期;张重:“从央行金融统计数据看债券市场对影子银行的替代趋势”,载《科学与财富》2013年第4期。
[3]费孝通著:《乡土中国》,生活·读书·新知三联书店1985年版,第25页。
[1]参见[奥]迈克·瓦博著、郭华春译:《国际法视角下的主权债务违约》,法律出版社2013年版,第1页。
[2]参见熊伟:“地方债与国家治理:基于法治财政的分析径路”,载《法学评论》2014年第2期。
[1]地方政府不能偿还到期债务自然是地方政府信誉的折损,而中央政府对地方政府的债务政策的反复变动、过度灵活不能不引发对中央政府的信誉问题的思考。参见徐杰:“我国地方政府债务政策的三次转向及反思”,载《行政管理改革》2015年第8期。
[2]参见岳光:“日本‘煤都'被债务压破产曾负债632亿日元”,载环球网,http://finance.huanqiu.com/world/2013-08/4282089.htm.
[3]参见《深圳证券交易所债券交易实施细则》第21条。《上海证券交易所债券交易实施细则》中对债券质押式回购交易的定义与此基本一致。
[4]债券收益率对应的是债券的流动性风险、信用风险和利率风险,回购利率对应的是债券质押物和结算公司的交收保证。按照目前的结算办法,如果质押方到期不能按时还款,结算公司会先行垫付资金,而后以罚款和处置质押券等方式向融资方追诉,信用风险非常低。参见卢志强:“‘债券质押式回购'套利及风险控制”,载《时代金融》2014年第4期中旬刊。
[1]垃圾债券最早兴起于20世纪二三十年代的美国,到1980年代时达到鼎盛时期。迈克尔·米尔肯是垃圾债券投融资方面的代表性人物,其事迹参见[美]布鲁克著,赵国、李佳佳译:《垃圾债券之王》,中信出版社2013年版。
[2]参见谢贵春:“债券‘刚性兑付'该一破了之吗?——兼评《证券法》修订草案”,载《武汉金融》2015年第9期。
[3]参见杨涛:“低效转托管绊住债市统一”,载《上海证券报》2014年11月13日,第A01版;马珊珊、冯一凡:“债市‘脱灰”',载《新理财》2013年第6期。
[4]2013年,我国银行间债券市场掀起反腐风暴。银行间债券市场交易机制的不公开,以及丙类账户被人为滥用是银行间债市“黑幕”的源头。参见董云峰等:“央行释放维稳信号债市审计风暴软着陆”,载《第一财经日报》2013年4月25日,第A01版。
[1]以交易场所、交易制度、市场透明度、市场匿名程度、产品标准化程度、发行上市标准等十余个指标进行比较,上海证券交易所的债券市场和银行间债券市场有相当大的相似程度。参见金永军:“债券市场场内外微观交易结构的趋势分析”,载《证券市场导报》2011年4月。
[2]20世纪90年代,上海证券交易所首先开放国债期货交易,1995年3月爆发了著名的“327”国债期货违规操作市场,给市场带来沉重打击,1995年5月17日,证监会发布通知暂停国债期货交易。直到2013年,国债期货才重新上市交易。
[1]参见王国兴、尹翔硕:“全球金融危机后美国经济复苏特点及原因分析”,载《国际展望》2013年第6期。
[2]See RenéStulz,"Does Financial Structure Matter for Economic Growth?A Corporate Finance Perspective",in Financial Structure and Economic Growth,The MIT Press,2001,pp.143~188.
[3]金融相关率指金融资产与同期GDP比率。货币化程度指M2/GDP比率。
[4]李炳涛、张宁:“中国金融深化进程的再反思”,载《经济研究参考》2000年第29期。
[5]王广谦等将金融中介机构分类为融资类金融中介机构、投资类金融中介机构、保障类金融中介机构和信息咨询服务类金融中介机构四大类。参见王广谦主编:《金融中介学》,高等教育出版社2003年版,第89~93页。
[1]在全球接受信用评级服务的银行和公司中,穆迪的客户包括80%的银行和78%的公司,标准普尔所占份额为37%的银行和66%的公司,惠誉的占比为27%的银行和8%的公司。参见郭卫东:“国内信用评级行业的问题及对策”,载《中国证券期货》2008年10月。
[2]参见李玉敏、彭斐:“大公国际业务员:我敢打包票,最低也是AA”,载每经网,http://www.nbd.com.cn/articles/2011-08-19/590315.html;杨志锦:“一位分析师眼中的评级‘江湖':100份AAA级地方债评级如何出炉”,载《21世纪经济报道》2015年第9版。
[3]参见李延振、徐茂龙:“关于推进证券投资咨询制度变革的若干思考”,载《证券市场导报》2010年1月。
[4]参见陈松男:《信用风险管理:对冲工具与定价模型的实务运用》,机械工业出版社2014年版,第52页。
[5]曾担保“14中森债”、“13华珠债”等多只私募债、在发行人不能偿还本息后不履行代偿责任的中海信达担保有限公司就被北京市金融工作局撤销了融资性担保公司经营许可证,同时被列入国家失信被执行人名单。
[1]参见戚建刚:《法治国家架构下的行政紧急权力》,北京大学出版社2008年版,第16~18页。
[2][美]杰罗姆·巴伦、[美]托马斯·迪恩斯著,刘瑞祥等译:《美国宪法概论》,中国社会科学出版社1995年版,第4~5页。
[3]参见董世坤:“中央与地方金融权力关系的变迁”,载《湖北大学学报(哲学社会科学版)》2014年第3期。
[1]参见《融资性担保公司管理暂行办法》第2条。
[1]参见冯果、谢贵春:“构建我国债券市场风险预警机制的法律思考”,载《证券法苑(第13卷)》,法律出版社2014年版,第169~188页。
[2]参见阎坤、陈新平:“我国当前金融风险财政化问题及对策”,载《管理世界》2004年第10期。
[3]参见洪艳蓉:“公司债券违约零容忍的法律救赎”,载《法学》2013年第12期。
[1]参见马婧妤:“证监会回应‘12中富01'债券违约事件”,载中国证券网,http://news.cnstock.com/news/sns_bwkx/201505/3446487.htm.
[2]"Governance is the sum of many ways individuals and institutions,public and private,manage their common affairs.It is a continuing process through which conflicting or diverse interests may be accommodated and cooperative action taken.It includes formal institutions and regimes empowered to enforce compliance,as well as informal arrangements that people and institutions either have agreed to or perceive to be in their interest"The Commission on Global Governance,Our Global Neighborhood,Oxford University Press,1995,p.4.
[3]俞可平:“引论:治理和善治”,载俞可平主编:《治理与善治》,社会科学文献出版社2000年版,第9~11页。迈克尔·梅塔梳理了一些国际组织归纳的善治构成要素,与这六方面大同小异。Michael D.Mehta,“Good Governance”,in Mark Bevir(eds),Encyclopedia ofgovernance,SAGE Publications,Inc,2007,p.360.
[1]See Ortwin Rennet al,"Coping with Complexity,Uncertainty and Ambiguity in Risk Governance:A Synthesis",Ambio,Vol 40,No.2,Coping with Complexity in Baltic Sea Risk Governance(March 2011),pp.231~246.
[2][英]阿克顿著,侯健、范亚峰译:《自由与权力:阿克顿勋爵论说文集》,商务印书馆2001年版,第342页。
[3]参见冯果、李安安:“民生金融法的语境、范畴与制度”,载《政治与法律》2012年第8期;田春雷:“金融资源配置公平及其法律保障研究”,武汉大学2012年博士学位论文,第39~46页。
[1]参见单飞跃:“经济法的法权利范畴研究”,载《湘潭大学学报(哲学社会科学版)》1999年第2期。
[2]参见漆多俊:“论权力”,载《法学研究》2001年第1期。
[3]彼埃尔·德·塞纳克伦斯:“治理与国际调节机制的危机”,载《国际社会科学杂志(中文版)》1999年第1期。
[4]See James N.Rosenau&Ernst-Otto Czempiel(eds.),Governance without Government:Order and Change in World Politics,Cambridge University Press,1992.
[5]陈振明:“政府工具研究与政府管理方式改进”,载《中国行政管理》2004年第6期。
[1]杜祥平:“政府工具论——现代行政法的理论基础”,载《四川行政学院学报》2002年第6期。
[2]参见陈振明、和经纬:“政府工具研究的新进展”,载《东南学术》2006年第6期;[美]B.盖伊·彼得斯、[美]弗兰斯·k M.冯尼斯潘著,顾建光译:《公共政策工具:对公共管理工具的评价》,中国人民大学出版社2007年版。See Lester M.Salamon,The Tools of Government:A Guide to the New Governance,Oxford University Press,2002.
[1]蔡拓:“全球治理的中国视角与实践”,载《中国社会科学》2004年第1期。
[2]张成福:“论政府治理工具及其选择”,载《公共行政(人大复印报刊资料)》2003年第5期。
[3]参见张宇哲:“发改委将企业债初审权移交中债登”,载财新网,http://finance.caixin.com/2015-04-09/100798584.html.
[1][德]沃尔夫等著、高家伟译:《行政法(第2卷)》,商务印书馆2002年版,第197页。
[2]参见[德]沃尔夫等著、高家伟译:《行政法(第2卷)》,商务印书馆2002年版,第200页。
[3]参见江必新:“紧急状态与行政法治”,载《法学研究》2004年第2期。