中国市场资产证券化的突破模式
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摘要
在世界经济一体化的浪潮中，中国市场的资产证券化已经箭在弦上。在此之前，各种“准资产证券化”方式已经在企业融资、不良资产处置等方面进行了许多有益的尝试，并取得了一定的经验。如何真正理解“资产证券化”？什么是“资产证券化”的精髓？应该从“资产证券化”的运作原理来阐述和分析。
“资产证券化”（Asset Securitization）是“以基础资产可预见的未来现金流为支撑在金融市场上发行证券的过程”。现金流分析是“资产证券化”的核心原理。“资产证券化”通过资产的重组对收益和风险进行重新分配，“资产重组原理”、“风险隔离原理”和“信用增级原理”是所有证券化运作的三大基本原理。其运作步骤是：首先，资产的原始权益人（发起人）确定资产证券化目标，运用资产重组原理对能够产生未来现金流的基础资产进行组合。在设立特别目的机构（Special Purpose Vehicle, SPV）后，原始权益人把基础资产“真实出售”给SPV，对资产权益进行风险隔离。然后，SPV对整个资产证券化交易进行信用增级。完成上述三个步骤后，SPV聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级，并委托证券承销商向投资者发行该证券。“资产证券化”运作的三大基本原理使之具有积极的微观经济学意义，企业通过自身的融资结构来降低破产成本、信息成本、监管成本，从而达到提高企业价值的目的。
当前，我国经济面临诸多难题，关乎我国金融的稳定和经济的
健康发展。例如国有商业银行不良资产率的居高不下，目前四大国有银行加上四大资产管理公司的不良资产总量高达32000亿元；四大国有商业银行的资本充足率远达不到新巴塞尔协议12.5%的要求；金融安全导致我国财政安全问题等等。“资产证券化”由于具备上述的三大基本原理，有助于解决以上难题。“资产证券化”现有的八种建议模式虽然都有其使用的价值，但是考虑到当前我国资本市场的发展程度和“资产证券化”相关法律和制度环境的制约，有些模式的运作条件还不成熟。“突破模式”应该遵循四个基本原则:第一，一项新兴的金融创新产品要具有旺盛的生命力，必须能够为一国的经济发展、金融稳定服务；第二，突破模式中的基础资产必须满足“资产重组原理”的要求；第三，突破模式不但要求给交易双方带来好处，而且要为资产证券化在中国的进一步开展提供示范效应和经验；第四，这个模式在制度和环境方面只能是两个选择，一个是选择与现行制度和环境冲突最小的交易形式，一个是最有条件突破现有制度和环境约束的交易形式。本文分别从“基础资产”和“交易形式”的不同选择来考察理想的“突破模式”：
“不良资产模式”是我国资产证券化的可选突破模式。资产证券化的资产重组原理对资产具有收益和风险的再分配的功能。对资产真实价值的挖掘，是“不良资产证券化”的核心内容。我国银行业存在32000多亿不良资产，它们并不都是质量低劣的呆滞帐，还
有很多资产具有较高的变现预期，因此，对不良资产进行证券化的实质是把不良资产中的良好资产挑选出来进行组合，从这个意义上来讲，“不良资产证券化”也还是优良资产的证券化。另外，“不良资产证券化”还可以有效减少不良资产、提高银行资本充足率、加强国家金融风险控制和保障财政安全。
“住房抵押贷款模式”作为开展证券化的突破模式是可行的。"短期负债支持长期资产"这种不对称的资产负债结构使得我国国有商业银行贷款的一级市场面临着许多难以克服的困境，在住房抵押贷款上表现得尤为突出。通过对住房抵押贷款证券化，这笔巨额资产可以自由转让，形成一个良性的市场，打破了封闭的信贷观念，使信贷成为可以流通的东西，解决了流动性不足的问题。随着我国经济的高速发展，特别是由于住房制度改革的深入和城镇化程度的加深，即将突破10000亿元的住房抵押贷款和相关法律制度的不断完善，使我国的“住房抵押贷款证券化”（MBS）已经具备了一定的条件。
“基础设施收费模式”作为开展资产证券化的突破模式是比较成熟的。我国是一个发展中国家，基础设施对于经济的拉动作用更加明显，对国民经济的发展起着非常重要的作用。我国基础设施的规模相当大，加上基础设施收费具有现金流稳定的特点，又有国家信用作为保障，筹资方的融资成本很低，投资方的回报利润有保证，“基础设施收费模式”具备了证券化的技术条件。
“出口应收款模式”作为突破模式的条件还不成熟。虽然我国是出口大国，出口应收款规模很大且现金流也较稳定，同时，因为进出口公司的资金周转要求较高，所以也有实行资产证券化的动力。但我们认为如果把出口应收款证券化作为我国实行资产证券化的突破口存在如下的约束：首先，有相当规模并且应收款质量良好的出口企业在国内并不多见，应收款证券化在规模上很难达到示范效应；其次，即使规模和资产质量都符合要求的企业，用这种形式的证券化来筹资其成本是否比其他筹资方式低，也不一定。因此，这个模式并不适合第三个原则。
“表外模式”目前还不成熟。虽然它是最完全的证券化，是企业融资追求的理想目标。但是实现“真实出售”和“风险隔离”是表外证券化的关键，在中国目前的法律、制度环
Asset Securitization is one of the most important financial innovations in the international finance field in recent several decades. This thesis tries to introduce the operation process of Asset Securitization, and based the background information, to discuss the breakthrough of Asset Securitization in China. According to asset operation and Asset Securitization in broad sense，a theory system of Asset Securitization includes a core theory—cash flow analyzing，three fundamental theories—asset-restructure theory，risk-remote theory and credit-enhance theory. On the base of the theory system，there are four principles of how to choose the breakthrough in Asset Securitization. Firstly，underlying asset must be helpful to the development of social economy and the stability of finance. secondly，it must satisfy asset-restructure theory； thirdly，it must offer a demonstration for Chinese development of Asset Securitization；fourthly, there are only two choice in institution and environment：one is the exchange that has least conflict with existing institution and environment，the other is the exchange that has the best condition to break through existing institution and the restriction of environment. With these principles，eight exiting models are commented on and three breakthrough in asset Securitization in China are deduced：Non-Performing asset Securitization＋off-shore Securitization，MBS＋semi-off-balance Securitization，and infrastructure charge-backed Securitization＋off-shore Securitization。
“资产证券化”（Asset Securitization）是“以基础资产可预见的未来现金流为支撑在金融市场上发行证券的过程”。现金流分析是“资产证券化”的核心原理。“资产证券化”通过资产的重组对收益和风险进行重新分配，“资产重组原理”、“风险隔离原理”和“信用增级原理”是所有证券化运作的三大基本原理。其运作步骤是：首先，资产的原始权益人（发起人）确定资产证券化目标，运用资产重组原理对能够产生未来现金流的基础资产进行组合。在设立特别目的机构（Special Purpose Vehicle, SPV）后，原始权益人把基础资产“真实出售”给SPV，对资产权益进行风险隔离。然后，SPV对整个资产证券化交易进行信用增级。完成上述三个步骤后，SPV聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级，并委托证券承销商向投资者发行该证券。“资产证券化”运作的三大基本原理使之具有积极的微观经济学意义，企业通过自身的融资结构来降低破产成本、信息成本、监管成本，从而达到提高企业价值的目的。
当前，我国经济面临诸多难题，关乎我国金融的稳定和经济的
健康发展。例如国有商业银行不良资产率的居高不下，目前四大国有银行加上四大资产管理公司的不良资产总量高达32000亿元；四大国有商业银行的资本充足率远达不到新巴塞尔协议12.5%的要求；金融安全导致我国财政安全问题等等。“资产证券化”由于具备上述的三大基本原理，有助于解决以上难题。“资产证券化”现有的八种建议模式虽然都有其使用的价值，但是考虑到当前我国资本市场的发展程度和“资产证券化”相关法律和制度环境的制约，有些模式的运作条件还不成熟。“突破模式”应该遵循四个基本原则:第一，一项新兴的金融创新产品要具有旺盛的生命力，必须能够为一国的经济发展、金融稳定服务；第二，突破模式中的基础资产必须满足“资产重组原理”的要求；第三，突破模式不但要求给交易双方带来好处，而且要为资产证券化在中国的进一步开展提供示范效应和经验；第四，这个模式在制度和环境方面只能是两个选择，一个是选择与现行制度和环境冲突最小的交易形式，一个是最有条件突破现有制度和环境约束的交易形式。本文分别从“基础资产”和“交易形式”的不同选择来考察理想的“突破模式”：
“不良资产模式”是我国资产证券化的可选突破模式。资产证券化的资产重组原理对资产具有收益和风险的再分配的功能。对资产真实价值的挖掘，是“不良资产证券化”的核心内容。我国银行业存在32000多亿不良资产，它们并不都是质量低劣的呆滞帐，还
有很多资产具有较高的变现预期，因此，对不良资产进行证券化的实质是把不良资产中的良好资产挑选出来进行组合，从这个意义上来讲，“不良资产证券化”也还是优良资产的证券化。另外，“不良资产证券化”还可以有效减少不良资产、提高银行资本充足率、加强国家金融风险控制和保障财政安全。
“住房抵押贷款模式”作为开展证券化的突破模式是可行的。"短期负债支持长期资产"这种不对称的资产负债结构使得我国国有商业银行贷款的一级市场面临着许多难以克服的困境，在住房抵押贷款上表现得尤为突出。通过对住房抵押贷款证券化，这笔巨额资产可以自由转让，形成一个良性的市场，打破了封闭的信贷观念，使信贷成为可以流通的东西，解决了流动性不足的问题。随着我国经济的高速发展，特别是由于住房制度改革的深入和城镇化程度的加深，即将突破10000亿元的住房抵押贷款和相关法律制度的不断完善，使我国的“住房抵押贷款证券化”（MBS）已经具备了一定的条件。
“基础设施收费模式”作为开展资产证券化的突破模式是比较成熟的。我国是一个发展中国家，基础设施对于经济的拉动作用更加明显，对国民经济的发展起着非常重要的作用。我国基础设施的规模相当大，加上基础设施收费具有现金流稳定的特点，又有国家信用作为保障，筹资方的融资成本很低，投资方的回报利润有保证，“基础设施收费模式”具备了证券化的技术条件。
“出口应收款模式”作为突破模式的条件还不成熟。虽然我国是出口大国，出口应收款规模很大且现金流也较稳定，同时，因为进出口公司的资金周转要求较高，所以也有实行资产证券化的动力。但我们认为如果把出口应收款证券化作为我国实行资产证券化的突破口存在如下的约束：首先，有相当规模并且应收款质量良好的出口企业在国内并不多见，应收款证券化在规模上很难达到示范效应；其次，即使规模和资产质量都符合要求的企业，用这种形式的证券化来筹资其成本是否比其他筹资方式低，也不一定。因此，这个模式并不适合第三个原则。
“表外模式”目前还不成熟。虽然它是最完全的证券化，是企业融资追求的理想目标。但是实现“真实出售”和“风险隔离”是表外证券化的关键，在中国目前的法律、制度环
Asset Securitization is one of the most important financial innovations in the international finance field in recent several decades. This thesis tries to introduce the operation process of Asset Securitization, and based the background information, to discuss the breakthrough of Asset Securitization in China. According to asset operation and Asset Securitization in broad sense，a theory system of Asset Securitization includes a core theory—cash flow analyzing，three fundamental theories—asset-restructure theory，risk-remote theory and credit-enhance theory. On the base of the theory system，there are four principles of how to choose the breakthrough in Asset Securitization. Firstly，underlying asset must be helpful to the development of social economy and the stability of finance. secondly，it must satisfy asset-restructure theory； thirdly，it must offer a demonstration for Chinese development of Asset Securitization；fourthly, there are only two choice in institution and environment：one is the exchange that has least conflict with existing institution and environment，the other is the exchange that has the best condition to break through existing institution and the restriction of environment. With these principles，eight exiting models are commented on and three breakthrough in asset Securitization in China are deduced：Non-Performing asset Securitization＋off-shore Securitization，MBS＋semi-off-balance Securitization，and infrastructure charge-backed Securitization＋off-shore Securitization。
引文
1、何小锋、刘永强，资产证券化理论及其在中国实践：对中国一个早期案例的研究（J），学术研究，1999，（2）.
2、何小锋、来有为，中国离岸资产证券化的实践探索（J），世界经济，2000，（9）.
3、www.asiansecuritization.com
4、 李传全，“资产证券化的融资体制创新”[J].《世界经济情况》2001年第23期.
5、涂永红等，《银行信贷资产证券化》[M]，中国金融出版社，2000.
6、FABOZZI F J. The Handbook of Fixed Income Securities（M）, Chicago: IRWIN Professional Publishing, 1997.
7、马骏，表内还是表外：住房抵押贷款证券化即将来到中国，中国国际金融有限公司内部研究报告，2001年2月8日。
2、何小锋、来有为，中国离岸资产证券化的实践探索（J），世界经济，2000，（9）.
3、www.asiansecuritization.com
4、 李传全，“资产证券化的融资体制创新”[J].《世界经济情况》2001年第23期.
5、涂永红等，《银行信贷资产证券化》[M]，中国金融出版社，2000.
6、FABOZZI F J. The Handbook of Fixed Income Securities（M）, Chicago: IRWIN Professional Publishing, 1997.
7、马骏，表内还是表外：住房抵押贷款证券化即将来到中国，中国国际金融有限公司内部研究报告，2001年2月8日。