我国上市公司融资结构问题研究
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摘要
西方国家对企业融资结构的研究已经有五十余年历史，使融资结构理论取得较大的发展，特别是信息经济理论、制度经济学理论、产权理论等成果的面世，更是在研究的广度和深度上有所拓展，研究也更具实际意义。伴随着经济发展的要求以及证券市场的发展过程中存在的问题，不管是出于规范资本市场的健康发展、提高上市公司资金使用效率和上市公司经营业绩，提升股东权益回报率，实现社会资源的优化配置和国民经济的持续增长，还是出于中国企业融资结构的理论研究，都要求对我国证券市场发展十余年来上市公司融资结构的相关问题进行系统的研究，本研究正是在这种要求的背景下产生的。
文章主要采用理论研究、实践考察与实证分析相结合的方法，通过统计分析、比较分析、结构分析等手段，抓住资本市场的资源配置效率特征，结合产权理论、制度经济学理论、信息经济理论、契约理论等相关理论研究的成果，分六章对我国上市公司融资结构问题进行研究。
研究的主要成果与结论：
1、发达国家所谓“市场导向型”“银行导向型”融资结构的说法，随着实践的发展已有“误导”之嫌。“市场导向型”也好，“银行导向型”也好，发达国家企业都越来越重视内部积累，融资结构大多以内源融资为主，外源融资为辅。
2、发达国家日益开拓内源融资为主、外源融资中以债券融资为主的融资结构，是基于社会资源配置效率的要求；而上世纪80年代非发达国家和地区以股权融资为主导的融资结构会给整个资本市场积累巨大金融风险，不利于社会资源配置效率的可持续发挥。
3、发达国家企业高度发展内源融资的融资结构与发达国家企业的获利能力和权益积累水平相关。上世纪80年代非发达国家和地区企业主要依赖股权融资的融资结构是与非发达国家的股权融资成本相关。
4、我国上市公司融资结构存在过度依赖股权融资、忽视内源融资的特点。
5、我国上市公司股权融资成本远远低于债务融资，偏好股权融资的
融资结构是上市公司机会性选择的结果。有必要从提高上市公司股权融资
成本，均衡各种融资方式的融资成本的角度来优化上市公司融资结构。
6、我国上市公司融资结构与业绩变化的关系符合西方融资顺序理论，
理性的融资结构应该以内源融资一一债务融资—股权融资为顺序，但实
际情况却是相反，并使得上市公司资金使用效率低下，业绩总体上不断下
降，资本市场的资源配置功能没能有效发挥。从效率的角度来说，我国上
市公司融资结构顺序应该改善为内源融资一一刁责务融资—股权融资。
7、我国上市公司现有融资结构实践下，资金使用效率低下，业绩不
断下降，上市公司融资结构实践不利于资源配置效率的提高。
8、我国资本市场与上市公司融资结构发展应该与发达国家企业基于
效率的融资结构接轨，而不是与非发达国家偏于股权融资的结构接轨:应
当改变“重股权融资轻内源融资”观念和做法，以效率为导向，提升上市
公司内部积累的能力，提高内源融资比例，使上市公司和资本市场得以持
续的发展。
9、我国上市公司非效率倾向融资结构的形成除了成本因素以外，其
深层原因在于产权约束机制滞后、资本市场非均衡进展。
10、应该以资源配置效率的提升为导向，从协调发展资本市场、健全
产权制度和完善法律法规入手，优化上市公司融资结构，提升社会经济资
源配置效率。
The research on enterprise's financing structure in the western countries have a history of more than 50 years, and has got lots of useful results, especially with the development of the theories, such as theory of information economics, system economics, property rights, etc., the research has gained more rapidly progress, and the results of more and more practical value. Fellow the request for economic development and the problems existed during the evolution of the security market, no matter to standardize the development of the capital market, improve the capital's efficiency of the listed companies and the listed companies business performance, promote the stockholder's equity payback, realize the optimally allocation of the social resources and the lasting growth of the national economy, or to improve the theoretical research on the financing structure of Chinese enterprise, all requires to take systematic research to the related problems of the financing structure of listed companies in our country, T
his article was just the production under the background of this kind of request.
The article adopts the theoretical study, practical observation and empirical research together, by the means of statistical analysis, comparative analysis, structure analysis etc., to undertake the research on the financing structure problems of the listed companies in our country on the base of efficiency characteristic of economic resource allocation.
The research divided into six chapters, and has got lots of useful achievements. The main results and originalities of the article as fellows:
First, the statement of "market orient model" and "bank orient model" financing structure in developed country suspected to be of "misleading" with the process of development. No matter the "market orient model" or the "bank orient model", the companies tend to depend on the internal accumulation more and more in the developed countries. Internal (endogenous) financing was the main component in the financing structure for most developed countries, and other financing channel was just for complement.
Second, it's the request of the rule of allocation efficiency of social resource that impels the developed countries' companies to rely on internal
financing and bond financing mainly. The financing structure rely on stock financing mainly in the developing countries and regions in 1980s' tends to accumulate enormous financial risks for the whole capital market for a long run, and will be harmful for the allocation efficiency of the social resource.
Third, the financing structure rely on internal financing mainly in the developed countries was correlated with the strong earning capacity and the high degree internal equity accumulate of the companies. The financing structure rely on stock financing mainly in the developing countries and regions in 1980s correlated with the lower cost of this financing channel.
Fourth, the financing structure of listed companies in our country holds the characteristic to depend unduly on the stock financing, but ignores internal financing.
Fifth, the cost of the stock financing in China is far lower than the bond financing, so the financing structure to rely on stock financing mainly is the result of opportunism selection of the listed companies. It's necessary to raise the cost of the stock financing to balance the cost of all kinds of financing channel so as to optimize the financing structure of the listed companies in our country.
Sixth, the relationship between financing structure and the change direction of performance has been empirical proved to be accord with the financing order theory of western countries. The rational financing structure of the Chinese listed companies should be in the order of internal financing -debt financing -stock right financing, but the current situation is opposite. This situation has made the general achievement of the listed companies drop constantly, and has made the resource allocation function of the capital market fails to play effectively. From the
文章主要采用理论研究、实践考察与实证分析相结合的方法，通过统计分析、比较分析、结构分析等手段，抓住资本市场的资源配置效率特征，结合产权理论、制度经济学理论、信息经济理论、契约理论等相关理论研究的成果，分六章对我国上市公司融资结构问题进行研究。
研究的主要成果与结论：
1、发达国家所谓“市场导向型”“银行导向型”融资结构的说法，随着实践的发展已有“误导”之嫌。“市场导向型”也好，“银行导向型”也好，发达国家企业都越来越重视内部积累，融资结构大多以内源融资为主，外源融资为辅。
2、发达国家日益开拓内源融资为主、外源融资中以债券融资为主的融资结构，是基于社会资源配置效率的要求；而上世纪80年代非发达国家和地区以股权融资为主导的融资结构会给整个资本市场积累巨大金融风险，不利于社会资源配置效率的可持续发挥。
3、发达国家企业高度发展内源融资的融资结构与发达国家企业的获利能力和权益积累水平相关。上世纪80年代非发达国家和地区企业主要依赖股权融资的融资结构是与非发达国家的股权融资成本相关。
4、我国上市公司融资结构存在过度依赖股权融资、忽视内源融资的特点。
5、我国上市公司股权融资成本远远低于债务融资，偏好股权融资的
融资结构是上市公司机会性选择的结果。有必要从提高上市公司股权融资
成本，均衡各种融资方式的融资成本的角度来优化上市公司融资结构。
6、我国上市公司融资结构与业绩变化的关系符合西方融资顺序理论，
理性的融资结构应该以内源融资一一债务融资—股权融资为顺序，但实
际情况却是相反，并使得上市公司资金使用效率低下，业绩总体上不断下
降，资本市场的资源配置功能没能有效发挥。从效率的角度来说，我国上
市公司融资结构顺序应该改善为内源融资一一刁责务融资—股权融资。
7、我国上市公司现有融资结构实践下，资金使用效率低下，业绩不
断下降，上市公司融资结构实践不利于资源配置效率的提高。
8、我国资本市场与上市公司融资结构发展应该与发达国家企业基于
效率的融资结构接轨，而不是与非发达国家偏于股权融资的结构接轨:应
当改变“重股权融资轻内源融资”观念和做法，以效率为导向，提升上市
公司内部积累的能力，提高内源融资比例，使上市公司和资本市场得以持
续的发展。
9、我国上市公司非效率倾向融资结构的形成除了成本因素以外，其
深层原因在于产权约束机制滞后、资本市场非均衡进展。
10、应该以资源配置效率的提升为导向，从协调发展资本市场、健全
产权制度和完善法律法规入手，优化上市公司融资结构，提升社会经济资
源配置效率。
The research on enterprise's financing structure in the western countries have a history of more than 50 years, and has got lots of useful results, especially with the development of the theories, such as theory of information economics, system economics, property rights, etc., the research has gained more rapidly progress, and the results of more and more practical value. Fellow the request for economic development and the problems existed during the evolution of the security market, no matter to standardize the development of the capital market, improve the capital's efficiency of the listed companies and the listed companies business performance, promote the stockholder's equity payback, realize the optimally allocation of the social resources and the lasting growth of the national economy, or to improve the theoretical research on the financing structure of Chinese enterprise, all requires to take systematic research to the related problems of the financing structure of listed companies in our country, T
his article was just the production under the background of this kind of request.
The article adopts the theoretical study, practical observation and empirical research together, by the means of statistical analysis, comparative analysis, structure analysis etc., to undertake the research on the financing structure problems of the listed companies in our country on the base of efficiency characteristic of economic resource allocation.
The research divided into six chapters, and has got lots of useful achievements. The main results and originalities of the article as fellows:
First, the statement of "market orient model" and "bank orient model" financing structure in developed country suspected to be of "misleading" with the process of development. No matter the "market orient model" or the "bank orient model", the companies tend to depend on the internal accumulation more and more in the developed countries. Internal (endogenous) financing was the main component in the financing structure for most developed countries, and other financing channel was just for complement.
Second, it's the request of the rule of allocation efficiency of social resource that impels the developed countries' companies to rely on internal
financing and bond financing mainly. The financing structure rely on stock financing mainly in the developing countries and regions in 1980s' tends to accumulate enormous financial risks for the whole capital market for a long run, and will be harmful for the allocation efficiency of the social resource.
Third, the financing structure rely on internal financing mainly in the developed countries was correlated with the strong earning capacity and the high degree internal equity accumulate of the companies. The financing structure rely on stock financing mainly in the developing countries and regions in 1980s correlated with the lower cost of this financing channel.
Fourth, the financing structure of listed companies in our country holds the characteristic to depend unduly on the stock financing, but ignores internal financing.
Fifth, the cost of the stock financing in China is far lower than the bond financing, so the financing structure to rely on stock financing mainly is the result of opportunism selection of the listed companies. It's necessary to raise the cost of the stock financing to balance the cost of all kinds of financing channel so as to optimize the financing structure of the listed companies in our country.
Sixth, the relationship between financing structure and the change direction of performance has been empirical proved to be accord with the financing order theory of western countries. The rational financing structure of the Chinese listed companies should be in the order of internal financing -debt financing -stock right financing, but the current situation is opposite. This situation has made the general achievement of the listed companies drop constantly, and has made the resource allocation function of the capital market fails to play effectively. From the
引文
(1)，沈艺峰，融资结构理论史，1999，经济科学出版社，北京，64
(2)，郭树华，企业融资结构理论研究，1999，中国社会科学出版社，北京，20，62-63
(3)，万解秋，企业融资结构研究，2001，复旦大学出版社，上海，135
(4)，张维迎，公司融资结构的契约理论：一个综述，改革，1995．4，109-116
(5)，连建辉，融资结构与企业控制权争夺，财经研究，2002．1，32-37
(6)，瞿宝忠，公司控制权问题研究，2003，百家出版社，上海，28
(7)，李维安，制定适合国情的中国公司治理原则，南开管理评论，2001．1，1
(8)，杨兴全，我国上市公司融资结构的治理效应分析，会计研究，2002．8，37-45
(9)，李向阳，美日德企业资本结构的比较，世界经济，1995．2，22
(10)，黄泰岩，侯利，企业融资结构的国际比较，中国工业经济，2001．4，69
(11)，青木昌彦等，关系型融资制度及其在竞争中的可行性，经济社会体制比较，1997．6，3-9
(12)，苑德军，陈铁军，国外上市公司股利政策论与实践来源，经济学动态，2001．8，64-67
(13)，赵俊，汪淼军，中国融资方式与经济增长关系的实证研究，投资研究，2000．6，14-19
(14)，瞿宝忠，上海上市公司股权融资功能的实证研究，东华大学学报，2001．11．69-75
(15)，高晓红，我国上市公司股权融资偏好分析：产权效率与市场效率，投资研究，2000．8，23-26
(16)，卢福财，企业融资效率分析，2001，经济管理出版社，北京，29-30
(17)，黄志忠等，上市公司举债、股东财富与股市效应关系的实证研究，经济研究，2002．7，49-57
(18)，张昌彩，企业融资结构与资本市场发展，管理世界，1998．03，92
(19), John G Gurley and Edward S. Shaw, "Financial Development and Economic Development", ED&CC, Vol. 15, No.3, April 1967.
(20)，方晓霞，中国企业融资：制度变迁与行为分析，1999，北京大学出版社，北京，31
(21)，吴少新，储蓄转化投资的金融机制分析，1998，中国经济出版社，北京，116—117
(22)，马建堂，关于直接融资和间接融资关系的几点意见，金融研究，1992．9，20
(23), F.Modigliani and M.H.Miller, The cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, June 1958, 261
(24), F.Modigliani and M.H.Miller, Taxes and the cost of capital: A correction, American Economic Review, June 1963, 443-453
(25), Jensen.M.C and W.H.Meckling, 1997,"Theory of the firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure". Journal of Financial Economics, 3(4): 305-360
(26), Fama, Eugene, 1980, "Angency Problems and the Theory of the Firm",Journal of Political Economy, 88:288-307
(27), M.H.Miller, "Debt and Taxes", Journal of Finance, May 1997,P337-347
(28)，S．A．Ross，“代理经济理论：委托问题”，美国经济评论，1973，63(2)，134-139
(29), Myers S.C, S.Majluf, "Corporate financing and investment decisious when firms have information that investors do not have", Journal of Finance Economic, June 1984, 187-221
(30)，阿斯奎瑟、姆林斯，发行股票与报价稀释，金融经济学杂志，15，61-89
(31), Grossman..S.J and O.D.Hart, 1982, "Corporate Financial Structure and Managerial Incentives, The Economics of Information and Uncertainty",University Press, Chicago, Ⅱ
(32), Aghion.P. and Bolton.P., 1992."An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting ", Rewiew of Economic Studies, 59
(33), T.Hellmann, K.Murduch and J.Stiglitz, "Financial Restrain: Toward a New Paradigm, in M.Aoki,H.Kim and M.Okuno-Fujiwara, eds, The Role of Government in East Asian Economic Development", Clareudon Press,Oxford, 1997
(34)，朱元午，企业集团财务实证研究，1999，东北财经大学出版社，辽宁，47
(35), Friess, Miller M, Perrandinow, "Debt in industry equilibrium", Review of Financial Studies, 1997.10, 39-67
(36)，刘淑莲，企业融资方式、结构与机制，2002，中国财政经济出版社，北京，130
(37)，青木昌彦，日本主银行制，1998，中国金融出版社，北京，32
(38), Fama, Eugene, 1985, "What's Different About Banks?", Journal of Monetary Economics, 15:29-39
(39), Singh, Ajit etc. 1992, "Corporate financial structures in developing countries." Technical paper NO. 1 IFC, Washington, DC.
(40)，马克思恩格斯全集，第23集，1989，中国人民出版社，北京，668
(41)，罗斯、威斯特菲尔德、杰富，吴世农等译，2000，机械工业出版社，北京，121
(42)，肖虹，上市公司关联方交易盈余管理实证研究，财会月刊，2001．4，6-8
(43)，杨家新，公司股利政策研究，2002，中国财政经济出版社，北京，323
(44)，陈小悦，肖星，过晓艳，配股权与上市公司利润操纵，经济研究，2000．1，30-36
(45)，阎达五，耿建新，刘文鹏，我国上市公司配股融资行为的实证研究，会计研究，2001．9，21-27
(46)，胡倩、石磊，募集资金闲的慌，中国证券报，2001．4．28(理论版)
(47)，瀚洋投资银行研究所，上海上市公司直接融资统计与对策研究，上海证券报，2001．02．23(理论版)
(48), http://www.thegl.com/news/express/f21.htm
(49)，胡祖六，新千年黎明中的中国，宏观经济论坛，1999．9
(50)，马勇、马全军，国际债券市场新趋势和我国的国际债券融资，国际经贸探索，1997，1
(51)，周四军，中国股市弱型效率的实证研究，统计理论与方法，2003．3，42-44
(52)，汪辉，上市公司债务融资、公司治理与市场价值，经济研究，2003．08，28-37
(53)，瞿宝忠等，上市公司资产重组分析，百家出版社，上海，2001，150-151
(54)，瞿宝忠，全局影响、系统优化、综合管理——关于国有股流通的综合思考，上海金融，2002．1，10-13
(55)，瞿宝忠，公司控制权配置：模型、特征与效率性选择研究，南开管理评论，2003．3，26-31
(56)，陈享光，融资均衡论，1997，中国金融出版社，北京，211
(57)，佘运久，资本市场的协调发展，2001，中国发展出版社，北京，101
(58)，王佩艳等，融资模式效率比较与我国融资模式的选择，财经研究，2000．8，39-45
(59)，邓召明、范伟，我国证券市场融资效率实证研究，国际金融研究，2001．10，60-64
(60)，中国证券期货统计年鉴，中国经济年鉴各期
(61)，www．cnlist．com、 www．p5w．net、www．csrc．com．cn、证券之星网站数据库
(2)，郭树华，企业融资结构理论研究，1999，中国社会科学出版社，北京，20，62-63
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(12)，苑德军，陈铁军，国外上市公司股利政策论与实践来源，经济学动态，2001．8，64-67
(13)，赵俊，汪淼军，中国融资方式与经济增长关系的实证研究，投资研究，2000．6，14-19
(14)，瞿宝忠，上海上市公司股权融资功能的实证研究，东华大学学报，2001．11．69-75
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(16)，卢福财，企业融资效率分析，2001，经济管理出版社，北京，29-30
(17)，黄志忠等，上市公司举债、股东财富与股市效应关系的实证研究，经济研究，2002．7，49-57
(18)，张昌彩，企业融资结构与资本市场发展，管理世界，1998．03，92
(19), John G Gurley and Edward S. Shaw, "Financial Development and Economic Development", ED&CC, Vol. 15, No.3, April 1967.
(20)，方晓霞，中国企业融资：制度变迁与行为分析，1999，北京大学出版社，北京，31
(21)，吴少新，储蓄转化投资的金融机制分析，1998，中国经济出版社，北京，116—117
(22)，马建堂，关于直接融资和间接融资关系的几点意见，金融研究，1992．9，20
(23), F.Modigliani and M.H.Miller, The cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, American Economic Review, June 1958, 261
(24), F.Modigliani and M.H.Miller, Taxes and the cost of capital: A correction, American Economic Review, June 1963, 443-453
(25), Jensen.M.C and W.H.Meckling, 1997,"Theory of the firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure". Journal of Financial Economics, 3(4): 305-360
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(28)，S．A．Ross，“代理经济理论：委托问题”，美国经济评论，1973，63(2)，134-139
(29), Myers S.C, S.Majluf, "Corporate financing and investment decisious when firms have information that investors do not have", Journal of Finance Economic, June 1984, 187-221
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(31), Grossman..S.J and O.D.Hart, 1982, "Corporate Financial Structure and Managerial Incentives, The Economics of Information and Uncertainty",University Press, Chicago, Ⅱ
(32), Aghion.P. and Bolton.P., 1992."An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting ", Rewiew of Economic Studies, 59
(33), T.Hellmann, K.Murduch and J.Stiglitz, "Financial Restrain: Toward a New Paradigm, in M.Aoki,H.Kim and M.Okuno-Fujiwara, eds, The Role of Government in East Asian Economic Development", Clareudon Press,Oxford, 1997
(34)，朱元午，企业集团财务实证研究，1999，东北财经大学出版社，辽宁，47
(35), Friess, Miller M, Perrandinow, "Debt in industry equilibrium", Review of Financial Studies, 1997.10, 39-67
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(44)，陈小悦，肖星，过晓艳，配股权与上市公司利润操纵，经济研究，2000．1，30-36
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(53)，瞿宝忠等，上市公司资产重组分析，百家出版社，上海，2001，150-151
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(55)，瞿宝忠，公司控制权配置：模型、特征与效率性选择研究，南开管理评论，2003．3，26-31
(56)，陈享光，融资均衡论，1997，中国金融出版社，北京，211
(57)，佘运久，资本市场的协调发展，2001，中国发展出版社，北京，101
(58)，王佩艳等，融资模式效率比较与我国融资模式的选择，财经研究，2000．8，39-45
(59)，邓召明、范伟，我国证券市场融资效率实证研究，国际金融研究，2001．10，60-64
(60)，中国证券期货统计年鉴，中国经济年鉴各期
(61)，www．cnlist．com、 www．p5w．net、www．csrc．com．cn、证券之星网站数据库