我国证券公司经营困境之制度经济学研究
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摘要
在我国证券市场14年的发展历史中，证券公司曾经经历过暴利时代。但从2001年下半年开始，随着股市的严重不景气，市场制度上的缺陷开始不断暴露出来，证券公司经营陷入一蹶不振的状态。到目前为止，证券公司已经经历了四年的低迷状态。
证券市场作为以私有产权为基础的市场经济发展的最高阶段产物，其本质上与国有产权及计划经济是格格不入的。在国有产权结构下，政府同时扮演了博弈的规则制定者和博弈参与者的双重身份。这构成了证券公司外部环境的根本性缺陷。证券公司一方面以政府为其产权主体，另一方面又以投资者为其主要客户对象和利润来源，这种双重性决定了当政府与投资者的利益之间发生冲突时，证券公司必然会陷于制度困境。由于外部母系统对内部子系统有着决定性影响，证券公司内部的组织结构具有一般国有企业的通病，官本位、人浮于事、盲目扩张、无视风险等等。
内外制度缺陷在证券经纪业务、投资银行业务和创新业务上都有具体反映。经纪业务的经营模式过分陈旧，靠天吃饭弊端突出，同质化竞争和强烈的投机环境使经纪业务举步唯艰；投资银行业务的最后审批权限完全为政府所垄断，使得投行竞争异化为寻租竞争：创新业务由于需要获得政府的试点许可，使得市场为少数被政府扶持的证券公司所把持，造成事实上的不平等。
证券公司制度困境的解决是一个系统工程，笔者针对其外部制度、内部制度、经纪、投行和创新业务各方面的问题，提出了自己的应对策略。大致思路是通过外部产权制度和交易制度的改善，以及证券公司自身产权结构的多元化、经营结构的改善和创新，网络经纪业务的发展、国际化开拓等来实现经营效益的提高。
Among the 14-year developing history of China's stock market, the securities cor-poration had enjoyed a golden time. But with a sharp pludging of the market from the second half of 2001, the institutional defect of securities market system has come to exposure, securities corporation has fallen to a more than 3-year running dilemma. As an ultra product of the market economy developing based on private property, se-curities market is incompatible with the state-own right and planning economy. Based on the state-own right, the government playes as both rule-maker and participant in a game, which leads to the substancial defect of outer institutional environment sur-round the securities corporation. Securities corporation is owned by government, but at service for the investors, the benefit conflict of the two would certainly push it into a institutional dilemma. Because the outer mother system has decisive influence over the inner subsidiary system, the inner organization structure of securities corporation has common failing as other state-own enterprises, such as bureaucratism, over-staffing, expanding blindly and reckless, etc. Outer and inner institutional defects were both reflected in securities brokerage, in-vestment banking and innovation field. The running mode of brokerage is too old-fashioned, resulting in a predicament of homogeneous competition. The financing permission right is monoplied by government, forcing the investment banking to turn into a rent-seeking competition. The experiment citing of securities innovation is con-trolled by government, making the innovation market is unfairly divided up by few securities corporations which are supplied by government. The solving of instituional dilemma of securities corporation is a systemetical work. The writer believes, through transformation of outer property system and exchang system, diversification of inner stock structure, innovation of running mode, develop-ment of net brokerage and international expanding, the running benefit of securities corporation could be improved.
证券市场作为以私有产权为基础的市场经济发展的最高阶段产物，其本质上与国有产权及计划经济是格格不入的。在国有产权结构下，政府同时扮演了博弈的规则制定者和博弈参与者的双重身份。这构成了证券公司外部环境的根本性缺陷。证券公司一方面以政府为其产权主体，另一方面又以投资者为其主要客户对象和利润来源，这种双重性决定了当政府与投资者的利益之间发生冲突时，证券公司必然会陷于制度困境。由于外部母系统对内部子系统有着决定性影响，证券公司内部的组织结构具有一般国有企业的通病，官本位、人浮于事、盲目扩张、无视风险等等。
内外制度缺陷在证券经纪业务、投资银行业务和创新业务上都有具体反映。经纪业务的经营模式过分陈旧，靠天吃饭弊端突出，同质化竞争和强烈的投机环境使经纪业务举步唯艰；投资银行业务的最后审批权限完全为政府所垄断，使得投行竞争异化为寻租竞争：创新业务由于需要获得政府的试点许可，使得市场为少数被政府扶持的证券公司所把持，造成事实上的不平等。
证券公司制度困境的解决是一个系统工程，笔者针对其外部制度、内部制度、经纪、投行和创新业务各方面的问题，提出了自己的应对策略。大致思路是通过外部产权制度和交易制度的改善，以及证券公司自身产权结构的多元化、经营结构的改善和创新，网络经纪业务的发展、国际化开拓等来实现经营效益的提高。
Among the 14-year developing history of China's stock market, the securities cor-poration had enjoyed a golden time. But with a sharp pludging of the market from the second half of 2001, the institutional defect of securities market system has come to exposure, securities corporation has fallen to a more than 3-year running dilemma. As an ultra product of the market economy developing based on private property, se-curities market is incompatible with the state-own right and planning economy. Based on the state-own right, the government playes as both rule-maker and participant in a game, which leads to the substancial defect of outer institutional environment sur-round the securities corporation. Securities corporation is owned by government, but at service for the investors, the benefit conflict of the two would certainly push it into a institutional dilemma. Because the outer mother system has decisive influence over the inner subsidiary system, the inner organization structure of securities corporation has common failing as other state-own enterprises, such as bureaucratism, over-staffing, expanding blindly and reckless, etc. Outer and inner institutional defects were both reflected in securities brokerage, in-vestment banking and innovation field. The running mode of brokerage is too old-fashioned, resulting in a predicament of homogeneous competition. The financing permission right is monoplied by government, forcing the investment banking to turn into a rent-seeking competition. The experiment citing of securities innovation is con-trolled by government, making the innovation market is unfairly divided up by few securities corporations which are supplied by government. The solving of instituional dilemma of securities corporation is a systemetical work. The writer believes, through transformation of outer property system and exchang system, diversification of inner stock structure, innovation of running mode, develop-ment of net brokerage and international expanding, the running benefit of securities corporation could be improved.
引文
1 证券公司对于客户的保证金支付活期存款利率，将保证金转存到银行则获取金融机构同业存款利率，利差曾经达到1％以上，这个利息差额是证券公司重要收入来源。
2 来自证监会网站公布数据。
3 巴曙松《证券公司内部融资不容忽视》 《国际金融报》 2003年7月31日
4 巴曙松《谁来挽救中国的证券公司》 《每日经济新闻》 2005年7月26日
5 中国证监会2001年11月发布《关于证券公司增资扩股有关问题通知》，放宽了证券公司增资扩股政策，规定凡依法设立的证券公司均可自主决定是否增资扩股。
6 中国人民银行2004年11月发布《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许证券公司以股票质押获得融资。
7 中国人民银行2004年10月发布《证券公司短期融资券管理办法》，允许证券公司发行短期融资券。
8 F.W.泰罗，《科学管理原理》，《科学管理》纽约，哈珀-罗出版公司，1947年，第36-37 页
9 马克斯．韦伯 《社会与经济组织的理论》 纽约，格兰科出版社 1964年版，第328页
10 罗特利斯伯格和狄克逊《管理与工人》 哈佛大学出版社 1939年 第22-23章
11 温德尔．L．弗伦奇和小塞西尔．H．贝尔 《组织发展》(第3版) 1978年 第14页
12 《国际金融报》2004年9月10日
13 《广发证券月报》2004年第9期， 《国通证券月报》2004年第6期
14 《中国金融报》 2003年10月14日
15 《中国经营报》 2004年9月27日
16 联合课题组《利润来自于服务与创新—现代证券公司盈利模式探讨》 《中国证券业通讯》 2003年1月
17 《上海证券报》 2002年10月25日
18 《现代经济探讨》 2004年6月
19 巴曙松《证券公司融资的制度困境及其突破》 《中国货币市场》2003年8月
20 广发证券 陈朝阳《美国四大证券公司业务发展研究》 《证券市场导报》2004年12月
21 《上海证券报》2003年9月11日
22 《法学家》 2004年8月
23 广义证券市场应包括股票、债券、票据市场等，狭义的则单指股票市场。由于证券公司问题主要存在于股票市场，本文取狭义单指股票市场。
24 1979年国有单位“固定资产投资拨改贷”试点，开始了固定资产资金来源供应方面的变化；1985年全面开展的“拨改贷”，完全地断了国有企业固定资产投资由国家提供之源；流动资金也在1983年5月5日经国务院批准后，全额地由银行提供。
25 1990年深圳股市暴涨后，当时调查此事的刘鸿儒向江泽民保证不会搞“私有化”。1992年他当上第一任证监会主席。为了实现这个诺言，国家体改委在审批上市公司股权结构时内定了一个四六开的原则(流通股不超过40％，国有股不低于60％)，此即为股权分置的源头。1994年刘再次重申三不政策。
26 2006年1月，证监会下发《上市公司再融资管理办法征求意见稿》规定，上市公司进行配股将不再有最近三年净资产收益率要求。同时意见稿还拟将上市公司增发或发行可转换公司债券时，最近三个会计年度的加权平均净资产收益率要求降低至平均不低于5％。并取消了目前关于增发和配股的时间间隔约束。
27 我国契约制基金规定的固定管理费率为基金规模的1.5％，这个比率比发达国家高很多，而且无风险限制。
28 据东方财富网数据，截止到2005年12月31日，54只封闭式基金的折价率最高为-38.28％，最低为-20.16％，市场对基金普遍持厌弃态度。
29 一个典型的例子是，据东方财富网数据，截止到2004年12月31日，已正式成立的97只开放式基金中，有78只基金的单位净值在0.90—1.10元之间。
30 中金公司于1995年6月25日成立迄今，一直由中国建设银行行长兼任其董事长，因此属于部级单位。至2005年改由原证监会主席助理、后任汇金公司副董事长的汪建熙升任中金董事长，中金的级别仍未变动。
31 北京证券研发中心课题组 《民营资本进入中国证券业研究》2004年7月27日发布
32 汇金公司成立于2003年12月16日，是经国务院批准组建的国有独资投资公司，代表国家对中国银行、中国建设银行等重点金融企业行使出资人的权利和义务。2005年汇金公司开始对困境中的证券公司进行注资挽救。
33 最典型的如证券市场的单边交易机制，使得针对做空机制相关的衍生金融产品都无从开发。
34 吴士君，《证券公司困境：从制度层面的思考》，《中国证券业研究》，2003年2月号
35 中国证券业协会网站数据
36 投资者将资金存入证券公司，获得的是活期存款利息，目前年利率为0.72％，而证券公司将资金转存于银行，则按照金融机构同业存款利率计算，为1.89％，证券公司可获得无风险息差1.17％。
37 李连三，《中美证券公司业务收入对比》，《资本市场》，2002年第12期
38 李连三，《中美证券公司业务收入对比》，《资本市场》，2002年第12期
39 胡志斌 何铭宇，《传统业务仍应是证券公司的主流商业模式》，《新财富》总第22期 2003年2月
40 胡志斌 何铭宇，《传统业务仍应是证券公司的主流商业模式》，《新财富》总第22期 2003年2月
41 胡志斌 何铭宇，《传统业务仍应是证券公司的主流商业模式》，《新财富》总第22期 2003年2月
42 汤志敏，《国外网上经纪业务方兴未艾》，《证券时报》 2000年3月21日
43 中国证券业协会网站数据
44 吴士君，《证券公司困境：从制度层面的思考》，《中国证券业研究》，2003年2月号
45 李连三，《中美证券公司业务收入对比》，《资本市场》，2002年第12期
46 单个投资者对股票投资的比例当然在很大程度上受主观因素影响，但在大数定律的作用 下，全部投资者的主观因素互相抵消，外生客观因素就会起主导作用。只要证明外生因素和投资比例之间的联系是稳定的，投资函数的存在性就得到了证明。
47 两时期模型也可以推广到N期，目标函数仍然是求跨期效益总和的最大值，其结论和两期是一致的。
48 储蓄倾向s和股票投资倾向k可以取正负值，大于0表示储蓄和增加投资，小于0表示借债和减少投资。
49 这里不能使用总市值的概念，因为在我国存在股权分置的机制缺陷下，法人股和国家股不参加流通，股价的涨跌和非流通股份间没有联系，使用总市值会夸大每期的净投资变动。由于我国的非流通股份比例约为总股本的2／3，因此如果用总市值，则夸大倍数在3倍左右。
50 2002年5月1日正式实施证券公司浮动佣金制，经过激烈竞争，证券公司的实际平均佣金比例从0.25％下降至0.12％。证券公司生态环境恶化，但市场并未振作。
51 2001年11月16日出台的救市政策，只有短期效果，未能起到扭转熊市的效果。
52 “二八现象”是经纪业务的主要特征，占客户人数20％的大客户集中了经纪业务佣金量的80％，因此营业部一般都将主要工作服务对象放在大户身上。大户中户的具体划分标准在各证券公司各不相同，不过从学术角度讲，一般将开户资金100万以上的列为大户，10万以上的为中户，10万以下为散户。
53 证监会于2005年4月发布《关于规范类证券公司评审和监管相关问题的通知》，要求贯彻全国证券监管工作座谈会精神，加强客户保证金独立存管。
54 引自证券业协会网站(www.sac.net.cn)
55 笔者根据证券业协会网站数据计算而得。
56 笔者对20余家在投行市场上业务量排名靠前的证券公司，进行了口头、电话和Email调研后得出的结果。
57 引自中金公司2004年年报数据
58 钟昌标，胡亮：《中国金融制度的非均衡性及改革取向》 《经济学动态》2002年第3期
59 巴曙松《2005年证券公司总量会首次出现下降》 《中国经济时报》 2005年1月27日
60 证监会网站公布数据。
61 证监会网站公布数据。
62 引自证券业协会网站数据。
63 2005年11月22日上交所发布《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，允许从11月28日起，符合条件的创新试点类证券公司可以连续创设武钢认购权证和认沽权证。这被视为是证券公司自由创设权证的开端。
64 中证登记公司上海分公司于2月18日组织各家券商对相关业务进行全网测试，意味着权证实时创设交易机制正式推出。
65 2006年2月22日G中信发布公告，宣布注销武钢认沽权证4000万份。至此从2005年11月至2006年2月各证券公司创设的上亿份权证中，已有30％以上被注销，意即获利了结。
66 青木昌彦(日) 《比较制度分析》 第一页 上海远东出版社
67 黄运成 曹里加 李畅《我国证券公司治理缺陷的根源及其出路》 《国际金融报》 2004年9月10日第二版
68 从2001年以来，我国居民持股量以及新开户数逐年下降，截止到2005年末，全国股民开户总数为6971万户，交易较为活跃的帐户仅200万户左右，绝大多数处于休眠状态。
69 上世纪80年代英国电信大举出售国有股权，启动了全球电信业私有化浪潮。
70 天同证券 尹萃 周兮吟《股权多元化是完善证券公司治理结构的关键》 全景网 2005年4月25日
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2 来自证监会网站公布数据。
3 巴曙松《证券公司内部融资不容忽视》 《国际金融报》 2003年7月31日
4 巴曙松《谁来挽救中国的证券公司》 《每日经济新闻》 2005年7月26日
5 中国证监会2001年11月发布《关于证券公司增资扩股有关问题通知》，放宽了证券公司增资扩股政策，规定凡依法设立的证券公司均可自主决定是否增资扩股。
6 中国人民银行2004年11月发布《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许证券公司以股票质押获得融资。
7 中国人民银行2004年10月发布《证券公司短期融资券管理办法》，允许证券公司发行短期融资券。
8 F.W.泰罗，《科学管理原理》，《科学管理》纽约，哈珀-罗出版公司，1947年，第36-37 页
9 马克斯．韦伯 《社会与经济组织的理论》 纽约，格兰科出版社 1964年版，第328页
10 罗特利斯伯格和狄克逊《管理与工人》 哈佛大学出版社 1939年 第22-23章
11 温德尔．L．弗伦奇和小塞西尔．H．贝尔 《组织发展》(第3版) 1978年 第14页
12 《国际金融报》2004年9月10日
13 《广发证券月报》2004年第9期， 《国通证券月报》2004年第6期
14 《中国金融报》 2003年10月14日
15 《中国经营报》 2004年9月27日
16 联合课题组《利润来自于服务与创新—现代证券公司盈利模式探讨》 《中国证券业通讯》 2003年1月
17 《上海证券报》 2002年10月25日
18 《现代经济探讨》 2004年6月
19 巴曙松《证券公司融资的制度困境及其突破》 《中国货币市场》2003年8月
20 广发证券 陈朝阳《美国四大证券公司业务发展研究》 《证券市场导报》2004年12月
21 《上海证券报》2003年9月11日
22 《法学家》 2004年8月
23 广义证券市场应包括股票、债券、票据市场等，狭义的则单指股票市场。由于证券公司问题主要存在于股票市场，本文取狭义单指股票市场。
24 1979年国有单位“固定资产投资拨改贷”试点，开始了固定资产资金来源供应方面的变化；1985年全面开展的“拨改贷”，完全地断了国有企业固定资产投资由国家提供之源；流动资金也在1983年5月5日经国务院批准后，全额地由银行提供。
25 1990年深圳股市暴涨后，当时调查此事的刘鸿儒向江泽民保证不会搞“私有化”。1992年他当上第一任证监会主席。为了实现这个诺言，国家体改委在审批上市公司股权结构时内定了一个四六开的原则(流通股不超过40％，国有股不低于60％)，此即为股权分置的源头。1994年刘再次重申三不政策。
26 2006年1月，证监会下发《上市公司再融资管理办法征求意见稿》规定，上市公司进行配股将不再有最近三年净资产收益率要求。同时意见稿还拟将上市公司增发或发行可转换公司债券时，最近三个会计年度的加权平均净资产收益率要求降低至平均不低于5％。并取消了目前关于增发和配股的时间间隔约束。
27 我国契约制基金规定的固定管理费率为基金规模的1.5％，这个比率比发达国家高很多，而且无风险限制。
28 据东方财富网数据，截止到2005年12月31日，54只封闭式基金的折价率最高为-38.28％，最低为-20.16％，市场对基金普遍持厌弃态度。
29 一个典型的例子是，据东方财富网数据，截止到2004年12月31日，已正式成立的97只开放式基金中，有78只基金的单位净值在0.90—1.10元之间。
30 中金公司于1995年6月25日成立迄今，一直由中国建设银行行长兼任其董事长，因此属于部级单位。至2005年改由原证监会主席助理、后任汇金公司副董事长的汪建熙升任中金董事长，中金的级别仍未变动。
31 北京证券研发中心课题组 《民营资本进入中国证券业研究》2004年7月27日发布
32 汇金公司成立于2003年12月16日，是经国务院批准组建的国有独资投资公司，代表国家对中国银行、中国建设银行等重点金融企业行使出资人的权利和义务。2005年汇金公司开始对困境中的证券公司进行注资挽救。
33 最典型的如证券市场的单边交易机制，使得针对做空机制相关的衍生金融产品都无从开发。
34 吴士君，《证券公司困境：从制度层面的思考》，《中国证券业研究》，2003年2月号
35 中国证券业协会网站数据
36 投资者将资金存入证券公司，获得的是活期存款利息，目前年利率为0.72％，而证券公司将资金转存于银行，则按照金融机构同业存款利率计算，为1.89％，证券公司可获得无风险息差1.17％。
37 李连三，《中美证券公司业务收入对比》，《资本市场》，2002年第12期
38 李连三，《中美证券公司业务收入对比》，《资本市场》，2002年第12期
39 胡志斌 何铭宇，《传统业务仍应是证券公司的主流商业模式》，《新财富》总第22期 2003年2月
40 胡志斌 何铭宇，《传统业务仍应是证券公司的主流商业模式》，《新财富》总第22期 2003年2月
41 胡志斌 何铭宇，《传统业务仍应是证券公司的主流商业模式》，《新财富》总第22期 2003年2月
42 汤志敏，《国外网上经纪业务方兴未艾》，《证券时报》 2000年3月21日
43 中国证券业协会网站数据
44 吴士君，《证券公司困境：从制度层面的思考》，《中国证券业研究》，2003年2月号
45 李连三，《中美证券公司业务收入对比》，《资本市场》，2002年第12期
46 单个投资者对股票投资的比例当然在很大程度上受主观因素影响，但在大数定律的作用 下，全部投资者的主观因素互相抵消，外生客观因素就会起主导作用。只要证明外生因素和投资比例之间的联系是稳定的，投资函数的存在性就得到了证明。
47 两时期模型也可以推广到N期，目标函数仍然是求跨期效益总和的最大值，其结论和两期是一致的。
48 储蓄倾向s和股票投资倾向k可以取正负值，大于0表示储蓄和增加投资，小于0表示借债和减少投资。
49 这里不能使用总市值的概念，因为在我国存在股权分置的机制缺陷下，法人股和国家股不参加流通，股价的涨跌和非流通股份间没有联系，使用总市值会夸大每期的净投资变动。由于我国的非流通股份比例约为总股本的2／3，因此如果用总市值，则夸大倍数在3倍左右。
50 2002年5月1日正式实施证券公司浮动佣金制，经过激烈竞争，证券公司的实际平均佣金比例从0.25％下降至0.12％。证券公司生态环境恶化，但市场并未振作。
51 2001年11月16日出台的救市政策，只有短期效果，未能起到扭转熊市的效果。
52 “二八现象”是经纪业务的主要特征，占客户人数20％的大客户集中了经纪业务佣金量的80％，因此营业部一般都将主要工作服务对象放在大户身上。大户中户的具体划分标准在各证券公司各不相同，不过从学术角度讲，一般将开户资金100万以上的列为大户，10万以上的为中户，10万以下为散户。
53 证监会于2005年4月发布《关于规范类证券公司评审和监管相关问题的通知》，要求贯彻全国证券监管工作座谈会精神，加强客户保证金独立存管。
54 引自证券业协会网站(www.sac.net.cn)
55 笔者根据证券业协会网站数据计算而得。
56 笔者对20余家在投行市场上业务量排名靠前的证券公司，进行了口头、电话和Email调研后得出的结果。
57 引自中金公司2004年年报数据
58 钟昌标，胡亮：《中国金融制度的非均衡性及改革取向》 《经济学动态》2002年第3期
59 巴曙松《2005年证券公司总量会首次出现下降》 《中国经济时报》 2005年1月27日
60 证监会网站公布数据。
61 证监会网站公布数据。
62 引自证券业协会网站数据。
63 2005年11月22日上交所发布《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》，允许从11月28日起，符合条件的创新试点类证券公司可以连续创设武钢认购权证和认沽权证。这被视为是证券公司自由创设权证的开端。
64 中证登记公司上海分公司于2月18日组织各家券商对相关业务进行全网测试，意味着权证实时创设交易机制正式推出。
65 2006年2月22日G中信发布公告，宣布注销武钢认沽权证4000万份。至此从2005年11月至2006年2月各证券公司创设的上亿份权证中，已有30％以上被注销，意即获利了结。
66 青木昌彦(日) 《比较制度分析》 第一页 上海远东出版社
67 黄运成 曹里加 李畅《我国证券公司治理缺陷的根源及其出路》 《国际金融报》 2004年9月10日第二版
68 从2001年以来，我国居民持股量以及新开户数逐年下降，截止到2005年末，全国股民开户总数为6971万户，交易较为活跃的帐户仅200万户左右，绝大多数处于休眠状态。
69 上世纪80年代英国电信大举出售国有股权，启动了全球电信业私有化浪潮。
70 天同证券 尹萃 周兮吟《股权多元化是完善证券公司治理结构的关键》 全景网 2005年4月25日
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