企业融资论
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摘要
企业融资是企业走向市场化过程中所遇到的一个现实问题，对这一课题
的研究，主要回答和解决下列问题：为什么经济体制和金融制度会影响企业
的融资方式与融资结构？为什么企业大多难以摆脱资金短缺困境及对资金长
期渴求的欲望？为什么微观企业资金匮乏而宏观社会资金相对充盈？为什么
融资方式、融资结构与企业治理结构相互联系、相互影响？如何扩大融资渠
道、变革融资方式、提高融资效率？如何选择企业融资方式、优化融资结构
和治理结构？
本文以国内外研究文献和实证分析为基础，以企业融资方式→融资结构
→治理结构为主线，先研究企业融资方式与结构配置的一般理论与过程；再
引入社会制度因素，研究不同国家、不同经济体制下的融资导向与治理结构；
再引入中国的现实情况，按照逻辑顺序与历史顺序相结合的原则，研究与分
析中国企业融资机制的变迁与发展；最后提出产权制度创新与融资结构调整
的基本思路和对策性建议。遵循从抽象到具体、从简单到复杂的顺序和叙述
方法将全文分为以下6章。
第1章 引言。主要介绍了本文的选题思路与研究现状、研究主题与范围
界定、研究方法与体系设计。本章内容可为以后各章理论探讨和实证分析作
前期铺垫。
第2章 企业融资方式分析与评价。企业融资方式按其来源不同可分为内
部融资与外部融资，前者是投资者积累并利用自己的储蓄过程；后者是投资
者动员、利用他人储蓄的过程。企业融资活动就是一个伴随着经济的发展由
内部融资→外部融资→内部融资不断交替变迁的过程。企业外部融资又可分
为间接融资与直接融资，前者是指企业通过商业银行或其他金融中介筹措长
期资金的一种方式；后者不是通过金融中介创造金融资产实现融资需求，而
是直接向资金的最初所有者提供证券的融资活动。间接融资与直接融资是社
会储蓄转化为投资的两种形式，是企业取得外部资金的基本方式，它们对社
会资源的优化配置、对企业的经济发展都具有极大的推动作用。在直接融资
中可分为债券融资与股票融资，无论采取何种融资方式，其关键之处都与证
券的发行价格或内在价值有关。从理论上说，证券发行价值（格）是证券未
2 内容提要
来现金流量的现值，这里的现金流量包括各期支付的债息、股息以及证券出
售时获得的收入，通过一定的贴现率（投资者要求的收益率或资本成本）对
其进行贴现即可得到证券的现值或内在价值。债券融资与股票融资最明显的
区别就是有偿还期限，不同期限的债券具有不同的收益率或利率，即存在着
利率的期限结构，在债券估价时应充分考虑这一点。相对而言，股票估价较
为复杂。传统的股票估价方法有三种：一是收益砚金流贴现估价法，即威廉·
高登股票估价模型；二是比率估价法，如市盈率模型0riC…S＼市价
销售比模型仰cdsaies Rate ｝＄；三是期权估价法，如布莱克－斯考尔斯
（BlaCkscholes）期权定价模型。在这H种方法中，收益l现金流贴现法因其
具有公认、严密的理论基础和广泛的应用领域，在学术界尤其受到推崇。但
随着知识经济时代的到来，传统的股票估价模型面临着极大的挑战，特别是
网络股价值的评估成为一个前沿性、挑战性的课题，正日益引起理论界与实
务界的关注。
企业融资决策所要解决的基本问题就是如何取得企业发展所需要的资金
以及如何安排不同来源资金的相互比例关系，以便使融资风险与融资成本相
匹配。在西方，由于不对称信息、代理问题的存在，企业融资顺序一般为：
首先是内部融资；其次是债务融资；最后是股票融资。
第3章企业融资结构理论与设置。现代企业融资结构（资本结构）的所
有理论都提出了两个基本问题：企业能否用负债代替股本而增加其价值，如
果回答是肯定的，那么企业应当举债多少最佳？不同的经济学家给予了不同
的回答，有的是从税收方面（MOdighat nd ilerl958，1963＞有的是从代理
学说门ensen and Meckling，1976h 有的是从不对称信息（Myrs and
响1此1984）；有的是从企业控制权理论（HdS＆Raviv 1988）等方面研究这
一问题。在过去近半个世纪里，有关企业融资结构的理论争论不休，未能达
成共识，其原因在于企业融资结构的决定因素上各不相同。近几十年来，有
关融资结构的分析主要集中在企业融资结构与企业价值的关联性上。MM定
理论证了二者无关性，以后的理论分析都是对改变这种无关性的一种修正。
通过放松MM定理的严格假设来推进融资结构诀定因素的分析，并把所放松
的某一假定看成是决定企业融资结构的因素之一。根据融资结构理论和实证
分析的结果，在设置和优化企业融资结构中应注意以下几个问题：（）合理
设计和选择融资工具，使融资风险与融资成本相互匹配；u）通过财务契约
一
确立投融资各方的权、责、利关系，协调委托代理关系，降低融资代理成本；
（3）融资结构与资产结构相匹配，即融资工具现金流出量的期限结构及法定
责任与企业资产预期现金流入量及其风险相匹?
Corporate financing is one of the main issues that firms will encounter during the process of marketization. To give it a profound reflection, there are several problems waiting to be answered: Why economic and finance system can influence a firm financing pattern and structure? Why firms are always obsessed by capital shortage and the maintained desire for funds? Why capital seems deficient in firms from the microscopic perspective while relatively sufficient in the macroscopic society? Why financing pattern and financing structure interact with corporate governance? How to widen financing channels, transform financing patterns, and raise financing efficiency? And how to select corporate financing patterns and optimize financing structure and governance?
Based on large volumes of research literature and positive analyses of Chinese and foreign scholars, this article focuses on the line of corporate financing patterns?financing structure?governance. It first examines the general theories and processes of corporate financing patterns and structure allocation, then factors of social institution are introduced and financing oriented and corporate governances of different countries and economic systems are studied. By combining logic and historical sequences, the real conditions of nowadays China are also taken into consideration, which includes the transformation and development of Chinese corporate financing system. Finally, the article presents the main considerations and strategic proposals on innovation of property right institution and adjustment of financing structure. Under the principle of rom abstract to specific?and rom simple to complicate? it can be divided into the following six chapters:
Chapter I Introduction. It generally describes the topic of this article and its definition, offers reasons for choosing it, introduces the present research conditions concerning this topic and the ways of research and structure design. Its. contents are the basis for the following chapters to further develop theories and positive analyses.
Chapter II Evaluation of Corporate Financing Patterns. According to its different sources, corporate financing includes internal financing and external
finaning. EXtemal financing consists of direct financing and indirect financing,
while direct finaning involves bond being and stOck finaning. Differen
financing pattems and their combinaions can exert various impacts on the
development of a fm. The main problem for corpOrate financing to soIve is how tO
acqulre the neceswi caPital for develoPment and how to allocae the caPitals from
different sources in order to match risks with costs. In the westem society due to the
existence of asyIInnetric information and agency problem, corporate financing
generally follows the practices of be intemal finaning, then bond fmancing, and
finally stock finaning. -
Cbapter III Tbeories and Construction of CorPorate Financing Sbocture.
AJl the theories about modem comp financing stricture (caPital StrUdri)
consider two basic questions: firSt, can debt replaces stock to increase a fam's value;
if yes, then what is the o~ debt ~ity? Econondsts offers various answers
accordin to their researchs on taXation (Modig1ibo and Miller, l958,l963), theory
of agency (Jensen and Meckling, 1976), roetric infOrmation (Myers and Majluf
l984), and theOry of cOrpOrate cothel pes & Raviv, l988). On the basis of
financing strUCtUr theories and POsitive analyses, several issues about the
constrUction and oPtiInitalion of corpOrate financing StrUCtUre deserve adeqUate
attention: (l) aPPoPriately design and choose financing instruments to match riSks
and costs; (2) estabIish through hane cOnthect the relations of the investing and
financing parties about their respective rights and obligations, thereby reducing the
agency coStS of twing; (3) Inate financing smict'Ure with asset smicfor, that is,
match the mahaty StrUC'tUr and legal resPonsibilities of the cash ouulow of
finaning insboent with the exPected cash inflow a
的研究，主要回答和解决下列问题：为什么经济体制和金融制度会影响企业
的融资方式与融资结构？为什么企业大多难以摆脱资金短缺困境及对资金长
期渴求的欲望？为什么微观企业资金匮乏而宏观社会资金相对充盈？为什么
融资方式、融资结构与企业治理结构相互联系、相互影响？如何扩大融资渠
道、变革融资方式、提高融资效率？如何选择企业融资方式、优化融资结构
和治理结构？
本文以国内外研究文献和实证分析为基础，以企业融资方式→融资结构
→治理结构为主线，先研究企业融资方式与结构配置的一般理论与过程；再
引入社会制度因素，研究不同国家、不同经济体制下的融资导向与治理结构；
再引入中国的现实情况，按照逻辑顺序与历史顺序相结合的原则，研究与分
析中国企业融资机制的变迁与发展；最后提出产权制度创新与融资结构调整
的基本思路和对策性建议。遵循从抽象到具体、从简单到复杂的顺序和叙述
方法将全文分为以下6章。
第1章 引言。主要介绍了本文的选题思路与研究现状、研究主题与范围
界定、研究方法与体系设计。本章内容可为以后各章理论探讨和实证分析作
前期铺垫。
第2章 企业融资方式分析与评价。企业融资方式按其来源不同可分为内
部融资与外部融资，前者是投资者积累并利用自己的储蓄过程；后者是投资
者动员、利用他人储蓄的过程。企业融资活动就是一个伴随着经济的发展由
内部融资→外部融资→内部融资不断交替变迁的过程。企业外部融资又可分
为间接融资与直接融资，前者是指企业通过商业银行或其他金融中介筹措长
期资金的一种方式；后者不是通过金融中介创造金融资产实现融资需求，而
是直接向资金的最初所有者提供证券的融资活动。间接融资与直接融资是社
会储蓄转化为投资的两种形式，是企业取得外部资金的基本方式，它们对社
会资源的优化配置、对企业的经济发展都具有极大的推动作用。在直接融资
中可分为债券融资与股票融资，无论采取何种融资方式，其关键之处都与证
券的发行价格或内在价值有关。从理论上说，证券发行价值（格）是证券未
2 内容提要
来现金流量的现值，这里的现金流量包括各期支付的债息、股息以及证券出
售时获得的收入，通过一定的贴现率（投资者要求的收益率或资本成本）对
其进行贴现即可得到证券的现值或内在价值。债券融资与股票融资最明显的
区别就是有偿还期限，不同期限的债券具有不同的收益率或利率，即存在着
利率的期限结构，在债券估价时应充分考虑这一点。相对而言，股票估价较
为复杂。传统的股票估价方法有三种：一是收益砚金流贴现估价法，即威廉·
高登股票估价模型；二是比率估价法，如市盈率模型0riC…S＼市价
销售比模型仰cdsaies Rate ｝＄；三是期权估价法，如布莱克－斯考尔斯
（BlaCkscholes）期权定价模型。在这H种方法中，收益l现金流贴现法因其
具有公认、严密的理论基础和广泛的应用领域，在学术界尤其受到推崇。但
随着知识经济时代的到来，传统的股票估价模型面临着极大的挑战，特别是
网络股价值的评估成为一个前沿性、挑战性的课题，正日益引起理论界与实
务界的关注。
企业融资决策所要解决的基本问题就是如何取得企业发展所需要的资金
以及如何安排不同来源资金的相互比例关系，以便使融资风险与融资成本相
匹配。在西方，由于不对称信息、代理问题的存在，企业融资顺序一般为：
首先是内部融资；其次是债务融资；最后是股票融资。
第3章企业融资结构理论与设置。现代企业融资结构（资本结构）的所
有理论都提出了两个基本问题：企业能否用负债代替股本而增加其价值，如
果回答是肯定的，那么企业应当举债多少最佳？不同的经济学家给予了不同
的回答，有的是从税收方面（MOdighat nd ilerl958，1963＞有的是从代理
学说门ensen and Meckling，1976h 有的是从不对称信息（Myrs and
响1此1984）；有的是从企业控制权理论（HdS＆Raviv 1988）等方面研究这
一问题。在过去近半个世纪里，有关企业融资结构的理论争论不休，未能达
成共识，其原因在于企业融资结构的决定因素上各不相同。近几十年来，有
关融资结构的分析主要集中在企业融资结构与企业价值的关联性上。MM定
理论证了二者无关性，以后的理论分析都是对改变这种无关性的一种修正。
通过放松MM定理的严格假设来推进融资结构诀定因素的分析，并把所放松
的某一假定看成是决定企业融资结构的因素之一。根据融资结构理论和实证
分析的结果，在设置和优化企业融资结构中应注意以下几个问题：（）合理
设计和选择融资工具，使融资风险与融资成本相互匹配；u）通过财务契约
一
确立投融资各方的权、责、利关系，协调委托代理关系，降低融资代理成本；
（3）融资结构与资产结构相匹配，即融资工具现金流出量的期限结构及法定
责任与企业资产预期现金流入量及其风险相匹?
Corporate financing is one of the main issues that firms will encounter during the process of marketization. To give it a profound reflection, there are several problems waiting to be answered: Why economic and finance system can influence a firm financing pattern and structure? Why firms are always obsessed by capital shortage and the maintained desire for funds? Why capital seems deficient in firms from the microscopic perspective while relatively sufficient in the macroscopic society? Why financing pattern and financing structure interact with corporate governance? How to widen financing channels, transform financing patterns, and raise financing efficiency? And how to select corporate financing patterns and optimize financing structure and governance?
Based on large volumes of research literature and positive analyses of Chinese and foreign scholars, this article focuses on the line of corporate financing patterns?financing structure?governance. It first examines the general theories and processes of corporate financing patterns and structure allocation, then factors of social institution are introduced and financing oriented and corporate governances of different countries and economic systems are studied. By combining logic and historical sequences, the real conditions of nowadays China are also taken into consideration, which includes the transformation and development of Chinese corporate financing system. Finally, the article presents the main considerations and strategic proposals on innovation of property right institution and adjustment of financing structure. Under the principle of rom abstract to specific?and rom simple to complicate? it can be divided into the following six chapters:
Chapter I Introduction. It generally describes the topic of this article and its definition, offers reasons for choosing it, introduces the present research conditions concerning this topic and the ways of research and structure design. Its. contents are the basis for the following chapters to further develop theories and positive analyses.
Chapter II Evaluation of Corporate Financing Patterns. According to its different sources, corporate financing includes internal financing and external
finaning. EXtemal financing consists of direct financing and indirect financing,
while direct finaning involves bond being and stOck finaning. Differen
financing pattems and their combinaions can exert various impacts on the
development of a fm. The main problem for corpOrate financing to soIve is how tO
acqulre the neceswi caPital for develoPment and how to allocae the caPitals from
different sources in order to match risks with costs. In the westem society due to the
existence of asyIInnetric information and agency problem, corporate financing
generally follows the practices of be intemal finaning, then bond fmancing, and
finally stock finaning. -
Cbapter III Tbeories and Construction of CorPorate Financing Sbocture.
AJl the theories about modem comp financing stricture (caPital StrUdri)
consider two basic questions: firSt, can debt replaces stock to increase a fam's value;
if yes, then what is the o~ debt ~ity? Econondsts offers various answers
accordin to their researchs on taXation (Modig1ibo and Miller, l958,l963), theory
of agency (Jensen and Meckling, 1976), roetric infOrmation (Myers and Majluf
l984), and theOry of cOrpOrate cothel pes & Raviv, l988). On the basis of
financing strUCtUr theories and POsitive analyses, several issues about the
constrUction and oPtiInitalion of corpOrate financing StrUCtUre deserve adeqUate
attention: (l) aPPoPriately design and choose financing instruments to match riSks
and costs; (2) estabIish through hane cOnthect the relations of the investing and
financing parties about their respective rights and obligations, thereby reducing the
agency coStS of twing; (3) Inate financing smict'Ure with asset smicfor, that is,
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