证券市场信息披露制度比较研究
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摘要
证券市场信息披露制度，又称证券市场信息公开制度或证券市场信息公示制度，它是指在证券市场上借助各种金融工具向公众筹集资金的公司及其相关的个人依照法律规定以完整、准确、及时的方式向所有投资者和整个证券市场公开、公平、公正地披露与该筹资行为及其持续性身份相关信息的制度或规则。作为一种制度，它是指规范发行人或上市公司及其相关人员等披露行为的一系列原则、规则、标准和制度的总和，是一种综合性的法律制度。信息披露制度是证券市场监管中最重要和基本的法律制度，是证券市场赖以建立和健康发展的基石。信息披露制度随着证券市场的形成而出现，至今已有一百多年的历史，它起源于英国1845年的《公司法》，为美国1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》正式建立并日臻完善，由于美国在世界经济中的重要影响，其他国家也纷纷建立了信息披露制度。信息披露制度的基本特征主要包括：①主体上的多元性；②时间上定期披露与不定期披露的结合性；③内容上的综合性。信息披露制度的经济学基础主要是“证券市场失灵”理论，而证券市场失灵主要是由证券市场上的信息不对称造成的。信息披露制度中的法学理念是“公平”。
从不同国家的立法来看，信息披露制度已经形成了一个比较完整的法律制度体系。信息披露制度的常规体系结构包括证券发行披露制度、持续性披露制度和法律责任及救济制度。信息披露制度体系的具体内容通常包括招股说明书、上市公告书、定期报告书、临时报告书等。证券市场上信息的首次披露制度包括证券发行时的信息披露和证券上市时的信息披露。证券发行时的信息披露文件是招股说明书，本文在分析了各国在对招股说明书的基本规定的基础上并结合我国现有的规定，就盈利预测问题在我国的法律完善提出了一些建议；而证券上市时的信息披露文件则是上市公告书，本文在分析了各国对上市公告书的基本规定的基础上并结合我国现有的规定，对我国上市公告书的完善做出进一步的剖析和探讨。在证券发行和上市后公司仍然必须依照法律规定的程序与方式持续地披露信息，这就是证券市场信息持续披露制度。按照持续披露的时间的不同，持续披露制度可以分为定期披露制度和临时披露制度。本文对我国和其他各国关于这两种制度的规定进行了概要地阐述和分析，并在此基础上对我国定期报告中的提交期限问题和临时报告中的重大性标准问题提出了一些具体的完善建议。
世界各国对违反证券市场信息披露制度的行为人，在刑事责任、行政责任和民
事责任三个方面都有所规定，三种形式的责任相互配合，共同构成了信息披露的法
律责任体系。我国对证券信息披露制度的刑事责任和行政责任的规定相对来说比较
充分和完善，而对信息披露的民事责任的规定则十分粗略，根本不具有可操作性，
作为完整意义上切实可行的信息披露民事责任制度还没有真正建立。本文从信息披
露民事责任的责任主体、信息披露民事责任的归责原则、信息披露民事责任的赔偿
标准和计算方法、信息披露民事责任的诉讼时效等几个方面分析了各国现有的规定，
并探讨在我国如何做进一步立法完善。
我国证券市场建立和发展的这十二年，同时也是证券法律法规从无到有，不断
发展和完善的十二年。目前，在借鉴美国等发达国家和地区先进法律制度和经验的
基础上，我国己经初步建立起了信息披露的法律规范框架体系。在证券市场尚处于
发展初期的我国，立法方面取得如此成绩首先是应该肯定的。但另一方面，我国在
信息披露的立法方面确实还存在许多问题，这也导致了现在我国证券市场上广泛存
在着的信息披露不真实、不充分、不及时、不公平、不严肃等现状。本文最后在对
整篇文章的分析基础上并结合我国现状，对如何完善信息披露文件，特别是如何完
善我国证券市场的民事责任制度在立法方面提出了一些极具现实意义的建议。
Disclosure system of the securities market which is also named information opening system means the corporation in the securities market which raise capital with all kinds of financial instrument and its related individuals disclose the interrelated information during its behavior to raise capital and of its continuing identity to all the investors and the whole securities market overtly, impartially and justly in a entire, accurate and timely way. As a system it means the totality of a series of principle, provisions, standards and system that standardizes the disclosure behavior of the issuers and its related persons, it is also a composite legal system.. Disclosure system is the most important and fundamental legal system in the regulation of the securities market and the cornerstone of the establishment and healthy development of the securities market. Disclosure system has had a history of over a hundred years since it appeared with the securities market. It originated from the Corporate Law of 1845 in
UK and formally established and perfected by Securities Act of 1933 and Securities Exchange Act of 1934 in the USA. For the great impact of USA in the world economy, other countries in the rest of the world established the disclosure system by and by. The main contents of the disclosure system includes pluralism of the subjects, mixture of periodic disclosure and temporary disclosure and complexity of contents. The economic basis of disclosure system is mainly the theory of Market Failure in the securities market which is caused by the Asymmetric Information and the legal theory of disclosure system is impartiality.
From the legalization of different countries we can see that disclosure system has formed a comparatively entire architecture of legal system. The normal architecture of disclosure system includes initial disclosure system, continuing disclosure system and legal liabilities system. The main contents of the disclosure architecture usually includes prospectus, listing particulars, periodic reports and temporary reports etc. Initial disclosure system in the securities market includes information disclosure at issuing time and information disclosure while going on the securities market. The information disclosure file at issuing time is prospectus. On the basic analysis of the fundamental provisions of prospectus in different countries and present provisions of our state the thesis hereby gives some suggestions on the legal perfection of the profits forecast in our state. The information disclosure file while going on the securities market is listing particulars, On the basic analysis of the fundamental provisio
ns in different countries and present provisions of our state the thesis analyzes and probes further into the perfection of listing particulars in our state. After the securities is issued and go on the
securities market the corporations still have to disclose the continuing information with the procedure and style according to the provisions of law which is called continuing disclosure system. According to the different time of continuing disclosure, continuing disclosure system is divided into periodic disclosure system and temporary disclosure system. On the basis of essential elaboration and analysis the thesis put forward some definite proposals on the submission time of the periodic report and materiality standards of the temporary report.
All of the countries in the world have stipulated the criminal liabilities, administrative liabilities and civil liabilities to the subjectives who violate the disclosure system in the securities market which coordinate with each other and construct the legal liabilities architecture of disclosure system. We have had adequate and perfect provisions on the criminal liabilities and administrative liabilities of disclosure system in our state comparatively, but had extremely simple provisions on the civil liabilities of disclosure system which is impossible to carry out in reality. The thesis hereby analyze the provisions in different countries
从不同国家的立法来看，信息披露制度已经形成了一个比较完整的法律制度体系。信息披露制度的常规体系结构包括证券发行披露制度、持续性披露制度和法律责任及救济制度。信息披露制度体系的具体内容通常包括招股说明书、上市公告书、定期报告书、临时报告书等。证券市场上信息的首次披露制度包括证券发行时的信息披露和证券上市时的信息披露。证券发行时的信息披露文件是招股说明书，本文在分析了各国在对招股说明书的基本规定的基础上并结合我国现有的规定，就盈利预测问题在我国的法律完善提出了一些建议；而证券上市时的信息披露文件则是上市公告书，本文在分析了各国对上市公告书的基本规定的基础上并结合我国现有的规定，对我国上市公告书的完善做出进一步的剖析和探讨。在证券发行和上市后公司仍然必须依照法律规定的程序与方式持续地披露信息，这就是证券市场信息持续披露制度。按照持续披露的时间的不同，持续披露制度可以分为定期披露制度和临时披露制度。本文对我国和其他各国关于这两种制度的规定进行了概要地阐述和分析，并在此基础上对我国定期报告中的提交期限问题和临时报告中的重大性标准问题提出了一些具体的完善建议。
世界各国对违反证券市场信息披露制度的行为人，在刑事责任、行政责任和民
事责任三个方面都有所规定，三种形式的责任相互配合，共同构成了信息披露的法
律责任体系。我国对证券信息披露制度的刑事责任和行政责任的规定相对来说比较
充分和完善，而对信息披露的民事责任的规定则十分粗略，根本不具有可操作性，
作为完整意义上切实可行的信息披露民事责任制度还没有真正建立。本文从信息披
露民事责任的责任主体、信息披露民事责任的归责原则、信息披露民事责任的赔偿
标准和计算方法、信息披露民事责任的诉讼时效等几个方面分析了各国现有的规定，
并探讨在我国如何做进一步立法完善。
我国证券市场建立和发展的这十二年，同时也是证券法律法规从无到有，不断
发展和完善的十二年。目前，在借鉴美国等发达国家和地区先进法律制度和经验的
基础上，我国己经初步建立起了信息披露的法律规范框架体系。在证券市场尚处于
发展初期的我国，立法方面取得如此成绩首先是应该肯定的。但另一方面，我国在
信息披露的立法方面确实还存在许多问题，这也导致了现在我国证券市场上广泛存
在着的信息披露不真实、不充分、不及时、不公平、不严肃等现状。本文最后在对
整篇文章的分析基础上并结合我国现状，对如何完善信息披露文件，特别是如何完
善我国证券市场的民事责任制度在立法方面提出了一些极具现实意义的建议。
Disclosure system of the securities market which is also named information opening system means the corporation in the securities market which raise capital with all kinds of financial instrument and its related individuals disclose the interrelated information during its behavior to raise capital and of its continuing identity to all the investors and the whole securities market overtly, impartially and justly in a entire, accurate and timely way. As a system it means the totality of a series of principle, provisions, standards and system that standardizes the disclosure behavior of the issuers and its related persons, it is also a composite legal system.. Disclosure system is the most important and fundamental legal system in the regulation of the securities market and the cornerstone of the establishment and healthy development of the securities market. Disclosure system has had a history of over a hundred years since it appeared with the securities market. It originated from the Corporate Law of 1845 in
UK and formally established and perfected by Securities Act of 1933 and Securities Exchange Act of 1934 in the USA. For the great impact of USA in the world economy, other countries in the rest of the world established the disclosure system by and by. The main contents of the disclosure system includes pluralism of the subjects, mixture of periodic disclosure and temporary disclosure and complexity of contents. The economic basis of disclosure system is mainly the theory of Market Failure in the securities market which is caused by the Asymmetric Information and the legal theory of disclosure system is impartiality.
From the legalization of different countries we can see that disclosure system has formed a comparatively entire architecture of legal system. The normal architecture of disclosure system includes initial disclosure system, continuing disclosure system and legal liabilities system. The main contents of the disclosure architecture usually includes prospectus, listing particulars, periodic reports and temporary reports etc. Initial disclosure system in the securities market includes information disclosure at issuing time and information disclosure while going on the securities market. The information disclosure file at issuing time is prospectus. On the basic analysis of the fundamental provisions of prospectus in different countries and present provisions of our state the thesis hereby gives some suggestions on the legal perfection of the profits forecast in our state. The information disclosure file while going on the securities market is listing particulars, On the basic analysis of the fundamental provisio
ns in different countries and present provisions of our state the thesis analyzes and probes further into the perfection of listing particulars in our state. After the securities is issued and go on the
securities market the corporations still have to disclose the continuing information with the procedure and style according to the provisions of law which is called continuing disclosure system. According to the different time of continuing disclosure, continuing disclosure system is divided into periodic disclosure system and temporary disclosure system. On the basis of essential elaboration and analysis the thesis put forward some definite proposals on the submission time of the periodic report and materiality standards of the temporary report.
All of the countries in the world have stipulated the criminal liabilities, administrative liabilities and civil liabilities to the subjectives who violate the disclosure system in the securities market which coordinate with each other and construct the legal liabilities architecture of disclosure system. We have had adequate and perfect provisions on the criminal liabilities and administrative liabilities of disclosure system in our state comparatively, but had extremely simple provisions on the civil liabilities of disclosure system which is impossible to carry out in reality. The thesis hereby analyze the provisions in different countries
引文
[1] see Louis D. Brandis, Other peoples Money and How the Bankers Use it, National Home Library Foundation(1933), at 62.
[2]参见15U.S.C77b(Sec2.Of Securities ACT.of1993)日本证券交易法(1992)第二条，台湾地区证券交易法(1989)第6条。
[3]徐开墅主编：《民商法辞典》上海人民出版社1997年版，第354页。邹瑜等主编：《法学大辞典》，中国政法大学出版社1991年版，第804页。
[4]齐斌著：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第1页。
[5]参见胡基：《证券法之虚假陈述制度研究》，载于梁慧星主编：《名商法论从》第12卷，法律出版社，1996年版，第623—626页。
[6]See louis Loss, Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, Little, Brown and Company, third ed. (1995), at3.
[7]《中华人民共和国证券法》对信息披露的规定主要见之于第二章证券发行、第三章第三节持续信息公开和第四章上市公司收购。
[8]古典政治经济学理论认为，市场这只“看不见的手”能够自发调节经济运行，有效地配置社会资源，最终促进整个社会福利水平的提高。然而，实践证明市场机制并不能解决一切问题，经济生活中的垄断、过度竞争、经济的外部性、公共产品、信息的不完整性、分配不公等问题是市场本身所无法解决的，而这些问题所带来的不稳定性会造成价格信息的扭曲，导致市场机制的功能不能正常发挥，使社会资源不能有效配置，这种情况在经济学上就被称为“市场失灵”(Market Failure)。
[9]信息不对称理论最早由阿克勒夫(Akerlof)提出，用以说明相关信息在交易双方间的不对称分布对交易市场行为和市场运行效率所产生的重要影响。后来该理论被其他学者如斯蒂格利茨(Stiglitz)引入了金融市场领域，用于研究不完全信息对资本市场发展的制约。阿克勒夫、斯蒂格利茨和另外一位叫斯彭斯(Spence)的经济学家因信息不对称理论的研究而获得了2001年的诺贝尔经济学奖。
[10]罗尔斯著：《正义论》，转引自严巧敏：《论证券法的公开原则》，载于徐学鹿主编：《商法研究》，法律出版社1999年版，第331页。
[11]注册制是指法律并不规定公司发行证券的实质性条件，只要公司向证券监管机构进行注册登记，并真实、准确、充分地披露了公司及其欲发行的证券的各种重大信息，公司就可以发行证券。在注册制下，证券监管机构只审查发行申请人的注册声明书是否已经进行了真实、准确和充分的信息披露。核准制是指法
律对公司发行证券规定了一系列实质性要件，只有符合条件的公司才能发行证券。在审核制下，证券监管机构不仅审查公司是否进行了真实、准确和充分的信息披露，而且要对公司的实力、业绩和前景等进行实质性审查(merit review)。
[12]Registration Statement 由两部分组成，第一部分是招股说明书(Prospectus)，第二部分是补充信息。
[13]参见 David L. Ratner, Thomas Lee Hazen: "Securities Regulation, Selected Statutes, Rules and Forms". Section Regulation S-K-General Rules. West Publishing Company, 1995 Edition.
[14]该规章第8条规定招股说明书应当包含规章附件1——《招股说明书的格式和内容》第二部分至第十部分共50个小项的内容。
[15]根据大藏省《披露省令》的2号样式，标准的有价证券申报书由封面及第一部分(证券信息)、第二部分(企业信息)、第三部分(保证公司信息)、第四部分(特别信息)构成。参见河本一郎，大武泰南著《证券交易法概论》，法律出版社2001版，第45页。
[16]软信息主要是相对于硬信息而言的，硬信息是指事实性的、客观上可以核实的资料，而软信息是一种预测性陈述，如预测、预计以及对未来期望的陈述；陈述者往往缺乏现有数据能证实其陈述的准确性：主要基于主观估计和评价。
[17]齐斌：《预测性信息披露与安全港制度》，载于《证券法律评论》2001年第1期，法律出版社2001年版，第40页。
[18]Concept Release on Safe Harber, for Forward-looking Statements, Release No.33-7101.
[19]证券交易委员会1969年设立的专门负责调查和论证预测性信息披露的机构，其实际机构为“披露政策小组”，由Wheat 负责，故被称为Wheat Commission.
[20]Concept Release On Safe Harbor For Forward-looking Statements.Release.No. 1406.
[21]See Richard W. Jennings. Harold Marsh, Jr, Securities Regulation, Cases and Materials, Foundation Press, Inc, 6th ed. At 1014,1015(1987).
[22]参见日本《证券交易法》第111条。
[23]参见《中华人民共和国证券法》第43条。
[24]参见《中华人民共和国公司法》第152条。
[25]参见《股票发行与交易管理暂行条例》第33条、第34条。
[26]新准则第7号的名称改为“股票的上市公告书”，而不再是“上市公告书的内容与格式”，这有利于进一步完善对上市公告书的规定，当需要制定其他证券的上市公告书的时，可以像英国那样对不同证券的上市公告书分别做出规定。
[27]美国《证券交易法》第12条b项。
[28]See Robert A. Prentice, Law of Business Organization and Securities Regulation, p. 658.
[29]John Domnes and Jordan Elliot Goodman, Finance and Investment Hand book, Third Edition, p. 118.
[30]参见日本《证券交易法》第24条之五。
[31]杨志华著：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995年版，第141页。
[32]参见《中华人民共和国证券法》第60条、61条。
[33]参见《中华人民共和国证券法》第61条。
[34]参见《中华人民共和国证券法》第60条。
[35]1994年1月证监会发布了《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第二号——年度报告的内容与格式(试行)》，并在1995年12月加以修改。1997年12月，证监会正式发布了《准则第二号——年度报告的内容与格式》，并在1998年、1999年、2001年发布了修订稿。1994年6月证监会发布了《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第三号——中期报告的内容与格式(试行)》，1996年6月证监会正式发布了《准则第三号——中期报告的内容与格式》，并于1998年6月作出修改，2000年、2002年又公布了修订稿。
[36]参见《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉》(2001年修订稿)。
[37]参见2002年6月发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号——半年度报告》。
[38]中国证券监督管理委员会编：《中国证券市场信息披露规范2001》，中国财政经济出版社，2001年8月第1版。第161—162页。
[39]见《公开发行证券的公司信息披露编报规则第13号——季度报告内容与格式特别规定》第3条。
[40]参见《中华人民共和国证券法》第60条，《内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉》(2001年修订稿)第11条。
[41]See the FSA Listing Rules 12.40.
[42]参见《编报规则第13号——季度报告内容与格式特别规定》第4条。
[43]See the FSA Listing Rules 9。
[44]日本证券研究所：《日本证券市场(1996)》，转引自屠光绍主编：《市场监管：架构与前景》，上海人民出版社2000年版，第85页。
[45]参见《公开发行股票公司信息披露实施细则(试行)》第4条。
[46]参见《中华人民共和国证券法》第62条第1款，《股票发行与交易管理
暂行条例》第60条第1款。
[47]参见《中华人民共和国证券法》第62条第2款，《股票发行与交易管理暂行条例》第60条第2款，《实施细则》第17条。
[48]参见《中华人民共和国证券法》第79条。
[49]参见《中华人民共和国证券法》的81条、82条、83条。
[50]《中华人民共和国证券法》第62条。
[51]河本一郎、大武泰南著：《证券交易法概论》，法律出版社2001年版，第63页。
[52]根据芝加哥大学法玛教授(Fama)的有效市场假设，证券市场按证券价格与信息之间的相关联程度，可分为强式有效市场、半强式有效市场和弱式有效市场。因此，从本质上来说这两种标准并不相互冲突。
[53]如《准则第1号——招股说明书》(2001)第3条规定，“不论本准则是否有明确规定，凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应披露”。《准则第7号——股票上市公告书》的第3条也规定，“不论本准则是否有明确规定，凡在招股说明书披露日至本上市公告书刊登日期间所生的对投资者投资决策有重大影响的信息，均应披露”。
[54]彼得．斯坦：《西方社会的法律价值》，中国人民公安大学出版社1989年版，第41页。
[55]胡英之著：《证券市场的法律监管》，中国法制出版社，1999年版，第47页。
[56]参见《中华人民共和国刑法》第160条。
[57]参见《中华人民共和国刑法》第161条。
[58]参见《中华人民共和国刑法》第179条。
[59]参见《中华人民共和国刑法》第181条。
[60]胡英之著：《证券市场的法律监管》，中国法制出版社，1999年8月第1版，第47页。
[61]如对招股说明书《条例》规定应当承担保证责任的是“全体发起人或者董事以及主承销商”，而新《准则第1号——招股说明书》规定的则是“发行人董事会及全体董事”。对于上市公告书新《准则第7号——股票上市公告书》规定应当承担保证责任的是“发行人董事会”，而准则第二、三号规定应对年度报告和中期报告承担保证责任的则是“公司董事会及其董事”。
[62]具体规定主要见之于1933年《证券法》第11章对错误注册声明书的民事责任、第12章关于招股说明书和通讯引起的民事责任和第15章有控制力的人的责任。
[63]郑琰：《浅析信息披露不实的民事责任——从红光案谈起》，吴志攀、白
建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版。第349页。
[64]郑琰：《浅析信息披露不实的民事责任——从红光案谈起》，吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，第349页。
[65]参见1993年《中华人民共和国证券法》第11章。
[66]参见齐斌著：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第310页。
[67]该标准因首次使用于Chasins V. Smith Barney & Co(438，F.2d.1167 2d. Cir.1970)一案而得名，参见前引书第313页。
[68]参见日本《证券交易法》第4条1项和第20条。
[69]在处于信息披露法律规范框架体系第三层次的证监会规章中，还分出一定层次，其中《公开发行股票(证券)公司信息披露的内容与格式准则》处于第一层次，《公开发行证券公司信息披露的编报规则》处于第二层次，《公开发行证券公司信息披露规范解答》为第三层次，《公开发行证券公司信息披露个案意见与案例分析》是第四层次。参见《关于完善公开发行证券公司信息披露规范的意见》，证监会计字[2000]75号，2000年12月23日。
[70]中国证券监督管理委员会编：《中国证券市场信息披露规范2001》，中国财政经济出版社2001年版。第3页。
[71]《关于成都红光实业股份有限公司违反证券法规行为的处罚决定》，证监查字[1998]75号。。
[72]见最高人民法院《关于受理证券市场因虚假称述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》的第1款。
[73]贺小勇：《确立证券诉讼赔偿额的法律问题》，《法学》2002年第5期。
[74]见安明静、邓研：《受理民事侵权赔偿案件在证券监管机构作出生效处罚决定为前提》，《财经时报》，2002年1月23日。
[75]洪伟力著：《政权监管：理论与实践》，上海财经大学出版社2000年版，第82页。
[76]高西庆：《强制信息披露制度与证券市场有效性》，《上海证券报》，1997年2月25日。
[77]《关于完善公开发行证券公司信息披露规范的意见》，证监会计字[2000]75号，2000年12月23日。
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[6]The Business Lawyer, University of Maryland School of Law.
[7]International Financial Law Review.
[2]参见15U.S.C77b(Sec2.Of Securities ACT.of1993)日本证券交易法(1992)第二条，台湾地区证券交易法(1989)第6条。
[3]徐开墅主编：《民商法辞典》上海人民出版社1997年版，第354页。邹瑜等主编：《法学大辞典》，中国政法大学出版社1991年版，第804页。
[4]齐斌著：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第1页。
[5]参见胡基：《证券法之虚假陈述制度研究》，载于梁慧星主编：《名商法论从》第12卷，法律出版社，1996年版，第623—626页。
[6]See louis Loss, Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, Little, Brown and Company, third ed. (1995), at3.
[7]《中华人民共和国证券法》对信息披露的规定主要见之于第二章证券发行、第三章第三节持续信息公开和第四章上市公司收购。
[8]古典政治经济学理论认为，市场这只“看不见的手”能够自发调节经济运行，有效地配置社会资源，最终促进整个社会福利水平的提高。然而，实践证明市场机制并不能解决一切问题，经济生活中的垄断、过度竞争、经济的外部性、公共产品、信息的不完整性、分配不公等问题是市场本身所无法解决的，而这些问题所带来的不稳定性会造成价格信息的扭曲，导致市场机制的功能不能正常发挥，使社会资源不能有效配置，这种情况在经济学上就被称为“市场失灵”(Market Failure)。
[9]信息不对称理论最早由阿克勒夫(Akerlof)提出，用以说明相关信息在交易双方间的不对称分布对交易市场行为和市场运行效率所产生的重要影响。后来该理论被其他学者如斯蒂格利茨(Stiglitz)引入了金融市场领域，用于研究不完全信息对资本市场发展的制约。阿克勒夫、斯蒂格利茨和另外一位叫斯彭斯(Spence)的经济学家因信息不对称理论的研究而获得了2001年的诺贝尔经济学奖。
[10]罗尔斯著：《正义论》，转引自严巧敏：《论证券法的公开原则》，载于徐学鹿主编：《商法研究》，法律出版社1999年版，第331页。
[11]注册制是指法律并不规定公司发行证券的实质性条件，只要公司向证券监管机构进行注册登记，并真实、准确、充分地披露了公司及其欲发行的证券的各种重大信息，公司就可以发行证券。在注册制下，证券监管机构只审查发行申请人的注册声明书是否已经进行了真实、准确和充分的信息披露。核准制是指法
律对公司发行证券规定了一系列实质性要件，只有符合条件的公司才能发行证券。在审核制下，证券监管机构不仅审查公司是否进行了真实、准确和充分的信息披露，而且要对公司的实力、业绩和前景等进行实质性审查(merit review)。
[12]Registration Statement 由两部分组成，第一部分是招股说明书(Prospectus)，第二部分是补充信息。
[13]参见 David L. Ratner, Thomas Lee Hazen: "Securities Regulation, Selected Statutes, Rules and Forms". Section Regulation S-K-General Rules. West Publishing Company, 1995 Edition.
[14]该规章第8条规定招股说明书应当包含规章附件1——《招股说明书的格式和内容》第二部分至第十部分共50个小项的内容。
[15]根据大藏省《披露省令》的2号样式，标准的有价证券申报书由封面及第一部分(证券信息)、第二部分(企业信息)、第三部分(保证公司信息)、第四部分(特别信息)构成。参见河本一郎，大武泰南著《证券交易法概论》，法律出版社2001版，第45页。
[16]软信息主要是相对于硬信息而言的，硬信息是指事实性的、客观上可以核实的资料，而软信息是一种预测性陈述，如预测、预计以及对未来期望的陈述；陈述者往往缺乏现有数据能证实其陈述的准确性：主要基于主观估计和评价。
[17]齐斌：《预测性信息披露与安全港制度》，载于《证券法律评论》2001年第1期，法律出版社2001年版，第40页。
[18]Concept Release on Safe Harber, for Forward-looking Statements, Release No.33-7101.
[19]证券交易委员会1969年设立的专门负责调查和论证预测性信息披露的机构，其实际机构为“披露政策小组”，由Wheat 负责，故被称为Wheat Commission.
[20]Concept Release On Safe Harbor For Forward-looking Statements.Release.No. 1406.
[21]See Richard W. Jennings. Harold Marsh, Jr, Securities Regulation, Cases and Materials, Foundation Press, Inc, 6th ed. At 1014,1015(1987).
[22]参见日本《证券交易法》第111条。
[23]参见《中华人民共和国证券法》第43条。
[24]参见《中华人民共和国公司法》第152条。
[25]参见《股票发行与交易管理暂行条例》第33条、第34条。
[26]新准则第7号的名称改为“股票的上市公告书”，而不再是“上市公告书的内容与格式”，这有利于进一步完善对上市公告书的规定，当需要制定其他证券的上市公告书的时，可以像英国那样对不同证券的上市公告书分别做出规定。
[27]美国《证券交易法》第12条b项。
[28]See Robert A. Prentice, Law of Business Organization and Securities Regulation, p. 658.
[29]John Domnes and Jordan Elliot Goodman, Finance and Investment Hand book, Third Edition, p. 118.
[30]参见日本《证券交易法》第24条之五。
[31]杨志华著：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995年版，第141页。
[32]参见《中华人民共和国证券法》第60条、61条。
[33]参见《中华人民共和国证券法》第61条。
[34]参见《中华人民共和国证券法》第60条。
[35]1994年1月证监会发布了《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第二号——年度报告的内容与格式(试行)》，并在1995年12月加以修改。1997年12月，证监会正式发布了《准则第二号——年度报告的内容与格式》，并在1998年、1999年、2001年发布了修订稿。1994年6月证监会发布了《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第三号——中期报告的内容与格式(试行)》，1996年6月证监会正式发布了《准则第三号——中期报告的内容与格式》，并于1998年6月作出修改，2000年、2002年又公布了修订稿。
[36]参见《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉》(2001年修订稿)。
[37]参见2002年6月发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号——半年度报告》。
[38]中国证券监督管理委员会编：《中国证券市场信息披露规范2001》，中国财政经济出版社，2001年8月第1版。第161—162页。
[39]见《公开发行证券的公司信息披露编报规则第13号——季度报告内容与格式特别规定》第3条。
[40]参见《中华人民共和国证券法》第60条，《内容与格式准则第2号〈年度报告的内容与格式〉》(2001年修订稿)第11条。
[41]See the FSA Listing Rules 12.40.
[42]参见《编报规则第13号——季度报告内容与格式特别规定》第4条。
[43]See the FSA Listing Rules 9。
[44]日本证券研究所：《日本证券市场(1996)》，转引自屠光绍主编：《市场监管：架构与前景》，上海人民出版社2000年版，第85页。
[45]参见《公开发行股票公司信息披露实施细则(试行)》第4条。
[46]参见《中华人民共和国证券法》第62条第1款，《股票发行与交易管理
暂行条例》第60条第1款。
[47]参见《中华人民共和国证券法》第62条第2款，《股票发行与交易管理暂行条例》第60条第2款，《实施细则》第17条。
[48]参见《中华人民共和国证券法》第79条。
[49]参见《中华人民共和国证券法》的81条、82条、83条。
[50]《中华人民共和国证券法》第62条。
[51]河本一郎、大武泰南著：《证券交易法概论》，法律出版社2001年版，第63页。
[52]根据芝加哥大学法玛教授(Fama)的有效市场假设，证券市场按证券价格与信息之间的相关联程度，可分为强式有效市场、半强式有效市场和弱式有效市场。因此，从本质上来说这两种标准并不相互冲突。
[53]如《准则第1号——招股说明书》(2001)第3条规定，“不论本准则是否有明确规定，凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应披露”。《准则第7号——股票上市公告书》的第3条也规定，“不论本准则是否有明确规定，凡在招股说明书披露日至本上市公告书刊登日期间所生的对投资者投资决策有重大影响的信息，均应披露”。
[54]彼得．斯坦：《西方社会的法律价值》，中国人民公安大学出版社1989年版，第41页。
[55]胡英之著：《证券市场的法律监管》，中国法制出版社，1999年版，第47页。
[56]参见《中华人民共和国刑法》第160条。
[57]参见《中华人民共和国刑法》第161条。
[58]参见《中华人民共和国刑法》第179条。
[59]参见《中华人民共和国刑法》第181条。
[60]胡英之著：《证券市场的法律监管》，中国法制出版社，1999年8月第1版，第47页。
[61]如对招股说明书《条例》规定应当承担保证责任的是“全体发起人或者董事以及主承销商”，而新《准则第1号——招股说明书》规定的则是“发行人董事会及全体董事”。对于上市公告书新《准则第7号——股票上市公告书》规定应当承担保证责任的是“发行人董事会”，而准则第二、三号规定应对年度报告和中期报告承担保证责任的则是“公司董事会及其董事”。
[62]具体规定主要见之于1933年《证券法》第11章对错误注册声明书的民事责任、第12章关于招股说明书和通讯引起的民事责任和第15章有控制力的人的责任。
[63]郑琰：《浅析信息披露不实的民事责任——从红光案谈起》，吴志攀、白
建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版。第349页。
[64]郑琰：《浅析信息披露不实的民事责任——从红光案谈起》，吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，第349页。
[65]参见1993年《中华人民共和国证券法》第11章。
[66]参见齐斌著：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第310页。
[67]该标准因首次使用于Chasins V. Smith Barney & Co(438，F.2d.1167 2d. Cir.1970)一案而得名，参见前引书第313页。
[68]参见日本《证券交易法》第4条1项和第20条。
[69]在处于信息披露法律规范框架体系第三层次的证监会规章中，还分出一定层次，其中《公开发行股票(证券)公司信息披露的内容与格式准则》处于第一层次，《公开发行证券公司信息披露的编报规则》处于第二层次，《公开发行证券公司信息披露规范解答》为第三层次，《公开发行证券公司信息披露个案意见与案例分析》是第四层次。参见《关于完善公开发行证券公司信息披露规范的意见》，证监会计字[2000]75号，2000年12月23日。
[70]中国证券监督管理委员会编：《中国证券市场信息披露规范2001》，中国财政经济出版社2001年版。第3页。
[71]《关于成都红光实业股份有限公司违反证券法规行为的处罚决定》，证监查字[1998]75号。。
[72]见最高人民法院《关于受理证券市场因虚假称述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》的第1款。
[73]贺小勇：《确立证券诉讼赔偿额的法律问题》，《法学》2002年第5期。
[74]见安明静、邓研：《受理民事侵权赔偿案件在证券监管机构作出生效处罚决定为前提》，《财经时报》，2002年1月23日。
[75]洪伟力著：《政权监管：理论与实践》，上海财经大学出版社2000年版，第82页。
[76]高西庆：《强制信息披露制度与证券市场有效性》，《上海证券报》，1997年2月25日。
[77]《关于完善公开发行证券公司信息披露规范的意见》，证监会计字[2000]75号，2000年12月23日。
[1]杨志华著：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社，1995年版。
[2]齐斌著：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社，2000年版。
[3]吕富强著：《信息披露的法律透视》，人民法院出版社，2000年版。
[4]郑顺炎著：《证券市场不当行为的法律实证》，中国政法大学出版社，2000年版。
[5]屠光绍主编：《市场监管：架构与前景》，上海人民出版社，2000年版。
[6]赵锡军著：《论证券监管》，中国人民大学出版社，2000年版。
[7]洪伟力著：《证券监管：理论与实践》，上海财经大学出版社，2000年版。
[8]顾肖荣著：《证券犯罪与证券违规违法》，中国检察出版社，1998年版。
[9]吴弘主编：《证券法论》，世界图书出版公司，1998年版。
[10]符启林、邵挺杰编：《中国证券交易法律制度研究》，法律出版社，2000年版。
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[14]曹凤歧主编：《中国证券市场发展、规范与国际化》，中国金融出版社，1998年版。
[15]徐润萍等编：《证券市场与管理》，中国审计出版社，1997年版。
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[18]王保树主编：《商事法论集》第一卷，法律出版社，1997年版。
[19]吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社，2000年版。
[20]郭锋主编：《证券法律评论》，法律出版社，2000年版。
[21]李朝晖著：《证券市场法律监管比较研究》，人民出版社，2000年版。
[22]顾功耘主编：《公司法律评论》，上海人民出版社，2001年版。
[23]高如星、王敏祥著：《美国证券法》，法律出版社，2000年版。
[24]胡英之著：《证券市场的法律监管》，中国法制出版社，1999年版。
[25]中国证券监督管理委员会编：《中国证券市场信息披露规范2001》，中国财政经济出版社，2001年版。
[26]梁慧星主编：《民商法论丛》第12卷，法律出版社，1996年版。
[27]梁慧星主编：《民商法论丛》第14卷，法律出版社，2000年版。
[28]李东方著：《证券监管法律制度研究》，北京大学出版社，2002年版。
[29]严武、李汉国、吴冬梅等著：《证券市场管理国际比较研究》，中国财政经济出版社，1998年版。
[30]河本一郎、大武泰南著，侯水平译：《证券交易法概论(第四版)》，法律出版社，2001年版。
[31]卞耀武主编，王宏译：《美国证券交易法律》，法律出版社，1999年版。
[32]卞耀武主编，付建荣译：《英国证券发行与交易法律》，法律出版社，1999年版。
[33]卞耀武主编，徐庆译：《日本证券法律》，法律出版社，1999年版。
[1]王远明：《略论上市公司信息公开法律制度》，《政法论坛》，1998年第3期。
[2]贾平：《信息公开制度基本问题的法律研究》，《河北法学》，2000年第1期。
[3]魏南枝：《证券发行当事人法律责任再思考》，《法学》，2002年第3期。
[4]刘建中、徐舒韵：《证券市场信息披露的若干问题》，《河南大学学报(社科版)》1999年第3期。
[5]胡茂刚：《证券市场信息披露法律制度研究》，《华东政法学院学报》，2000年第3期。
[6]钟思远：《上市公司信息披露的若干问题》，《天府新论》，1997年第6期。
[7]郭敏：《信息披露义务之民事责任探讨》，《山东法学》，1997年第6期。
[8]张虹、何湘渝：“试论违反《证券法》信息公开制度的民事责任——证券法第63条及第161条对投资者的保护”，《政治与法律》，2000年第3期；
[9]郭强华：《上市公司信息披露问题若干思考》，《投资研究》，1998年第4期；
[10]王利明：《证券法中的民事责任及其实现机制》，《人民法院报》，2001年4月26日；
[1]Securities Regulation, David L. Ratner,法律出版社, 1999年版。
[2]International Securities Law, Euromoney Publications PLC, Nestor House, UK, 1996.
[3]Fundamentals of Securities Regulation 3rd ed. Louis Loss & Joel Seligman, Little Brown and Company, 1995.
[4]Securities Regulation cases and materials, 6th ed., Richard W. Jennings & Harold Marsh, JR. The Foundation Press, INC. 1987.
[5]Securities Regulation Law Journal, West Group.
[6]The Business Lawyer, University of Maryland School of Law.
[7]International Financial Law Review.