我国上市公司可持续融资能力研究
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摘要
本文以我国上市公司为研究对象，通过对我国上市公司融资行为的研究，指出再融资概念的不足，并由此提出可持续融资的概念，认为可持续融资是为了促进上市公司长期稳定发展和价值最大化而进行的具有很强策略性的融资行为；可持续融资能力则是上市公司合理筹措并综合平衡使用资金以促进企业长期健康发展的能力，可持续融资能力是上市公司核心竞争力的重要组成部分。
评价上市公司的可持续融资能力既要考虑股票市场的波动性和流动性等外部环境因素，更重要的是要分析上市公司的内在条件，包括其经营状况、融资结构、资金使用效率、公司治理结构等，这些要素构成了评价我国上市公司可持续融资能力强弱的基本指标体系，根据这一体系评估，本文认为我国上市公司可持续融资能力总体偏弱。其主要原因，一是上市公司普遍持有不恰当的融资理念，二是其股权结构极其特殊和复杂；三是我国债券市场发育不成熟，融资工具不足；四是管理层对上市公司的融资行为缺乏足够的引导和监管；五是证券市场上中介机构的功能未能完全有效发挥。针对这些情况，本文分别从上市公司、管理层和中介机构等方面提出了相应的解决办法和措施。
Based on the practical situation of China, the thesis points out the inappropriateness of the concept of the re-financing and gives the definition of sustainable financing through the research on the financing of listed firms. Sustainable financing is the financing with strong tactics, which serves for the long-term development and value maximization of listed firms. Capacity for sustainable financing is the one that listed firms raise capital rationally and use capital effectively, which will promote the enterprise with healthy growth in the long term. Capacity for sustainable financing is one of the important parts of the core competitive capacity of listed firms. As for the evaluation of sustainable financing capacity of listed firms, a system with five indexes is built up. Besides the environmental factor-fluctuation and circulation of the stock market, inner elements-operating situation, structure of financing, efficiency of capital usage and corporate governance are concerned. In accordance with the s
ystem, the author makes a comprehensive evaluation. It is the result that the capacity for sustainable financing of listed firms in China is on the weak side in general. The main reasons are the improper financing viewpoint, particularity and complication of share equity structure, immaturity of bond market, lack of financing tools, insufficiency of supervisory and management as well as ineffective performance of intermediary institutions. For solving the striking problems in the existing financing, the author puts forward counter-measures in respects of listed firms, management and intermediary institutions.
评价上市公司的可持续融资能力既要考虑股票市场的波动性和流动性等外部环境因素，更重要的是要分析上市公司的内在条件，包括其经营状况、融资结构、资金使用效率、公司治理结构等，这些要素构成了评价我国上市公司可持续融资能力强弱的基本指标体系，根据这一体系评估，本文认为我国上市公司可持续融资能力总体偏弱。其主要原因，一是上市公司普遍持有不恰当的融资理念，二是其股权结构极其特殊和复杂；三是我国债券市场发育不成熟，融资工具不足；四是管理层对上市公司的融资行为缺乏足够的引导和监管；五是证券市场上中介机构的功能未能完全有效发挥。针对这些情况，本文分别从上市公司、管理层和中介机构等方面提出了相应的解决办法和措施。
Based on the practical situation of China, the thesis points out the inappropriateness of the concept of the re-financing and gives the definition of sustainable financing through the research on the financing of listed firms. Sustainable financing is the financing with strong tactics, which serves for the long-term development and value maximization of listed firms. Capacity for sustainable financing is the one that listed firms raise capital rationally and use capital effectively, which will promote the enterprise with healthy growth in the long term. Capacity for sustainable financing is one of the important parts of the core competitive capacity of listed firms. As for the evaluation of sustainable financing capacity of listed firms, a system with five indexes is built up. Besides the environmental factor-fluctuation and circulation of the stock market, inner elements-operating situation, structure of financing, efficiency of capital usage and corporate governance are concerned. In accordance with the s
ystem, the author makes a comprehensive evaluation. It is the result that the capacity for sustainable financing of listed firms in China is on the weak side in general. The main reasons are the improper financing viewpoint, particularity and complication of share equity structure, immaturity of bond market, lack of financing tools, insufficiency of supervisory and management as well as ineffective performance of intermediary institutions. For solving the striking problems in the existing financing, the author puts forward counter-measures in respects of listed firms, management and intermediary institutions.
引文
①参见纽约证券交易所有关上市交易规定(http://www.nyse.com)。
②该原则是综合莫迪利亚尼和米勒于1956年提出的MM理论、20世纪70年代发展起来的平衡理论以及美国经济学家罗斯、美尔斯提出的非对称融资结构理论等多种融资理论的基础上得出的一种研究结论，参见汤敏、茅于轼的《现代经济学前沿专题》(第一辑)，商务印书馆，1989年出版。
③1991年英国财务报告委员会、伦敦证券交易所以及会计界人士共同筹组“公司管治财务事项委员会”，以解决董事薪酬、财务缺乏透明度等问题。后来该委员会发表的Cadbury(吉百利)报告，系统地提出了“公司管治”的八个要素，被世界各国广泛采用。
④参见段亚林：《深市上市公司2002年半年度业绩及财务状况总体分析》，《上海证券报》2002年10月28日。
⑤根据表3有关数据计算得出。
⑥王一萱、李信民、徐良：《中国企业债券市场现状调查报告》(深证综研字第0064号，2003．2．13)。
⑦同注释⑥。
⑧何德旭、李武：《对我国企业债券市场的思考》。
⑨世界银行课题组经过半年多的调研，于2002年5月26日公布《中国的公司治理与企业改革》专题报告，对中国上市公司的治理结构问题进行了深入分析，该报告受到国务院经济研究中心等政府有关部门的高度重视和认可。
⑩参见曹红辉(中国社会科学院金融研究所)《上市公司治理出路：股权结构化繁为简》，21世纪经济报道，2003年1月29日。
11捷克就是由于存在严重的大股东掏空上市公司的现象，导致上市公司迅速萎缩，1997年，资本市场中尚有1，716家上市公司，而到1999年初，仅只剩下301家了。
12参见李延振(中国证监会广州证管办)：《证券市场在公司治理中的地位》，《上市公司》，2002年第3期。
13共有81家机构投资者、48家券商、15家发债企业、185家潜在发债主体(上市公司)持本观点(平均占样本总数的88%)，资料来源：同注释⑥。
14参见李量：《上市公司融资模式转换与可转债市场方略》，《证券时报》．2001年10月9日
15简称ELN(equity-linked note)参见《香港股市：股票挂钩高息票据对香港散户来说风险不小》，和讯网财经报道，2001年12月20日。
16参见窦彬：《专业人士：增发引入储架发行可望实现多赢》，《证券时报》，2002年6月27日。
[1]刘少波：《证券投资学》，暨南大学出版社，2002年9月。
[2]余运久：《资本市场的协调发展》，中国发展出版社，2001年2月。
[3]万解秋：《企业融资结构研究》，复旦大学出版社，2001年。
[4]约翰·赫尔：《期权、期货和衍生证券》，华夏出版社，1997年。
[5]方军雄：《2001年上市公司综合财务质量分析》，《上市公司》，2002年11期。
[6]刘玉平：《论企业融资机制的形成》，《中央财经大学学报》，2000年第12期。
[7]国信证券有限责任公司课题组：《上市公司为何偏好股权融资——上节公司融资结构与融资成本研究》，2002年5月。
[8]黄少安：《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》，2001年第11期。
[9]陈久红：《警惕过度融资对市场的危害》，海通证券研究所，2001年。
[10]中国人民银行金融研究所—西南财大中国金融研究中心联合课题组：《失衡的市场影响融资效率——我国资本市场的运行特征与直接融资效率分析》，上海证券报，2002年5月10日。
[11]朱武祥：《竞争环境下的企业融资决策与资本结构管理准则和策略》，《上市公司》，1999年第12期。
[12]魏永芬：《银行间接融资与股票直接融资成本与效率的比较》，《东北财经大学学报》，2000年第4期。
[13]李婉丽、张晓岚：《我国上市公司年度报告批露状况研究》，《金融研究》，2002年第3期。
[14]何德旭、李武：《对我国企业债券市场的思考》，《金融理论与实践》，2002年第8期。
[15]王燕山：《公司债券及发展的构想》，《财政研究》，2002年第10期。
[16]华锦阳：《论公司治理的功能体系及对我国上市公司的实证分析》，《管理世界》，2003年第1期。
[17]平新乔、李自然：《上市公司再融资资格的确定与虚假信息批露》、《经济研究》，2003年第2期。
②该原则是综合莫迪利亚尼和米勒于1956年提出的MM理论、20世纪70年代发展起来的平衡理论以及美国经济学家罗斯、美尔斯提出的非对称融资结构理论等多种融资理论的基础上得出的一种研究结论，参见汤敏、茅于轼的《现代经济学前沿专题》(第一辑)，商务印书馆，1989年出版。
③1991年英国财务报告委员会、伦敦证券交易所以及会计界人士共同筹组“公司管治财务事项委员会”，以解决董事薪酬、财务缺乏透明度等问题。后来该委员会发表的Cadbury(吉百利)报告，系统地提出了“公司管治”的八个要素，被世界各国广泛采用。
④参见段亚林：《深市上市公司2002年半年度业绩及财务状况总体分析》，《上海证券报》2002年10月28日。
⑤根据表3有关数据计算得出。
⑥王一萱、李信民、徐良：《中国企业债券市场现状调查报告》(深证综研字第0064号，2003．2．13)。
⑦同注释⑥。
⑧何德旭、李武：《对我国企业债券市场的思考》。
⑨世界银行课题组经过半年多的调研，于2002年5月26日公布《中国的公司治理与企业改革》专题报告，对中国上市公司的治理结构问题进行了深入分析，该报告受到国务院经济研究中心等政府有关部门的高度重视和认可。
⑩参见曹红辉(中国社会科学院金融研究所)《上市公司治理出路：股权结构化繁为简》，21世纪经济报道，2003年1月29日。
11捷克就是由于存在严重的大股东掏空上市公司的现象，导致上市公司迅速萎缩，1997年，资本市场中尚有1，716家上市公司，而到1999年初，仅只剩下301家了。
12参见李延振(中国证监会广州证管办)：《证券市场在公司治理中的地位》，《上市公司》，2002年第3期。
13共有81家机构投资者、48家券商、15家发债企业、185家潜在发债主体(上市公司)持本观点(平均占样本总数的88%)，资料来源：同注释⑥。
14参见李量：《上市公司融资模式转换与可转债市场方略》，《证券时报》．2001年10月9日
15简称ELN(equity-linked note)参见《香港股市：股票挂钩高息票据对香港散户来说风险不小》，和讯网财经报道，2001年12月20日。
16参见窦彬：《专业人士：增发引入储架发行可望实现多赢》，《证券时报》，2002年6月27日。
[1]刘少波：《证券投资学》，暨南大学出版社，2002年9月。
[2]余运久：《资本市场的协调发展》，中国发展出版社，2001年2月。
[3]万解秋：《企业融资结构研究》，复旦大学出版社，2001年。
[4]约翰·赫尔：《期权、期货和衍生证券》，华夏出版社，1997年。
[5]方军雄：《2001年上市公司综合财务质量分析》，《上市公司》，2002年11期。
[6]刘玉平：《论企业融资机制的形成》，《中央财经大学学报》，2000年第12期。
[7]国信证券有限责任公司课题组：《上市公司为何偏好股权融资——上节公司融资结构与融资成本研究》，2002年5月。
[8]黄少安：《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》，2001年第11期。
[9]陈久红：《警惕过度融资对市场的危害》，海通证券研究所，2001年。
[10]中国人民银行金融研究所—西南财大中国金融研究中心联合课题组：《失衡的市场影响融资效率——我国资本市场的运行特征与直接融资效率分析》，上海证券报，2002年5月10日。
[11]朱武祥：《竞争环境下的企业融资决策与资本结构管理准则和策略》，《上市公司》，1999年第12期。
[12]魏永芬：《银行间接融资与股票直接融资成本与效率的比较》，《东北财经大学学报》，2000年第4期。
[13]李婉丽、张晓岚：《我国上市公司年度报告批露状况研究》，《金融研究》，2002年第3期。
[14]何德旭、李武：《对我国企业债券市场的思考》，《金融理论与实践》，2002年第8期。
[15]王燕山：《公司债券及发展的构想》，《财政研究》，2002年第10期。
[16]华锦阳：《论公司治理的功能体系及对我国上市公司的实证分析》，《管理世界》，2003年第1期。
[17]平新乔、李自然：《上市公司再融资资格的确定与虚假信息批露》、《经济研究》，2003年第2期。