我国上市公司融资的若干问题研究
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摘要
上市公司融资的问题是一个热门的问题，也是上市公司在市场化过程中遇到的一个普遍而又复杂的问题。
因为资金短缺是我国上市公司普遍存在的财务问题，因而融资问题是我国上市公司普遍面临的必须首先解决的现实问题。资金短缺引发的融资问题不只是一种现象，其背后蕴含着融资的资本结构等问题。资本结构由债务资本和权益资本构成，进而引出股权融资偏好、股权结构、债权人市场及其内部组成等更深层次的问题。这么复杂的逻辑结构，笔者是以实证和规范相结合、分析和说理相协调的方法来研究的。
我国上市公司普遍存在股权融资偏好：股权结构复杂，股权过于集中，国家股、法人股比重大，非流通股比重高的问题；同时我国债权人市场规模偏小、债务融资工具单一。这种现状有其原因，这样的资本结构有其根源性的影响因素。股权结构、股东结构、激励机制和行业的成长周期及其市场竞争程度是影响我国上市公司资本结构的根源性因素。股权融资偏好主要是由上市公司法人治理结构的缺陷、股权融资的低成本、不受监督和约束的内部人控制、信息不对称及政策导向等原因造成的。
本论文针对现状，依据原因和根源性的影响因素，提出了相应的优化我国上市公司资本结构和完善我国债权人市场的有益建议。前者主要可以通过改进股市流动性、防止大股东相互串谋、构建有效的激励机制和根据不同的行业竞争程度选择不同的资本结构的办法来解决。后者主要可以通过营造诚信环境、加大法院执行力度、完善破产法和公司法、完善票据市场、促进债券市场的创新、培育债券的机构投资者和发行可转换债券等办法来解决。
The financing of listed companies is a general and complicated problem. Because the shortage of fund is a generally financial problem faced to the listed companies in China. The financing is not only a kind of appearance, but also a profound and complicated problem of structure. The capital structure is made up of debt financing and equity financing. There brings the deeper problems, such as preference of equity financing, ownership structure and the market of creditors. To such a complicated logical structure, I study it in the empirical and normal, analytic and reasonable ways.
There are many problems in the listed companies in China, such as an obvious preference of equity financing, the complication and focuses of ownership, The ratio of shares of the Country and corporations is very high. The ratio of shares which can't circulate is very high, too. At the same time, the size of the market of creditors is very small, and the ways of debt financing is very limited.
There are two kinds of factors to influent the capital structure of listed companies in China's young capital market. The first can be described as system factors, such as structure of ownership, the structure of stockholders, and incentive mechanisms, etc. The other can be concluded as non-system factors, known as the growth cycle of industry, degree of market competence, even the market of control rights and creditors and so forth. The defects of corporation governance, the low cost of equity financing, the flaws of controlling by inner persons, asymmetric information and policy trend lead to obvious preference of equity financing. According to the problems, reasons and rooted influential factors, I give some helpful advice correspondingly to improve the capital structure in the listed companies in China and to improve the market of creditors in China. The former consists of to increase the circulation of stock market, to prevent big shareholders from collaborating, to create effective incentive mechanism,
and to choose the appropriate capital structure according to the separate degree of market competence. The later consists of to create sincere environment, to enhance the execution of courts, to improve the laws of bankrupt and corporation, to improve the notes market, to blaze new trails of bonds market, to raise the organization investors and to issue the convertible bonds.
因为资金短缺是我国上市公司普遍存在的财务问题，因而融资问题是我国上市公司普遍面临的必须首先解决的现实问题。资金短缺引发的融资问题不只是一种现象，其背后蕴含着融资的资本结构等问题。资本结构由债务资本和权益资本构成，进而引出股权融资偏好、股权结构、债权人市场及其内部组成等更深层次的问题。这么复杂的逻辑结构，笔者是以实证和规范相结合、分析和说理相协调的方法来研究的。
我国上市公司普遍存在股权融资偏好：股权结构复杂，股权过于集中，国家股、法人股比重大，非流通股比重高的问题；同时我国债权人市场规模偏小、债务融资工具单一。这种现状有其原因，这样的资本结构有其根源性的影响因素。股权结构、股东结构、激励机制和行业的成长周期及其市场竞争程度是影响我国上市公司资本结构的根源性因素。股权融资偏好主要是由上市公司法人治理结构的缺陷、股权融资的低成本、不受监督和约束的内部人控制、信息不对称及政策导向等原因造成的。
本论文针对现状，依据原因和根源性的影响因素，提出了相应的优化我国上市公司资本结构和完善我国债权人市场的有益建议。前者主要可以通过改进股市流动性、防止大股东相互串谋、构建有效的激励机制和根据不同的行业竞争程度选择不同的资本结构的办法来解决。后者主要可以通过营造诚信环境、加大法院执行力度、完善破产法和公司法、完善票据市场、促进债券市场的创新、培育债券的机构投资者和发行可转换债券等办法来解决。
The financing of listed companies is a general and complicated problem. Because the shortage of fund is a generally financial problem faced to the listed companies in China. The financing is not only a kind of appearance, but also a profound and complicated problem of structure. The capital structure is made up of debt financing and equity financing. There brings the deeper problems, such as preference of equity financing, ownership structure and the market of creditors. To such a complicated logical structure, I study it in the empirical and normal, analytic and reasonable ways.
There are many problems in the listed companies in China, such as an obvious preference of equity financing, the complication and focuses of ownership, The ratio of shares of the Country and corporations is very high. The ratio of shares which can't circulate is very high, too. At the same time, the size of the market of creditors is very small, and the ways of debt financing is very limited.
There are two kinds of factors to influent the capital structure of listed companies in China's young capital market. The first can be described as system factors, such as structure of ownership, the structure of stockholders, and incentive mechanisms, etc. The other can be concluded as non-system factors, known as the growth cycle of industry, degree of market competence, even the market of control rights and creditors and so forth. The defects of corporation governance, the low cost of equity financing, the flaws of controlling by inner persons, asymmetric information and policy trend lead to obvious preference of equity financing. According to the problems, reasons and rooted influential factors, I give some helpful advice correspondingly to improve the capital structure in the listed companies in China and to improve the market of creditors in China. The former consists of to increase the circulation of stock market, to prevent big shareholders from collaborating, to create effective incentive mechanism,
and to choose the appropriate capital structure according to the separate degree of market competence. The later consists of to create sincere environment, to enhance the execution of courts, to improve the laws of bankrupt and corporation, to improve the notes market, to blaze new trails of bonds market, to raise the organization investors and to issue the convertible bonds.
引文
[1]、Eugene E, Louis C Gapenski, and Michael C Ehrhardt, 《Financial Management Theory and Practice Ninthed》 ,Fort Worth Brigham Dryden Press, 1990
[2]、Brigham Eugene E and Louis C Gapenski, 《Cases in Financial Management》 , Fort Worth TX Dryden Press, 1994
[3]、Alan C Shapiros, 《Foundations of Financial Maagement》 ,Prentice Hall,1998
[4]、Zenoff, David B and Zwick Jack 《International Financial Management》 , Englewood Cliffs, NJ:Prentice-Hall, 1960
[5]、Alan C Shapiros 《Multinational Financial Management》 ,Prentice Hall, 1996
[6]、(美)Aswath Damodaran著，郑振龙译、机械工业出版社2000年5月第六版
[7]、(美)尤金．伯格汉姆、路易斯．加潘斯基著， 《美国中级财务管理》中国展望出版社1990年第五版
[8]、(美)R查尔斯．莫尔、詹姆斯．R麦圭干、威廉斯．J库艾洛著《当代财务管理》东北财经大学出版社，1998年第七版
[9]、张延波主编《企业集团财务管理》浙江人民出版社2002年12月第一版
[10]、戴永良主编《融资魔方》中国戏剧出版社2001年11月第一版
[11]、李常青著《股利政策理论与实证研究》中国人民大学出版社2001年8月第一版
[12]、魏刚著《中国上市公司股利分配问题研究》东北财经大学出版社2001年8月第一版
[13]、清华大学、香港理工大学编 《中国会计与财务问题国际研讨会论文集》中国财政经济出版社2002年10月第一版
[14]、刘红梅、王克强著《中国企业融资市场研究》中国物价出版社2002年7月第一版
[15]、吴晓求主笔《中国上市公司：资本结构与公司治理》 中国人民大学出版社2003年4月第一版
[16]、潘敏著《资本结构、金融契约与公司治理》中国金融出版社2002年7月第一版
[17]、刘淑莲著《企业融资方式、结构与机制》中国财政经济出版社2002年6月第一版
[18]、王宁著 《企业融资研究》东北财经大学出版社2002年8月第一版
[19]、郭元烯著《资本经营》西南财经大学出版社 1997年第一版
[20]、郭元烯著《资本扩张》西南财经大学出版社 1998年第一版
[21]、毛振华著《资本化企业制度》商务印书馆 2001年版
[22]、佘运久著《资本市场的协调发展》中国发展出版社2001年第一版
[23]、施东晖著《中国股市微观行为理论与实证》上海远东出版社2001年第一版
[24]、孙强、郭树华著《信息非对称条件下的资本市场》中国社会科学出版社2002年第一版
[25]、张维迎《企业理论与中国企业改革》北京大学出版社1999年第一版
[26]、杨亚达、王明虎著《资本结构优化与资本经营》 东北财经大学出版社2001年第一版
[27]、伍中信著《现代财务经济导论——产权、信息与社会资本分析》立信会计出版社1999年第一版
[28]、万解秋著《企业融资结构研究》 复旦大学出版社2001年第一版
[29]、卢福财著《企业融资效率分析》经济管理出版社2001年第一版
[30]、杨瑞龙著《国有企业管理结构创新的经济学分析》中国人民大学出版社2001年第一版
[31]、杨之帆： “企业资本结构与融资方式偏好” 《财经科学》2001 (4) 16-19页
[32]、苏醒、谭晓琢： “我国上市公司资本结构基于股权结构的分析”《财经理论与实践》2001 (5)32-34页
[33]、金锐、高佳卿、曲世友： “公司资本结构优化机制研究” 《中国软科学》2001(11) 22-25页
[34]、张兆国、尹卿、陈天骥：“完善我国上市公司治理结构的一个重要途径——合理安排资本结构”《财会通讯》 2002(1)18-21页
[35]、孙强、王忠： “中国上市公司股权结构分析” 《云南财贸学院学报》2001(9)32-34页
[36]、杜酒： “从现代企业资本结构理论看我国上市公司的资本结构问题”《财务与会计》2002(3)24-26页
[37]、林素红、段云、肖瑞江： “雏议资本结构优化的必要性” 《黑龙江财会》2002(3)13-15页
[38]、张兆国、陈华东、唐丽： “试论我国上市公司资本结构的效应” 《会计研究》2001(10)26-29页
[39]、吕长江、韩慧博： “上市公司资本结构特点的实证分析” 《南开管理评论》2001(5)35-40页
[40]、斯惠文： “上市公司资本结构优化” 《财经问题研究》200l(5)31-34页
[41]、夏俊荣： “现代资本结构理论的发展研究及启示” 《财经问题研究》2001 (2)31-34页
[42]、冯根福： “我国上市公司资本结构形成的影响因素分析” 《经济学家》2000(5)41-44页
[43]、唐建伟： “我国上市公司债务资本结构的现状及优化” 《投资研究》2002(3)29-32页
[44]、晏艳阳、陈共荣： “我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析” 《会计研究》2000(9)29-32页
[45]、黄少安、张岗： “中国上市公司股权融资偏好分析”《经济研究》2001(11) 13-16页
[46]、王小哈、肖猛、周永强： “上市公司股权融资偏好与经营绩效的实证分析”《商业经济与管理》2002(3)28-34页
[47]、梁定邦： “在国有股减持过程中创造双赢局面”《财经科学》2001 (3)40-42页
[48]、李春艳、刘海波： “我国上市公司融资行为的变化趋势与发展对策”《当代经济研究》2003 (9) 66-70页
[49]、宋增基、张宗益： “上市公司融资效率实证分析”《商业研究》2003(5)97-99页
[50]、吴敏、仲夏： “西方融资优序理论对我国上市公司融资的启示” 《经济与管理》2003(4)45-47页
[51]、杨兴全： “我国上市公司融资结构的治理效应分析”《会计研究》2002(8)37-44页
[52]、方晓霞： “我国上市公司融资结构分析”《现代经济探讨》2003(3)46-48页
[53]、陆正飞： “北京上市公司的融资结构与投资发展战略”《北京社会科学》2003(3)34-36页
[54]、陈守东、胡金昌：“上市公司资本结构分析”《理财者》2003(3)15-19页
[55]、陈柳钦、姜瑾： “我国上市公司股权融资偏好的有关问题探讨” 《理财者》2003 (2)34-38页
[56]、袁卫秋：“资本结构的治理效应分析”《财会月刊》2004(1)41-42页
[57]、沈艺峰、洪锡熙： “后资本结构理论的形成与发展”， 《厦门大学学报》2004(1)24-31页
[58]、李秉成、杨七中： “上市公司财务困境比率征兆研究”《财会通讯》2004(2)71-73页
[2]、Brigham Eugene E and Louis C Gapenski, 《Cases in Financial Management》 , Fort Worth TX Dryden Press, 1994
[3]、Alan C Shapiros, 《Foundations of Financial Maagement》 ,Prentice Hall,1998
[4]、Zenoff, David B and Zwick Jack 《International Financial Management》 , Englewood Cliffs, NJ:Prentice-Hall, 1960
[5]、Alan C Shapiros 《Multinational Financial Management》 ,Prentice Hall, 1996
[6]、(美)Aswath Damodaran著，郑振龙译、机械工业出版社2000年5月第六版
[7]、(美)尤金．伯格汉姆、路易斯．加潘斯基著， 《美国中级财务管理》中国展望出版社1990年第五版
[8]、(美)R查尔斯．莫尔、詹姆斯．R麦圭干、威廉斯．J库艾洛著《当代财务管理》东北财经大学出版社，1998年第七版
[9]、张延波主编《企业集团财务管理》浙江人民出版社2002年12月第一版
[10]、戴永良主编《融资魔方》中国戏剧出版社2001年11月第一版
[11]、李常青著《股利政策理论与实证研究》中国人民大学出版社2001年8月第一版
[12]、魏刚著《中国上市公司股利分配问题研究》东北财经大学出版社2001年8月第一版
[13]、清华大学、香港理工大学编 《中国会计与财务问题国际研讨会论文集》中国财政经济出版社2002年10月第一版
[14]、刘红梅、王克强著《中国企业融资市场研究》中国物价出版社2002年7月第一版
[15]、吴晓求主笔《中国上市公司：资本结构与公司治理》 中国人民大学出版社2003年4月第一版
[16]、潘敏著《资本结构、金融契约与公司治理》中国金融出版社2002年7月第一版
[17]、刘淑莲著《企业融资方式、结构与机制》中国财政经济出版社2002年6月第一版
[18]、王宁著 《企业融资研究》东北财经大学出版社2002年8月第一版
[19]、郭元烯著《资本经营》西南财经大学出版社 1997年第一版
[20]、郭元烯著《资本扩张》西南财经大学出版社 1998年第一版
[21]、毛振华著《资本化企业制度》商务印书馆 2001年版
[22]、佘运久著《资本市场的协调发展》中国发展出版社2001年第一版
[23]、施东晖著《中国股市微观行为理论与实证》上海远东出版社2001年第一版
[24]、孙强、郭树华著《信息非对称条件下的资本市场》中国社会科学出版社2002年第一版
[25]、张维迎《企业理论与中国企业改革》北京大学出版社1999年第一版
[26]、杨亚达、王明虎著《资本结构优化与资本经营》 东北财经大学出版社2001年第一版
[27]、伍中信著《现代财务经济导论——产权、信息与社会资本分析》立信会计出版社1999年第一版
[28]、万解秋著《企业融资结构研究》 复旦大学出版社2001年第一版
[29]、卢福财著《企业融资效率分析》经济管理出版社2001年第一版
[30]、杨瑞龙著《国有企业管理结构创新的经济学分析》中国人民大学出版社2001年第一版
[31]、杨之帆： “企业资本结构与融资方式偏好” 《财经科学》2001 (4) 16-19页
[32]、苏醒、谭晓琢： “我国上市公司资本结构基于股权结构的分析”《财经理论与实践》2001 (5)32-34页
[33]、金锐、高佳卿、曲世友： “公司资本结构优化机制研究” 《中国软科学》2001(11) 22-25页
[34]、张兆国、尹卿、陈天骥：“完善我国上市公司治理结构的一个重要途径——合理安排资本结构”《财会通讯》 2002(1)18-21页
[35]、孙强、王忠： “中国上市公司股权结构分析” 《云南财贸学院学报》2001(9)32-34页
[36]、杜酒： “从现代企业资本结构理论看我国上市公司的资本结构问题”《财务与会计》2002(3)24-26页
[37]、林素红、段云、肖瑞江： “雏议资本结构优化的必要性” 《黑龙江财会》2002(3)13-15页
[38]、张兆国、陈华东、唐丽： “试论我国上市公司资本结构的效应” 《会计研究》2001(10)26-29页
[39]、吕长江、韩慧博： “上市公司资本结构特点的实证分析” 《南开管理评论》2001(5)35-40页
[40]、斯惠文： “上市公司资本结构优化” 《财经问题研究》200l(5)31-34页
[41]、夏俊荣： “现代资本结构理论的发展研究及启示” 《财经问题研究》2001 (2)31-34页
[42]、冯根福： “我国上市公司资本结构形成的影响因素分析” 《经济学家》2000(5)41-44页
[43]、唐建伟： “我国上市公司债务资本结构的现状及优化” 《投资研究》2002(3)29-32页
[44]、晏艳阳、陈共荣： “我国上市公司的资本结构与代理成本问题分析” 《会计研究》2000(9)29-32页
[45]、黄少安、张岗： “中国上市公司股权融资偏好分析”《经济研究》2001(11) 13-16页
[46]、王小哈、肖猛、周永强： “上市公司股权融资偏好与经营绩效的实证分析”《商业经济与管理》2002(3)28-34页
[47]、梁定邦： “在国有股减持过程中创造双赢局面”《财经科学》2001 (3)40-42页
[48]、李春艳、刘海波： “我国上市公司融资行为的变化趋势与发展对策”《当代经济研究》2003 (9) 66-70页
[49]、宋增基、张宗益： “上市公司融资效率实证分析”《商业研究》2003(5)97-99页
[50]、吴敏、仲夏： “西方融资优序理论对我国上市公司融资的启示” 《经济与管理》2003(4)45-47页
[51]、杨兴全： “我国上市公司融资结构的治理效应分析”《会计研究》2002(8)37-44页
[52]、方晓霞： “我国上市公司融资结构分析”《现代经济探讨》2003(3)46-48页
[53]、陆正飞： “北京上市公司的融资结构与投资发展战略”《北京社会科学》2003(3)34-36页
[54]、陈守东、胡金昌：“上市公司资本结构分析”《理财者》2003(3)15-19页
[55]、陈柳钦、姜瑾： “我国上市公司股权融资偏好的有关问题探讨” 《理财者》2003 (2)34-38页
[56]、袁卫秋：“资本结构的治理效应分析”《财会月刊》2004(1)41-42页
[57]、沈艺峰、洪锡熙： “后资本结构理论的形成与发展”， 《厦门大学学报》2004(1)24-31页
[58]、李秉成、杨七中： “上市公司财务困境比率征兆研究”《财会通讯》2004(2)71-73页