竞争、内在制度与外在制度
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摘要
实证检验表明，中国证券市场对中国经济增长几乎没有什么作用。证券市场通过结构关联、结构弹性、结构成长作用于产业结构的调整。二级市场的价格信号具有引致上市公司进行产业转移的功能，虽然存在着过度反应。机构投资者从本质上看并不具有稳定证券市场的功能，引入证券投资基金后，中国证券市场的系统风险的变化和投资基金的行为的实证分析证实了这一点。证券市场理论上应该对上市公司的治理结构发生作用，但对我国上市公司资本结构、治理结构与企业绩效的实证研究表明，资本结构与企业成长性之间的关系不显著，托宾Q值与资产负债率之间呈负相关关系，与理论结论和国外大多数实证研究的结果不一致；同时，公司治理结构也未出现明显改善，对提高企业绩效的作用不明显，证券市场在这方面的作用还远没有发挥出来。中国证券市场的制度变迁分两个阶段：第一阶段为私人契约安排的制度交易阶段，在这一过程中，知识存量的积累使人们对收益和成本有了新的认识，这种新的认识是一种制度知识，构成了人们的“意识形态”。但这种制度交易也有着强烈的“路径依赖”，甚至出现道路的“锁定”状态，当制度交易的成本大于收益时，经济主体便诉诸于一般均衡方式的变迁制度。中国证券市场的演进进入第二个阶段。一般均衡发生的制度变迁同样也受到许多约束，证券所处制度环境的内在规定性决定了证券市场演进的方向、路径、速率、次序。参与证券市场的各经济主体在制度所限定的选择集中所作的理性选择从而进行多重博弈的均衡结果便构成了证券市场现今的状态。这些内在规定性对金融市场的深层次影响便是金融市场间竞争的缺失。没有不同产权形式竞争均衡的形成，追求国家继续垄断所形成的“租”必然导致经济主体行为的异化。所以在这个意义上说，证券市场单独的治理，无论规则多么健全，监管多么严格，它始终难以达到均衡，成为一个有效率的市场。所以证券市场的问题并不仅仅在于证券市场本身，而是整个金融体制的问题，治理证券市场必须超越证券市场本身。提高证券市场的效率，出路就在于要打破证券市场各参与主体所形成的既有的路径依赖，形成新的外在制度和内在制度，重构各参与主体在证券市场中的利益格局，矫正原有路径依赖条件下的行为方式，回到按照社会经济理性原则最大化自身利益的道路上来，形成有效的“第一方监督”、“第二方监督”和“第三方监督”。也就是说，系统由封闭走向开放，在外在制度、习惯和观念的作用下，当本系统开放程度和时间达到一定量值后，该系统将走入一种崭新的、层次更高的均衡状态，从而提升我国证券市场的效率。
The positive results show that China's securities market (CSM) isn't helpful to improve China's economic growth. Economic structural bias is very outstanding in China. Securities market affects the adjustment of industrial structure through structural interrelations, structural elasticity and structural development. The price signal in secondary market can lead to the industrial shift of listed companies, although there exists an overreaction. In nature, institutional investors have no functions that stabilize the price fluctuation of securities market. After the introduction of securities investment funds, the change in systematic risk and their behaviors support this view. Theoretically, the security market may improve the governate structure, but the relationship between capital structure, govemate structure and performance is not strong. Capital structure is strongly related to MOIG, Tobin q is negatively related to debt - asset ratio. These relationships are different from the conclusions of theoretical
study and foreign positive results. The institutional changes of CSM are divided into two periods. In the first stage, the participators of CSM make institutional transactions of private contracts. The accumulation of knowledge helps people form new views on the costs and profits. These new views as a kind of institutional knowledge constitute people's new ideology, but this institutional transaction shows strong path-independence, which leads to locking-in status. When the costs of institutional transaction are more than the profits, market participators will resort to the institutional changes in general equilibrium. So the institutional changes of CSM enter into the second period. The internal factors constrain this changing mode. The internal factors decide the orientation, path, speed and sequence of CSM's evolution. The participators of securities market rationally choose the optimum strategy under the limitation of institutions and play multiple games- The multiple-game equilibrium decides the presen
t status of CSM. These internal factors result in insufficient competition between financial markets. If there exist no competition between property rights, the pursuit of national monopolistic rent will lead to behavioral dissimilation. So in this sense, whatever the laws and rules are complete and supervision is stem, the measures taken to resolve the problems of CSM are difficult to lead to the equilibrium and efficiency of CSM. The resolution of problems from CSM must go beyond CSM itself. The way. to improve the efficiency of CSM is to break the path-independence, and to form new internal institutions and external institutions, and to reconstruct the pattern of profit allocation to correct their
behaviors, and to come back to the principles that maximize their own profits according to the social economic logos, and to finally form efficient "first-side supervision", "second-side supervision" and "third-side supervision". That is to say, when the system opens outside, with the push of external institutions, customs and ideas, after the opening degree and time reach the critical point, this system will enter into a brand-new and high-level equilibrium. In this process, the efficiency of CSM will be improved.
The positive results show that China's securities market (CSM) isn't helpful to improve China's economic growth. Economic structural bias is very outstanding in China. Securities market affects the adjustment of industrial structure through structural interrelations, structural elasticity and structural development. The price signal in secondary market can lead to the industrial shift of listed companies, although there exists an overreaction. In nature, institutional investors have no functions that stabilize the price fluctuation of securities market. After the introduction of securities investment funds, the change in systematic risk and their behaviors support this view. Theoretically, the security market may improve the governate structure, but the relationship between capital structure, govemate structure and performance is not strong. Capital structure is strongly related to MOIG, Tobin q is negatively related to debt - asset ratio. These relationships are different from the conclusions of theoretical
study and foreign positive results. The institutional changes of CSM are divided into two periods. In the first stage, the participators of CSM make institutional transactions of private contracts. The accumulation of knowledge helps people form new views on the costs and profits. These new views as a kind of institutional knowledge constitute people's new ideology, but this institutional transaction shows strong path-independence, which leads to locking-in status. When the costs of institutional transaction are more than the profits, market participators will resort to the institutional changes in general equilibrium. So the institutional changes of CSM enter into the second period. The internal factors constrain this changing mode. The internal factors decide the orientation, path, speed and sequence of CSM's evolution. The participators of securities market rationally choose the optimum strategy under the limitation of institutions and play multiple games- The multiple-game equilibrium decides the presen
t status of CSM. These internal factors result in insufficient competition between financial markets. If there exist no competition between property rights, the pursuit of national monopolistic rent will lead to behavioral dissimilation. So in this sense, whatever the laws and rules are complete and supervision is stem, the measures taken to resolve the problems of CSM are difficult to lead to the equilibrium and efficiency of CSM. The resolution of problems from CSM must go beyond CSM itself. The way. to improve the efficiency of CSM is to break the path-independence, and to form new internal institutions and external institutions, and to reconstruct the pattern of profit allocation to correct their
behaviors, and to come back to the principles that maximize their own profits according to the social economic logos, and to finally form efficient "first-side supervision", "second-side supervision" and "third-side supervision". That is to say, when the system opens outside, with the push of external institutions, customs and ideas, after the opening degree and time reach the critical point, this system will enter into a brand-new and high-level equilibrium. In this process, the efficiency of CSM will be improved.
引文
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