风险资本市场研究
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摘要
风险资本市场是资本市场培育高新技术产业的一种创新的制度安排，其运行遵循特殊规
律。论文应用马克思资本理论、现代经济学中的制度经济学理论和资本市场理论，从理论和实
践两个方面对风险资本市场的发育、地位和作用、运行机制、治理结构和制度安排等进行深入
分析，并在全面总结国内外风险资本市场发展的经验和教训的基础上，提出了发展我国风险资
本市场的目标模式及对策。论文强调：建立风险资本市场体系，并不是一个简单筹集资金的过
程，而是建立一种适合资金有效配置的机制和制度安排。论文的结论是：建立一个适合中国国
情的高效率的风险资本市场的关键，就是要有一个良好的内外部制度环境和文化氛围。就内部
环境而言，就是要有一条通畅的资金来源渠道，一批高素质的人才，一个健康的风险资本中介
组织；就外部环境而言，则是指要有一个高效的风险资本退出市场和一个积极扶持风险资本的
政府。
Running with special regularity, venture capital market is a kind of
institutional innovation arranged by capital market for developing high technology
industry. The paper uses Marx抯 capital theory, insititutional economics theory
and capital market theory of modern economics to analyze on the development,
status and function, running mchanism, governance and insititutional arrangement
of venture capital market from both theoretic and practical aspects. Besides, this
paper also puts forward objective mode and developmental strategies of venture
capital market in our country on the basis of the study on internal and external
venture capital makets?development. The paper emphasizes that establishing the
system of venture capital market is the course of establishing a mechanism and
insititutioral arrangement that is suitable for valid capital arrangement rather
than a simple course of raising money. Finally, the paper draws a conclusion that
the key to establishing a effective venture capital market which is suitable for
national conditions of China is a good internal and external structure environment
? and culture atmosphere. As to internal environment, the key is having a
unobstructed capital channel, a group of talents and a healthy medium organization
of venture capital. As to external environment, the key is having an effective
withdraw market of venture capital and a government supporting venture capital
positively.
律。论文应用马克思资本理论、现代经济学中的制度经济学理论和资本市场理论，从理论和实
践两个方面对风险资本市场的发育、地位和作用、运行机制、治理结构和制度安排等进行深入
分析，并在全面总结国内外风险资本市场发展的经验和教训的基础上，提出了发展我国风险资
本市场的目标模式及对策。论文强调：建立风险资本市场体系，并不是一个简单筹集资金的过
程，而是建立一种适合资金有效配置的机制和制度安排。论文的结论是：建立一个适合中国国
情的高效率的风险资本市场的关键，就是要有一个良好的内外部制度环境和文化氛围。就内部
环境而言，就是要有一条通畅的资金来源渠道，一批高素质的人才，一个健康的风险资本中介
组织；就外部环境而言，则是指要有一个高效的风险资本退出市场和一个积极扶持风险资本的
政府。
Running with special regularity, venture capital market is a kind of
institutional innovation arranged by capital market for developing high technology
industry. The paper uses Marx抯 capital theory, insititutional economics theory
and capital market theory of modern economics to analyze on the development,
status and function, running mchanism, governance and insititutional arrangement
of venture capital market from both theoretic and practical aspects. Besides, this
paper also puts forward objective mode and developmental strategies of venture
capital market in our country on the basis of the study on internal and external
venture capital makets?development. The paper emphasizes that establishing the
system of venture capital market is the course of establishing a mechanism and
insititutioral arrangement that is suitable for valid capital arrangement rather
than a simple course of raising money. Finally, the paper draws a conclusion that
the key to establishing a effective venture capital market which is suitable for
national conditions of China is a good internal and external structure environment
? and culture atmosphere. As to internal environment, the key is having a
unobstructed capital channel, a group of talents and a healthy medium organization
of venture capital. As to external environment, the key is having an effective
withdraw market of venture capital and a government supporting venture capital
positively.
引文
[1]与知识经济相关的概念有新经济、网络经济，三个概念有联系又有所不同．但在本文中，知识经济与新经济概念可以通用．“新经济”(New Economy)是美国《商业周刊》1996年12月30日发表的一组文章提出的，用它来描述由科技驱动、成长迅速和低通胀的经济．中国社会科学院吕政研究员在中国工业经济研究与开发促进会2000年年会(上海财经大学，2000)上对新经济的内涵、特征与形成原因进行了系统阐述，并对新经济与知识经济作了简单的比较和分析．吕政认为，新经济可以从三个不同的侧面研究：一是认为新经济是以科技进步为基础、信息产业为先导的经济形态，从这个角度出发，可以认为新经济就是知识经济；二是认为新经济是特指美国的一种现象，是指美国连续8年低通胀、低失业率和高增长的经济现象，从这个角度出发，可以认为新经济是特指美国的一种经济现象；三是认为新经济是带有普遍意义的经济现象，认为新经济从根本上改变了经济周期，打破了失业与增长之间的传统关系，也改变了发展经济的传统思路．吕政认为新经济有4个特征：一是新经济时代商品的价值取决与知识的含量，而不取决与劳动的转移；二是新经济时代发展的动力来自于技术暂时的垄断；三是新经济时代是正向反馈的经济；四是新经济时代适用的是达尔文的进化论，即胜的全胜，弱的全部出局，而传统工业经济适用的是牛顿式的机械论．吕政认为形成新经济主要是因为重视和发展科学技术以及产业化．吕政还对网络经济与实体经济的关系进行了分析．他认为网络经济与实体经济的关系是毛与皮的关系．认为中国发展网络经济不能与美国做简单的比较，因为中国与美国所处的经济发展阶段不相同．中国商业欺诈普遍，基础设施不完善，而美国有完善的信用结算系统和法律系统做保障．
[2][4]王益、许小松著：“风险资本市场理论与实践”，中国经济出版社2000版，第9页．
[3]广东省经贸委、暨南大学工业经济研究所：《知识经济的影响与广东的对策》 (2000)，第7-13页．
[5][6]广东省经贸委、暨南大学工业经济研究所：《知识经济的影响与广东的对策》(2000)，第14页．
[7][8][9][10][11][12]樊五勇：“全球‘中小企业热’现象剖析”，载《国内外经济管理》，1999年第12期，第63-64页．
[13]王益、许小松著：“风险资本市场理论与实践”，中国经济出版社，2000年，第10-11页．
[14]约束的内容大致分为两类：其一是对金融业务中所涉及的市场价格和数量进行约束，例如利率和信贷控制、投资和信用控制、资本账户控制等；其二是对金融机构的业务边界和市场准入进行限制，例如业务分类、所有制限制、地域限制等．
[15]最常采用的办法有两类：一是政府直接对风险资本管理公司或中小新生高新技术企业进行股份投资，如比利时的佛兰德投资公司(GIMV)；二是政府向风险资本管理公司或中小高新技术企业提供长期低息贷款，如丹麦的商业发展贷款项目．
[16]最常用的方式有三类：一是税收激励，即对用于中小高新技术企业或风险基金的投资减免税收，如英国的企业投资计划和风险资本信托基金；二是贷款担保，如法国的中小企业融资担保公司；三是股份担保，即担保一定比例的风险资本的投资损失，如芬兰的担保委员会．
[17]这五项政策法规是：①1978年收入法案，这个法案将当时实行的资本增值税率从49.5％降低到28％，是20世纪60年代末以来第一个鼓励长期股份投资的法案；②1979年雇员退休收入保障法(ERIS)修改条款(Prudent Man Rule)，该法案允许退休基金经理进行较高风险的投资，包括风险资本投资；③1980年鼓励小企业投资法案(SBIIA)，该法案将风险资本企业重新界定为企业发展公司，取消了它作为投资顾问必须在证监会注册的规定，给予了投资者更大的灵活性；④1980年雇员退休保障法(ERISA)“安全港”(Safe Harbor)条例，该条例给予风险资本家更多的自由，避免了接受退休基金作为有限合伙人所冒的风险；⑤1981年经济恢复税法，该税法进一步调低了私人资本增值税率，从28％降低到20％．
[18]康芒斯：《制度经济学》 (上册)，北京商务印书馆，1983年，第81页．
[19]康芒斯：《制度经济学》 (上册)，北京，商务印书馆，1983年，第86页．
[20]T．W．舒尔茨：《制度与人的经济价值的不断提高》，载《财产权利与制度变迁》，上海三联书店 1994年，第253页．
[21][22][23]诺思：《经济史中的结构与变迁》，上海三联书店，1991年，第226-227页．
[24]诺思：《制度、制度变迁与经济绩效》，上海三联书店 1994年，第109页．
[25]诺思：《制度、制度变迁与经济绩效》，上海三联书店 1994年，第37、46页．
[26]成思危、约翰·沃尔等著：《风险投资在中国》，民族出版社，2000年，第139-157页．
[27]辜胜阻、徐绪松主编：《政府与风险投资》，民主与建设出版社，2001年，第20-21页．
[28]陈伟荣、陈金贤著：《高新技术产业的风险系统研究》，陕西人民出版社，1998年，第190-192页．
[29]辜胜阻、徐绪松主编：《政府与风险投资》，民主与建设出版社，2001年，第23-29页．
[30]王益、许小松著：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第147-186页，第211页．
[31]邓毅：“不对称信息论和风险投资制度安排”，载《广东商学院学报》2000年第4期．
[32]郭励弘、张承惠、李志军著：《高新技术产业：发展规律与风险投资》，中国发展出版社，2000年，第234-238页．
[33]陈乃进、韩志国、王开国主编：《已经开启的财富之门——二板市场股票发行与上市》，经济科学出版社，2000年，第2~-8页．
[34]张陆洋著：《高技术产业发展的风险投资》，经济科学出版社，1999年，第164页，第182-183页．
[35][36]何树平、胡莜舟：《高新技术产业与风险投资》，西南财经大学出版社，2000年，第240页．
[37]王恩岳、王明珠：《风险投资与案例评析》，中国审计出版社，1999年，第264页．
[38][39]任天元：《风险投资的运作与评估》，中国经济出版社，2000年，第65页．
[40]任天元：《风险投资的运作与评估》，中国经济出版社，2000年，第66页．
[41][42][43][44][45]何树平、胡莜舟：《高新技术产业与风险投资》，西南财经大学出版社，2000年，第243-246页．
[46]根据1986年颁布的《金融信托投资机构管理暂行规定》和1987年颁布的《中国人民银行关于审批金融机构若干问题的通知》，全国性的风险资本公司的设立由中国人民银行总行审核，报国务院审批；省级风险资本机构由中国人民银行省级分行审核，报中国人民银行总行批准．1993年《中国人民银行关于严格金融机构审批的通知》对核准制进一步予以强化．
[47]据不完全统计，目前我国的科技型企业已达6.6万家，其中，各极高新区内和区外的高新技术企业达19751家，1998年末从业人员万人，总收入8700亿360元，实际上缴税费466亿元，出口创汇总额160亿美元．除此之外，我国还有7689项火炬计划项目．从高新技术产业发展较快的北京、上海、深圳3个城市看，其产业规模已达相当高的水平．3个城市高新技术企业产值占全市工业总产值的比重在1998年已分别达到22.6％、16.5％和38.4％．
[48][49]樊五勇：“中关村距离硅谷还有多远”，载《价格月刊》 (南昌)，2001年第2期，第18页．
[50]安纳利·萨克森宁著：《地区优势——硅谷和128公路地区的文化与竞争》，上海远东出版社，1999．
[51]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第31页．
[52]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第32页．
[53]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第33页．
[54]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第33-34页．
[55][56]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第36页．
[57]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第37页．
[58]倪正东：《风险投资浪潮》，光明日报出版社，1999．
[59]李伯亭：《风险投资帮你创新、创业、创奇迹》，企业管理出版社，1999年，第38页．
[60]′98广州国际科技风险研讨会论文(作者为刘健钧)，载《中国证券报》，1998年9月24，第9版．
[61]刘少波：《风险投资——风靡全球的新兴投资方式》，广东经济出版社，1999年，第170页．
[62]刘少波：《风险投资——风靡全球的新兴投资方式》，广东经济出版社，1999年，第300页．
[63][64]李伯亭：《风险投资帮你创新、创业、创奇迹》，企业管理出版社，1999年，第41页．
[65]刘少波：《风险投资——风靡全球的新兴投资方式》，广东经济出版社，1999年，第6-7页．
[66]王勇：《风险投资新论》，中国财政经济出版社，2000年，第15-16页．
[67]刘曼红：《风险投资：创新与金融》前言部分，中国人民大学出版社，1998．
[68]李伯亭：《风险投资帮你创新、创业、创奇迹》，企业管理出版社，1999年，第42页．
[69]关于资本在动态运动中以循环周转方式追求增值的特性，马克思在其名著《资本论》中有精彩的经典描述．参见卡尔·马克思：《资本论》 (一、二、三卷)，人民出版社，1975．．
[70][71][72]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第37-39页．
[73]在推介方式中，有一种被称为辛迪加的方式越来越普遍．在这种方式下，一位风险资本家作为某个企业的主要投资人，由他向其他风险资本家推介，让其他风险资本家参与进来，进行联合投资．辛迪加的优势是能够联合多个风险资本家进行投资，使个体风险资本家的投资组合更多样化，降低了投资风险．同时，由于投资管理的责任大部分由牵头的风险资本家承担，使其他风险资本家免去了大量烦琐的管理事务．
[74]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第42-43页．
[75]主观评估的过程一般包括三个步骤：因素评价、收益风险评估和投资决策．因素评价中有收益因素和风险因素的评价：收益因素主要是市场前景和产品新意；收益风险因素主要是管理能力和环境适应能力，其中管理能力是最重要的．通过对各个因素的分析，风险资本家获得该项投资的预期收益和预期风险，然后依据自己的风险偏好，在对比分析各个项目的这两项指标后作出投资决策．
[76]从风险资本家的角度看，设计投资合同有三个方面的用途：一是合同设定了交易价格，即风险资本家的风险资本可以换取的股份数量；二是合同设定了对风险资本的保护性契约，它可以限制资本消耗和管理人员工资，也可以规定在什么样的情况下风险资本家可以接管董事会，强制改变企业的管理，通过发行股票、收购兼并、股份回购等方法变现投资，保护性条款还可以限制企业从其他途径筹集资金，避免股份摊薄；三是通过一种被称为赚出(Eran-out)的机制设计，合同可以将企业家所取得的股份与企业目标的实现挂起钩来，激励企业家努力工作．
[77]阿德马提和普夫雷德(Adlmati and Pfleiderer，1994)应用代理理论于连续决策中，构造出了一个理论模型来解决风险资本有效合同的设计问题．在一个两阶段投资模型中，他们假设企业获取外部投资通过两种模式：一是企业家主导型，即企业家在两个阶段分别独立向外部投资者寻求投资；二是风险资本家主导型，即由风险资本家做出第一阶段的全部投资和第二阶段的部分投资后，企业家和风险资本家共同寻求第二阶段的其他投资．在第一种情况下，企业家是唯一的内部人，只有他具有充分信息．在第二种情况下，企业家和风险资本家都是内部人，而其他外部投资者则是信息不对称中信息缺乏的一方．
[78][79][80]刘曼红：《风险投资：创新与金融》，中国人民大学出版社，1998年，第7-8页．
[81]高技术(Hech Technology)这个概念产生于美国，1983年高技术一词首次被列入美国出版的《韦氏第三版新国际辞典增补9000词》中．美国学者对高技术的定义不尽相同．马尔(B·W·Mar)认为：“高技术这个术语适用于多种活动．”柯远(D·Crane)认为：应用研究如果同科学有联系，那么它有时被称为高技术；如果没有联系，它就被称为低技术．美国麻省理工学院的尤迪伯克(J·Utterback)认为：“高技术在不同时期所指范围不同，冷藏技术、电器、汽车和航空技术都曾是不同时期的高技术．”美国《韦氏辞典》对高技术的定义是：使用或包含尖端方法或仪器用途的技术．经济合作发展组织(OECD)在1988年为高技术所下的定义为：高技术是指那些需要以充满活力和持续进步的研究和开发为基础的迅速发展和高度综合的经济部门．而高新技术则是我国为了便于应用先进的适用技术和高技术来提高我国产业的整体技术水平而特定采用的技术分类术语．技术概念通常可以按两类划分：其一是按时间序列划分为一般技术、新技术和新兴技术；其二是按技术先进程度划分为一般技术、先进技术和尖端技术．高新技术是对先进的适用技术和新技术、新兴技术、尖端技术等现代技术的统称．因此，中国对高新技术的定义是：新型技术、创新的成熟技术以及专利技术、专业技术和本国本地区没有的技术．中国根据自己的国情，在863计划中选择了八个领域作为高新技术：信息技术、生物技术、新材料技术、能源技术、农业高新技术、先进制造技术与自动化技术、海洋技术和民用高新技术．对于高技术产业的定义，世界各国众说纷给．日本长期信用银行把高技术产业界定得相当模糊，认为它是技术密集度高，革新速度快，能有效地节约资源和能源，并因其增长能力强，能拥有一定的未来市场规模和对相关产业产生波及、渗透和带动作用的产业群体．美国则界定得比较具体．美国商务部把研发经费占总附加值10％以上，或者科技人员占10％以上的产业界定为高技术产业；而美国劳工统计局从产业角度将其定义为：高技术产业是指研究试制费及科技人员占职工总数的比例比整个制造业的平均数高一倍以上的产业．但目前比较公认的定义是经合组织根据产业研究开发力度作出的定义．1994年经合组织对70个成员国的22个产业部门的研究开发经费占销售额的比例作出了研究，凡是研究开发经费占销售额的比例超过7.1％的产业称为高技术产业，超过2.7％的定义为中技术产业，2.7％以下的称为低技术产业．按照这一定义的高新技术产业有四个，它们是：航天航空、计算机和办公机械、电子和通讯设备以及制约．其产品在全球市场上正以两倍于其它产品的速度增长，推动各国经济增长．
自1980年以来，扣除通货膨胀因素后，高技术产业平均增长率近6％，1992年至1995年上升为8％以上，而其他制造业产品的增长率只有2.4％．从另一方面看，研究开发经费的投入大小几乎与该产业的产出增长成正比，这高技术产业占世界制造业产量的12％．其中美国在1995年占32％，日本占23％，中国约占6％．我国火炬计划确定的高新技术产业包括下列九个领域：电子信息产业、新材料产业、生物技术产业、新能源产业、航空航天产业、先进制造技术、核应用技术产业、海洋技术产业和环保技术产业．
[82]专家型风险企业家是一种学有专长的科研型的企业家．这一类型的风险企业家范围比较广泛，情况错综复杂，包括在高技术领域从事研究和新产品开发工作的发明家、工程师、教授、科学家和管理专家等．他们灵活运用自己的科研成果和丰富的经营管理知识或“风险技术”，促进高技术领域的研究成果迅速转化为现实生产力，尽快形成现实的商品实体，打入国际市场，取得高额利润，促使风险企业迅速发展，这样，这些创办风险企业成功的“学者”，摇身一变，就成为令人敬佩的风险企业家．书生型风险企业家或青年学生型风险企业家大部分是大学生或是研究生，智力素质优良，文化素质较高，不安于走一般毕业求生的传统的谋生之路，具有追求自由的个性，十分重视自己的社会价值，希望在激烈的市场竞争中崭露头角．微软公司首脑比尔·盖茨在其创业之初，就是个未出大学校园的毛头小伙．资本型风险企业家是指向高新技术风险企业投资或开办风险资本公司的企业家．一般来说，风险资本家以资金为股份，创业者以技术为股份，他们共担风险，共享收益，因此可以说他们都是风险企业家．官员型风险企业家主要是政府官员或国会议员出身的高技术创业者．官员型的风险企业家人数目前虽然不多，但发展的趋势在急剧增长，有些发了大财的风险企业家，也千方百计地闪身于政界，开始追求权力，从而转变成为官员国风险企业家．官员型风险企业家一般都是年轻人，他们是高技术创新运动的领导者，是一些30岁上下受过良好教育的青年政治家，有朝气，有魄力，具有开拓精神．他们手中握有重要的权力，有很大的号召力和社会影响．他们支持风险企业的发展，鼓励政府从减少税收和增加风险资本资金等方面，来扶持风险企业的发展．
[83]http://www.technologyfunding.com/html/faq
[84]刘少波：《风险投资——风靡全球的新兴投资方式》，广东经济出版社，1999年，第187-188页．
[85]资料来源：Coopers & Lybrand Policy & Economics,1997.
[86][87]李建良：《风险投资操作指南》，中华工商联合出版社，1999年，第9-10页．
[88]李建良：《风险投资操作指南》，中华工商联合出版社，1999年，第12页．
[89]窦尔翔：《中国创业投资退出机制研究》，新疆大学硕士论文，2000年，第20-21页．
[90][91][92]曹红辉等：《创业投资——知识经济时代的创业新概念》，中国城市出版社，1999年，第382-384页．
[93]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第51页．
[94]窦尔翔：《中国创业投资退出机制研究》，新疆大学硕士论文，2000年，第28页．
[95]在境外发行H股是以当地货币标明股票面值，由外国投资者在当地直接购买，参加当地交易所的交易．但上市企业必须按照当地的证券法规和会计标准发行股票，并对经营业绩要求高．而海外发行B股属于把外国股权投资请进来，允许外商投资的公司发行本国货币标明面值，以外币认购和进行交易、专供海外投资者买卖的股票．但其市场规模小，二级市场支持不足，流动性差．
[96]在1998年的企业买壳上市中，一个典型的案例是湖南创智软件间接控股上市公司五一文，从而实现间接上市目的．
[97]窦尔翔：《中国创业投资退出机制研究》，新疆大学硕士论文，2000年，第34-35页．
[98]刘曼红：《风险投资：创新与金融》前言部分，中国人民大学出版社，1998年，第273页．
[99]本节有关Nasdaq上市条件的数据参见：《创业板市场》(吴艳鹏)，中国民航出版社，1999年，第59-65页．
[100]本节有关香港创业板上市条件的数据参见：《香港联交所创业板证券上市规则》；《创业板市场》(吴艳鹏)，中国民航出版社，1999年，第76-80页．
[101][102]103[104][105]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第96-102页．
[106]参见王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第103-104页．
[107]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第107页．
[108]陈伟忠、陈金贤：《高新技术产业的风险系统研究》，陕西人民出版社，1998年，第90页．
[109]陈伟忠、陈金贤：《高新技术产业的风险系统研究》，陕西人民出版社，1998年，第101页．
[110][111]陈伟忠、陈金贤著：《高新技术产业的风险系统研究》，陕西人民出版社1998版，第26页．
[112]陈伟忠、陈金贤著：《高新技术产业的风险系统研究》，陕西人民出版社1998版，第27页．
[113]高新技术产业化的实施可有三种方向：一是对应于产业化形成产品；二是对应于高新技术改造传统产业；三是技术产品直接形成商品．这便构成一个横向复杂系统．单就某方向而言，又是一个纵向复杂系统．
[114][115]陈伟忠、陈金贤著：《高新技术产业的风险系统研究》，陕西人民出版社1998版，第48页．
[116]由于风险成本=期望收益+产业化投入，所以有四种风险成本组合：期望收益大于投入大，风险成本大；期望收益小于投入小，风险成本小；期望收益大于投入小，风险成本中；期望收益小于投入大，风险成本中．
[117]高新技术产业化过程中，不论是首家企业，还是后进入企业，都受到潜在收益高低作用的影响．后进入企业与首家企业的不同在于，后进入企业的风险一般低一些．因为对首家企业来说的很多不确定性因素对后进入企业都已成为确定的事实，但其潜在收益也相应要低一些，这一点是符合高风险—高收益特征的．但无论怎样，只要进入该产业，潜在收益高于其他产业，企业就会选择进入．
[118]高新技术产业化是高风险经济活动，根据以往的统计资料表明，成功的风险企业只占2％左右，而特别成功者更是寥寥无几．然而还是有众多的风险投资者敢于涉足，这主要起源于人们的风险偏好．高新技术产业化的不同环节依次推进，都离不开风险投资者的参与．设风险偏好为α，α直接体现了企业家对待风险的态度，α的大小表明了企业家敢冒风险的程度．人们通常把风险偏好分为风险厌恶型或稳重型(α＞0.5)、风险中性型(a=0.5)与冒险型(α＜0.5)三类，风险偏好如何，最终决定了承担主体面对风险的基本行为．
[119]如以银行为代表，在一定时期内按既定利率投资，其收益(B_0)可表示为：B_0=I_0×Q-C-K×Q 其中，I_0：投资利率；Q：投资量(放货量)；C：经营成本(不含呆账损失)；K：为风险．假定C不变，对于传统投资者，又有：I_0在一定时期内是固定不变的，即I_0既定；资金总是处于短缺状态，即银行的放贷量Q(资金供给量)总是小于投资需求量．所以，传统投资者的收益B_0主要与风险K有关，K越大，可能损失就越大，B_0就越小．故传统投资者一般回避风险，它们总是将资金尽可能地投在风险小的项目上．同时，由于资金本来就短缺，传统投资者在既定收益率条件下，已经有足够的低风险项目可以投资，故而高新技术产业化活动这样的高风险活动不大可能获得传统投资者的投资．
[120]樊五勇：“硅谷学：全球高技术企业的必修课”，载《特区经济》(深圳)，2001年第2期，第20页．
[121][122]叶继革、向锋：“制度创新与新经济发展”，载《特区经济》，2001年第2期，第23页．
[123]叶继革、向锋：“制度创新与新经济发展”，载《特区经济》，2001年第2期，第24页．
[124][125][126][127][128][129][130]何树平、胡莜舟：《高新技术产业与风险投资》，西南财经大学出版社，2000年，第304-305页．
[131][132]何树平、胡莜舟：《高新技术产业与风险投资》，西南财经大学出版社，2000年，第307-308页．
[133]风险投资是一个特殊的经济领域，为其服务的，除一般的中介机构(如会计师事务所、资产评估事务所、咨询服务公司、项目评估公司等)，还有一些为高科技风险而专门设立的特殊中介机构，包括知识产权评估机构、标准认证机构、科技项目评估机构、专业性融资担保机构以及创业企业上市督导机构．
[134]近年来西方国家养老金广泛参与投资基金的经营活动，养老金除了自己经营管理资产之外，委托专业投资机构进行资产管理已成为一个发展趋势．美国养老金已成为创业资本的主要来源，据估计，美国养老基金为5万亿美元，1996年投资于高科技中小企业总额为120亿美元，占整个养老金比例的0.24％．而当年风险投资基金的年回报率在20％以上．发达国家养老金资产管理的经验值得我国借鉴，但目前我国对养老金的投资范围限制较严．因此，在保证养老金安全的情况下，应允许小比例(如1％)的养老金进行风险投资，尽管1％的比例十分小，但其绝对额却相当可观．这样做既能满足养老金长期保值增值要求，又能拓宽风险投资资金来源，保证风险投资业的发展．
[135]从银行的角度看，对高新技术企业的贷款回报始终是正常的贷款利息，无法从风险企业的巨大成功中获得任何额外的收益，但企业失败后，银行则要承担全部风险．因此，收益和风险不对称，银行不可能成为风险资本主体．在保险公司方面，我国现行《保险法》明确规定保险公司资金不得用于向企业投资．而我国的信托投资公司大多由于经营不规范、业务不明确、投资效益差等原因，已陷入仅能维持生计的困境之中，因而也不可能成为风险资本主体．在风险资本市场发育初期，政府拿出部分种子资金作示范引导，来吸收其他渠道资金参与，是较为可行的办法．
[136]风险资本市场在我国还是一个新事物，现有的法律法规不适应或者不能满足市场发展的特殊要求，需要作出相应的调整和补充．例如，我国《公司法》中没有有限合伙制公司形式，我国还没有一部关于中小企业投资(发展)的法律，在有关风险资本公司(基金)的设立和管理、风险资本的来源、风险资本的收获以及风险资本的会计审计制度等方面都缺乏相应的规定．在这种状况下，风险资本市场不可能得到健康发展，必须在政府的主导下，逐步建立一个适应风险资本市场发展的法规环境．
[137]目前经济生活中存在的主要问题是法制薄弱、信用观念差、关联交易和内部人控制严重，这些都是具有高度信息不对称特点的风险资本市场发展的大敌，它不仅会极大地放大市场风险，而且会严重影响投资者的积极性．为了避免这种情况，政府不但要用法律来规范市场上的各类契约，而且要维护契约的严肃性，对违约者作出惩罚．
[138]美国政府在1958年设立中小企业发展局(SBA)，并建立SBIC，它直接受美国小企业管理局管辖，并可从后者得到低息贷款．此外，SBIC还享受一些税收上的优惠．SBIC项目见效快，但弊病也不少．弊病之一就是很多SBIC从政府得到低息贷款后，并不是向高科技新兴企业投资，而是大量投入成热的、相对风险较小的企业．原因很简单，风险投资风险大．成功率低，而SBIC从政府得到低息的贷款，它们没有投入高风险企业以获取高盈利的压力，违背了美国政府扶持它以推动高科技产业发展的初衷．
[139]姜卫平：“风险投资产业亟需政策扶持”，《深圳特区报》，1999年7月5日，第22版．
[140]这类公司是中国首批出现的风险投资公司，除中国新技术创业投资公司外，国家科技风险事业中心、中国科技信托公司、中国科技促进经济投资公司等均属此列．这些公司并没有开展真正意义上的风险投资业务，发展上是不成功的．这不仅有环境的因素，体制问题也是失败的主要原因，因为由政府直接承担风险投资是低效的．
[141]目前，全国创业中心总数为96家，共“孵化”了3600余家高新技术中小企业．其中有一部分创业中心软、硬件条件比较好，在借鉴、学习国外风险投资经验的同时，积极探索我国的风险投资方式，取得了一定的成效．以成都为例，在投资的13家企业中成功率高达92％，创业中心经过6年投资，总收益率高达428.8％，平均收益率达85.76％．
[142]近年来，我国一些地方出现了以地方财政拨款的方式支持风险投资，由省、市科委或经委与当地金融机构合作，从地方财政、科技三项费用或中央的一些专项贷(拨)款中，拿出一部分作为风险投资．如：1998年初，广东省一家注册资本2亿元的高科技风险投资有限公司成立，广东省政府每年还拿出1亿元用作高科技产业开发生产的风险投资．
[143]由于风险投资在我国还没有出现很高的收益率，同时大企业对风险投资认识不足，缺乏风险投资意识，因此，鲜有大公司涉足风险投资业，即使有也只是处于起步阶段．如：1997年9月成立的青海庆泰信托投资有限责任公司，注册资本正67亿元人民币，10家投资入股单位均为国内较有影响的大中型企业，其中三普药业、同仁药业、西宁特钢、广州南华西均为上市公司，庆泰公司将股本金的5％作为风险投资基金，投资于风险企业和末上市企业．与国内大企业的冷淡反映相对照的是海外大公司对我国风险投资市场的浓厚兴趣．例如中国太平洋风险投资基金(PIV-China)，它是美国太平洋技术风险基金(PTV)于1992年在中国创立的，而太平洋风险技术基金又是美国数据集团(IDC)旗下的风险投资公司．在PIV-China进入中国之初，证券市场才刚刚设立，因此PTV未希望投资能较快取得回报．但它坚信PTV-China所投资的民营高科技企业会有上市的希望，能够获得可观的收益．
[144]这类机构以外资金融机构为主，内资机构比较少．比较有影响的如华登风险投资基金，它是国际性风险投资集团华登国际投资集团于1994年创立的，注册于开曼群岛，资本总额逾10.4亿美元．华登基金成立以来，先后对友讯科技、力建电脑、四通利方、深圳迈瑞等公司进行了投资，取得了较好的收益．成立于1993年的上海科技投资股份有限公司，是由上海科技投资公司与建设银行上海分行、中国银行上海分行、工商银行上海分行等10家单位共同发起，通过定向募集股份成立的．它是一家较规范的合作风险投资公司，注册资金4.1亿元，主要通过参股投资的方式来参与风险企业．
[145]由于资金、项目、认识等方面的问题，国内的民间风险投资目前还处于缺位的境况，而海外合资及独资民间风险投资公司已开始进入．这类公司以富国资金管理公司为代表，该公司负责管理由美国ZIFF家族为主要出资人的富国私人信托基金，同时还接受其他投资者的委托，目前该基金合计为1亿美元左右．它主要投资于北京、天津地区的处于早期和成长期的私营企业，投资方式为控股经营，通过编制合并会计报表使母公司在海外上市，对被投资企业的控制方式以直接介入企业的经营管理为主．
[146]投资基金发展之初以证券作为投资对象，但20世纪末以来，受科技浪潮推动，产业更新速度加快，具有良好投资前景的高新技术企业对资金和金融服务的需求急剧增长，于是直接投资于产业的风险投资基金得以蓬勃发展．
[147]一是契约型基金，一般期限为10年，经过一定程序和多数投资人同意可延长1-3年；二是封闭型基金，其规模设计以有效分散风险为原则．根据我国实际情况，参照国外的经验，基金的规模不宜低于5亿元；三是风险投资基金的管理公司必须在基金总额中投入一定比例的资金(如3％-5％)，且其公司资产对基金负债承担连带责任；四是风险投资基金的其他投资者组成专门委员会，监督风险投资基金管理公司的行为；五是风险投资基金管理公司可每年从基金总额中提取一定比例的管理费，除参加本身所持股权投资的收益分配外，还可以从资本收益中获取一定比例的提成；六是风险投资基金管理公司的主要经营者，以个人资产认购一定比例的基金份额，并按一定的比例分享风险投资基金管理公司获得的资本收益提成；七是为分散投资风险，应规定基金对某一创业企业的投资不应超过基金资产总额的10％．尽管不宜限制基金所投资的行业，但为了保证风险投资基金不偏离方向，可规定其资产的70％-80％应投资于未上市的高新技术企业，余下的20％-30％可投资于国债市场及已上市的高新技术股票；八是禁止风险投资基金投资于期货、外汇等金融衍生工具及房地产．
[148]在我们的企业改革中，还有一个误区也值得重视．那就是要求所有的企业都具有或都要求具有研究开发机构．相当多的中小企业都不具备也无法具备自主研发能力．在很多情况下，中小企业的创新是建立在来自产业群的协同、增效作用和对外源研发的利用和依赖上．因此，要求中小企业具有可以从事创新活动的R&D机构既不现实也不可能．推动中小企业的创新应着眼于促进建立企业合作研发和共享研发机构的机制上来，尤其是对公共研发机构及其成果的利用．在这一点，国外有很多值得借鉴的经验．比如德国的弗朗霍夫研究中心，日本的工业研究院等，都是在国家部分支持下主要为中小企业创新服务的公共研发机构．
[149]从事基础性研究的科研院所虽然多数并不直接参与市场经济活动，但是将市场机制引入科研院所的管理中，这样可以极大地提高科研工作的效率．不光要在科研单位，甚至要在整个社会，都要提倡企业管理的精神，主要是注重目标管理和效益管理．从事基础研究的研究机构提供丰富的知识源是创新活动持久和活跃开展的重要基础，建立现代科研院所制度，人才充分流动的体制和卓有成效的激励机制，是使科研人员不断产生新知识的重要保证．
[150]前者指科技与企业管理、金融和经济学等知识，而后者则指文学、哲学、历史等知识．
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[2][4]王益、许小松著：“风险资本市场理论与实践”，中国经济出版社2000版，第9页．
[3]广东省经贸委、暨南大学工业经济研究所：《知识经济的影响与广东的对策》 (2000)，第7-13页．
[5][6]广东省经贸委、暨南大学工业经济研究所：《知识经济的影响与广东的对策》(2000)，第14页．
[7][8][9][10][11][12]樊五勇：“全球‘中小企业热’现象剖析”，载《国内外经济管理》，1999年第12期，第63-64页．
[13]王益、许小松著：“风险资本市场理论与实践”，中国经济出版社，2000年，第10-11页．
[14]约束的内容大致分为两类：其一是对金融业务中所涉及的市场价格和数量进行约束，例如利率和信贷控制、投资和信用控制、资本账户控制等；其二是对金融机构的业务边界和市场准入进行限制，例如业务分类、所有制限制、地域限制等．
[15]最常采用的办法有两类：一是政府直接对风险资本管理公司或中小新生高新技术企业进行股份投资，如比利时的佛兰德投资公司(GIMV)；二是政府向风险资本管理公司或中小高新技术企业提供长期低息贷款，如丹麦的商业发展贷款项目．
[16]最常用的方式有三类：一是税收激励，即对用于中小高新技术企业或风险基金的投资减免税收，如英国的企业投资计划和风险资本信托基金；二是贷款担保，如法国的中小企业融资担保公司；三是股份担保，即担保一定比例的风险资本的投资损失，如芬兰的担保委员会．
[17]这五项政策法规是：①1978年收入法案，这个法案将当时实行的资本增值税率从49.5％降低到28％，是20世纪60年代末以来第一个鼓励长期股份投资的法案；②1979年雇员退休收入保障法(ERIS)修改条款(Prudent Man Rule)，该法案允许退休基金经理进行较高风险的投资，包括风险资本投资；③1980年鼓励小企业投资法案(SBIIA)，该法案将风险资本企业重新界定为企业发展公司，取消了它作为投资顾问必须在证监会注册的规定，给予了投资者更大的灵活性；④1980年雇员退休保障法(ERISA)“安全港”(Safe Harbor)条例，该条例给予风险资本家更多的自由，避免了接受退休基金作为有限合伙人所冒的风险；⑤1981年经济恢复税法，该税法进一步调低了私人资本增值税率，从28％降低到20％．
[18]康芒斯：《制度经济学》 (上册)，北京商务印书馆，1983年，第81页．
[19]康芒斯：《制度经济学》 (上册)，北京，商务印书馆，1983年，第86页．
[20]T．W．舒尔茨：《制度与人的经济价值的不断提高》，载《财产权利与制度变迁》，上海三联书店 1994年，第253页．
[21][22][23]诺思：《经济史中的结构与变迁》，上海三联书店，1991年，第226-227页．
[24]诺思：《制度、制度变迁与经济绩效》，上海三联书店 1994年，第109页．
[25]诺思：《制度、制度变迁与经济绩效》，上海三联书店 1994年，第37、46页．
[26]成思危、约翰·沃尔等著：《风险投资在中国》，民族出版社，2000年，第139-157页．
[27]辜胜阻、徐绪松主编：《政府与风险投资》，民主与建设出版社，2001年，第20-21页．
[28]陈伟荣、陈金贤著：《高新技术产业的风险系统研究》，陕西人民出版社，1998年，第190-192页．
[29]辜胜阻、徐绪松主编：《政府与风险投资》，民主与建设出版社，2001年，第23-29页．
[30]王益、许小松著：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第147-186页，第211页．
[31]邓毅：“不对称信息论和风险投资制度安排”，载《广东商学院学报》2000年第4期．
[32]郭励弘、张承惠、李志军著：《高新技术产业：发展规律与风险投资》，中国发展出版社，2000年，第234-238页．
[33]陈乃进、韩志国、王开国主编：《已经开启的财富之门——二板市场股票发行与上市》，经济科学出版社，2000年，第2~-8页．
[34]张陆洋著：《高技术产业发展的风险投资》，经济科学出版社，1999年，第164页，第182-183页．
[35][36]何树平、胡莜舟：《高新技术产业与风险投资》，西南财经大学出版社，2000年，第240页．
[37]王恩岳、王明珠：《风险投资与案例评析》，中国审计出版社，1999年，第264页．
[38][39]任天元：《风险投资的运作与评估》，中国经济出版社，2000年，第65页．
[40]任天元：《风险投资的运作与评估》，中国经济出版社，2000年，第66页．
[41][42][43][44][45]何树平、胡莜舟：《高新技术产业与风险投资》，西南财经大学出版社，2000年，第243-246页．
[46]根据1986年颁布的《金融信托投资机构管理暂行规定》和1987年颁布的《中国人民银行关于审批金融机构若干问题的通知》，全国性的风险资本公司的设立由中国人民银行总行审核，报国务院审批；省级风险资本机构由中国人民银行省级分行审核，报中国人民银行总行批准．1993年《中国人民银行关于严格金融机构审批的通知》对核准制进一步予以强化．
[47]据不完全统计，目前我国的科技型企业已达6.6万家，其中，各极高新区内和区外的高新技术企业达19751家，1998年末从业人员万人，总收入8700亿360元，实际上缴税费466亿元，出口创汇总额160亿美元．除此之外，我国还有7689项火炬计划项目．从高新技术产业发展较快的北京、上海、深圳3个城市看，其产业规模已达相当高的水平．3个城市高新技术企业产值占全市工业总产值的比重在1998年已分别达到22.6％、16.5％和38.4％．
[48][49]樊五勇：“中关村距离硅谷还有多远”，载《价格月刊》 (南昌)，2001年第2期，第18页．
[50]安纳利·萨克森宁著：《地区优势——硅谷和128公路地区的文化与竞争》，上海远东出版社，1999．
[51]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第31页．
[52]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第32页．
[53]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第33页．
[54]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第33-34页．
[55][56]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第36页．
[57]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第37页．
[58]倪正东：《风险投资浪潮》，光明日报出版社，1999．
[59]李伯亭：《风险投资帮你创新、创业、创奇迹》，企业管理出版社，1999年，第38页．
[60]′98广州国际科技风险研讨会论文(作者为刘健钧)，载《中国证券报》，1998年9月24，第9版．
[61]刘少波：《风险投资——风靡全球的新兴投资方式》，广东经济出版社，1999年，第170页．
[62]刘少波：《风险投资——风靡全球的新兴投资方式》，广东经济出版社，1999年，第300页．
[63][64]李伯亭：《风险投资帮你创新、创业、创奇迹》，企业管理出版社，1999年，第41页．
[65]刘少波：《风险投资——风靡全球的新兴投资方式》，广东经济出版社，1999年，第6-7页．
[66]王勇：《风险投资新论》，中国财政经济出版社，2000年，第15-16页．
[67]刘曼红：《风险投资：创新与金融》前言部分，中国人民大学出版社，1998．
[68]李伯亭：《风险投资帮你创新、创业、创奇迹》，企业管理出版社，1999年，第42页．
[69]关于资本在动态运动中以循环周转方式追求增值的特性，马克思在其名著《资本论》中有精彩的经典描述．参见卡尔·马克思：《资本论》 (一、二、三卷)，人民出版社，1975．．
[70][71][72]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第37-39页．
[73]在推介方式中，有一种被称为辛迪加的方式越来越普遍．在这种方式下，一位风险资本家作为某个企业的主要投资人，由他向其他风险资本家推介，让其他风险资本家参与进来，进行联合投资．辛迪加的优势是能够联合多个风险资本家进行投资，使个体风险资本家的投资组合更多样化，降低了投资风险．同时，由于投资管理的责任大部分由牵头的风险资本家承担，使其他风险资本家免去了大量烦琐的管理事务．
[74]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第42-43页．
[75]主观评估的过程一般包括三个步骤：因素评价、收益风险评估和投资决策．因素评价中有收益因素和风险因素的评价：收益因素主要是市场前景和产品新意；收益风险因素主要是管理能力和环境适应能力，其中管理能力是最重要的．通过对各个因素的分析，风险资本家获得该项投资的预期收益和预期风险，然后依据自己的风险偏好，在对比分析各个项目的这两项指标后作出投资决策．
[76]从风险资本家的角度看，设计投资合同有三个方面的用途：一是合同设定了交易价格，即风险资本家的风险资本可以换取的股份数量；二是合同设定了对风险资本的保护性契约，它可以限制资本消耗和管理人员工资，也可以规定在什么样的情况下风险资本家可以接管董事会，强制改变企业的管理，通过发行股票、收购兼并、股份回购等方法变现投资，保护性条款还可以限制企业从其他途径筹集资金，避免股份摊薄；三是通过一种被称为赚出(Eran-out)的机制设计，合同可以将企业家所取得的股份与企业目标的实现挂起钩来，激励企业家努力工作．
[77]阿德马提和普夫雷德(Adlmati and Pfleiderer，1994)应用代理理论于连续决策中，构造出了一个理论模型来解决风险资本有效合同的设计问题．在一个两阶段投资模型中，他们假设企业获取外部投资通过两种模式：一是企业家主导型，即企业家在两个阶段分别独立向外部投资者寻求投资；二是风险资本家主导型，即由风险资本家做出第一阶段的全部投资和第二阶段的部分投资后，企业家和风险资本家共同寻求第二阶段的其他投资．在第一种情况下，企业家是唯一的内部人，只有他具有充分信息．在第二种情况下，企业家和风险资本家都是内部人，而其他外部投资者则是信息不对称中信息缺乏的一方．
[78][79][80]刘曼红：《风险投资：创新与金融》，中国人民大学出版社，1998年，第7-8页．
[81]高技术(Hech Technology)这个概念产生于美国，1983年高技术一词首次被列入美国出版的《韦氏第三版新国际辞典增补9000词》中．美国学者对高技术的定义不尽相同．马尔(B·W·Mar)认为：“高技术这个术语适用于多种活动．”柯远(D·Crane)认为：应用研究如果同科学有联系，那么它有时被称为高技术；如果没有联系，它就被称为低技术．美国麻省理工学院的尤迪伯克(J·Utterback)认为：“高技术在不同时期所指范围不同，冷藏技术、电器、汽车和航空技术都曾是不同时期的高技术．”美国《韦氏辞典》对高技术的定义是：使用或包含尖端方法或仪器用途的技术．经济合作发展组织(OECD)在1988年为高技术所下的定义为：高技术是指那些需要以充满活力和持续进步的研究和开发为基础的迅速发展和高度综合的经济部门．而高新技术则是我国为了便于应用先进的适用技术和高技术来提高我国产业的整体技术水平而特定采用的技术分类术语．技术概念通常可以按两类划分：其一是按时间序列划分为一般技术、新技术和新兴技术；其二是按技术先进程度划分为一般技术、先进技术和尖端技术．高新技术是对先进的适用技术和新技术、新兴技术、尖端技术等现代技术的统称．因此，中国对高新技术的定义是：新型技术、创新的成熟技术以及专利技术、专业技术和本国本地区没有的技术．中国根据自己的国情，在863计划中选择了八个领域作为高新技术：信息技术、生物技术、新材料技术、能源技术、农业高新技术、先进制造技术与自动化技术、海洋技术和民用高新技术．对于高技术产业的定义，世界各国众说纷给．日本长期信用银行把高技术产业界定得相当模糊，认为它是技术密集度高，革新速度快，能有效地节约资源和能源，并因其增长能力强，能拥有一定的未来市场规模和对相关产业产生波及、渗透和带动作用的产业群体．美国则界定得比较具体．美国商务部把研发经费占总附加值10％以上，或者科技人员占10％以上的产业界定为高技术产业；而美国劳工统计局从产业角度将其定义为：高技术产业是指研究试制费及科技人员占职工总数的比例比整个制造业的平均数高一倍以上的产业．但目前比较公认的定义是经合组织根据产业研究开发力度作出的定义．1994年经合组织对70个成员国的22个产业部门的研究开发经费占销售额的比例作出了研究，凡是研究开发经费占销售额的比例超过7.1％的产业称为高技术产业，超过2.7％的定义为中技术产业，2.7％以下的称为低技术产业．按照这一定义的高新技术产业有四个，它们是：航天航空、计算机和办公机械、电子和通讯设备以及制约．其产品在全球市场上正以两倍于其它产品的速度增长，推动各国经济增长．
自1980年以来，扣除通货膨胀因素后，高技术产业平均增长率近6％，1992年至1995年上升为8％以上，而其他制造业产品的增长率只有2.4％．从另一方面看，研究开发经费的投入大小几乎与该产业的产出增长成正比，这高技术产业占世界制造业产量的12％．其中美国在1995年占32％，日本占23％，中国约占6％．我国火炬计划确定的高新技术产业包括下列九个领域：电子信息产业、新材料产业、生物技术产业、新能源产业、航空航天产业、先进制造技术、核应用技术产业、海洋技术产业和环保技术产业．
[82]专家型风险企业家是一种学有专长的科研型的企业家．这一类型的风险企业家范围比较广泛，情况错综复杂，包括在高技术领域从事研究和新产品开发工作的发明家、工程师、教授、科学家和管理专家等．他们灵活运用自己的科研成果和丰富的经营管理知识或“风险技术”，促进高技术领域的研究成果迅速转化为现实生产力，尽快形成现实的商品实体，打入国际市场，取得高额利润，促使风险企业迅速发展，这样，这些创办风险企业成功的“学者”，摇身一变，就成为令人敬佩的风险企业家．书生型风险企业家或青年学生型风险企业家大部分是大学生或是研究生，智力素质优良，文化素质较高，不安于走一般毕业求生的传统的谋生之路，具有追求自由的个性，十分重视自己的社会价值，希望在激烈的市场竞争中崭露头角．微软公司首脑比尔·盖茨在其创业之初，就是个未出大学校园的毛头小伙．资本型风险企业家是指向高新技术风险企业投资或开办风险资本公司的企业家．一般来说，风险资本家以资金为股份，创业者以技术为股份，他们共担风险，共享收益，因此可以说他们都是风险企业家．官员型风险企业家主要是政府官员或国会议员出身的高技术创业者．官员型的风险企业家人数目前虽然不多，但发展的趋势在急剧增长，有些发了大财的风险企业家，也千方百计地闪身于政界，开始追求权力，从而转变成为官员国风险企业家．官员型风险企业家一般都是年轻人，他们是高技术创新运动的领导者，是一些30岁上下受过良好教育的青年政治家，有朝气，有魄力，具有开拓精神．他们手中握有重要的权力，有很大的号召力和社会影响．他们支持风险企业的发展，鼓励政府从减少税收和增加风险资本资金等方面，来扶持风险企业的发展．
[83]http://www.technologyfunding.com/html/faq
[84]刘少波：《风险投资——风靡全球的新兴投资方式》，广东经济出版社，1999年，第187-188页．
[85]资料来源：Coopers & Lybrand Policy & Economics,1997.
[86][87]李建良：《风险投资操作指南》，中华工商联合出版社，1999年，第9-10页．
[88]李建良：《风险投资操作指南》，中华工商联合出版社，1999年，第12页．
[89]窦尔翔：《中国创业投资退出机制研究》，新疆大学硕士论文，2000年，第20-21页．
[90][91][92]曹红辉等：《创业投资——知识经济时代的创业新概念》，中国城市出版社，1999年，第382-384页．
[93]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第51页．
[94]窦尔翔：《中国创业投资退出机制研究》，新疆大学硕士论文，2000年，第28页．
[95]在境外发行H股是以当地货币标明股票面值，由外国投资者在当地直接购买，参加当地交易所的交易．但上市企业必须按照当地的证券法规和会计标准发行股票，并对经营业绩要求高．而海外发行B股属于把外国股权投资请进来，允许外商投资的公司发行本国货币标明面值，以外币认购和进行交易、专供海外投资者买卖的股票．但其市场规模小，二级市场支持不足，流动性差．
[96]在1998年的企业买壳上市中，一个典型的案例是湖南创智软件间接控股上市公司五一文，从而实现间接上市目的．
[97]窦尔翔：《中国创业投资退出机制研究》，新疆大学硕士论文，2000年，第34-35页．
[98]刘曼红：《风险投资：创新与金融》前言部分，中国人民大学出版社，1998年，第273页．
[99]本节有关Nasdaq上市条件的数据参见：《创业板市场》(吴艳鹏)，中国民航出版社，1999年，第59-65页．
[100]本节有关香港创业板上市条件的数据参见：《香港联交所创业板证券上市规则》；《创业板市场》(吴艳鹏)，中国民航出版社，1999年，第76-80页．
[101][102]103[104][105]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第96-102页．
[106]参见王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第103-104页．
[107]王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000年，第107页．
[108]陈伟忠、陈金贤：《高新技术产业的风险系统研究》，陕西人民出版社，1998年，第90页．
[109]陈伟忠、陈金贤：《高新技术产业的风险系统研究》，陕西人民出版社，1998年，第101页．
[110][111]陈伟忠、陈金贤著：《高新技术产业的风险系统研究》，陕西人民出版社1998版，第26页．
[112]陈伟忠、陈金贤著：《高新技术产业的风险系统研究》，陕西人民出版社1998版，第27页．
[113]高新技术产业化的实施可有三种方向：一是对应于产业化形成产品；二是对应于高新技术改造传统产业；三是技术产品直接形成商品．这便构成一个横向复杂系统．单就某方向而言，又是一个纵向复杂系统．
[114][115]陈伟忠、陈金贤著：《高新技术产业的风险系统研究》，陕西人民出版社1998版，第48页．
[116]由于风险成本=期望收益+产业化投入，所以有四种风险成本组合：期望收益大于投入大，风险成本大；期望收益小于投入小，风险成本小；期望收益大于投入小，风险成本中；期望收益小于投入大，风险成本中．
[117]高新技术产业化过程中，不论是首家企业，还是后进入企业，都受到潜在收益高低作用的影响．后进入企业与首家企业的不同在于，后进入企业的风险一般低一些．因为对首家企业来说的很多不确定性因素对后进入企业都已成为确定的事实，但其潜在收益也相应要低一些，这一点是符合高风险—高收益特征的．但无论怎样，只要进入该产业，潜在收益高于其他产业，企业就会选择进入．
[118]高新技术产业化是高风险经济活动，根据以往的统计资料表明，成功的风险企业只占2％左右，而特别成功者更是寥寥无几．然而还是有众多的风险投资者敢于涉足，这主要起源于人们的风险偏好．高新技术产业化的不同环节依次推进，都离不开风险投资者的参与．设风险偏好为α，α直接体现了企业家对待风险的态度，α的大小表明了企业家敢冒风险的程度．人们通常把风险偏好分为风险厌恶型或稳重型(α＞0.5)、风险中性型(a=0.5)与冒险型(α＜0.5)三类，风险偏好如何，最终决定了承担主体面对风险的基本行为．
[119]如以银行为代表，在一定时期内按既定利率投资，其收益(B_0)可表示为：B_0=I_0×Q-C-K×Q 其中，I_0：投资利率；Q：投资量(放货量)；C：经营成本(不含呆账损失)；K：为风险．假定C不变，对于传统投资者，又有：I_0在一定时期内是固定不变的，即I_0既定；资金总是处于短缺状态，即银行的放贷量Q(资金供给量)总是小于投资需求量．所以，传统投资者的收益B_0主要与风险K有关，K越大，可能损失就越大，B_0就越小．故传统投资者一般回避风险，它们总是将资金尽可能地投在风险小的项目上．同时，由于资金本来就短缺，传统投资者在既定收益率条件下，已经有足够的低风险项目可以投资，故而高新技术产业化活动这样的高风险活动不大可能获得传统投资者的投资．
[120]樊五勇：“硅谷学：全球高技术企业的必修课”，载《特区经济》(深圳)，2001年第2期，第20页．
[121][122]叶继革、向锋：“制度创新与新经济发展”，载《特区经济》，2001年第2期，第23页．
[123]叶继革、向锋：“制度创新与新经济发展”，载《特区经济》，2001年第2期，第24页．
[124][125][126][127][128][129][130]何树平、胡莜舟：《高新技术产业与风险投资》，西南财经大学出版社，2000年，第304-305页．
[131][132]何树平、胡莜舟：《高新技术产业与风险投资》，西南财经大学出版社，2000年，第307-308页．
[133]风险投资是一个特殊的经济领域，为其服务的，除一般的中介机构(如会计师事务所、资产评估事务所、咨询服务公司、项目评估公司等)，还有一些为高科技风险而专门设立的特殊中介机构，包括知识产权评估机构、标准认证机构、科技项目评估机构、专业性融资担保机构以及创业企业上市督导机构．
[134]近年来西方国家养老金广泛参与投资基金的经营活动，养老金除了自己经营管理资产之外，委托专业投资机构进行资产管理已成为一个发展趋势．美国养老金已成为创业资本的主要来源，据估计，美国养老基金为5万亿美元，1996年投资于高科技中小企业总额为120亿美元，占整个养老金比例的0.24％．而当年风险投资基金的年回报率在20％以上．发达国家养老金资产管理的经验值得我国借鉴，但目前我国对养老金的投资范围限制较严．因此，在保证养老金安全的情况下，应允许小比例(如1％)的养老金进行风险投资，尽管1％的比例十分小，但其绝对额却相当可观．这样做既能满足养老金长期保值增值要求，又能拓宽风险投资资金来源，保证风险投资业的发展．
[135]从银行的角度看，对高新技术企业的贷款回报始终是正常的贷款利息，无法从风险企业的巨大成功中获得任何额外的收益，但企业失败后，银行则要承担全部风险．因此，收益和风险不对称，银行不可能成为风险资本主体．在保险公司方面，我国现行《保险法》明确规定保险公司资金不得用于向企业投资．而我国的信托投资公司大多由于经营不规范、业务不明确、投资效益差等原因，已陷入仅能维持生计的困境之中，因而也不可能成为风险资本主体．在风险资本市场发育初期，政府拿出部分种子资金作示范引导，来吸收其他渠道资金参与，是较为可行的办法．
[136]风险资本市场在我国还是一个新事物，现有的法律法规不适应或者不能满足市场发展的特殊要求，需要作出相应的调整和补充．例如，我国《公司法》中没有有限合伙制公司形式，我国还没有一部关于中小企业投资(发展)的法律，在有关风险资本公司(基金)的设立和管理、风险资本的来源、风险资本的收获以及风险资本的会计审计制度等方面都缺乏相应的规定．在这种状况下，风险资本市场不可能得到健康发展，必须在政府的主导下，逐步建立一个适应风险资本市场发展的法规环境．
[137]目前经济生活中存在的主要问题是法制薄弱、信用观念差、关联交易和内部人控制严重，这些都是具有高度信息不对称特点的风险资本市场发展的大敌，它不仅会极大地放大市场风险，而且会严重影响投资者的积极性．为了避免这种情况，政府不但要用法律来规范市场上的各类契约，而且要维护契约的严肃性，对违约者作出惩罚．
[138]美国政府在1958年设立中小企业发展局(SBA)，并建立SBIC，它直接受美国小企业管理局管辖，并可从后者得到低息贷款．此外，SBIC还享受一些税收上的优惠．SBIC项目见效快，但弊病也不少．弊病之一就是很多SBIC从政府得到低息贷款后，并不是向高科技新兴企业投资，而是大量投入成热的、相对风险较小的企业．原因很简单，风险投资风险大．成功率低，而SBIC从政府得到低息的贷款，它们没有投入高风险企业以获取高盈利的压力，违背了美国政府扶持它以推动高科技产业发展的初衷．
[139]姜卫平：“风险投资产业亟需政策扶持”，《深圳特区报》，1999年7月5日，第22版．
[140]这类公司是中国首批出现的风险投资公司，除中国新技术创业投资公司外，国家科技风险事业中心、中国科技信托公司、中国科技促进经济投资公司等均属此列．这些公司并没有开展真正意义上的风险投资业务，发展上是不成功的．这不仅有环境的因素，体制问题也是失败的主要原因，因为由政府直接承担风险投资是低效的．
[141]目前，全国创业中心总数为96家，共“孵化”了3600余家高新技术中小企业．其中有一部分创业中心软、硬件条件比较好，在借鉴、学习国外风险投资经验的同时，积极探索我国的风险投资方式，取得了一定的成效．以成都为例，在投资的13家企业中成功率高达92％，创业中心经过6年投资，总收益率高达428.8％，平均收益率达85.76％．
[142]近年来，我国一些地方出现了以地方财政拨款的方式支持风险投资，由省、市科委或经委与当地金融机构合作，从地方财政、科技三项费用或中央的一些专项贷(拨)款中，拿出一部分作为风险投资．如：1998年初，广东省一家注册资本2亿元的高科技风险投资有限公司成立，广东省政府每年还拿出1亿元用作高科技产业开发生产的风险投资．
[143]由于风险投资在我国还没有出现很高的收益率，同时大企业对风险投资认识不足，缺乏风险投资意识，因此，鲜有大公司涉足风险投资业，即使有也只是处于起步阶段．如：1997年9月成立的青海庆泰信托投资有限责任公司，注册资本正67亿元人民币，10家投资入股单位均为国内较有影响的大中型企业，其中三普药业、同仁药业、西宁特钢、广州南华西均为上市公司，庆泰公司将股本金的5％作为风险投资基金，投资于风险企业和末上市企业．与国内大企业的冷淡反映相对照的是海外大公司对我国风险投资市场的浓厚兴趣．例如中国太平洋风险投资基金(PIV-China)，它是美国太平洋技术风险基金(PTV)于1992年在中国创立的，而太平洋风险技术基金又是美国数据集团(IDC)旗下的风险投资公司．在PIV-China进入中国之初，证券市场才刚刚设立，因此PTV未希望投资能较快取得回报．但它坚信PTV-China所投资的民营高科技企业会有上市的希望，能够获得可观的收益．
[144]这类机构以外资金融机构为主，内资机构比较少．比较有影响的如华登风险投资基金，它是国际性风险投资集团华登国际投资集团于1994年创立的，注册于开曼群岛，资本总额逾10.4亿美元．华登基金成立以来，先后对友讯科技、力建电脑、四通利方、深圳迈瑞等公司进行了投资，取得了较好的收益．成立于1993年的上海科技投资股份有限公司，是由上海科技投资公司与建设银行上海分行、中国银行上海分行、工商银行上海分行等10家单位共同发起，通过定向募集股份成立的．它是一家较规范的合作风险投资公司，注册资金4.1亿元，主要通过参股投资的方式来参与风险企业．
[145]由于资金、项目、认识等方面的问题，国内的民间风险投资目前还处于缺位的境况，而海外合资及独资民间风险投资公司已开始进入．这类公司以富国资金管理公司为代表，该公司负责管理由美国ZIFF家族为主要出资人的富国私人信托基金，同时还接受其他投资者的委托，目前该基金合计为1亿美元左右．它主要投资于北京、天津地区的处于早期和成长期的私营企业，投资方式为控股经营，通过编制合并会计报表使母公司在海外上市，对被投资企业的控制方式以直接介入企业的经营管理为主．
[146]投资基金发展之初以证券作为投资对象，但20世纪末以来，受科技浪潮推动，产业更新速度加快，具有良好投资前景的高新技术企业对资金和金融服务的需求急剧增长，于是直接投资于产业的风险投资基金得以蓬勃发展．
[147]一是契约型基金，一般期限为10年，经过一定程序和多数投资人同意可延长1-3年；二是封闭型基金，其规模设计以有效分散风险为原则．根据我国实际情况，参照国外的经验，基金的规模不宜低于5亿元；三是风险投资基金的管理公司必须在基金总额中投入一定比例的资金(如3％-5％)，且其公司资产对基金负债承担连带责任；四是风险投资基金的其他投资者组成专门委员会，监督风险投资基金管理公司的行为；五是风险投资基金管理公司可每年从基金总额中提取一定比例的管理费，除参加本身所持股权投资的收益分配外，还可以从资本收益中获取一定比例的提成；六是风险投资基金管理公司的主要经营者，以个人资产认购一定比例的基金份额，并按一定的比例分享风险投资基金管理公司获得的资本收益提成；七是为分散投资风险，应规定基金对某一创业企业的投资不应超过基金资产总额的10％．尽管不宜限制基金所投资的行业，但为了保证风险投资基金不偏离方向，可规定其资产的70％-80％应投资于未上市的高新技术企业，余下的20％-30％可投资于国债市场及已上市的高新技术股票；八是禁止风险投资基金投资于期货、外汇等金融衍生工具及房地产．
[148]在我们的企业改革中，还有一个误区也值得重视．那就是要求所有的企业都具有或都要求具有研究开发机构．相当多的中小企业都不具备也无法具备自主研发能力．在很多情况下，中小企业的创新是建立在来自产业群的协同、增效作用和对外源研发的利用和依赖上．因此，要求中小企业具有可以从事创新活动的R&D机构既不现实也不可能．推动中小企业的创新应着眼于促进建立企业合作研发和共享研发机构的机制上来，尤其是对公共研发机构及其成果的利用．在这一点，国外有很多值得借鉴的经验．比如德国的弗朗霍夫研究中心，日本的工业研究院等，都是在国家部分支持下主要为中小企业创新服务的公共研发机构．
[149]从事基础性研究的科研院所虽然多数并不直接参与市场经济活动，但是将市场机制引入科研院所的管理中，这样可以极大地提高科研工作的效率．不光要在科研单位，甚至要在整个社会，都要提倡企业管理的精神，主要是注重目标管理和效益管理．从事基础研究的研究机构提供丰富的知识源是创新活动持久和活跃开展的重要基础，建立现代科研院所制度，人才充分流动的体制和卓有成效的激励机制，是使科研人员不断产生新知识的重要保证．
[150]前者指科技与企业管理、金融和经济学等知识，而后者则指文学、哲学、历史等知识．
中文部分：
卡尔·马克思：《资本论》(一、二、三卷)，人民出版社，1975。
成思危：《科技风险投资论文集》，民主与建设出版社，1998。
成思危：《进一步推动风险投资事业发展》，民主与建设出版社，1999。
成思危、约翰·沃尔等著：《风险投资在中国》，民族出版社，2000。
成思危：“积极稳妥地推进我国的风险投资事业”，载《管理世界》，1999年第1期。
刘曼红：《风险投资：创新与金融》，中国人民大学出版社，1998。
王益、许小松：《风险资本市场理论与实践》，中国经济出版社，2000。
王益：“风险资本市场与高新技术企业的发展”，载《管理现代化》，1998年第6期。
王益、许小松：“风险资本市场及其运作机制研究”，载《证券市场研究》，1999年第6期。
胡继之、许小松：《资本市场与高科技产业的培育：从国际对比中看我国的对策》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，研字第0004号，1998。
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