论折现现金流量法在资本预算中的应用
摘要
资本预算(Capital budgeting)作为公司理财的一项重要内容主要涉及长期资产投资的决策问题。
文章的第一部分主要讨论资本预算的主要方法及其关系。在公司进行资本预算时，常用净现值法(NPV)、内部收益率法(IRR)、回收期法(PBP)、盈利指数法(PI)。
净现值法和盈利指数法，在原理上是基本相同的，在对同一项目进行决策时，二者等同的，NPV＞0等价于PI＞1。但在多项目选优时，则需要根据不同情况综合考虑：如果多项目选择时不存在资本限额，选择净现值较大的项目；需综合考虑净现值和现值系数，并以净现值为原则选优。
在公司进行资本预算时，有时会出现非常规项目，此时最好以净现值为根本依据，辅助以内部收益率。当内部收益率与净现值得出的结论不同时，应当以净现值为基准。
本文的第二部分主要探讨资本预算中相关现金流量的分析问题，包括现金流量的发生时间和计量口径问题。
首先，针对现金流量的发生时间的讨论。对于现金流量的折算，我们可以将现金流量分为两类：第一类是在某一时点上一次性发生的现金流量，第二类是在某一段时间内任意时点上都有可能发生的现金流量，并分别对其进行分析。
其次，文章针对现金流量的计量口径的讨论，探讨税后加权平均资本成本法(WACC_A)、税前加权平均资本成本法(WACC_B)、调整的净现值法(APV)、权益现金流法(FTE)下现金流量的不同计量口径。
本文的第三部分讨论的是关于折现率的问题。首先文章通过折现现金流量方法进行折现率的推算。其次探讨在不同的现金流量口径下折现率选择的不同：在自有资金现金流量下，折现率应选择权益资本成本：而在全部资金现金流量下，折现率应当选择公司的加权平均资本成本。
本文的第四部分对常规的净现值法进行改进。本部分针对传统净现值存在的不足，对NPV指标提出改进：首先，假设现金流量以一定的概率在不同的市场状况下分别服从正态分布，计算求得当每年现金流量的均值和方差。其次，对不同的现金流量区别对待：对于一次性发生的现金流量作为离散的现金流量以其实际发生的时间为准，而对于一段时间内非一次性发生的
现金流量则作为连续变量假设在这段时间内均匀发生，再分别通过连续复利
折现。最后，把各年的均值和方差通过一定的折现率折现到期初，求得净现
值的均值和方差。由于每年现金流量都服从正态分布，
本文的第五部分主要是针对资本预算中的筹资费用、线性规划以及半
方差等问题进行讨论。
公司在通过发行新的债券和股票融资时，公司要支付筹资费用。对于
筹资费用的处理有两种方法：一是调整折现率法，二是调整初始投资法。尽
管这两种方法都广为接受，然而二者是存在差异的，本文着重通过图示和公
式推导过程论证且调整折现率法存在的问题以及调整初始投资法的应用。
在资本预算时，以公司的加权平均资本成本（WACC）作为折现率是存
在一定的假设和适用条件的，本文通过对折现率的推导过程中的条件分析找
出问题的所在，并通过线性规划的方法对现金流量分解，得出一种新的谗
现值的求解方法。
在资本预算时，项目是存在风险的。鉴于对风险的不同理解，我们可以
选择半方差（seeFvariance）作为风险度量的指标，并将其应用于资本预算。
本文的创新之处在于对折现现金流量法应用于资本预算作了详尽深入
的讨论，使得资本预算理论方法更加科学。文章的不足之处在于，尽管对资
本预算方法的改进在学术上有一定意义，但实践中是否有操作价值还有待于
进一步的探讨。另外文章较多地对公式进行推导，没有对当前公司的实际情
况进行实证检验。
文章的第一部分主要讨论资本预算的主要方法及其关系。在公司进行资本预算时，常用净现值法(NPV)、内部收益率法(IRR)、回收期法(PBP)、盈利指数法(PI)。
净现值法和盈利指数法，在原理上是基本相同的，在对同一项目进行决策时，二者等同的，NPV＞0等价于PI＞1。但在多项目选优时，则需要根据不同情况综合考虑：如果多项目选择时不存在资本限额，选择净现值较大的项目；需综合考虑净现值和现值系数，并以净现值为原则选优。
在公司进行资本预算时，有时会出现非常规项目，此时最好以净现值为根本依据，辅助以内部收益率。当内部收益率与净现值得出的结论不同时，应当以净现值为基准。
本文的第二部分主要探讨资本预算中相关现金流量的分析问题，包括现金流量的发生时间和计量口径问题。
首先，针对现金流量的发生时间的讨论。对于现金流量的折算，我们可以将现金流量分为两类：第一类是在某一时点上一次性发生的现金流量，第二类是在某一段时间内任意时点上都有可能发生的现金流量，并分别对其进行分析。
其次，文章针对现金流量的计量口径的讨论，探讨税后加权平均资本成本法(WACC_A)、税前加权平均资本成本法(WACC_B)、调整的净现值法(APV)、权益现金流法(FTE)下现金流量的不同计量口径。
本文的第三部分讨论的是关于折现率的问题。首先文章通过折现现金流量方法进行折现率的推算。其次探讨在不同的现金流量口径下折现率选择的不同：在自有资金现金流量下，折现率应选择权益资本成本：而在全部资金现金流量下，折现率应当选择公司的加权平均资本成本。
本文的第四部分对常规的净现值法进行改进。本部分针对传统净现值存在的不足，对NPV指标提出改进：首先，假设现金流量以一定的概率在不同的市场状况下分别服从正态分布，计算求得当每年现金流量的均值和方差。其次，对不同的现金流量区别对待：对于一次性发生的现金流量作为离散的现金流量以其实际发生的时间为准，而对于一段时间内非一次性发生的
现金流量则作为连续变量假设在这段时间内均匀发生，再分别通过连续复利
折现。最后，把各年的均值和方差通过一定的折现率折现到期初，求得净现
值的均值和方差。由于每年现金流量都服从正态分布，
本文的第五部分主要是针对资本预算中的筹资费用、线性规划以及半
方差等问题进行讨论。
公司在通过发行新的债券和股票融资时，公司要支付筹资费用。对于
筹资费用的处理有两种方法：一是调整折现率法，二是调整初始投资法。尽
管这两种方法都广为接受，然而二者是存在差异的，本文着重通过图示和公
式推导过程论证且调整折现率法存在的问题以及调整初始投资法的应用。
在资本预算时，以公司的加权平均资本成本（WACC）作为折现率是存
在一定的假设和适用条件的，本文通过对折现率的推导过程中的条件分析找
出问题的所在，并通过线性规划的方法对现金流量分解，得出一种新的谗
现值的求解方法。
在资本预算时，项目是存在风险的。鉴于对风险的不同理解，我们可以
选择半方差（seeFvariance）作为风险度量的指标，并将其应用于资本预算。
本文的创新之处在于对折现现金流量法应用于资本预算作了详尽深入
的讨论，使得资本预算理论方法更加科学。文章的不足之处在于，尽管对资
本预算方法的改进在学术上有一定意义，但实践中是否有操作价值还有待于
进一步的探讨。另外文章较多地对公式进行推导，没有对当前公司的实际情
况进行实证检验。
引文
中文部分
1、詹姆斯·范霍恩、约翰·瓦霍维奇，《现代企业财务管理》，第十版。经济科学出版社，1988年版，郭浩、徐琳译。
2、道格拉斯·R·爱默瑞、约翰·D·芬尼特，《公司财务管理》，中国人民大学出版社、PRENTICE HALL出版公司，1999年版，荆新、王化成、李焰等校译。
3、候荣华，《关于投资方案经济评价中NPV和IRR的研究》，《上海海运学院学报》，Vol．19No．3 Sep．1998。
4、陈菊春，《风险投资决策的一种分析方法》，数量经济与技术经济研究，1993年11期。
5、张小青、高捷，《全部投资财务现金流量表所得税剔除资金利息影响的意义》，财会研究，2000年8月。
6、李德荃，《投资决策方法新探》，山东社会科学(双月刊)，1997年第4期。
英文部分
1、Hafmben-shahar and Frank M..Werner, Multlperiod capital budgeting under uncertainty:a suggested application, Journal of financial and quantitative analrsis December 1977
2、D J Ashton and D R Atkins, "Investments in Corporate Financing and Investment Implications for Capital Budgeting: A Further Comment", Journal of finance, vol ⅹⅹⅹⅢ, December, 1978, No.5, 1447-1453.
3、Shelby B Brumelly and Bernhard Schwab, "Capital Budgeting With Opportunities: A Markovian Approach", January 1973, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 111-120.
4、David C Mauer and Alexander J Triantis, Interaction of Corporate Financing and Investment Decision: A Dynamic Framework,, The Joural of Finance, VOL.XLIX.NO.4, September 1994, 1253_1278.
5、Richard L.Meyer, A Note on Cpital Budgeting Technology and the ReinvestmentRate, The Joural, Finance, VOL.ⅩⅩⅩⅣ.NO.5, December, 1979,1251 1255
6、John R.Ezzll and R.burr Porter, Flotation Cost and the Weighted Averrage Cost of Capital, Journal of Financial and Quantitative Ananlysis, September 1976, 403-413.
7、William Beranek, The AB Procedure and Capital Budgeting, Journal of Financial and Quantitative Ananlysis, VOL ⅩⅤ, NO.2, 1980, 3914-405.
8、Stewart C.Myers, Interaction of Coporate Financing and Investment Decision -Impication for Capital Budgeting, The Joural of Finance, VOL.ⅩⅩⅨ, NO.1, March 1974, 1-23.
9、M.Chapmam Findal, The Weighted Average Costed of Capital;comment,The Joural of Finance, VOL.ⅩⅩⅩ, NO.3, June 1975, 879-891.
10、Arthur Carrol, An Investment Paradox, Journal of Financial and Quantitative Ananlysis, January 1982, 1421-1422.
11、Ivi Bodie, Alex Kane and Alan J.Marurs, 《Essential of Investment》(Second Edition), Irwin, 1995。
12、Gitman and Joehnk, 《Fundmental of Investing》(Third Edition), Happer and Row, 1988。
13、Jim Othy and E.Johnson, 《Investment Principles》 (Second Edition), Printice Hall, 1983。
14、Graham D.Vinter, 《Project Finance》 (Second Edition), Sweet and Maxwell, 1998。
15、Diem Ho, Thomas and Schneeweis, 《Application in Finance, Investment and Banking》, Klunwer Acadmemin Publishers, 1999.
16、Henni L.Beenhakker, 《Risk Manegement in Project Finance and Implementtation》, Quorum Books, 1997。
17、Ross, Weserfield and Jordan, 《Fundmental of Coporat Fiance》(Third Edition), Irwin, 1995。
1、詹姆斯·范霍恩、约翰·瓦霍维奇，《现代企业财务管理》，第十版。经济科学出版社，1988年版，郭浩、徐琳译。
2、道格拉斯·R·爱默瑞、约翰·D·芬尼特，《公司财务管理》，中国人民大学出版社、PRENTICE HALL出版公司，1999年版，荆新、王化成、李焰等校译。
3、候荣华，《关于投资方案经济评价中NPV和IRR的研究》，《上海海运学院学报》，Vol．19No．3 Sep．1998。
4、陈菊春，《风险投资决策的一种分析方法》，数量经济与技术经济研究，1993年11期。
5、张小青、高捷，《全部投资财务现金流量表所得税剔除资金利息影响的意义》，财会研究，2000年8月。
6、李德荃，《投资决策方法新探》，山东社会科学(双月刊)，1997年第4期。
英文部分
1、Hafmben-shahar and Frank M..Werner, Multlperiod capital budgeting under uncertainty:a suggested application, Journal of financial and quantitative analrsis December 1977
2、D J Ashton and D R Atkins, "Investments in Corporate Financing and Investment Implications for Capital Budgeting: A Further Comment", Journal of finance, vol ⅹⅹⅹⅢ, December, 1978, No.5, 1447-1453.
3、Shelby B Brumelly and Bernhard Schwab, "Capital Budgeting With Opportunities: A Markovian Approach", January 1973, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 111-120.
4、David C Mauer and Alexander J Triantis, Interaction of Corporate Financing and Investment Decision: A Dynamic Framework,, The Joural of Finance, VOL.XLIX.NO.4, September 1994, 1253_1278.
5、Richard L.Meyer, A Note on Cpital Budgeting Technology and the ReinvestmentRate, The Joural, Finance, VOL.ⅩⅩⅩⅣ.NO.5, December, 1979,1251 1255
6、John R.Ezzll and R.burr Porter, Flotation Cost and the Weighted Averrage Cost of Capital, Journal of Financial and Quantitative Ananlysis, September 1976, 403-413.
7、William Beranek, The AB Procedure and Capital Budgeting, Journal of Financial and Quantitative Ananlysis, VOL ⅩⅤ, NO.2, 1980, 3914-405.
8、Stewart C.Myers, Interaction of Coporate Financing and Investment Decision -Impication for Capital Budgeting, The Joural of Finance, VOL.ⅩⅩⅨ, NO.1, March 1974, 1-23.
9、M.Chapmam Findal, The Weighted Average Costed of Capital;comment,The Joural of Finance, VOL.ⅩⅩⅩ, NO.3, June 1975, 879-891.
10、Arthur Carrol, An Investment Paradox, Journal of Financial and Quantitative Ananlysis, January 1982, 1421-1422.
11、Ivi Bodie, Alex Kane and Alan J.Marurs, 《Essential of Investment》(Second Edition), Irwin, 1995。
12、Gitman and Joehnk, 《Fundmental of Investing》(Third Edition), Happer and Row, 1988。
13、Jim Othy and E.Johnson, 《Investment Principles》 (Second Edition), Printice Hall, 1983。
14、Graham D.Vinter, 《Project Finance》 (Second Edition), Sweet and Maxwell, 1998。
15、Diem Ho, Thomas and Schneeweis, 《Application in Finance, Investment and Banking》, Klunwer Acadmemin Publishers, 1999.
16、Henni L.Beenhakker, 《Risk Manegement in Project Finance and Implementtation》, Quorum Books, 1997。
17、Ross, Weserfield and Jordan, 《Fundmental of Coporat Fiance》(Third Edition), Irwin, 1995。