我国投资基金股票投资策略研究
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摘要
在现代金融市场中，基金已发展成为与银行、证券、保险并立的四大金融产业之一。2000年，全球开放式基金总资产达到12.153万亿美元,其中，美国开放式投资基金资产总额达到了7.269万亿美元，不仅超过了其本国国债、股票、公司债券等证券发行面值总额，而且超过了本国商业银行的存款总额和贷款总额。可以说，基金的发展是世界金融发展的潮流。我国规范化的投资基金设立于1998年，短短几年的时间，其发展已初具规模：截止2002年5月，基金总数已达56只，其中封闭式基金51只，开放式基金5只，基金发行规模800亿元（开放式基金近180亿元），基金净值总额904亿元，占沪深股市股票流通市值的6.61%。
但是即便如此，我国的证券投资基金发展仍处于一个新兴的阶段，业绩、规模、种类及监管方面，离国外成熟市场还有较大的差距。更为重要的是，由于我国的投资基金在投资操作上欠规范，投资效益低下，以致于没有显示出其良好的优越性，束缚了自身的更大发展。同时，证券市场的变幻莫测，也要求基金有良好的抗风险能力，才能不被市场所淘汰。因此，基金的投资策略运用是关系其自身发展的重要因素，也是关系到我国金融市场完善成熟的重要方面。本文研究基金在股票投资方面的策略操作，一是因为股票是我国，也是世界投资基金最主要的投资工具，研究它有具有普遍的意义和可比性；二是股票也是基金风险最大的投资对象，研究它可以从侧面对我国基金在风险规避方面做到启示；三是股票投资也是基金获取超额收益的重要来源，是基金业绩评价的基础，因而研究它可以了解我国基金的投资水平，并为其在此方面提出相应的建议。发展我国的基金业是毋庸置疑的，只有在客观认识和研究的基础上，政府才能实施相应监管政策、督促其规范运作；另一方面基金也才能运用相应措施规避风险获取更大收益，广大投资者以及整个市场才能从中受益，最终促使我国基金
业的稳健发展。
本文的研究思路，主要围绕着对我国基金股票投资策略的实证研究这个中心展开。本文在理论部分，重点介绍了几个经典证券投资理论，并就我国股票市场的现实条件，探讨了我国基金的股票投资理论的选择应用问题，为后续的实证研究奠定基础。实证方面的研究内容包括：一是研究了基金相对于大盘的持仓操作，分析了基金在持仓率与投资分散化方面的投资操作与股票市场关系；第二，从更微观的角度，研究了基金在具体持股方面的特征。文章最后总结了全文研究的结论，并在此基础上，对基金的监管者和管理者分别提出相应建议。文章各部分的主要内容如下所述：
第一章，我国投资基金股票投资研究的背景与意义。从某种意义上来说，我国投资基金的发展同我国证券市场的发展几乎是同时起步的，也经历了一个从无法可依、混乱发展到严格依法、规范发展的过程。总体说来，我国的投资基金发展历经了萌芽、起步、规范与发展四个阶段。本章论述这四个阶段的发展特点，并着重指出当前我国的投资基金正处于“机遇与挑战共存”的时代。接下来，本章指出了基金发展的必要性，和基金研究的紧迫性，以及将研究定位于基金“股票投资”方面的深刻意义。在本章最后，交代了整篇论文研究的对象、内容和特点。第一章主要是为后续的理论与实证研究作了准备和铺垫。
第二章，基金股票投资策略的理论研究。证券投资理论是基金进行股票投资的理论依据，本章首先概要介绍了现代证券投资理论的基本内容，包括Markowitz投资组合理论、资本资产定价模型、资本市场效率理论，以及行为金融学理论。其次，讨论了在我国股票市场的条件下，基金对以上投资理论的应用问题。最后，阐述了我国投资基金投资组合建立的程序与原则，以及我国关于基金股票投资的政策限制。
就我国基金对投资理论的应用问题，文章主要从以上四个经典理论出发来讨论的。①Markowitz投资组合理论提出的“投资分散化”策略是进行投资的重要原则，但是在应用上有局限性，特别是我国的
股市系统风险占有很大比例，而且大部分股票间相关性也较强，使得分散化策略效用受到较大的限制。②就CAPM在我国股市的应用，我国学者作了大量的研究，结论普遍认为CAPM在我国并不适用。③根据我国学者的大量实证研究，可以认为我国股票市场的效率仍介于弱势有效的边缘，本文认为在此市场条件下，基金投资策略选择不能是单纯的积极或消极策略，应该结合多方面因素来综合考虑。总的说来，在非有效的市场，应该以积极的投资策略运用为主导，着重挖掘价值股票，但是由于消极策略具有分散风险、费用低廉、管理成本较低等优势，而且市场的规范发展，操作上也可以辅以消极策略。④大量的研究表明基于理性投资者假说的传统金融理论存在内在缺陷，投资者是“非完全理性的”，以研究金融市场中参与者非理性行为的行为金融学得到了极大的发展与应用。在我国，由于存在过度反应现象和反转效应，采取反向投资策略是有效的；另外，实证研究表明我国不存在“动量效应”，相反存在“轮涨效应”，基金可以考虑采用负向反馈策略。
第三章，基金持仓操作与股票市场关系实证研究。股票市场的整体走势和运行状况是基金股票投资分析的基础，因而研?
In modern financial market, investment funds have developed the one of the big financial industries, together with bank, stock and insurance. In 2000, the United States mutual fund property amount came to US$ 7.269 trillion, not only exceeding the published face value amount of national debt, stock, corporate debenture etc., but also exceeding the total amount of the commercial bank savings and lendings. In a word, the fund is the current that world finance development. The standard investment fund of China established in 1998, now it has developed to a scale: Close May of 2002, the number of fund already amount 56, among them closed-end fund's number is 51, the opened-end fund's number is 5, the issuance value of fund comes to 800 million Yuan, the net asset value amount 904 million Yuan, occupying the stock market capitalization 6.61%.
But the development of securities investment fund still placed in an emerging stage. More importantly, the investing performance of the investment fund is not good, as a result, it ties up the larger development. At the same time, stock market is changeable, requesting fund to contain good anti-risk abilities. Therefore, the investment strategy application relates to the development of the fund. This article researches the aspects of stock investing strategy of fund, because: ①stock is the primary investment tool for the fund in the world, to study it with the widespread meaning; ②the risk of stock is the biggest among the investment objects, to study it we can enlighten our country fund in the aspects of risk evading; ③the stock investment is also a source to fund which obtains the income, as a result by studying it we can understand the investment level of the our country fund. Only studying and investigating fund, the government can then put in practice the supervising policy
correspondingly; on the other hand, the fund can also make use of the measures to avoid the risk and obtain the larger income. More investors and whole market can benefit from purchasing fund, which results in the steady development of the fund industry.
Textual research way of thinking surrounds the empirical research on the fund's stock investment strategy. In the theories part, it introduced a few typical stock investment theories, and discusses the choices and applications of them under the condition of our country emphatically. It includes the operation of trading stocks and the characteristics of the stocks held by fund in the demonstration part. In the final part, the article summarizes the conclusions, with putting forward the suggestions to the supervisors and managers of the funds. The main contents of each part as follows:
Chapter 1, the background and significance of studying the fund's stock investment in China. In short, the investment fund development in our country experienced successive germination, starting, norm and development. This chapter dissertates the characteristics of the four periods, furthermore, it points out that our country fund is placing in an ages filled with opportunities and challenges currently. It points out the necessity to study the investment stock of fund. This section prepares for the following research.
Chapter 2, the academic research of the fund's stock investment strategy. The securities investment theories is the base to invest stock, this chapter introduces the essential contents of the modern securities investment theories, including the Markowitz portfolio theory, CAPM, efficient market hypothesis, and behavioral finance. Secondly, it discusses the application of these investment theories, under the condition of the stock market in our country. We draw a conclusion that the diversification strategy applies straitly, and CAPM isn't applicable in our country. Our stock market approaches the weak-form efficiency, as a result, we can't
apply the positive or negative investment strategy purely. Finally, this part talks about the procedures and principles of establishing portfolio, involving the restricted investment policies to f
但是即便如此，我国的证券投资基金发展仍处于一个新兴的阶段，业绩、规模、种类及监管方面，离国外成熟市场还有较大的差距。更为重要的是，由于我国的投资基金在投资操作上欠规范，投资效益低下，以致于没有显示出其良好的优越性，束缚了自身的更大发展。同时，证券市场的变幻莫测，也要求基金有良好的抗风险能力，才能不被市场所淘汰。因此，基金的投资策略运用是关系其自身发展的重要因素，也是关系到我国金融市场完善成熟的重要方面。本文研究基金在股票投资方面的策略操作，一是因为股票是我国，也是世界投资基金最主要的投资工具，研究它有具有普遍的意义和可比性；二是股票也是基金风险最大的投资对象，研究它可以从侧面对我国基金在风险规避方面做到启示；三是股票投资也是基金获取超额收益的重要来源，是基金业绩评价的基础，因而研究它可以了解我国基金的投资水平，并为其在此方面提出相应的建议。发展我国的基金业是毋庸置疑的，只有在客观认识和研究的基础上，政府才能实施相应监管政策、督促其规范运作；另一方面基金也才能运用相应措施规避风险获取更大收益，广大投资者以及整个市场才能从中受益，最终促使我国基金
业的稳健发展。
本文的研究思路，主要围绕着对我国基金股票投资策略的实证研究这个中心展开。本文在理论部分，重点介绍了几个经典证券投资理论，并就我国股票市场的现实条件，探讨了我国基金的股票投资理论的选择应用问题，为后续的实证研究奠定基础。实证方面的研究内容包括：一是研究了基金相对于大盘的持仓操作，分析了基金在持仓率与投资分散化方面的投资操作与股票市场关系；第二，从更微观的角度，研究了基金在具体持股方面的特征。文章最后总结了全文研究的结论，并在此基础上，对基金的监管者和管理者分别提出相应建议。文章各部分的主要内容如下所述：
第一章，我国投资基金股票投资研究的背景与意义。从某种意义上来说，我国投资基金的发展同我国证券市场的发展几乎是同时起步的，也经历了一个从无法可依、混乱发展到严格依法、规范发展的过程。总体说来，我国的投资基金发展历经了萌芽、起步、规范与发展四个阶段。本章论述这四个阶段的发展特点，并着重指出当前我国的投资基金正处于“机遇与挑战共存”的时代。接下来，本章指出了基金发展的必要性，和基金研究的紧迫性，以及将研究定位于基金“股票投资”方面的深刻意义。在本章最后，交代了整篇论文研究的对象、内容和特点。第一章主要是为后续的理论与实证研究作了准备和铺垫。
第二章，基金股票投资策略的理论研究。证券投资理论是基金进行股票投资的理论依据，本章首先概要介绍了现代证券投资理论的基本内容，包括Markowitz投资组合理论、资本资产定价模型、资本市场效率理论，以及行为金融学理论。其次，讨论了在我国股票市场的条件下，基金对以上投资理论的应用问题。最后，阐述了我国投资基金投资组合建立的程序与原则，以及我国关于基金股票投资的政策限制。
就我国基金对投资理论的应用问题，文章主要从以上四个经典理论出发来讨论的。①Markowitz投资组合理论提出的“投资分散化”策略是进行投资的重要原则，但是在应用上有局限性，特别是我国的
股市系统风险占有很大比例，而且大部分股票间相关性也较强，使得分散化策略效用受到较大的限制。②就CAPM在我国股市的应用，我国学者作了大量的研究，结论普遍认为CAPM在我国并不适用。③根据我国学者的大量实证研究，可以认为我国股票市场的效率仍介于弱势有效的边缘，本文认为在此市场条件下，基金投资策略选择不能是单纯的积极或消极策略，应该结合多方面因素来综合考虑。总的说来，在非有效的市场，应该以积极的投资策略运用为主导，着重挖掘价值股票，但是由于消极策略具有分散风险、费用低廉、管理成本较低等优势，而且市场的规范发展，操作上也可以辅以消极策略。④大量的研究表明基于理性投资者假说的传统金融理论存在内在缺陷，投资者是“非完全理性的”，以研究金融市场中参与者非理性行为的行为金融学得到了极大的发展与应用。在我国，由于存在过度反应现象和反转效应，采取反向投资策略是有效的；另外，实证研究表明我国不存在“动量效应”，相反存在“轮涨效应”，基金可以考虑采用负向反馈策略。
第三章，基金持仓操作与股票市场关系实证研究。股票市场的整体走势和运行状况是基金股票投资分析的基础，因而研?
In modern financial market, investment funds have developed the one of the big financial industries, together with bank, stock and insurance. In 2000, the United States mutual fund property amount came to US$ 7.269 trillion, not only exceeding the published face value amount of national debt, stock, corporate debenture etc., but also exceeding the total amount of the commercial bank savings and lendings. In a word, the fund is the current that world finance development. The standard investment fund of China established in 1998, now it has developed to a scale: Close May of 2002, the number of fund already amount 56, among them closed-end fund's number is 51, the opened-end fund's number is 5, the issuance value of fund comes to 800 million Yuan, the net asset value amount 904 million Yuan, occupying the stock market capitalization 6.61%.
But the development of securities investment fund still placed in an emerging stage. More importantly, the investing performance of the investment fund is not good, as a result, it ties up the larger development. At the same time, stock market is changeable, requesting fund to contain good anti-risk abilities. Therefore, the investment strategy application relates to the development of the fund. This article researches the aspects of stock investing strategy of fund, because: ①stock is the primary investment tool for the fund in the world, to study it with the widespread meaning; ②the risk of stock is the biggest among the investment objects, to study it we can enlighten our country fund in the aspects of risk evading; ③the stock investment is also a source to fund which obtains the income, as a result by studying it we can understand the investment level of the our country fund. Only studying and investigating fund, the government can then put in practice the supervising policy
correspondingly; on the other hand, the fund can also make use of the measures to avoid the risk and obtain the larger income. More investors and whole market can benefit from purchasing fund, which results in the steady development of the fund industry.
Textual research way of thinking surrounds the empirical research on the fund's stock investment strategy. In the theories part, it introduced a few typical stock investment theories, and discusses the choices and applications of them under the condition of our country emphatically. It includes the operation of trading stocks and the characteristics of the stocks held by fund in the demonstration part. In the final part, the article summarizes the conclusions, with putting forward the suggestions to the supervisors and managers of the funds. The main contents of each part as follows:
Chapter 1, the background and significance of studying the fund's stock investment in China. In short, the investment fund development in our country experienced successive germination, starting, norm and development. This chapter dissertates the characteristics of the four periods, furthermore, it points out that our country fund is placing in an ages filled with opportunities and challenges currently. It points out the necessity to study the investment stock of fund. This section prepares for the following research.
Chapter 2, the academic research of the fund's stock investment strategy. The securities investment theories is the base to invest stock, this chapter introduces the essential contents of the modern securities investment theories, including the Markowitz portfolio theory, CAPM, efficient market hypothesis, and behavioral finance. Secondly, it discusses the application of these investment theories, under the condition of the stock market in our country. We draw a conclusion that the diversification strategy applies straitly, and CAPM isn't applicable in our country. Our stock market approaches the weak-form efficiency, as a result, we can't
apply the positive or negative investment strategy purely. Finally, this part talks about the procedures and principles of establishing portfolio, involving the restricted investment policies to f
引文
1. Graciel K., Richard L., Sergio S., "Mutual Fund Investment in Emerging Markets: An Overview", Working Paper of the World Bank, 2000.
2. Piti Disyatat, R. gaston gelos, "The Asset Allocation of Emerging Market Mutual funds", IMF working paper, 2001(8).
3. S.G. Badrinath, Sunil Wahal, "Momentum trading by Institutions", the journal of finance, 2002(6).
4. 阿尔波特·J·弗雷德曼、鲁斯·瓦尔斯，《共同基金运作》，清华大学出版社、西蒙与舒斯特国际出版公司，1998年。
5. 小詹姆斯 L·法雷尔、沃尔特 J·雷哈特，《投资组合管理理论及应用》，机械工业出版社，2000年。
6. 刘传葵，《中国投资基金市场发展论》，中国金融出版社，2001年。
7. 历以宁、曹凤歧，《跨世纪的中国投资基金业》，经济科学出版社，2000年。
8. 波涛，《证券投资理论与证券投资战略适用性分析》，经济管理出版社，1999年。
9. 施东晖,《中国股市微观行为：理论与实证》，上海远东出版社，2001年。
10. 张仁良、胡斌，《亚太地区股票市场的投资策略》，经济科学出版社，1998年。
11. 林义相、陈仕华等著，《证券投资基金投资分析和运作》，上海远东出版社，1998年。
12. 戴国强，《基金管理学》，上海三联书店，1997年。
13. 《证券投资基金》编写组，《证券投资基金》，上海财经大学出版社，2002年。
陈宪、桂詠评，《投资银行实务：基金与组合投资》，立信会
14. 计出版社，1998年。
15. 于秀林、任雪松，《多元统计分析》，中国统计出版社，1999年。
16. 庞皓、杨作廪等，《统计学》，西南财经大学出版社，2000年。
17. 张茂生、姜雪丽，“分散化投资降低证券组合风险的实证研究”，《东北财经大学学报》，2001（6）。
18. 张慧，“聚类分析在投资基金分类中的运用”，《经济管理》，2002（7）。
19. 刘俊、贾祖国，“投资基金的投资策略趋同性研究”，《南方经济》，2002（2）。
20. 秦力，“我国投资基金的发展及其研究成果”，《中国财经信息资料》，2002（13）。
21. 陈小悦、孙爱军，“CAPM在中国股市的有效性检验”，《北京大学学报》，2000（4）。
22. 向方霓，“对资本资产定价模型的检验”，《数理统计与管理》，2001（3）。
23. 刘志阳，“国外行为金融理论述评”，《经济学动态》，2002（3）。
24. 冯玉明，“市场的非理性与组合投资策略”，《证券市场导报》，2001（3）。
25. 阳建伟，“行为金融及其投资策略”，《外国经济与管理》，2002（2）
26. 胡庆平，“证券投资经济的操作策略”，《陕西工学院学报》，2001（3）。
27. 王永宏、赵学军，“中国股市惯性策略和反转策略的实证分析”，《证券市场导报》，2001（6）。
28. 娄伟，“基金持股与上市公司业绩相关性的实证研究”，《上海经济研究》，2002（6）
29. 刘月珍、李金昌，“中国证券投资基金对股市影响研究”，《统计研究》，2001（11）。
汪光成，“证券投资基金持股特征的实证研究”，《中国会计与
30. 财务研究》，2001（2）。
31. 齐绍州、徐红，“美国共同投资基金经理人的投资组合、策略与特点”，《经济评论》，1998（5）。
32. 宋军、吴冲锋，“基于分散度的金融市场的羊群行为研究”，《经济研究》，2001（11）。
33. 孙培源、施东晖，“基于CAPM的中国股市羊群行为研究”，《经济研究》，2002（2）。
34. 陈信元、张田余、陈冬华，“预期股票收益的横截面多因素分析：来自中国证券市场的经验证据”，《金融研究》，2001（6）。
35. 张义波，“基金投资分析体系的建立与分析研究”，长江证券研究报告，2001。
36. 孙飞，“基金风险防范与投资策略选择”，《中国证券报》，2000年8月15日。
37. 平安证券综合研究所课题组，“证券投资经济行为分析”，《中国证券报》，2001年8月15日。
2. Piti Disyatat, R. gaston gelos, "The Asset Allocation of Emerging Market Mutual funds", IMF working paper, 2001(8).
3. S.G. Badrinath, Sunil Wahal, "Momentum trading by Institutions", the journal of finance, 2002(6).
4. 阿尔波特·J·弗雷德曼、鲁斯·瓦尔斯，《共同基金运作》，清华大学出版社、西蒙与舒斯特国际出版公司，1998年。
5. 小詹姆斯 L·法雷尔、沃尔特 J·雷哈特，《投资组合管理理论及应用》，机械工业出版社，2000年。
6. 刘传葵，《中国投资基金市场发展论》，中国金融出版社，2001年。
7. 历以宁、曹凤歧，《跨世纪的中国投资基金业》，经济科学出版社，2000年。
8. 波涛，《证券投资理论与证券投资战略适用性分析》，经济管理出版社，1999年。
9. 施东晖,《中国股市微观行为：理论与实证》，上海远东出版社，2001年。
10. 张仁良、胡斌，《亚太地区股票市场的投资策略》，经济科学出版社，1998年。
11. 林义相、陈仕华等著，《证券投资基金投资分析和运作》，上海远东出版社，1998年。
12. 戴国强，《基金管理学》，上海三联书店，1997年。
13. 《证券投资基金》编写组，《证券投资基金》，上海财经大学出版社，2002年。
陈宪、桂詠评，《投资银行实务：基金与组合投资》，立信会
14. 计出版社，1998年。
15. 于秀林、任雪松，《多元统计分析》，中国统计出版社，1999年。
16. 庞皓、杨作廪等，《统计学》，西南财经大学出版社，2000年。
17. 张茂生、姜雪丽，“分散化投资降低证券组合风险的实证研究”，《东北财经大学学报》，2001（6）。
18. 张慧，“聚类分析在投资基金分类中的运用”，《经济管理》，2002（7）。
19. 刘俊、贾祖国，“投资基金的投资策略趋同性研究”，《南方经济》，2002（2）。
20. 秦力，“我国投资基金的发展及其研究成果”，《中国财经信息资料》，2002（13）。
21. 陈小悦、孙爱军，“CAPM在中国股市的有效性检验”，《北京大学学报》，2000（4）。
22. 向方霓，“对资本资产定价模型的检验”，《数理统计与管理》，2001（3）。
23. 刘志阳，“国外行为金融理论述评”，《经济学动态》，2002（3）。
24. 冯玉明，“市场的非理性与组合投资策略”，《证券市场导报》，2001（3）。
25. 阳建伟，“行为金融及其投资策略”，《外国经济与管理》，2002（2）
26. 胡庆平，“证券投资经济的操作策略”，《陕西工学院学报》，2001（3）。
27. 王永宏、赵学军，“中国股市惯性策略和反转策略的实证分析”，《证券市场导报》，2001（6）。
28. 娄伟，“基金持股与上市公司业绩相关性的实证研究”，《上海经济研究》，2002（6）
29. 刘月珍、李金昌，“中国证券投资基金对股市影响研究”，《统计研究》，2001（11）。
汪光成，“证券投资基金持股特征的实证研究”，《中国会计与
30. 财务研究》，2001（2）。
31. 齐绍州、徐红，“美国共同投资基金经理人的投资组合、策略与特点”，《经济评论》，1998（5）。
32. 宋军、吴冲锋，“基于分散度的金融市场的羊群行为研究”，《经济研究》，2001（11）。
33. 孙培源、施东晖，“基于CAPM的中国股市羊群行为研究”，《经济研究》，2002（2）。
34. 陈信元、张田余、陈冬华，“预期股票收益的横截面多因素分析：来自中国证券市场的经验证据”，《金融研究》，2001（6）。
35. 张义波，“基金投资分析体系的建立与分析研究”，长江证券研究报告，2001。
36. 孙飞，“基金风险防范与投资策略选择”，《中国证券报》，2000年8月15日。
37. 平安证券综合研究所课题组，“证券投资经济行为分析”，《中国证券报》，2001年8月15日。