中国创业板公司IPO的资本成本效应研究
摘要
中国已成为全球第一大IPO市场,正走向一个全球性金融强国。本文立足于资本成本概念的科学界定与度量以及其在企业财务决策中无可替代的重要作用进行构思,从理论研究和实践检验两个层面深入探讨中国创业板IPO公司的资本成本效应。IPO使得创业企业由私人公司转变为公众公司,使其在公司治理方面发生的变化最为显著。因此,本研究按以下思路展开：在有效资本市场假设下,企业IPO行为改变了公司资本结构,通过资本结构对公司治理发生积极作用,使得公司治理在经营者激励、信息披露、投资者保护等方面得到改善将降低公司的股权资本成本,进而实现公司价值(或股东财富)最大化的理财目标。
本文利用我国创业板已有上市公司运行1年来的数据,研究IPO对上市公司权益资本成本的影响。为实现上述研究目标,本文分别从导言、文献综述、理论分析框架构建、权益资本成本估算方法选择、实证检验、研究结论公7个方面展开了系统研究。其中,核心部分是第四章和第六章：第四部分是IPO与股权资本成本的关系框架,试图构建“IPO—股权资本成本关系”理论模型,勾勒出IPO、公司治理与资本成本之间的内在联系；第六部分为实证研究,通过估算创业板公司股权资本成本并对比较IPO前后发生的变化,以进一步验证本研究的“IP0——公司价值理论模型”的可行性。
本文的创新探索主要体现在提出了新模型且与实证检验结果相吻合。即一方面从理论提出了“IPO—股权资本成本关系”理论模型；另一方面通过实证证明IPO后大部分创业板公司的股权资本成本降低了且IPO前后资本成本变化显著。此外,本研究还得出以下几点结论：(1)IPO总体上对我国创业板上市公司权益资本成本具有降低作用；(2)在有效资本市场假设下,企业IPO行为改变了公司资本结构,通过资本结构对公司治理发生积极作用进而降低了资本成本水平；(3)对本文构建的“IPO—股权资本成本关系”理论模型推演表明：公司价值是公司治理完善程度的递增函数；(4)创业企业IPO行为对公司治理发生了积极作用,即在经营者激励、信息披露、投资者保护等方面得到了明显改善。
本文还存在一些有待进一步探讨的不足之处。本文的立足点在于从实证研究的角度检验IPO、公司治理与权益资本成本之间的关系,而未能进一步将经营者激励、信息披露和投资者保护等重要影响因素纳入权益资本成本度量的理论模型,这是未来研究值得重点深化的方向之一。此外,本文中关于私募股权的资本成本及其估算的探讨还处于比较粗糙的阶段,笔者认为,关于私募股权因素与权益资本成本之间关系的研究是未来研究的颇具挑战性和迫切性的方向之一。
China has become the biggest IPO market in the world, and it is also becoming a nation with powerful finance. Now our country is at the "emerging and switch" stage,and it needs the theory and the empirical research of the multi-level capital market construction urgently. The scientific limits and the measure of the concept of the cost of equity play a very important role in the decision-making of business finance. This article discusses the ChiNext IPO Corporation's cost effect thoroughly from the fundamental research and the empirical research. IPO causes the undertaking enterprises to transform from the private companies into the public companies, and it also makes obviously changes at the corporate governance. Therefore, this research launches according to the below mentality:Under the supposition of the effective capital market, the enterprises'IPO behavior changes the corporates'capital structure. And the capital structure plays a positive role in the corporate governance. It will improve the corporate governance at the operator inspiring, the information disclosure and the investor protection and so on. It will reduce the companies'cost of equity.Then it will realize the the maximized value of the company (or shareholder wealth).
ChiNext has listed companies for one year. With these data, the article researches the influence of IPO to the listed companies'cost of equity. In order to achieve the above research aims, this article makes a system research from the introduction, the literature summarized, the frame construction of the theoretical analysis, the choice of the estimating method of the cost of equity, the evidence, the research conclusion. And, the hard core is the fourth chapter and the sixth chapter:The fourth part is about the relationship between IPO and the cost of equity. It attempts to construct the theoretical model and the evidence of "IPO- cost of equity relations". Its key is to outline the inner link among IPO, the corporate governance and the cost of equity; The sixth part is the empirical research. It estimates the ChiNext'cost of equity and compares the changes after IPO occurs, then confirms the feasibility of "the theoretical model of IPO-- Corporation value" in this research.
The innovation of this article is mainly in two aspects. On the one hand it proposes the theoretical model of "IPO- cost of equity relations"; On the other hand it proves by evedence that the cost of equity of he majority of Growth Enterprise Board Companies reduces and the cost of equity changes much after IPO. At the same time, this research also draws the following several conclusions:(1)As a whole, IPO reduces the cost of equity of our Growth Enterprise Board listed companies; (2) under the supposition of the effective capital market, the enterprises'IPO behavior changes the corporate capital structure,and the capital structure improves the corporate governance,then lowers the level of the cost of equity; (3) From the theoretical model " IPO-cost of equity relations" in this article, it indicates that the company value is the increasing function of the consummation degree of the corporate governance; (4) The undertaking enterprises'IPO behavior plays the positive role in the corporate governance. Namely, the operator inspiring, the information disclosure and the investor protection has the distinct improvement.
This article also has the deficiency which waits for further discussing. This article mainly examines the relationship among IPO, the corporate governance and the cost of equity, but has not been able to integrate the operator inspiring, the information disclosure and the investor protection into the theory of the cost equity, to infer the new measure model. This needs further study in the future fundamental research. In addition, in this article, the discussion and the estimating about the cost of equity of private solicits is also at the quite rough stage. The author believes that the research about the relationship between private solicit equity and the cost of equity will be one of the the challenging and urgent directions in the future.
本文利用我国创业板已有上市公司运行1年来的数据,研究IPO对上市公司权益资本成本的影响。为实现上述研究目标,本文分别从导言、文献综述、理论分析框架构建、权益资本成本估算方法选择、实证检验、研究结论公7个方面展开了系统研究。其中,核心部分是第四章和第六章：第四部分是IPO与股权资本成本的关系框架,试图构建“IPO—股权资本成本关系”理论模型,勾勒出IPO、公司治理与资本成本之间的内在联系；第六部分为实证研究,通过估算创业板公司股权资本成本并对比较IPO前后发生的变化,以进一步验证本研究的“IP0——公司价值理论模型”的可行性。
本文的创新探索主要体现在提出了新模型且与实证检验结果相吻合。即一方面从理论提出了“IPO—股权资本成本关系”理论模型；另一方面通过实证证明IPO后大部分创业板公司的股权资本成本降低了且IPO前后资本成本变化显著。此外,本研究还得出以下几点结论：(1)IPO总体上对我国创业板上市公司权益资本成本具有降低作用；(2)在有效资本市场假设下,企业IPO行为改变了公司资本结构,通过资本结构对公司治理发生积极作用进而降低了资本成本水平；(3)对本文构建的“IPO—股权资本成本关系”理论模型推演表明：公司价值是公司治理完善程度的递增函数；(4)创业企业IPO行为对公司治理发生了积极作用,即在经营者激励、信息披露、投资者保护等方面得到了明显改善。
本文还存在一些有待进一步探讨的不足之处。本文的立足点在于从实证研究的角度检验IPO、公司治理与权益资本成本之间的关系,而未能进一步将经营者激励、信息披露和投资者保护等重要影响因素纳入权益资本成本度量的理论模型,这是未来研究值得重点深化的方向之一。此外,本文中关于私募股权的资本成本及其估算的探讨还处于比较粗糙的阶段,笔者认为,关于私募股权因素与权益资本成本之间关系的研究是未来研究的颇具挑战性和迫切性的方向之一。
China has become the biggest IPO market in the world, and it is also becoming a nation with powerful finance. Now our country is at the "emerging and switch" stage,and it needs the theory and the empirical research of the multi-level capital market construction urgently. The scientific limits and the measure of the concept of the cost of equity play a very important role in the decision-making of business finance. This article discusses the ChiNext IPO Corporation's cost effect thoroughly from the fundamental research and the empirical research. IPO causes the undertaking enterprises to transform from the private companies into the public companies, and it also makes obviously changes at the corporate governance. Therefore, this research launches according to the below mentality:Under the supposition of the effective capital market, the enterprises'IPO behavior changes the corporates'capital structure. And the capital structure plays a positive role in the corporate governance. It will improve the corporate governance at the operator inspiring, the information disclosure and the investor protection and so on. It will reduce the companies'cost of equity.Then it will realize the the maximized value of the company (or shareholder wealth).
ChiNext has listed companies for one year. With these data, the article researches the influence of IPO to the listed companies'cost of equity. In order to achieve the above research aims, this article makes a system research from the introduction, the literature summarized, the frame construction of the theoretical analysis, the choice of the estimating method of the cost of equity, the evidence, the research conclusion. And, the hard core is the fourth chapter and the sixth chapter:The fourth part is about the relationship between IPO and the cost of equity. It attempts to construct the theoretical model and the evidence of "IPO- cost of equity relations". Its key is to outline the inner link among IPO, the corporate governance and the cost of equity; The sixth part is the empirical research. It estimates the ChiNext'cost of equity and compares the changes after IPO occurs, then confirms the feasibility of "the theoretical model of IPO-- Corporation value" in this research.
The innovation of this article is mainly in two aspects. On the one hand it proposes the theoretical model of "IPO- cost of equity relations"; On the other hand it proves by evedence that the cost of equity of he majority of Growth Enterprise Board Companies reduces and the cost of equity changes much after IPO. At the same time, this research also draws the following several conclusions:(1)As a whole, IPO reduces the cost of equity of our Growth Enterprise Board listed companies; (2) under the supposition of the effective capital market, the enterprises'IPO behavior changes the corporate capital structure,and the capital structure improves the corporate governance,then lowers the level of the cost of equity; (3) From the theoretical model " IPO-cost of equity relations" in this article, it indicates that the company value is the increasing function of the consummation degree of the corporate governance; (4) The undertaking enterprises'IPO behavior plays the positive role in the corporate governance. Namely, the operator inspiring, the information disclosure and the investor protection has the distinct improvement.
This article also has the deficiency which waits for further discussing. This article mainly examines the relationship among IPO, the corporate governance and the cost of equity, but has not been able to integrate the operator inspiring, the information disclosure and the investor protection into the theory of the cost equity, to infer the new measure model. This needs further study in the future fundamental research. In addition, in this article, the discussion and the estimating about the cost of equity of private solicits is also at the quite rough stage. The author believes that the research about the relationship between private solicit equity and the cost of equity will be one of the the challenging and urgent directions in the future.
引文
① 沈艺峰,田静.我国上市公司资本成本的定量研究.[J].经济研究,1999(11)：63;
②Lee,C.,1999,Accounting-based Valuation:Impact on Business Practices and Research,Accounting Horizons,422-423.
③ 邱明.创业板市场带来的机遇与挑战.[J].中国金融,2010(10)：77.
④赵昌文,蒲自立.资本市场对公司治理的作用机理及若干实证检验.[J].中国工业经济,2002,(9)：81-86。
⑤本文的经营者指企业董事会成员、总经理、总裁、副总经理、副总裁、财务总监、总工程师、总经济师、总农艺师、董事会秘书和监事会成员。
⑥Modiglian&Miller,1958; 1963;Baxter,1967;Jensen&Mecling,1976;Stiglitz,1976;Ross,1977;Leland&Pyle,1977;M yers,1977,1984;Grossman&Hart,1982;Harris&Raviv,1988;Diamond,1989;Aghion&Bolton,1992等这些文献在影响力方面具有比较突出的代表性；
⑦ 汪平.财务理论(修订版).[M].北京：经济管理出版社,2008年6月：50-51.
⑧Eugene F.Brigham(美).财务管理——理论与实践(第10版).[M].(狄瑞鹏等译)北京：清华大学出版社,2005年7月：714-715；
⑨转引自Levine(1997).P692..
Jensen, M. C. and W. Meckling.1976. Theory of the Firm:Managerial Behavior, Agency Costs, and Capital Structure. Journal of Financial Economics,Vol.3,pp.305-360;
11 Fama,E.,1980, " Agency Problems and the Teory of the Firm, " Journal of Political Economy, Vol.88(2),pp.288-307.
12 转引自：王华,黄之骏.经营者股权激励、董事会组成与企业价值——基于内生性视角的经验分析.[J].管理世界,2006,(9)：101-102
13 本文所指的投资者保护主要是指一个国家的公司法、证券法、或商法中对投资者的保护条款,及这些条款的执行情况。
14 数据来源：尚福林.推进资本市场制度建设,加快经济发展方式转变.[J].求是,2010年06月(11)：31-32；
15 尚福林.推动中国资本市场稳定健康发展.[J].中国金融,2009年06月(11)：8-10；
16 部分数据参考：深圳证券信息有限公司.数据.[J].证券市场导报,,2010年02月.
17 数据来源：深交所综合研究所年报分析课题小组.《深交所多层次资本市场上市公司2009年报实证分析报告》,深交所,2010年6月4日;
18 这些人员在公司IPO后基本构成了创业板上市公司董事、监事、高级管理人员及核心技术人员等(也称经营管理层)的主体。
19 转引自：周建波.对上市公司经营者股权激励的考察分析.[J].证券市场导报,2003年06月：25;
20 Levin R.C.,Klevorick A.K.,Nelson R.R.,Winter S.G.,Appropriating the Returns from Industrial R&D.[J].Brook-ings Papers on Economic Activity,1987(3):783-820;
21 Hitt M.A.,Hoskisson R.E,Kim H.International Diversifi-cation:Effects on Innovation and Firm Performance in Pro-duct-Diversified Firms[J]. Academy of Management Journal,1997(4):767-798;
22刘伟,刘星.高管持股对企业R&D支出的影响研究.[J].科学学与科学技术管理,2007年10月：172-175；
23例如,要求上市公司及时披露有关核心技术(如商标、专利、特许经营权等)及核心人员(如核心技术团队或关键技术人员)等的重大变化。
Bernard S.Black,2000,"The Legal and Institutional Preconditions for Strong Security Markets",Business Law,1565.
27 参阅：蔡宗琦,陈莹莹.深交所拟构建创业板投资者保护体系.中国证券报,2010年05月31日：第2版；
28 数据来源：杜雅文.深交所发布创业板周年体检报告：增长持续.[N].中国证券报,2010年10月19日：第1版：
29 万晶.创业板企业上市被否已达37家.[N].中国证券报,2010年10月28日：第3版；
30 房四海.风险投资与创业板.M].北京：机械工业出版社,2010年1月：274-276.
32 张思宁. 创业板监管工作的五大成绩与四大设想.[EB/OL]. http://news.163.com/10/1029/14/6K60DTIS00014JB6.html.
33 同上
34 深交所综合研究所年报分析课题小组.《深交所多层次资本市场上市公司2009年报实证分析报告》,深交所,2010年6月4日：
35 在本研究中,将股东财富最大化与公司价值最大化视为等同,二者可在文中交叉使用.
36 LLSV是LaPorta、Lopez-de-Si lances、Shleifer及Vishny,4位研究者名字的缩写,详见有关参考文献.
37 汪平,李光贵,巩方亮.资本成本、股东财富最大化及其实现程度研究——基于中国上市公司的经验检验.[J].中国工业经济,2008,(4)：110-118;
38 参见：道格拉斯.R.爱默瑞,约翰.D.芬尼特.公司财务管理.[M].荆新等译.北京：中国人民大学出版社,]999.
39 Warren E.Buffett著,L.A.Cunningham编.巴菲特致股东的信.[M].陈鑫 译.机械工业出版社,2007：26；2007：22-23.
40 其贡献在于通过股东实际报酬率与预期必要报酬率相除的处理,将投资者报酬率与资本成本之间的关系予以标准化,以此作为对企业实现股东财富最大化目标程度的一种评判标准。
41 Merton,R,1987, Presidential Address:A simple model of capital market equilibrium with incomplete information,Journal of Finance,42,pp483-510.
42 汪平.财务理论(修订版).[M].北京：经济管理出版社，2008年6月：89.
43 希克斯，《价值与资本》.[M].北京：薛蕃康 译，商务印书馆，1962：156.
44转移自：沈艺峰，田静.我国上市公司资本成本的定量研究[J].经济研究，1999,(11):62。
45 Solomon, Ezra,1963,The Theory of Financial Management, Columbia University Press, NY.
46 沈艺峰,田静.我国上市公司资本成本的定量研究.[J].经济研究,1999,(11)：63.
47参阅汪平.财务理论(修订版).[M].北京：经济管理出版社,2008年6月：85-88.
48参阅Mark Grinblatt(美).资本市场与公司战略.[M].(王琪琼等译)北京：中信出版社,2004年9月：363-368。
49参阅Tim Ogier(英).资本成本.[M].(宋云玲等译)北京：经济管理出版社,2005年8月：182-184。
50 Aswath Damodaran(美).投资估价(下).[M].(林谦译)北京：清华大学出版社,2004年11月：170-171；
51同上。
52参阅：Robert F. Reilly(美).高级商业价值评估手册.[M].(闫小娜 等译)北京：中信出版社,2003年1月：70-81;
53 参阅房四海.风险投资与创业板.[M].北京：机械工业出版社,2010年1月：194-196；第77页,共121页
54 比如,从现值贴现率中扣除预期通货膨胀率,然后把调整后的贴现率应用于预期现金流的估算,这个估算包括了通货膨胀。参阅Robert F. Reilly(美).高级商业价值评估手册.[M].(闫小娜等译)北京：中信出版社,2003年1月：16-18；
55 Robert F. Reilly(美).高级商业价值评估手册.[M].(闫小娜等译)北京：中信出版社,2003年1月：19;
57 Aswath Damodaran(美).深入价值评估.[M].(姜万军 译)北京：北京大学出版社,2005年3月：28-30;
58杜雅文.创业板机构投资者持股占比超过两成.[N].中国证券报,2010年10月18日：第一版；
59 Tim Ogier(英).资本成本.[M].(宋云玲等译)北京：经济管理出版社,2005年8月29-30;
60 具体参阅：朱武祥等.中国公司金融学.[M].上海：上海三联书店,2005年12月：36-52.
61 Tim Ogier(英).资本成本.[M].(宋云玲等译)北京：经济管理出版社,2005年8月59-60；
52 Ehrhardt,M.C.,The Search value:Measuring the Company'Cost of Capital. [M]. Oxford University Press,Inc.1994:72.
63 参阅：Aswath Damodaran(美).深入价值评估.[M].(姜万军 译)北京：北京大学出版社,2005年3月：38-40;
64 F.Black,M.Jensen,and M.Scholes, "The Capital Asset Pricing Model:Some Empirical Tests",in Studies in Theory of Capital Markets,ed.M. Jensen(New York,1972);
65 G.Alexander and N.Chervany, "On the Estimation and Stability of Beta" Journal of Financial and Quantitative Analysis,15(1980):123-137;
66 Koller,T(美).价值评估：公司价值的衡量与管理(第4版).[M].(高建等译)北京：电子工业出版社,2008年5月：265-268；
67 所谓“噪音”,是指股票价格可能受短期价格波动的影响,而这种波动与系统风险的关系很少。
68 “交易量稀薄”这种情况可能使得要测量两个变量的相关系数因为交易状况不同而导致一个变量的波动比另一个频繁,由此产生有偏见的结果。
9R. Merton," On Estimating the Expected Return on the Market ",Journal of FinancialEconomics,8(1980):323-361;
70 T.Bollerslev and B.Y.B.Zhang, "Measuring and Modeling Systematic Risk in Factor Pricing Models Using High-Frequency Data" Journal of Empirical Finance, 10(2003):533-558;
71在本研究创业板样本公司选择中,这78家上市公司最迟上市的时间是2010年4月30日,距2010年10月30日有6个月,如选周回报率计算则有24个观察值,而选日回报率则有120多个观察值；
72例如,2006年度和2007年度,鼎龙股份公司根据1994年湖北省政府令第60号《湖北省高新技术企业高新技术产品认定和优惠办法(试行)》,经税务机关核定,减按10%的税率征收所得税。实际上,依据《企业所得税法》等相关规定,公司应执行15%的所得税优惠税率。显然,“10%”的说法,属于湖北省的“土政策”；又如,深圳市龙岗区注册成立的新宙邦,公司2003年起开始获利,故2003年、2004年免征企业所得税,2005-2007年减半征收企业所得税,实际执行税率7.5%,这个政策在深圳被称为“两免三减半”,对于企业是大利好,但这只是深圳的土政策。
73转引自：成蓉,关于我国创业板企业低负债率特征的研究.[J].中国城市经济,2010年08月：169.
74详见：Aswath Damodaran(美).投资估价.[M].(林谦译)北京：清华大学出版社,2004年11月：193-198；
77 王晓东、赵昌文等,风险投资的退出绩效研究——IPO与M&A的比较.[J].经济学家,2004年01期：104.
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②Lee,C.,1999,Accounting-based Valuation:Impact on Business Practices and Research,Accounting Horizons,422-423.
③ 邱明.创业板市场带来的机遇与挑战.[J].中国金融,2010(10)：77.
④赵昌文,蒲自立.资本市场对公司治理的作用机理及若干实证检验.[J].中国工业经济,2002,(9)：81-86。
⑤本文的经营者指企业董事会成员、总经理、总裁、副总经理、副总裁、财务总监、总工程师、总经济师、总农艺师、董事会秘书和监事会成员。
⑥Modiglian&Miller,1958; 1963;Baxter,1967;Jensen&Mecling,1976;Stiglitz,1976;Ross,1977;Leland&Pyle,1977;M yers,1977,1984;Grossman&Hart,1982;Harris&Raviv,1988;Diamond,1989;Aghion&Bolton,1992等这些文献在影响力方面具有比较突出的代表性；
⑦ 汪平.财务理论(修订版).[M].北京：经济管理出版社,2008年6月：50-51.
⑧Eugene F.Brigham(美).财务管理——理论与实践(第10版).[M].(狄瑞鹏等译)北京：清华大学出版社,2005年7月：714-715；
⑨转引自Levine(1997).P692..
Jensen, M. C. and W. Meckling.1976. Theory of the Firm:Managerial Behavior, Agency Costs, and Capital Structure. Journal of Financial Economics,Vol.3,pp.305-360;
11 Fama,E.,1980, " Agency Problems and the Teory of the Firm, " Journal of Political Economy, Vol.88(2),pp.288-307.
12 转引自：王华,黄之骏.经营者股权激励、董事会组成与企业价值——基于内生性视角的经验分析.[J].管理世界,2006,(9)：101-102
13 本文所指的投资者保护主要是指一个国家的公司法、证券法、或商法中对投资者的保护条款,及这些条款的执行情况。
14 数据来源：尚福林.推进资本市场制度建设,加快经济发展方式转变.[J].求是,2010年06月(11)：31-32；
15 尚福林.推动中国资本市场稳定健康发展.[J].中国金融,2009年06月(11)：8-10；
16 部分数据参考：深圳证券信息有限公司.数据.[J].证券市场导报,,2010年02月.
17 数据来源：深交所综合研究所年报分析课题小组.《深交所多层次资本市场上市公司2009年报实证分析报告》,深交所,2010年6月4日;
18 这些人员在公司IPO后基本构成了创业板上市公司董事、监事、高级管理人员及核心技术人员等(也称经营管理层)的主体。
19 转引自：周建波.对上市公司经营者股权激励的考察分析.[J].证券市场导报,2003年06月：25;
20 Levin R.C.,Klevorick A.K.,Nelson R.R.,Winter S.G.,Appropriating the Returns from Industrial R&D.[J].Brook-ings Papers on Economic Activity,1987(3):783-820;
21 Hitt M.A.,Hoskisson R.E,Kim H.International Diversifi-cation:Effects on Innovation and Firm Performance in Pro-duct-Diversified Firms[J]. Academy of Management Journal,1997(4):767-798;
22刘伟,刘星.高管持股对企业R&D支出的影响研究.[J].科学学与科学技术管理,2007年10月：172-175；
23例如,要求上市公司及时披露有关核心技术(如商标、专利、特许经营权等)及核心人员(如核心技术团队或关键技术人员)等的重大变化。
Bernard S.Black,2000,"The Legal and Institutional Preconditions for Strong Security Markets",Business Law,1565.
27 参阅：蔡宗琦,陈莹莹.深交所拟构建创业板投资者保护体系.中国证券报,2010年05月31日：第2版；
28 数据来源：杜雅文.深交所发布创业板周年体检报告：增长持续.[N].中国证券报,2010年10月19日：第1版：
29 万晶.创业板企业上市被否已达37家.[N].中国证券报,2010年10月28日：第3版；
30 房四海.风险投资与创业板.M].北京：机械工业出版社,2010年1月：274-276.
32 张思宁. 创业板监管工作的五大成绩与四大设想.[EB/OL]. http://news.163.com/10/1029/14/6K60DTIS00014JB6.html.
33 同上
34 深交所综合研究所年报分析课题小组.《深交所多层次资本市场上市公司2009年报实证分析报告》,深交所,2010年6月4日：
35 在本研究中,将股东财富最大化与公司价值最大化视为等同,二者可在文中交叉使用.
36 LLSV是LaPorta、Lopez-de-Si lances、Shleifer及Vishny,4位研究者名字的缩写,详见有关参考文献.
37 汪平,李光贵,巩方亮.资本成本、股东财富最大化及其实现程度研究——基于中国上市公司的经验检验.[J].中国工业经济,2008,(4)：110-118;
38 参见：道格拉斯.R.爱默瑞,约翰.D.芬尼特.公司财务管理.[M].荆新等译.北京：中国人民大学出版社,]999.
39 Warren E.Buffett著,L.A.Cunningham编.巴菲特致股东的信.[M].陈鑫 译.机械工业出版社,2007：26；2007：22-23.
40 其贡献在于通过股东实际报酬率与预期必要报酬率相除的处理,将投资者报酬率与资本成本之间的关系予以标准化,以此作为对企业实现股东财富最大化目标程度的一种评判标准。
41 Merton,R,1987, Presidential Address:A simple model of capital market equilibrium with incomplete information,Journal of Finance,42,pp483-510.
42 汪平.财务理论(修订版).[M].北京：经济管理出版社，2008年6月：89.
43 希克斯，《价值与资本》.[M].北京：薛蕃康 译，商务印书馆，1962：156.
44转移自：沈艺峰，田静.我国上市公司资本成本的定量研究[J].经济研究，1999,(11):62。
45 Solomon, Ezra,1963,The Theory of Financial Management, Columbia University Press, NY.
46 沈艺峰,田静.我国上市公司资本成本的定量研究.[J].经济研究,1999,(11)：63.
47参阅汪平.财务理论(修订版).[M].北京：经济管理出版社,2008年6月：85-88.
48参阅Mark Grinblatt(美).资本市场与公司战略.[M].(王琪琼等译)北京：中信出版社,2004年9月：363-368。
49参阅Tim Ogier(英).资本成本.[M].(宋云玲等译)北京：经济管理出版社,2005年8月：182-184。
50 Aswath Damodaran(美).投资估价(下).[M].(林谦译)北京：清华大学出版社,2004年11月：170-171；
51同上。
52参阅：Robert F. Reilly(美).高级商业价值评估手册.[M].(闫小娜 等译)北京：中信出版社,2003年1月：70-81;
53 参阅房四海.风险投资与创业板.[M].北京：机械工业出版社,2010年1月：194-196；第77页,共121页
54 比如,从现值贴现率中扣除预期通货膨胀率,然后把调整后的贴现率应用于预期现金流的估算,这个估算包括了通货膨胀。参阅Robert F. Reilly(美).高级商业价值评估手册.[M].(闫小娜等译)北京：中信出版社,2003年1月：16-18；
55 Robert F. Reilly(美).高级商业价值评估手册.[M].(闫小娜等译)北京：中信出版社,2003年1月：19;
57 Aswath Damodaran(美).深入价值评估.[M].(姜万军 译)北京：北京大学出版社,2005年3月：28-30;
58杜雅文.创业板机构投资者持股占比超过两成.[N].中国证券报,2010年10月18日：第一版；
59 Tim Ogier(英).资本成本.[M].(宋云玲等译)北京：经济管理出版社,2005年8月29-30;
60 具体参阅：朱武祥等.中国公司金融学.[M].上海：上海三联书店,2005年12月：36-52.
61 Tim Ogier(英).资本成本.[M].(宋云玲等译)北京：经济管理出版社,2005年8月59-60；
52 Ehrhardt,M.C.,The Search value:Measuring the Company'Cost of Capital. [M]. Oxford University Press,Inc.1994:72.
63 参阅：Aswath Damodaran(美).深入价值评估.[M].(姜万军 译)北京：北京大学出版社,2005年3月：38-40;
64 F.Black,M.Jensen,and M.Scholes, "The Capital Asset Pricing Model:Some Empirical Tests",in Studies in Theory of Capital Markets,ed.M. Jensen(New York,1972);
65 G.Alexander and N.Chervany, "On the Estimation and Stability of Beta" Journal of Financial and Quantitative Analysis,15(1980):123-137;
66 Koller,T(美).价值评估：公司价值的衡量与管理(第4版).[M].(高建等译)北京：电子工业出版社,2008年5月：265-268；
67 所谓“噪音”,是指股票价格可能受短期价格波动的影响,而这种波动与系统风险的关系很少。
68 “交易量稀薄”这种情况可能使得要测量两个变量的相关系数因为交易状况不同而导致一个变量的波动比另一个频繁,由此产生有偏见的结果。
9R. Merton," On Estimating the Expected Return on the Market ",Journal of FinancialEconomics,8(1980):323-361;
70 T.Bollerslev and B.Y.B.Zhang, "Measuring and Modeling Systematic Risk in Factor Pricing Models Using High-Frequency Data" Journal of Empirical Finance, 10(2003):533-558;
71在本研究创业板样本公司选择中,这78家上市公司最迟上市的时间是2010年4月30日,距2010年10月30日有6个月,如选周回报率计算则有24个观察值,而选日回报率则有120多个观察值；
72例如,2006年度和2007年度,鼎龙股份公司根据1994年湖北省政府令第60号《湖北省高新技术企业高新技术产品认定和优惠办法(试行)》,经税务机关核定,减按10%的税率征收所得税。实际上,依据《企业所得税法》等相关规定,公司应执行15%的所得税优惠税率。显然,“10%”的说法,属于湖北省的“土政策”；又如,深圳市龙岗区注册成立的新宙邦,公司2003年起开始获利,故2003年、2004年免征企业所得税,2005-2007年减半征收企业所得税,实际执行税率7.5%,这个政策在深圳被称为“两免三减半”,对于企业是大利好,但这只是深圳的土政策。
73转引自：成蓉,关于我国创业板企业低负债率特征的研究.[J].中国城市经济,2010年08月：169.
74详见：Aswath Damodaran(美).投资估价.[M].(林谦译)北京：清华大学出版社,2004年11月：193-198；
77 王晓东、赵昌文等,风险投资的退出绩效研究——IPO与M&A的比较.[J].经济学家,2004年01期：104.
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