上市公司股权制衡与公司价值的关系研究
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摘要
现代公司所有权与经营权分离带来的一个重要问题是委托代理问题。除了公司所有者与经营者之间的委托代理关系之外,国内外学者关注的另一个委托代理问题是大股东与外部中小股东之间的委托代理关系。而在我国上市公司,由于股权比较集中,更多的是体现大股东与小股东之间委托代理关系。由于对大股东监管法律不完善以及监管经验的缺乏,我国上市公司大股东对公司利益和小股东利益的侵害行为比较严重,对提高我国上市公司治理效率和公司价值产生了不利的影响。对于这个问题,我国现有的很多理论和实证研究都认为,引入其他大股东、形成多个大股东并存的公司治理结构,提高大股东股权制衡度或大股东对第一大股东的制衡能力,既可以提高公司的决策效率,又可以有效抑制大股东对上市公司的利益侵害行为,保护外部小股东的利益,因此这种股权结构可以很好地解决这种委托代理问题。但是也有的研究发现,股权制衡并没有提高上市公司价值,即股权制衡度的提高并没有带来大股东对第一大股东的有效监督和公司治理效率的提高,进而提出股权制衡度的提高很可能导致大股东之间争夺公司控制权,增加代理成本,损害上市公司价值。
从现有的研究来看,笔者认为,现有国内关于股权制衡与公司价值的研究还存在一些值得探讨和深入研究的地方。首先,现有的研究结论对股权制衡能否提高公司价值没有达成一致。其次,现有研究提出了大股东共谋行为对公司价值的影响,并且在理论上进行了分析,但并没有进一步从这方面来分析股权制衡与公司价值的关系,而是更多考虑了提高股权制衡度带来的大股东之间的监督行为。
因此,本文试图在既考虑大股东的监督行为又考虑大股东的共谋行为的基础上,研究股权制衡与公司价值的关系。首先通过理论和模型分析大股东的监督和共谋行为,笔者认为大股东制衡能力的提高具有两种效应:一方面提高了大股东对第一大股东的监督能力,另一方面也提高了大股东参与共谋以获取控制权私人收益的能力。然后在考虑大股东的监督和共谋行为及以上两种效应的情况下,分析股权制衡的三个方面,即大股东持股比例、大股东个数以及大股东性质与公司价值关系,再提出本文主要的研究假设。最后用上市公司样本进行实证分析。而在研究结论和政策建议中,笔者提出了股权制衡效率的概念,即大股东在多大程度上有效发挥了制衡作用,抑制了第一大股东对上市公司的侵害。而且只有大股东真正有效地发挥了制衡作用,股权制衡度的提高才能有力地提高公司价值。因此,提高上市公司价值不仅仅要提高大股东的制衡能力,还要提高大股东的制衡效率。
在第三章的理论分析,本文主要从控制权私人收益和两个大股东监督或共谋的模型分析了大股东不仅可以监督第一大股东的侵害行为,还可能在获取控制私人收益的激励下参与共谋。因此,大股东制衡能力的提高只是大股东发挥监督作用的必要条件而不是充分条件,即制衡度高,并不意味大股东一定会去监督第一大股东及其他大股东的侵害行为。本章首先给出了私人收益的定义及在我国上市公司中的表现。在存在大量控制权私人收益的情况下,其他大股东实际上与第一大股东一样,都有追求自身利益的最大化的动机,因此,决定其行为的关键因素就是在不同行为选择情况下的获得的包括私人收益在内的总收益的大小。同时,由于存在一定程度的股权制衡与外部监管,第一大股东有时很难独自控制上市公司决策以获取私人收益,需要结成同盟以降低风险和难度,而大股东很可能为了获得控制权私人收益与其共谋。在第一个模型中,本文利用大股东收益函数和公司价值函数的数学模型分析了大股东制衡对公司价值的影响。在理论上说明了大股东如果有效发挥制衡作用有助于提高公司价值。在第二个模型,通过分析两个大股东监督与共谋行为的博弈,阐述了存在控制权私人收益的情况下,追求总收益最大化的大股东的监督和共谋行为的选择问题,并在博弈均衡的条件下得出大股东除了相互监督外,还存在共谋的可能。通过控制权私人收益和两个模型的分析可知,大股东的有效制衡能提高公司价值,但是在另一方面,在获取控制权私人收益的激励下,大股东又存在共谋的可能,因此为了提高公司价值,不能仅仅依靠提高大股东的制衡能力,更重要的是要抑制大股东的共谋行为,发挥大股东的有效监督作用。
第四章在考虑大股东监督和共谋行为的情况下,提出了本文的研究假设。第一,股权制衡度与公司价值存在倒U型关系。股权制衡度的提高不仅增强了大股东制衡第一大股东股东的能力,而且提高了在分享控制权私人收益谈判过程中的地位及能分配到的私人收益的多少,因此大股东有可能为了获得这种私人收益选择共谋以侵害上市公司利益,这时在股权制衡度比较大的情况下,再提高股权制衡度不利于公司价值的提高。而在股权制衡度比较小时,大股东没有能力对第一大股东的侵害行为进行监督,而且由于自身谈判能力较小,在分配控制权私人收益时处于不利地位,这时大股东就很可能选择监督,而且随着制衡能力的提高,对第一大股东的监督力度也越大,因此,股权制衡度越大越有利于公司价值的提高。第二,虽然存在制衡性大股东可以提高公司价值,但是大股东并不是越多越好,超过一定数量以后再增加大股东数量并不能显著地提高上市公司价值。增加大股东数量,虽然可以提高大股东对第一大股东的制衡能力,但也很可能降低了大股东的持股比例,从而降低了大股东与公司价值的一致性和对第一大股东的监督激励,而且多个大股东同样有可能共谋,还存在大股东能不能有效发挥制衡作用的问题。因此,持续增加大股东数量并不能有效提高制衡效率和显著地提高公司价值。第三,由于不同大股东利益的出发点和实现方式存在区别,因此,即使具有同样制衡能力,不同性质的大股东对第一大股东发挥的制衡作用也存在差别。在我国很早就有学者(何浚,1998)提出,同是国有性质的大股东,由于目标一致性较强,因此比较容易结成同盟,偏离公司利益最大化的目标,从而损害上市公司和小股东的利益。因此,本文假设在按照第一二大股东分别为国有或非国有性质将上市公司分组以后,对不同大股东性质的上市公司,股权制衡度与公司价值之间存在不同的关系。
第五章则在提出理论假设以后,利用上市公司数据进行实证分析。研究结果表明,(1)在我国上市公司中,公司价值变量不管是ROA和还是托宾Q,大股东制衡能力与公司价值都存在显著的线性关系,而不是倒U型关系,大股东制衡能力越高,公司价值越大。(2)在不同大股东性质的上市公司中,大股东制衡能力与公司价值之间存在不同的关系,股权制衡发挥有效作用还与大股东性质有关。第一,虽然在总体样本中没有发现股权制衡度与公司价值的倒U型关系,但在第一二大股东都为国有性质的上市公司样本中,股权制衡度与公司价值之间存在显著的倒U型关系。第二,在第一二大股东分别为国有和非国有的上市公司及都为非国有大股东的上市公司,股权制衡度与公司价值之间存在显著正向线性关系,即大股东制衡能力越高,公司价值越高。这说明,在这两类上市公司,非国有性质大股东发挥了有效的制衡作用,抑制了大股东的利益侵害行为。但是,对不同性质的第一大股东,非国有大股东的制衡效率存在差别。第三,当第一二大股东分别为非国有和国有股东时,股权制衡度与公司价值之间不存在显著的线性关系,提高国有大股东的制衡能力并不能显著地提高上市公司价值。另外还可以得出,相对于国有大股东,非国有大股东更能有效发挥制衡作用。(3)虽然存在一个大股东有助于提高上市公司价值,但是当外部大股东数量超过一个以后,增加大股东数量,上市公司价值并没有显著提高。因此,在我国,仅仅增加大股东数量并不能显著地提高上市公司价值。
第六章是本文的研究结论及政策建议。首先,对上市公司整体,股权制衡度与公司价值并不存在倒U型关系,而是显著的线性关系,但是在第一二大股东都为国有性质的上市公司中存在倒U型关系。其次,对不同大股东性质的上市公司,股权制衡度与公司价值存在不同的关系,股权制衡效率存在差别。相对于国有大股东,非国有大股东更能有效发挥制衡作用,制衡效率较高。最后,我国上市公司大股东数量以一到两个比较合适,继续增加大股东数量、提高大股东制衡能力对提高上市公司价值的作用不显著,却有可能减少大股东的监督激励,带来更大的代理成本。
由于我国还没建立完善的对上市公司大股东监管体系和投资者保护机制,上市公司第一大股东及大股东还有获取大量控制权私人收益的机会,而且提高制衡度很可能一方面降低第一大股东的持股比例,加剧了控制权与所有权的分离,降低对第一大股东正面激励,带来更大的代理成本,另一方面也可能降低了大股东对第一大股东进行监督的激励,使得大股东为了获取控制权私人收益与第一大股东共谋,损害上市公司价值。因此,提高上市公司治理效率和公司价值并不能完全依靠引入多个外部大股东、提高股权制衡度来实现。所以,我国上市公司除了继续改革一股独大的股权结构之外,对原国有控股的上市公司,还应该引入适量的非国有性质的大股东以形成对第一大股东的有效制衡。其次,在监管层面应加强立法和对第一大股东及其他大股东的监管,减少其控制权私人收益,抑制大股东的共谋行为。
本文可能的创新之处:
首先,本文从控制权私人收益的角度详细讨论了大股东相互制衡或共谋行为,提出了股权制衡效率的概念,并从大股东监督和共谋行为出发,研究了股权制衡的三个方面,即大股东制衡能力、大股东数量、大股东性质与公司价值的关系,得到了一些不同于现有研究的结论,并从提高股权制衡效率的角度提出了一些提高上市公司价值的建议,即提高公司价值并不能仅仅依靠提高大股东的制衡能力,更重要的是要提高股权制衡效率,因此,还应该通过坚强监管和立法,控制大股东的控制权私人收益,防止大股东之间的共谋行为。
本文的研究展望:
由于大股东的监督和共谋行为并不直观,无法从公司披露的信息中看到,因此只能根据大股东收益最大化的原则,从大股东的收益来推断其选择监督还是选择共谋,也只能从大的方面来讨论大股东共谋的可能性对大股东发挥制衡效率的影响。因此,进一步的研究应该是如何找到能有效反映大股东监督或共谋的变量,再研究股权制衡对公司价值的影响。另外,本文对大股东共谋和监督选择模型的假设和讨论过程比较简单,还有待进一步深入研究。
There are two kinds of agent conflicts in modern companies.One is the interest conflict between owners of the company and the managers, the other is the conflict between large shareholders and external minority shareholders. And the latter is mostly the case for Chinese listed companies with shares hold by a small number of holders.Applying the western theory of ownership banlance,researchers of China suggest a new ownership structure in listed companies wiht several external large shareholders to prevent the dominant holder from selfish action ,which is comsidered to be a efficient way to improve the performance and value of the listed companies.
But not all the results of recent empirical studies in China seem to support this theory.On one hand,there are many researches show that this ownership balance structure is propitious to improve the listed companies’performance,and the higher degree of owership balance has a positive effect on firm performance.On the other hand,however,other studis insist that owership balance structure has no use to improve the performance,because high degree of owership balance may results in the battle between large shareholders for the control right and possible colluding for private benefit which impose negative effects on firm performance.
From the shortcoming of recent studies, this paper proposes a new assumption that high share-balance is not a sufficient condition for large holders’monitoring and excellent firm performance,and its effect on performance depends on other factors,such as the number of large shareholders,the identity of large shareholders,and espcially the colluding of large holders.From this point of view,this paper applies one mathematical model and a deep analysis of game theory with two outer large holders to illustrate the relationship between ownership balance and firm value,and the possibility of colluding of large holders,and then advances three assumptions demonstrated subsequently with actual data of listed companies.
The result shows that,these companies with outer large holders do have better performance and higher firm value.But when the number of large holders is more than two,the performace and value do not improve significantly. And from the regression of companies with different identities of large holders,it shows that,the non-state-owned holders exert stronger restriction on dominant holders’selfish actions than state-owned holders which in fact have very limited effect.
Finally,from the empirical results,this paper proposes four suggestions accordingly,and the main measure is to set up an effective supervision system to restrict the private benefit of large holders and prevent them from colluding.
从现有的研究来看,笔者认为,现有国内关于股权制衡与公司价值的研究还存在一些值得探讨和深入研究的地方。首先,现有的研究结论对股权制衡能否提高公司价值没有达成一致。其次,现有研究提出了大股东共谋行为对公司价值的影响,并且在理论上进行了分析,但并没有进一步从这方面来分析股权制衡与公司价值的关系,而是更多考虑了提高股权制衡度带来的大股东之间的监督行为。
因此,本文试图在既考虑大股东的监督行为又考虑大股东的共谋行为的基础上,研究股权制衡与公司价值的关系。首先通过理论和模型分析大股东的监督和共谋行为,笔者认为大股东制衡能力的提高具有两种效应:一方面提高了大股东对第一大股东的监督能力,另一方面也提高了大股东参与共谋以获取控制权私人收益的能力。然后在考虑大股东的监督和共谋行为及以上两种效应的情况下,分析股权制衡的三个方面,即大股东持股比例、大股东个数以及大股东性质与公司价值关系,再提出本文主要的研究假设。最后用上市公司样本进行实证分析。而在研究结论和政策建议中,笔者提出了股权制衡效率的概念,即大股东在多大程度上有效发挥了制衡作用,抑制了第一大股东对上市公司的侵害。而且只有大股东真正有效地发挥了制衡作用,股权制衡度的提高才能有力地提高公司价值。因此,提高上市公司价值不仅仅要提高大股东的制衡能力,还要提高大股东的制衡效率。
在第三章的理论分析,本文主要从控制权私人收益和两个大股东监督或共谋的模型分析了大股东不仅可以监督第一大股东的侵害行为,还可能在获取控制私人收益的激励下参与共谋。因此,大股东制衡能力的提高只是大股东发挥监督作用的必要条件而不是充分条件,即制衡度高,并不意味大股东一定会去监督第一大股东及其他大股东的侵害行为。本章首先给出了私人收益的定义及在我国上市公司中的表现。在存在大量控制权私人收益的情况下,其他大股东实际上与第一大股东一样,都有追求自身利益的最大化的动机,因此,决定其行为的关键因素就是在不同行为选择情况下的获得的包括私人收益在内的总收益的大小。同时,由于存在一定程度的股权制衡与外部监管,第一大股东有时很难独自控制上市公司决策以获取私人收益,需要结成同盟以降低风险和难度,而大股东很可能为了获得控制权私人收益与其共谋。在第一个模型中,本文利用大股东收益函数和公司价值函数的数学模型分析了大股东制衡对公司价值的影响。在理论上说明了大股东如果有效发挥制衡作用有助于提高公司价值。在第二个模型,通过分析两个大股东监督与共谋行为的博弈,阐述了存在控制权私人收益的情况下,追求总收益最大化的大股东的监督和共谋行为的选择问题,并在博弈均衡的条件下得出大股东除了相互监督外,还存在共谋的可能。通过控制权私人收益和两个模型的分析可知,大股东的有效制衡能提高公司价值,但是在另一方面,在获取控制权私人收益的激励下,大股东又存在共谋的可能,因此为了提高公司价值,不能仅仅依靠提高大股东的制衡能力,更重要的是要抑制大股东的共谋行为,发挥大股东的有效监督作用。
第四章在考虑大股东监督和共谋行为的情况下,提出了本文的研究假设。第一,股权制衡度与公司价值存在倒U型关系。股权制衡度的提高不仅增强了大股东制衡第一大股东股东的能力,而且提高了在分享控制权私人收益谈判过程中的地位及能分配到的私人收益的多少,因此大股东有可能为了获得这种私人收益选择共谋以侵害上市公司利益,这时在股权制衡度比较大的情况下,再提高股权制衡度不利于公司价值的提高。而在股权制衡度比较小时,大股东没有能力对第一大股东的侵害行为进行监督,而且由于自身谈判能力较小,在分配控制权私人收益时处于不利地位,这时大股东就很可能选择监督,而且随着制衡能力的提高,对第一大股东的监督力度也越大,因此,股权制衡度越大越有利于公司价值的提高。第二,虽然存在制衡性大股东可以提高公司价值,但是大股东并不是越多越好,超过一定数量以后再增加大股东数量并不能显著地提高上市公司价值。增加大股东数量,虽然可以提高大股东对第一大股东的制衡能力,但也很可能降低了大股东的持股比例,从而降低了大股东与公司价值的一致性和对第一大股东的监督激励,而且多个大股东同样有可能共谋,还存在大股东能不能有效发挥制衡作用的问题。因此,持续增加大股东数量并不能有效提高制衡效率和显著地提高公司价值。第三,由于不同大股东利益的出发点和实现方式存在区别,因此,即使具有同样制衡能力,不同性质的大股东对第一大股东发挥的制衡作用也存在差别。在我国很早就有学者(何浚,1998)提出,同是国有性质的大股东,由于目标一致性较强,因此比较容易结成同盟,偏离公司利益最大化的目标,从而损害上市公司和小股东的利益。因此,本文假设在按照第一二大股东分别为国有或非国有性质将上市公司分组以后,对不同大股东性质的上市公司,股权制衡度与公司价值之间存在不同的关系。
第五章则在提出理论假设以后,利用上市公司数据进行实证分析。研究结果表明,(1)在我国上市公司中,公司价值变量不管是ROA和还是托宾Q,大股东制衡能力与公司价值都存在显著的线性关系,而不是倒U型关系,大股东制衡能力越高,公司价值越大。(2)在不同大股东性质的上市公司中,大股东制衡能力与公司价值之间存在不同的关系,股权制衡发挥有效作用还与大股东性质有关。第一,虽然在总体样本中没有发现股权制衡度与公司价值的倒U型关系,但在第一二大股东都为国有性质的上市公司样本中,股权制衡度与公司价值之间存在显著的倒U型关系。第二,在第一二大股东分别为国有和非国有的上市公司及都为非国有大股东的上市公司,股权制衡度与公司价值之间存在显著正向线性关系,即大股东制衡能力越高,公司价值越高。这说明,在这两类上市公司,非国有性质大股东发挥了有效的制衡作用,抑制了大股东的利益侵害行为。但是,对不同性质的第一大股东,非国有大股东的制衡效率存在差别。第三,当第一二大股东分别为非国有和国有股东时,股权制衡度与公司价值之间不存在显著的线性关系,提高国有大股东的制衡能力并不能显著地提高上市公司价值。另外还可以得出,相对于国有大股东,非国有大股东更能有效发挥制衡作用。(3)虽然存在一个大股东有助于提高上市公司价值,但是当外部大股东数量超过一个以后,增加大股东数量,上市公司价值并没有显著提高。因此,在我国,仅仅增加大股东数量并不能显著地提高上市公司价值。
第六章是本文的研究结论及政策建议。首先,对上市公司整体,股权制衡度与公司价值并不存在倒U型关系,而是显著的线性关系,但是在第一二大股东都为国有性质的上市公司中存在倒U型关系。其次,对不同大股东性质的上市公司,股权制衡度与公司价值存在不同的关系,股权制衡效率存在差别。相对于国有大股东,非国有大股东更能有效发挥制衡作用,制衡效率较高。最后,我国上市公司大股东数量以一到两个比较合适,继续增加大股东数量、提高大股东制衡能力对提高上市公司价值的作用不显著,却有可能减少大股东的监督激励,带来更大的代理成本。
由于我国还没建立完善的对上市公司大股东监管体系和投资者保护机制,上市公司第一大股东及大股东还有获取大量控制权私人收益的机会,而且提高制衡度很可能一方面降低第一大股东的持股比例,加剧了控制权与所有权的分离,降低对第一大股东正面激励,带来更大的代理成本,另一方面也可能降低了大股东对第一大股东进行监督的激励,使得大股东为了获取控制权私人收益与第一大股东共谋,损害上市公司价值。因此,提高上市公司治理效率和公司价值并不能完全依靠引入多个外部大股东、提高股权制衡度来实现。所以,我国上市公司除了继续改革一股独大的股权结构之外,对原国有控股的上市公司,还应该引入适量的非国有性质的大股东以形成对第一大股东的有效制衡。其次,在监管层面应加强立法和对第一大股东及其他大股东的监管,减少其控制权私人收益,抑制大股东的共谋行为。
本文可能的创新之处:
首先,本文从控制权私人收益的角度详细讨论了大股东相互制衡或共谋行为,提出了股权制衡效率的概念,并从大股东监督和共谋行为出发,研究了股权制衡的三个方面,即大股东制衡能力、大股东数量、大股东性质与公司价值的关系,得到了一些不同于现有研究的结论,并从提高股权制衡效率的角度提出了一些提高上市公司价值的建议,即提高公司价值并不能仅仅依靠提高大股东的制衡能力,更重要的是要提高股权制衡效率,因此,还应该通过坚强监管和立法,控制大股东的控制权私人收益,防止大股东之间的共谋行为。
本文的研究展望:
由于大股东的监督和共谋行为并不直观,无法从公司披露的信息中看到,因此只能根据大股东收益最大化的原则,从大股东的收益来推断其选择监督还是选择共谋,也只能从大的方面来讨论大股东共谋的可能性对大股东发挥制衡效率的影响。因此,进一步的研究应该是如何找到能有效反映大股东监督或共谋的变量,再研究股权制衡对公司价值的影响。另外,本文对大股东共谋和监督选择模型的假设和讨论过程比较简单,还有待进一步深入研究。
There are two kinds of agent conflicts in modern companies.One is the interest conflict between owners of the company and the managers, the other is the conflict between large shareholders and external minority shareholders. And the latter is mostly the case for Chinese listed companies with shares hold by a small number of holders.Applying the western theory of ownership banlance,researchers of China suggest a new ownership structure in listed companies wiht several external large shareholders to prevent the dominant holder from selfish action ,which is comsidered to be a efficient way to improve the performance and value of the listed companies.
But not all the results of recent empirical studies in China seem to support this theory.On one hand,there are many researches show that this ownership balance structure is propitious to improve the listed companies’performance,and the higher degree of owership balance has a positive effect on firm performance.On the other hand,however,other studis insist that owership balance structure has no use to improve the performance,because high degree of owership balance may results in the battle between large shareholders for the control right and possible colluding for private benefit which impose negative effects on firm performance.
From the shortcoming of recent studies, this paper proposes a new assumption that high share-balance is not a sufficient condition for large holders’monitoring and excellent firm performance,and its effect on performance depends on other factors,such as the number of large shareholders,the identity of large shareholders,and espcially the colluding of large holders.From this point of view,this paper applies one mathematical model and a deep analysis of game theory with two outer large holders to illustrate the relationship between ownership balance and firm value,and the possibility of colluding of large holders,and then advances three assumptions demonstrated subsequently with actual data of listed companies.
The result shows that,these companies with outer large holders do have better performance and higher firm value.But when the number of large holders is more than two,the performace and value do not improve significantly. And from the regression of companies with different identities of large holders,it shows that,the non-state-owned holders exert stronger restriction on dominant holders’selfish actions than state-owned holders which in fact have very limited effect.
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引文
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