分工、契约与股票市场效率
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摘要
本文运用契约经济学、信息经济学的分析方法，从分工的契约协调角度分析我国股票市场的效率问题，指出我国股票市场低效率的制度成因在于政府干预造成的内部人剩余控制权的垄断配置，并从投资者保护的角度提出提高我国股票市场效率的对策建议。
本文指出经济效率是一种动态效率，微观主体分工与专业化的技术效率是经济效率的物质基础，通过制度的协调来实现。制度的作用在于界定经济主体初始要素投入和分工盈余的产权。制度对分工的协调作用可概括为产权机制、竞争机制和第三方治理机制。由于分工的“干中学”效应和存在信息成本，产权界定始终是不完全的，剩余控制权的配置是制度协调的核心。分工生产的内生优势决定潜在剩余控制权，制度因素决定形式剩余控制权，短期内通过制度协调使二者相适应形成制度配置效率，长期内通过制度变迁使二者相适应形成制度变迁效率。经济效率是分工的技术效率和制度协调效率的综合反映。
本文认为股票市场效率的物质基础是上市公司的业绩，来源于企业分工生产。为促进企业分工生产的实现，需要在企业契约中形成动态的剩余控制权配置。在企业正常经营的情况下，企业契约可简化为股东与经理人的契约，通过股票契约来完成。在纳什谈判理论的基础上，本文建立了股东与经理人的谈判模型，用双方缔约区间的变化分析缔约的难度，用缔约难度分析股票市场的效率，重点分析股票市场制度因素对股东和经理人缔约行为的影响。股票发行是股东与经理人的缔约过程，也是产权机制发挥作用的过程，形成公司的内部治理结构。股票交易是股东与经理人的再谈判过程，也是竞争机制发挥作用的过程，形成公司外部治理结构。股票市场监管制度是一种第三方治理机制，解决的是市场机制失灵的问题。成熟股票市场内生的制度体系可以形成企业契约中剩余控制权的动态配置。
结合我国转轨经济的制度背景，从制度关联的角度出发，本文指出我国股票市场的制度是由政府干预外生形成的。我国的股票发行由政府控制，形成国有股“一股独大”的股权结构，在国有股所有者缺位的情况下，内部人控制与大股东控制二者合一，形成了内部人垄断的剩余控制权，从而使股票市场的产权机制失效。我国股票发行制度中的政府干预导致流通股供求失衡，股票交易制度中的国有股不流通以及市场分割、股权分割进一步加大了流通股的供求矛盾，导致股票交易市场过度投机的形成。机构投资者的股价操纵使股票市场定价机制、竞争机
制、报酬机制和退市机制失效，强化了上市公司内部人控制。在发行制度和交易
制度的综合作用下，为创造国有企业良好的融资环境，监管机构往往用行政干预
取代市场监管，使我国股票市场第三方治理机制失效，进一步强化了股票市场的
内部人控制。
由于缺乏产权明晰的制度基础，行政干预使我国股票市场的产权机制、竞争
机制和监管机制失效，形成了我国股票市场中广泛的内部人控制。内部人控制形
成垄断的剩余控制权，导致内部人对中小股东的利益侵害，使中小股东的缔约区
间缩小，股票市场效率降低。短期内政府的干预可以扩大股东的缔约区间，吸引
投资者入市，但由于没有实体业绩的支撑，投资者因政府干预而扩大的缔约区间
是一种泡沫区间，长期内难以持续，引发政府的进一步干预，导致政府在干预股
票市场的同时被股票市场“套牢”。
从分工的契约协调出发，本文认为破解目前股票市场困境的思路是加强投资
者保护，创造可竞争的缔约环境，形成剩余控制权的动态配置。据此提出了完善
法律机制、减持国有股、推动市场化改革以及加快对外开放等对策建议。
Using the contracting theory and the information economics to analyze the efficiency of China' s stock market from the aspect of the contractual coordination of the division of labor, the paper points out that the cause of the present inefficiency lies in the monopoly distribution of residual rights to the insider, which is resulted from the government interference. The paper puts forward the corresponding countermeasures to protect the investors.
Economic efficiency is dynamic efficiency, based materially on the efficiency of division of labor and specialization of the individual. It is realized through the coordination of institutions that plays the role of defining the property of the initial investment of the individual as well as the surplus of division of labor. And, Ihe coordinative effect of institutions to the division of labor can be summarized into three categories: property mechanism, competition mechanism and the third party regulating mechanism. Thanks to the "Learning by Doing" effect on division of labor and the cost of information seeking, the definition of property is always incomplete. As a result, the distribution of residual rights becomes the nucleus of institutional coordination.
The potential residual rights are determined by the inner superiority of production founded on division of labor, while form residual rights by institutional factors. So the two kinds of control should be made adaptable to each other so as to gain the distribution efficiency of institutions through institutional coordination in short term, and the efficiency of institutional change in the long run. On the whole, the economic efficiency is the synthetic representation of technology efficiency based on division of labor, and coordinative efficiency of institutions.
The paper advocates that the material base of the efficiency of the stock market is the performance of the listed company, which is the result of the production based on division of labor. Therefore the realization of labor-dividing production in a firm needs the dynamic distribution of residual rights in the firm contract. Under normal operation, the firm contract can be simply referred to as the contract between the shareholder and the manager that is reached by stock contract. And in the light of the Nash's negotiation theory, the paper sets up the negotiation model of the shareholder and the manager, which analyze the difficulty of contracting in the changes of the
contracting domain as well as the efficiency of stock market according to the difficulty of contracting, and focuses the analysis on the influence of the institutional factors of the stock market to the contracting behavior between the shareholder and the manager. On one hand, the issuing of the stocks indicates the contracting process between the shareholders and the manager as well as the course in which property mechanism is given full play. In consequence, the interior company governance structure is formed. On the other hand, stock trading also points to the renegotiation between the shareholders and the manager besides the course in which the competition mechanism plays. In this way, the exterior company governance structure is laid down. As for the supervision institution of the stock market, it is the third party regulating mechanism that is expected to tackle the malfunction of the market mechanism. Consequently, the mature stock market built upon private ownership can realize the dynamic distribution of residual rights in the firm contract.
Against the institutional background of our transition economies, from the aspect of institution linkage, the paper presents that the institution of the stock market of our country is born through the intervention of the government. In China, the government manipulates the stock issuing and listing of a company so that the state-owned share becomes the largest shareholder in the stock equity structure of listed company. Then in the absence of the state-owned shareholder, the insider control and the leading shareholder control mix toge
本文指出经济效率是一种动态效率，微观主体分工与专业化的技术效率是经济效率的物质基础，通过制度的协调来实现。制度的作用在于界定经济主体初始要素投入和分工盈余的产权。制度对分工的协调作用可概括为产权机制、竞争机制和第三方治理机制。由于分工的“干中学”效应和存在信息成本，产权界定始终是不完全的，剩余控制权的配置是制度协调的核心。分工生产的内生优势决定潜在剩余控制权，制度因素决定形式剩余控制权，短期内通过制度协调使二者相适应形成制度配置效率，长期内通过制度变迁使二者相适应形成制度变迁效率。经济效率是分工的技术效率和制度协调效率的综合反映。
本文认为股票市场效率的物质基础是上市公司的业绩，来源于企业分工生产。为促进企业分工生产的实现，需要在企业契约中形成动态的剩余控制权配置。在企业正常经营的情况下，企业契约可简化为股东与经理人的契约，通过股票契约来完成。在纳什谈判理论的基础上，本文建立了股东与经理人的谈判模型，用双方缔约区间的变化分析缔约的难度，用缔约难度分析股票市场的效率，重点分析股票市场制度因素对股东和经理人缔约行为的影响。股票发行是股东与经理人的缔约过程，也是产权机制发挥作用的过程，形成公司的内部治理结构。股票交易是股东与经理人的再谈判过程，也是竞争机制发挥作用的过程，形成公司外部治理结构。股票市场监管制度是一种第三方治理机制，解决的是市场机制失灵的问题。成熟股票市场内生的制度体系可以形成企业契约中剩余控制权的动态配置。
结合我国转轨经济的制度背景，从制度关联的角度出发，本文指出我国股票市场的制度是由政府干预外生形成的。我国的股票发行由政府控制，形成国有股“一股独大”的股权结构，在国有股所有者缺位的情况下，内部人控制与大股东控制二者合一，形成了内部人垄断的剩余控制权，从而使股票市场的产权机制失效。我国股票发行制度中的政府干预导致流通股供求失衡，股票交易制度中的国有股不流通以及市场分割、股权分割进一步加大了流通股的供求矛盾，导致股票交易市场过度投机的形成。机构投资者的股价操纵使股票市场定价机制、竞争机
制、报酬机制和退市机制失效，强化了上市公司内部人控制。在发行制度和交易
制度的综合作用下，为创造国有企业良好的融资环境，监管机构往往用行政干预
取代市场监管，使我国股票市场第三方治理机制失效，进一步强化了股票市场的
内部人控制。
由于缺乏产权明晰的制度基础，行政干预使我国股票市场的产权机制、竞争
机制和监管机制失效，形成了我国股票市场中广泛的内部人控制。内部人控制形
成垄断的剩余控制权，导致内部人对中小股东的利益侵害，使中小股东的缔约区
间缩小，股票市场效率降低。短期内政府的干预可以扩大股东的缔约区间，吸引
投资者入市，但由于没有实体业绩的支撑，投资者因政府干预而扩大的缔约区间
是一种泡沫区间，长期内难以持续，引发政府的进一步干预，导致政府在干预股
票市场的同时被股票市场“套牢”。
从分工的契约协调出发，本文认为破解目前股票市场困境的思路是加强投资
者保护，创造可竞争的缔约环境，形成剩余控制权的动态配置。据此提出了完善
法律机制、减持国有股、推动市场化改革以及加快对外开放等对策建议。
Using the contracting theory and the information economics to analyze the efficiency of China' s stock market from the aspect of the contractual coordination of the division of labor, the paper points out that the cause of the present inefficiency lies in the monopoly distribution of residual rights to the insider, which is resulted from the government interference. The paper puts forward the corresponding countermeasures to protect the investors.
Economic efficiency is dynamic efficiency, based materially on the efficiency of division of labor and specialization of the individual. It is realized through the coordination of institutions that plays the role of defining the property of the initial investment of the individual as well as the surplus of division of labor. And, Ihe coordinative effect of institutions to the division of labor can be summarized into three categories: property mechanism, competition mechanism and the third party regulating mechanism. Thanks to the "Learning by Doing" effect on division of labor and the cost of information seeking, the definition of property is always incomplete. As a result, the distribution of residual rights becomes the nucleus of institutional coordination.
The potential residual rights are determined by the inner superiority of production founded on division of labor, while form residual rights by institutional factors. So the two kinds of control should be made adaptable to each other so as to gain the distribution efficiency of institutions through institutional coordination in short term, and the efficiency of institutional change in the long run. On the whole, the economic efficiency is the synthetic representation of technology efficiency based on division of labor, and coordinative efficiency of institutions.
The paper advocates that the material base of the efficiency of the stock market is the performance of the listed company, which is the result of the production based on division of labor. Therefore the realization of labor-dividing production in a firm needs the dynamic distribution of residual rights in the firm contract. Under normal operation, the firm contract can be simply referred to as the contract between the shareholder and the manager that is reached by stock contract. And in the light of the Nash's negotiation theory, the paper sets up the negotiation model of the shareholder and the manager, which analyze the difficulty of contracting in the changes of the
contracting domain as well as the efficiency of stock market according to the difficulty of contracting, and focuses the analysis on the influence of the institutional factors of the stock market to the contracting behavior between the shareholder and the manager. On one hand, the issuing of the stocks indicates the contracting process between the shareholders and the manager as well as the course in which property mechanism is given full play. In consequence, the interior company governance structure is formed. On the other hand, stock trading also points to the renegotiation between the shareholders and the manager besides the course in which the competition mechanism plays. In this way, the exterior company governance structure is laid down. As for the supervision institution of the stock market, it is the third party regulating mechanism that is expected to tackle the malfunction of the market mechanism. Consequently, the mature stock market built upon private ownership can realize the dynamic distribution of residual rights in the firm contract.
Against the institutional background of our transition economies, from the aspect of institution linkage, the paper presents that the institution of the stock market of our country is born through the intervention of the government. In China, the government manipulates the stock issuing and listing of a company so that the state-owned share becomes the largest shareholder in the stock equity structure of listed company. Then in the absence of the state-owned shareholder, the insider control and the leading shareholder control mix toge
引文
【1】胡继之：《海外主要证券市场发行制度》，中国金融出版社，2001年版。
【2】孔刘柳：《商业银行信贷合约行为理论》，上海财经大学出版社，2001年版。
【3】张宇：《过渡政治经济学导论》，经济科学出版社，2001年版。
【4】陈乐天：《企业创新与金融分析》，立信会计出版社，1999年版。
【5】孙铮等：《中国证券市场财务与会计透视》，上海财经大学出版社，1996年版。
【6】谢识予：《经济博弈论》，复旦大学出版社，1997年版。
【7】沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999年版。
【8】曾康霖：《金融经济学》，西南财经大学出版社，2002年版。
【9】吴利军：《证券市场风险监管》，江苏人民出版社，2002年版。
【10】樊纲：《现代三大经济理论的比较与综合》，上海三联书店，1995年版。
【11】易宪容：《金融市场的合约分析》，中国城市出版社，2001年版。
【12】易宪容：《现代合约经济学导论》，中国社会科学出版社，1997年版。
【13】易宪容：《交易行为与合约选择》，经济科学出版社，1998年版。
【14】卢福财：《企业融资效率分析》，经济管理出版社，2001年版。
【15】范恒森：《金融制度学探索》，中国金融出版社出版社，2000年版。
【16】郭茂佳：《股票市场效率论》，经济科学出版社，1999年版。
【17】张树中：《美国创业资本市场的制度分析》，中国社会科学出版社，2001年版。
【18】盛洪：《分工与交易》，上海三联书店，1992年版。
【19】北京奥尔多投资研究中心：《风险不确定性与秩序》，中国财政经济出版社，2002年版。
【20】北京奥尔多投资研究中心：《金融系统演变考》，中国财政经济出版社，2002年版。
【21】北京奥尔多投资研究中心：《比较金融系统》，中国人民大学出版社，2002年版。
【22】张维迎：《博弈论与信息经济学》，上海人民出版社，1996年版。
【23】张维迎：《企业的企业家—契约理论》，上海三联书店，1995年版。
【24】吴利军：《证券市场风险监管》，江苏人民出版社，2002年版。
【25】刘伟：《经济改革与发展的产权制度解释》，首都经济贸易大学出版社，2000年版。
【26】周小亮：《市场配置资源的制度修正》，经济科学出版社，1999年版。
【27】吴林祥：《证券交易制度分析》，上海财经大学出版社，2001年版。
【28】张军：《合作团队的经济学：一个文献综述》，上海财经大学出版社，1999年版。
【29】刘怀德：《不确定性经济学研究》，上海财经大学出版社，2001年版。
【30】张宇燕：《经济发展与制度选择》，中国人民大学出版社，2001年版。
【31】厉以宁：《中国资本市场发展的理论与实践》，北京大学出版社，1998年版。
【32】贾良定：《专业化、协调与企业战略》，南京大学出版社，2002年版。
【33】郑振龙：《各国股票市场比较研究》，中国发展出版社，1996年版。
【34】郑振龙：《中国证券市场发展简史》，经济科学出版社，2000年版。
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【42】洪伟力：《证券监管：理论与实践》，上海财经大学出版社，2000年版。
【43】李朝晖：《证券市场法律监管比较研究》，人民出版社，2000年版。
【44】潘敏：《资本结构、金融契约与公司治理》，中国金融出版社，2002年版。
【45】郭树华：《企业融资结构理论研究》，中国社会科学出版社，1999年版。
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【48】〔南〕斯韦托扎尔．平乔维奇：《产权经济学》，经济科学出版社，1999年版。
【49】〔美〕奥利弗．E．威廉姆森：《反托拉斯经济学》，经济科学出版社，1999年版。
【50】〔美〕科斯等：《契约经济学》，经济科学出版社，1999年版。
【51】〔美〕Y．巴泽尔：《产权的经济分析》，上海三联书店，1997年版。
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【55】〔美〕罗素．W．库铂：《协调博弈》，中国人民大学出版社，2001年版。
【56】陈郁编：《所有权、控制权与激励》，上海三联书店，1998年版。
【57】陈郁编：《企业制度与市场组织》，上海三联书店，1998年版。
【58】乔桂明：《我国股市中政府与投资者的行为博弈分析》，《财经研究》，2002年第12期。
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【60】周晓亮：《资本运营中的信息、信誉与规制》，《经济评论》2003年第1期。
【61】季建伟：《基于‘套牢’效应的企业边界分析》，《经济科学》2003年第1期。
【62】王勇：《控制权安排和企业融资结构》，《南开经济研究》2003年第1期。
【63】王开国：《政策诱因与中国证券市场的内在不稳定性》，《经济研究》2002年第12期。
【64】邓宏图：《组织、组织演进及制度变迁的经济分析》，《南开经济研究》2003年第1期。
【65】邱国栋：《股权结构与公司治理的相关分析》，《中国软科学》2003年第2期。
【66】宋增基：《上市公司股权结构与公司治理的实证分析》，《投资研究》2003年第3期。
【67】孙丽虹：《论融资结构对公司治理的影响》，《投资研究》2003年第3期。
【68】王辉：《从‘企业依存’到‘动态演化’》，《经济管理：新管理》2003年第8期。
【69】郭强：《不完全契约与独立董事作用的本质及有效性研究》，《管理世界》2003年第2期。
【70】叶允平：《转变中的美国企业监管体制》，《国际金融研究》2002年第12期。
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【72】王佩艳：《融资模式效率比较与我国融资模式的选择》，《经济评论》2001年第2期。
【73】王小龙：《效率的经济学解读》，《华中师范大学学报(人文社会科学版)》2002年第2期。
【74】杨晓维：《技术、市场与企业所有权安排》，《经济研究》2000年第2期。
【75】杨晓维：《论经济制度的内在均衡》，《经济学家》2002年第5期。
【76】姚树荣：《论企业制度的演化逻辑》，《财经研究》2002年第9期。
【77】〔美〕小约翰．科菲：《市场失灵与强制披露制度的经济分析》，《经济社会体制比较》2002年第1期。
【78】颜光华：《合同、诚心和双边长期交易关系的管理》，《财经研究》2003年第12期。
【79】王勇：《控制权安排和企业融资结构》，《南开经济研究》2003年第1期。
【80】艾洪德：“中国证券市场制度供给不连续性的研究”，《改革》2002年第1期。
【81】唐跃军：《论经济转轨中的内部人控制与道德风险》，《南开经济研究》2002年第6期。
【82】陈国进：《金融制度结构与经济增长》，《南开经济研究》2002年第3期。
【83】张学源：《不完整契约与决策权控制》，《管理世界》2002年第10期。
【84】金雪军：《制度兼容与经济绩效》，《经济学家》2001年第2期。
【85】胡曙光：《制度效率与交易制度比较研究》，《财经研究》2002年第10期。
【86】吴炯：《论产权明晰的内涵与企业治理的本质》，《经济体制改革》2003年第1期。
【87】姚先国：《企业的契约理论与能力理论比较》，《学术月刊》2003年第2期。
【88】张宗新：《中国证券市场低效率的制度分析》，《经济管理》2001年第19期。
【89】谢百三：《关于中国民营上市公司低绩效问题的深层思考》，《财经科学》2002年第1期。
【90】孙洛平：《论企业的分工性质》，《经济评论》2002年第5期。
【91】吴炯：《论产权明晰的内涵与企业治理的本质》，《经济体制改革》2003年第1期。
【92】熊剑庆：《我国金融市场寻租行为的分析》，《金融与保险》2001年第7期。
【93】朱光华：《产权制度变革与市场机制建设的互补》，《南开经济研究》2001年第4期。
【94】李立新：《替代性约束：公司激励政策有效性前提分析》，《华东师范大学学报(哲学社会科学版)》2002年第3期。
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【103】邓召明：《我国证券市场融资效率实证研究》，《国际金融研究》2001年第10期。
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【108】叶国鹏：《我国现有上市公司制度效率的初步考察》，《管理世界》1999年第5期。
【109】余颖：《大股东控制型公司治理的实证研究》，《财经科学》2001年第3期。
【110】于东智：《股权结构、治理效率与公司绩效》，《中国工业经济》2001年第5期。
【111】高春涛：《资本市场及其效率对公司治理的影响》，《上市公司》2001年第4期。
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【2】孔刘柳：《商业银行信贷合约行为理论》，上海财经大学出版社，2001年版。
【3】张宇：《过渡政治经济学导论》，经济科学出版社，2001年版。
【4】陈乐天：《企业创新与金融分析》，立信会计出版社，1999年版。
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