反收购的价值分析及立法取向
摘要
反收购立法的核心问题是反收购决策权的归属及反收购权主体行使反收购权的合理限度。如何平衡要约收购中尤其是敌意收购中的各方利益冲突,对实践中反收购权的合理行使提供适当标准,已经成为我国现阶段反收购立法亟待解决的问题。
本文从分析反收购的价值入手,肯定了反收购的价值与必要性,并提出应当赋予目标公司董事会适当的反收购权;接下来对分属不同法系的英美德三国的反收购立法模式进行比较分析,肯定了目标公司董事会在反收购中的积极作用,为我国反收购立法取向和反收购措施审查标准提供借鉴;在此基础上,结合我国现行立法框架对西方常见反收购措施在我国的可适用性加以分析;最后针对我国反收购市场现状以及市场预期,提出完善我国未来反收购立法的具体建议。
With the development of the worldwide economy, takeover has become an irresistible trend. A target corporation, as the object of the takeover, always takes some resistant actions, which are known as the anti-takeover actions of target corporations. Corporation anti-takeover has both advantages and disadvantages. On one hand, effective anti-takeover can stimulate competitions in market and provide an opportunity for shareholders to bargain with the purchaser. On the other hand, disorderly anti-takeover can cause the waste of the social resources and increase the cost of takeover. Moreover, it can cause many conflicts of interest among all kinds of subjects. So it is necessary to regulate anti-takeover actions through laws. But in China, the deficiency in law is obvious. Only a few regulations in“Management Methods of Takeover of listed Corporations”are related to anti-takeover actions. However, anti-takeover actions occurred frequently in the process of economic development in China. Obviously, law lags behind the development of reality. This causes a lot of disputes about the legitimacy of anti-take over actions. So it is urgent and important to establish an anti-takeover law system in China.
There are five parts in the dissertation. Part One introduces the definitions of the relative terms of anti-takeover and the basic forms of anti-takeover measures. Anti-takeover is as the opposite area of takeover of the corporations, as far as the importance of the tender offer takeover, the article cores on the analysis of legality of the measures which the target corporation take in the tender offer especially the hostile takeover. According to the stages when the measures appear and the implements whether need the authorization of the shareholders’meeting, it can divided the various measures that the shareholders and the board taken to protect their controlling positions in the corporations into two different types as the convenience of the analysis of the dissertation below.
Part Two is value analysis for anti-takeover. Firstly, analyzes the theories of denying the value of anti-takeover, including the theories: The Theory of Corporation Agent Cost, the conflict of the interest and The Property Model. Secondly, enumerate the reasons to support the existence of the anti-takeovers, including enhancing the abilities of the target corporation to bargain with the acquiring company--The Bargaining Power Hypothesis, avoiding the short-sighted behaviors of the acquiring corporations and investors, considering the interests of other constituencies. At last, on the basis of balancing the positive and negative aspects of the anti-takeover come to the conclusion that the advantages of anti-takeover exceeded its disadvantages in the way to promoting the development of social economy. Consequently, the target corporation should have proper right to decide the implement of anti-takeover measures.
Part Three makes a comparison among the legislation modes of anti-takeover in USA, UK and Germany. As to legislation on anti-takeover in America anti-takeover of management teams of target corporations are approved the legitimacy, and put the restrictions focal point on guaranteeing the information opening. The Delaware Courts have formed many famous cases on the judicial review of anti-takeover actions. They judge the legitimacy of anti-takeover actions mainly fixing through managing the rule of business judgment instead without shareholders' meeting's consent. British mode forbids management teams in target corporations to take any anti-actions, and have entrusted the shareholders' meeting to the right to make decision on anti-takeover. There was no legislation in Germany at first. As the environment of economy and value sense changed, some special law has been made to regulate anti-takeover actions of target corporations. They entitle the determination right of executive anti-takeover actions to the supervisory board. Through the introduction of three kinds of regulation modes, we can summarize that every country makes its law on the basis of its reality and structure of corporation governance. But, they also have something in common. All the three countries’laws don’t deprive the right of the target board to execute the anti-takeover measures, even in the British where the target board’s right is strictly restrained in the tender offer.
Part Four analyzes the legitimacy of anti-takeover measures. They can be divided into two types according to stages when they appear, measures in advance and measures afterwards. Firstly, this article analyzes the measures in advance, including the Shark repellent, Poison Pill, Management Buy-Out, Employee stock ownership and Golden Parachute. Section Two analyzes the measures afterwards, including White Knight, White Acquirer, Lock up, Scorched Earth, Green Mail, Pac-man defense and Litigation. The writer mainly discusses the legitimacy and feasibility of each kind of measures based the law in effect in China. Most of them is forbidden on the basis of corporation law. The other measures can be taken, but they are restricted strictly in different degree by some regulations in effect. And there are still some measures whether can be applied is vague in the law.
Part Five gives some legislative proposals on the regulation of anti-takeover actions of target corporations for China. Firstly, this article analyzes the anti-takeover market in China. Because the law lags the reality, leave many vague areas for the practice of anti-takeover performance. Secondly, this article discusses the disadvantages and advantages of Chinese law in effect. According to the foresight of takeover market of China, the article put forward four advices: correctly divide the determination right between the board and shareholders’meeting, entitle the proper right to the board; as to the preventive measures prescribed in the articles of association is not necessary to be effective, because the measures which have been authorized by the meeting of shareholders is also restricted by the fiduciary duties; to protect the interests of shareholders is the core essential and in the mean while to protect the interests of the stakeholders, pay much attention to the employee participation; in order to stimulate the board to give useful advices on the takeover bids, we should separate the standers for review of director action for purpose of injunctive relief on the one hand, and for purpose of damages on the other. If the director’s conduct meet the requirements of the business judgment rule, they will eliminate the risk of personal liability for the conductions in connection with a hostile takeover.
本文从分析反收购的价值入手,肯定了反收购的价值与必要性,并提出应当赋予目标公司董事会适当的反收购权;接下来对分属不同法系的英美德三国的反收购立法模式进行比较分析,肯定了目标公司董事会在反收购中的积极作用,为我国反收购立法取向和反收购措施审查标准提供借鉴;在此基础上,结合我国现行立法框架对西方常见反收购措施在我国的可适用性加以分析;最后针对我国反收购市场现状以及市场预期,提出完善我国未来反收购立法的具体建议。
With the development of the worldwide economy, takeover has become an irresistible trend. A target corporation, as the object of the takeover, always takes some resistant actions, which are known as the anti-takeover actions of target corporations. Corporation anti-takeover has both advantages and disadvantages. On one hand, effective anti-takeover can stimulate competitions in market and provide an opportunity for shareholders to bargain with the purchaser. On the other hand, disorderly anti-takeover can cause the waste of the social resources and increase the cost of takeover. Moreover, it can cause many conflicts of interest among all kinds of subjects. So it is necessary to regulate anti-takeover actions through laws. But in China, the deficiency in law is obvious. Only a few regulations in“Management Methods of Takeover of listed Corporations”are related to anti-takeover actions. However, anti-takeover actions occurred frequently in the process of economic development in China. Obviously, law lags behind the development of reality. This causes a lot of disputes about the legitimacy of anti-take over actions. So it is urgent and important to establish an anti-takeover law system in China.
There are five parts in the dissertation. Part One introduces the definitions of the relative terms of anti-takeover and the basic forms of anti-takeover measures. Anti-takeover is as the opposite area of takeover of the corporations, as far as the importance of the tender offer takeover, the article cores on the analysis of legality of the measures which the target corporation take in the tender offer especially the hostile takeover. According to the stages when the measures appear and the implements whether need the authorization of the shareholders’meeting, it can divided the various measures that the shareholders and the board taken to protect their controlling positions in the corporations into two different types as the convenience of the analysis of the dissertation below.
Part Two is value analysis for anti-takeover. Firstly, analyzes the theories of denying the value of anti-takeover, including the theories: The Theory of Corporation Agent Cost, the conflict of the interest and The Property Model. Secondly, enumerate the reasons to support the existence of the anti-takeovers, including enhancing the abilities of the target corporation to bargain with the acquiring company--The Bargaining Power Hypothesis, avoiding the short-sighted behaviors of the acquiring corporations and investors, considering the interests of other constituencies. At last, on the basis of balancing the positive and negative aspects of the anti-takeover come to the conclusion that the advantages of anti-takeover exceeded its disadvantages in the way to promoting the development of social economy. Consequently, the target corporation should have proper right to decide the implement of anti-takeover measures.
Part Three makes a comparison among the legislation modes of anti-takeover in USA, UK and Germany. As to legislation on anti-takeover in America anti-takeover of management teams of target corporations are approved the legitimacy, and put the restrictions focal point on guaranteeing the information opening. The Delaware Courts have formed many famous cases on the judicial review of anti-takeover actions. They judge the legitimacy of anti-takeover actions mainly fixing through managing the rule of business judgment instead without shareholders' meeting's consent. British mode forbids management teams in target corporations to take any anti-actions, and have entrusted the shareholders' meeting to the right to make decision on anti-takeover. There was no legislation in Germany at first. As the environment of economy and value sense changed, some special law has been made to regulate anti-takeover actions of target corporations. They entitle the determination right of executive anti-takeover actions to the supervisory board. Through the introduction of three kinds of regulation modes, we can summarize that every country makes its law on the basis of its reality and structure of corporation governance. But, they also have something in common. All the three countries’laws don’t deprive the right of the target board to execute the anti-takeover measures, even in the British where the target board’s right is strictly restrained in the tender offer.
Part Four analyzes the legitimacy of anti-takeover measures. They can be divided into two types according to stages when they appear, measures in advance and measures afterwards. Firstly, this article analyzes the measures in advance, including the Shark repellent, Poison Pill, Management Buy-Out, Employee stock ownership and Golden Parachute. Section Two analyzes the measures afterwards, including White Knight, White Acquirer, Lock up, Scorched Earth, Green Mail, Pac-man defense and Litigation. The writer mainly discusses the legitimacy and feasibility of each kind of measures based the law in effect in China. Most of them is forbidden on the basis of corporation law. The other measures can be taken, but they are restricted strictly in different degree by some regulations in effect. And there are still some measures whether can be applied is vague in the law.
Part Five gives some legislative proposals on the regulation of anti-takeover actions of target corporations for China. Firstly, this article analyzes the anti-takeover market in China. Because the law lags the reality, leave many vague areas for the practice of anti-takeover performance. Secondly, this article discusses the disadvantages and advantages of Chinese law in effect. According to the foresight of takeover market of China, the article put forward four advices: correctly divide the determination right between the board and shareholders’meeting, entitle the proper right to the board; as to the preventive measures prescribed in the articles of association is not necessary to be effective, because the measures which have been authorized by the meeting of shareholders is also restricted by the fiduciary duties; to protect the interests of shareholders is the core essential and in the mean while to protect the interests of the stakeholders, pay much attention to the employee participation; in order to stimulate the board to give useful advices on the takeover bids, we should separate the standers for review of director action for purpose of injunctive relief on the one hand, and for purpose of damages on the other. If the director’s conduct meet the requirements of the business judgment rule, they will eliminate the risk of personal liability for the conductions in connection with a hostile takeover.
引文
[1] 施天涛:《公司法论》,法律出版社 2006 年第 2 版,第 481 页。
[2] 1968 年,美国国会对 1934 年证券交易法进行了修正,对有关收购问题增加了一些条文,即所谓“威廉姆斯法案”(the Williams Act)。该法主要强调公司收购中的披露义务,对于公司的收购与反收购持中立态度。
[3] Wellman v Dickinson, 479 F. Supp. 783, 801 (S.D.N.Y.1979).
[4] 我国证券法上“要约收购”一词容易让人产生误解,因为任何交易都必然有“要约”(offer),所不同的是公开要约收购的“要约”或者“出价”强调采取公开或者标购的方式。但是由于“要约收购”这一术语已经成为我国立法上约定俗成的概念,所以下文讨论仍沿用这一概念。
[5] 根据《中华人民共和国证券法》第 88 条及《上市公司收购管理办法》第 47 条、第 56 条之相关规定,我国实行强制要约收购制度,即收购人持有或者通过协议、其它安排与他人共同持有一个上市公司已发行股份的 30%时,继续收购的,应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。
[6] 我国《中华人民共和国证券法》上对于上市公司收购主要规定两种方式:协议收购与要约收购,《上市公司收购管理办法》中补充规定了间接收购方式。基于对三种收购方式在收购防御方面共性的需要以及要约收购的突出代表性,下文对于反收购的研究将以要约收购为主,并不再对三种收购方式的防御方式加以细致区分。
[7] Robert W. Hamilton, The Law of Corporations in a Nutshell, West Publishing Co., 2000, p.326.
[8] 徐洪涛:《公司反收购法律制度研究》,“中国民商法律网”,http://www.civillaw.com.cn/article/default.asp?id=33101,2008 年 2月 10 日。
[9] 陈忠谦:《上市公司收购》,法律出版社 2007 年第 1 版,第 84 页。
[10] 袁天荣:《企业并购利益主体行为动机研究》,经济科学出版社 2007年第 1 版,第 58 页。
[11] 参见孙杰:《资本结构、治理结构和代理成本:理论、经验和启示》,社会科学文献出版社 2006 年第 1 版,第 113-163 页。
[12] 参见罗培新著:《公司法的合同解释》,北京大学出版社 2004 年版第 1 版,第 22-23 页。
[13] 其结果反应在美国各州公司法上一段相似的文字,规定公司将由董事会或者依董事会的判断进行管理。See 8 Del. C. §141(a) “The business and affairs of every corporation organized under this chapter shall be managed by or under the direction of a board of directors, except…”
[14] Frank H. Easterbrook, and Daniel R. Fischel, The Proper Role of a Target’s Management in Responding to a Tender Offer, Harvard Law Review 94(1981), pp.1174-1176.
[15] 朱圆:《反收购价值分析及立法取向》,[日]滨田道代,顾功耘主编:《公司治理:国际借鉴与制度设计》,北京大学出版社 2005 年第 1版,第 171 页。
[16] 典型的具有强迫性质的收购要约例子是“两步收购要约”(two step takeover bid),收购人分两次买入股权,第一次收购的对价是价格较高的现金,而第二步收购中的对价往往是价值不能确定的垃圾债券(junk bonds)。See Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946, 947 (Del.Supr.1985).
[17] 一些研究表明,证券市场是信息有效而不是价值有效,当企业作为商品出售,股份的市场价格不能精确地反映企业的价值。参见施天涛:《公司法论》,法律出版社 2006 年第 2 版,第 510 页。
[18] Robert W. Hamilton, The Law of Corporations in a Nutshell, West Publishing Co., 2000, p.435 关于“杠杆收购”的介绍:“The 1980s saw the development of a new kind of transaction, the leverage buy-out (LBO) in which funds to purchase the outstanding shares of a publicly held corporation were raised by the issuance of “junk bonds” to institutional investors and others, and through temporary or “bridge” loans from commercial banks.”
[19] 转引自陈俊仁:《论股东于公司之地位——超越“企业所有与企业经营分离”之迷思》,《华冈法粹》2006 年 7 月,第 191-218 页。
[20] 刘连煜:《公司治理与公司社会责任》,中国政法大学出版社 2001年第 1 版,第 53 页。
[21] 陆文山、项剑:《论目标公司应对措施有效性的界限》,王保树主编:《公司收购:法律与实践》,社会科学文献出版社 2005 年第 1 版,第 286 页。
[22] 郑琰:《中国上市公司收购监管》,北京大学出版社 2004 年第 1 版,第 53 页。
[23] 张维迎:《所有制、治理结构与委托——代理关系》,梁能主编:《公司治理结构:中国的实践和美国的经验》,中国人民大学出版社2000 年第 1 版,第 20-24 页。
[24] “美国拥有全世界最为发达的反收购法律制度,但是其敌意收购发生频率在全球也最高。在 1995 年的前 9 个月全球统计的 USD5460亿的并购金额中,价值 USD2700 亿的并购交易发生在美国。”参见朱宝宪、韩冰:《阅读美国第五次并购浪潮》,中国收购兼并研究中心东方高盛投资顾问公司主编:《中国并购评论》(2004 年第二册),清华大学出版社 2004 年第 1 版,第 99 页。
[25] Robert W. Hamilton, The Law of Corporations in a Nutshell, West Publishing Co., 2000, p.433.
[26] Dr Stephen Kenyon, Law and Practice: Mergers and Takeovers in the US and UK, West Group, 2005, p.1111. “Williams Act, passed in 1968 and amended in 1970, added Sections 13(d),13(e),14(d),14(e),and 14(f) to the Securities Exchange Act of 1934.”
[27] 8 Del. C. §203(c)(5).
[28] 关于 Fiduciary duties 包括两方面的内容:勤勉义务(duty of care)与忠实义务(duty of loyalty)。在中文文献中并无统一翻译。有译作“忠实义务”,参见陈俊仁:《由企业并购法第五条与第六条论我国忠实义务规范的缺失》,《华冈法律》总第 33 期,第 203 页;有译作“受托人义务”,参见王文宇《并购决策与董事权责》,《实用月刊》2002年第 2 期,第 19 页。有译作“受信义务”,参见施天涛:《公司法论》,法律出版社2006年第2版,第379页。本文采将fiduciary duties一词译作“受信义务”,以较好区分 fiduciary duties 和其项下的 duty of loyalty。
[29] Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del.Surp.1985).
[30] Dr Stephen Kenyon, Law and Practice: Mergers and Takeovers in the US and UK , West Group, 2005, p.249.
[31] Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946, 955 (Del.Surp.1985).
[32] Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946, 955 (Del.Surp.1985).
[33] Dr Stephen Kenyon, Law and Practice: Mergers and Takeovers in the US and UK , West Group, p.252.另参见美国法律研究院公布:《公司治理原则:分析与建议》(上、下),楼建波等译,法律出版社 2006年第 1 版,第 472 页。“特拉华法院的解释,并没有明示要求董事们证明存在对公司政策和有效性的威胁,而只是通过显示其诚信和合理调查来满足此项要求,其实这也是商业判断法则的需要,他们并没有给董事义务增加额外的要求。”
[34] Unitrin, Inc. v. American General Corporation, 651 A.2d 1361,1373 (Del.Supr.1995).
[35] Paramount Communications Inc. v. Time Inc., 571 A.2d 1140, 1154 (Del.Surp.1989).
[36] Cheff v. Mathes, 199 A 2d 548 (Del.Supr.1964).
[37] Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173 (Del.Surp.1985).
[38] Paramount Communications Inc. v. Time Inc., 571 A.2d 1140, 1150(Del.Surp.1989)
[39] Dr Stephen Kenyon, Law and Practice: Mergers and Takeovers in the US and UK , West Group, 2005, p.283.
[40] 汤欣:《公司治理与上市公司收购》,人民大学出版社 2001 年第 1版,第 197 页。
[41] 王文宇:《非合意并购的政策与法制——以强制收购与防御措施为中心》,《月旦法学杂志》2005 年第 10 期,第 155 页。
[42] 雷兴虎:《论目标公司的反收购权》,王保树主编:《公司收购:法律与实践》,社会科学文献出版社 2005 年第 1 版,第 276 页。
[43] 转引自陈彦良:《反并购措施法制之研究——德国法启示兼论金鼎案之实证》(上),《法学论丛》2006 年第 9 期,第 7 页。该法第 33条第一款规定:“公开收购要约发布之日起至本法第 23 条第一款公布公开要约收购结果前,目标公司董事会不得采取任何阻碍公开收购结果的行为。此行为不包括一般依审慎原则所为无关收购要约之公司经营行为,及寻求竞争性要约之行为,亦不包括经目标公司监事会同意之行为。”
[44] 陈彦良:《股东会、董事会、监事会于德国公司治理法典中法规地位之探讨》,《政大法律评论》2006 年第 2 期,第 143 页
[45] 黄铭杰:《企业并购法之检讨与省思》(上),《月旦法学杂志》2003年第 5 期,第 67 页。
[46] 陈彦良:《反并购措施法制之研究——德国法启示兼论金鼎案之实证(上)》,《法学论丛》2006 年第 9 期,第 15 页。
[47] 范健主编:《商法》,法律出版社 2003 年第 2 版,第 164 页。
[48] 王文钦:《公司治理结构之研究》,中国人民大学出版社 2005 年第1 版,第 175-185 页。
[49] 曾宛如:《董事忠实义务之内涵及适用疑义——兼评新修正公司法第二十三条第一项》,《台湾本土法学》2002 年第 9 期,第 51-65页。
[50] 苏赟:《控股东类型、股权集中度与上市公司经营分析》,中山大学出版社 2005 年第 1 版,第 132 页。“据 1999 年的资料,德国证券市场 85%的上市公司有一个控股股东,且持股比例超过 25%”。
[51] 参见汤欣:《公司治理与上市公司收购》,中国人民大学出版社 2001年第 1 版,第 218-219 页。关于 20 世纪 80 年代以来英国法院 4个有关竞价要约的判例介绍。
[52] 参见《上市公司收购管理办法》第 52 条。
[53] 参见《中华人民共和国公司法》第 109 条,第 46 条。
[54] 原《中华人民共和国公司法》中也有类似规定,但修改后去掉此条规定。有学者认为,《上市公司章程指引》中未追随公司法做相应的修改,此可能是立法的疏漏。参见张诗伟:《中国上市公司反收购措施德法律分析与设计——以西方常见反收购措施为中心》,赵旭东主编:《公司法评论》2007 年第 1 期,人民法院出版社 2007年第 1 版,第 130 页。
[55] Robert W. Hamilton, The Law of Corporations in a Nutshell, West Publishing Co., 2000, p.438; also see Moran v. HouseholdInternational, Inc., 500 A.2d 1346 , 1421 (Del.Supr.1985).
[56] Quickturn Design Systems v. Shapiro, 721 A. 2d 1281,1283 (Del. Supr.1998).
[57] 毒药丸在美国反收购市场中已经衍生出三代品种,包括转致式条款(flip-over provision),反致式条款(flip-in provision)和回致式条款(back end provision)。转致式是指履行购股权,购买优先股;反致式是指目标公司以很高的溢价回购其所发行的股份;回致式是指目标公司以股利形式赋予股东认股权,此类股东可以强制公司回购其股份。参见胡滨:《上市公司收购的若干法律问题研究》(第四卷),王保树主编:《商事法论集》,法律出版社 2001 年第 1 版,第98 页。
[58] RMBCA §6.02(a).
[59] 参见《证券法》第 11 条,第 16 条;《上市公司证券发行管理办法》第 2 条,第 14 条,第 19 条,第 21 条,第 23 条,第 40 条,第 44条。
[60] 参见《上市公司股权激励管理办法(试行)》第 12 条。
[61] 中国证监会上市部起草组:《上市公司收购管理办法》(解读),“中国证监会网站”http://www.csrc.gov.cn/n575458/n870399/n3564569/3757218.html,2008 年 2 月 1 日。
[62] Robert W. Hamilton, The Law of Corporations in a Nutshell, West Publishing Co., 2000, p.583.关于库藏股的解释:“RMBCA(1984) does not recognize the concept of treasury shares. Section 6.31(a) provides simply that reacquired shares have the status of authorized but unissued shares.”
[63] 施天涛:《公司法论》,法律出版社 2006 年第 2 版,第 502 页。
[64] 参见《收购办法》第 6 条,《战投办法》第 6 条,《监管条例》第59 条。
[65] 参见《收购办法》第二章权益披露的要求。
[66] 反垄断的要求主要指上市公司的收购不能违反《反垄断法》的规定,导致产业过于集中、排除或者限制交易。我国《反垄断法》已于2007 年 8 月 30 日通过,将于 2008 年 8 月 1 日起实施。《战投办法》主要针对外国投资者并购我国企业,是否符合产业准入、土地、环保政策等做出特别规定。
[67] 如 2004 年历时四十余天的“广发证券反中信证券收购案”,广发证券先是以员工持股计划为目标成立深圳吉富公司,后邀请“白衣骑士”原公司股东吉林敖东和辽宁成大增持股份,最终因辽宁成大、吉林敖东与深圳吉富共同持有广发证券 66.67%的股权,三者利益共同体的绝对控股地位不可动摇,中信证券收购宣告失败。参见吴伟央、刘燕编:《公司并购法律实务》,法律出版社 2007 年第 1 版,第 7 页。
[68] 吴伟央、刘燕编:《公司并购法律实务》,法律出版社 2007 年第 1版,第 85 页。
[69] “宝延风波”发生时,《证券法》正处于酝酿阶段。该案的处理主要依据《股票发行与交易管理暂行条例》(1993 年 4 月 22 日国务院令第 112 号发布)。
[70] 王巍等主编:《中国并购报告》,中国物资出版社 2001 年第 1 版,第 111 页。
[71] “济南百货重组有变数 华建电子未能如愿”以及济南百货重组的系 列 报 道 , “ 中 国 并 购 交 易 网 ” ,http://www.mergers-china.com/redianjujiao/rmhtdetail.asp?id=215 ,2008 年 1 月 20 日。
[72] 在上市公司收购方面,管理部门陆续出台配套条例《上市公司监督管理条例》、《上市公司收购管理办法》、《财务顾问办法》,“五个信息披露准则”,及外资并购的特别规定《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》。其中属于行政法规级别的《上市公司监督管理条例(征求意见稿)》已于 2007 年 9 月 7 日由国务院法制办向社会公开征集意见;部门规章《上市公司收购管理办法》修订稿于 2006年 9 月 1 日正式实施;“五个信息披露准则”包括《权益变动报告书》、《上市公司收购报告书》、《要约报告书》、《被收购公司董事会报告书》、《豁免要约收购申请文件》已于 2006 年 9 月 1 日起与新修订的《上市公司收购管理办法》同步施行;规范性文件《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法(征求意见稿)》于 2007 年 12月 25 日由证监会发布,向社会公开征求意见;特别规定《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》已于 2006 年 1 月 4 日正式实施。
[73] 中国证监会上市部起草组:《上市公司收购管理办法》(解读),“中国证监会网站”http://www.csrc.gov.cn/n575458/n870399/n356469/37572.html,2008年 2 月 1 日。
[74] Dr Stephen Kenyon, Law and Practice: Mergers and Takeovers in the US and UK, West Group, 2005, p.1221.
[75] 王建文:《我国公司章程反收购条款:制度空间与适用方法》,《法学评论》2007 年第 2 期,138 页。
[76] 张宪初:《控制股东在公司并购中的诚信义务:理论与实践的借鉴和比较》,王保树主编:《公司收购:法律与实践》,社会科学文献出版社 2005 年第 1 版,第 249 页。
[77] 陈俊仁:《论公司本质与公司社会责任-董事忠实义务之规范与调和》,《台湾本土法学》2007 年第 5 期,第 79 页。
[78] Milton Friedman, The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits, New York Times, Sept. 13, 1970.
[79] 美国法律研究院公布:《公司治理原则:分析与建议》(上),楼建波等译,法律出版社 2006 年第 1 版,第 471 页。
[80] “萨班斯法案”或“沙宾法案”(Sarbanes Oxley Act)是美国自安然事件(the Enron Scandal)发生后出台的一部上市公司治理法案。主要加重了对公司经营者和会计师的责任。我国学者对我国《监管条例》的意见稿提出建议认为萨班斯法案是在安然事件发生后非常态下出台的,我国把它作为常态法律规定,不合时宜。另外监管过严,董事动辄得咎,也会导致优质公司的流失。参见吕文娜:《上市公司“紧箍帽”如何制定,众专家为完善条例献计》,《法制日报》,2007 年 11 月 22 日第 2 版。
[81] 我国还未确立勤勉义务(duty of care)的具体内容,商业判断法则(business judgment rule)是对董事是否尽到勤勉义务的司法审查标准。“善意”(good faith)与“合理相信”(reasonably believe),都是商业判断法则项下的要求。有关商业判断法则的内容参见美国法律研究院公布:《公司治理原则:分析与建议》(上),楼建波等译,法律出版社 2006 年第 1 版,第 154 页。
1. 曲东梅:《公司收购中目标公司董事信义义务初探》,《山东师范大学学报》2004 年第 4 期。
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14. 王文宇:《并购决策与董事权责》,《实用月刊》2002 年第 2 期。
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16. 陈彦良:《反并购措施法制之研究——德国法启示兼论金鼎案之实证》(下),《法学论丛》2006 年第 10 期。
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18. 陈俊仁:《论股东与公司之地位——超越“企业所有与企业分离”之迷思》,《华冈法粹》2006 年第 7 期。
19. 陈俊仁:《论公司治理的发展趋势——企业并购案后之反思》,《律师杂志》2005 年第 7 期。
20. 陈俊仁:《论公司本质与公司社会责任——董事忠实义务之规范与调和》,《台湾本土法学》2007 年第 5 期。
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22. 刘连煜:《健全独立董事与公司治理之法制研究——公司自治、外部监控与政府规制之交错》,《月旦法学》2003 年 3 期。
23. Kathleen Hale, Corporate Law and Stakeholders: Moving beyond Stakeholder Statutes, Arizona Law Review 45(2003), p. 823.
24. Robert W. Hamilton, Corporate Governance in American 1950-2000: Major Changes but Uncertain Benefits, Journal of Corporation Law
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25. Frank H Easterbrook and Daniel R. Fischel, The Proper Role of a Target’s Management in Responding to a Tender Offer, Harvard Law Review 94(1981), p.1161.
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1. 徐洪涛:《公司反收购法律制度研究》,“中国民商法律网”,http://www.civillaw.com.cn/article/default.asp?id=33101,2008 年 2 月10 日。
2. 中国证监会上市部起草组:《上市公司收购管理办法》(解读), “中国证监会网站” http://www.csrc.gov.cn/n575458/n870399/n3564569/3757218.html,2008年 2 月 1 日。
[2] 1968 年,美国国会对 1934 年证券交易法进行了修正,对有关收购问题增加了一些条文,即所谓“威廉姆斯法案”(the Williams Act)。该法主要强调公司收购中的披露义务,对于公司的收购与反收购持中立态度。
[3] Wellman v Dickinson, 479 F. Supp. 783, 801 (S.D.N.Y.1979).
[4] 我国证券法上“要约收购”一词容易让人产生误解,因为任何交易都必然有“要约”(offer),所不同的是公开要约收购的“要约”或者“出价”强调采取公开或者标购的方式。但是由于“要约收购”这一术语已经成为我国立法上约定俗成的概念,所以下文讨论仍沿用这一概念。
[5] 根据《中华人民共和国证券法》第 88 条及《上市公司收购管理办法》第 47 条、第 56 条之相关规定,我国实行强制要约收购制度,即收购人持有或者通过协议、其它安排与他人共同持有一个上市公司已发行股份的 30%时,继续收购的,应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。
[6] 我国《中华人民共和国证券法》上对于上市公司收购主要规定两种方式:协议收购与要约收购,《上市公司收购管理办法》中补充规定了间接收购方式。基于对三种收购方式在收购防御方面共性的需要以及要约收购的突出代表性,下文对于反收购的研究将以要约收购为主,并不再对三种收购方式的防御方式加以细致区分。
[7] Robert W. Hamilton, The Law of Corporations in a Nutshell, West Publishing Co., 2000, p.326.
[8] 徐洪涛:《公司反收购法律制度研究》,“中国民商法律网”,http://www.civillaw.com.cn/article/default.asp?id=33101,2008 年 2月 10 日。
[9] 陈忠谦:《上市公司收购》,法律出版社 2007 年第 1 版,第 84 页。
[10] 袁天荣:《企业并购利益主体行为动机研究》,经济科学出版社 2007年第 1 版,第 58 页。
[11] 参见孙杰:《资本结构、治理结构和代理成本:理论、经验和启示》,社会科学文献出版社 2006 年第 1 版,第 113-163 页。
[12] 参见罗培新著:《公司法的合同解释》,北京大学出版社 2004 年版第 1 版,第 22-23 页。
[13] 其结果反应在美国各州公司法上一段相似的文字,规定公司将由董事会或者依董事会的判断进行管理。See 8 Del. C. §141(a) “The business and affairs of every corporation organized under this chapter shall be managed by or under the direction of a board of directors, except…”
[14] Frank H. Easterbrook, and Daniel R. Fischel, The Proper Role of a Target’s Management in Responding to a Tender Offer, Harvard Law Review 94(1981), pp.1174-1176.
[15] 朱圆:《反收购价值分析及立法取向》,[日]滨田道代,顾功耘主编:《公司治理:国际借鉴与制度设计》,北京大学出版社 2005 年第 1版,第 171 页。
[16] 典型的具有强迫性质的收购要约例子是“两步收购要约”(two step takeover bid),收购人分两次买入股权,第一次收购的对价是价格较高的现金,而第二步收购中的对价往往是价值不能确定的垃圾债券(junk bonds)。See Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946, 947 (Del.Supr.1985).
[17] 一些研究表明,证券市场是信息有效而不是价值有效,当企业作为商品出售,股份的市场价格不能精确地反映企业的价值。参见施天涛:《公司法论》,法律出版社 2006 年第 2 版,第 510 页。
[18] Robert W. Hamilton, The Law of Corporations in a Nutshell, West Publishing Co., 2000, p.435 关于“杠杆收购”的介绍:“The 1980s saw the development of a new kind of transaction, the leverage buy-out (LBO) in which funds to purchase the outstanding shares of a publicly held corporation were raised by the issuance of “junk bonds” to institutional investors and others, and through temporary or “bridge” loans from commercial banks.”
[19] 转引自陈俊仁:《论股东于公司之地位——超越“企业所有与企业经营分离”之迷思》,《华冈法粹》2006 年 7 月,第 191-218 页。
[20] 刘连煜:《公司治理与公司社会责任》,中国政法大学出版社 2001年第 1 版,第 53 页。
[21] 陆文山、项剑:《论目标公司应对措施有效性的界限》,王保树主编:《公司收购:法律与实践》,社会科学文献出版社 2005 年第 1 版,第 286 页。
[22] 郑琰:《中国上市公司收购监管》,北京大学出版社 2004 年第 1 版,第 53 页。
[23] 张维迎:《所有制、治理结构与委托——代理关系》,梁能主编:《公司治理结构:中国的实践和美国的经验》,中国人民大学出版社2000 年第 1 版,第 20-24 页。
[24] “美国拥有全世界最为发达的反收购法律制度,但是其敌意收购发生频率在全球也最高。在 1995 年的前 9 个月全球统计的 USD5460亿的并购金额中,价值 USD2700 亿的并购交易发生在美国。”参见朱宝宪、韩冰:《阅读美国第五次并购浪潮》,中国收购兼并研究中心东方高盛投资顾问公司主编:《中国并购评论》(2004 年第二册),清华大学出版社 2004 年第 1 版,第 99 页。
[25] Robert W. Hamilton, The Law of Corporations in a Nutshell, West Publishing Co., 2000, p.433.
[26] Dr Stephen Kenyon, Law and Practice: Mergers and Takeovers in the US and UK, West Group, 2005, p.1111. “Williams Act, passed in 1968 and amended in 1970, added Sections 13(d),13(e),14(d),14(e),and 14(f) to the Securities Exchange Act of 1934.”
[27] 8 Del. C. §203(c)(5).
[28] 关于 Fiduciary duties 包括两方面的内容:勤勉义务(duty of care)与忠实义务(duty of loyalty)。在中文文献中并无统一翻译。有译作“忠实义务”,参见陈俊仁:《由企业并购法第五条与第六条论我国忠实义务规范的缺失》,《华冈法律》总第 33 期,第 203 页;有译作“受托人义务”,参见王文宇《并购决策与董事权责》,《实用月刊》2002年第 2 期,第 19 页。有译作“受信义务”,参见施天涛:《公司法论》,法律出版社2006年第2版,第379页。本文采将fiduciary duties一词译作“受信义务”,以较好区分 fiduciary duties 和其项下的 duty of loyalty。
[29] Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del.Surp.1985).
[30] Dr Stephen Kenyon, Law and Practice: Mergers and Takeovers in the US and UK , West Group, 2005, p.249.
[31] Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946, 955 (Del.Surp.1985).
[32] Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946, 955 (Del.Surp.1985).
[33] Dr Stephen Kenyon, Law and Practice: Mergers and Takeovers in the US and UK , West Group, p.252.另参见美国法律研究院公布:《公司治理原则:分析与建议》(上、下),楼建波等译,法律出版社 2006年第 1 版,第 472 页。“特拉华法院的解释,并没有明示要求董事们证明存在对公司政策和有效性的威胁,而只是通过显示其诚信和合理调查来满足此项要求,其实这也是商业判断法则的需要,他们并没有给董事义务增加额外的要求。”
[34] Unitrin, Inc. v. American General Corporation, 651 A.2d 1361,1373 (Del.Supr.1995).
[35] Paramount Communications Inc. v. Time Inc., 571 A.2d 1140, 1154 (Del.Surp.1989).
[36] Cheff v. Mathes, 199 A 2d 548 (Del.Supr.1964).
[37] Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173 (Del.Surp.1985).
[38] Paramount Communications Inc. v. Time Inc., 571 A.2d 1140, 1150(Del.Surp.1989)
[39] Dr Stephen Kenyon, Law and Practice: Mergers and Takeovers in the US and UK , West Group, 2005, p.283.
[40] 汤欣:《公司治理与上市公司收购》,人民大学出版社 2001 年第 1版,第 197 页。
[41] 王文宇:《非合意并购的政策与法制——以强制收购与防御措施为中心》,《月旦法学杂志》2005 年第 10 期,第 155 页。
[42] 雷兴虎:《论目标公司的反收购权》,王保树主编:《公司收购:法律与实践》,社会科学文献出版社 2005 年第 1 版,第 276 页。
[43] 转引自陈彦良:《反并购措施法制之研究——德国法启示兼论金鼎案之实证》(上),《法学论丛》2006 年第 9 期,第 7 页。该法第 33条第一款规定:“公开收购要约发布之日起至本法第 23 条第一款公布公开要约收购结果前,目标公司董事会不得采取任何阻碍公开收购结果的行为。此行为不包括一般依审慎原则所为无关收购要约之公司经营行为,及寻求竞争性要约之行为,亦不包括经目标公司监事会同意之行为。”
[44] 陈彦良:《股东会、董事会、监事会于德国公司治理法典中法规地位之探讨》,《政大法律评论》2006 年第 2 期,第 143 页
[45] 黄铭杰:《企业并购法之检讨与省思》(上),《月旦法学杂志》2003年第 5 期,第 67 页。
[46] 陈彦良:《反并购措施法制之研究——德国法启示兼论金鼎案之实证(上)》,《法学论丛》2006 年第 9 期,第 15 页。
[47] 范健主编:《商法》,法律出版社 2003 年第 2 版,第 164 页。
[48] 王文钦:《公司治理结构之研究》,中国人民大学出版社 2005 年第1 版,第 175-185 页。
[49] 曾宛如:《董事忠实义务之内涵及适用疑义——兼评新修正公司法第二十三条第一项》,《台湾本土法学》2002 年第 9 期,第 51-65页。
[50] 苏赟:《控股东类型、股权集中度与上市公司经营分析》,中山大学出版社 2005 年第 1 版,第 132 页。“据 1999 年的资料,德国证券市场 85%的上市公司有一个控股股东,且持股比例超过 25%”。
[51] 参见汤欣:《公司治理与上市公司收购》,中国人民大学出版社 2001年第 1 版,第 218-219 页。关于 20 世纪 80 年代以来英国法院 4个有关竞价要约的判例介绍。
[52] 参见《上市公司收购管理办法》第 52 条。
[53] 参见《中华人民共和国公司法》第 109 条,第 46 条。
[54] 原《中华人民共和国公司法》中也有类似规定,但修改后去掉此条规定。有学者认为,《上市公司章程指引》中未追随公司法做相应的修改,此可能是立法的疏漏。参见张诗伟:《中国上市公司反收购措施德法律分析与设计——以西方常见反收购措施为中心》,赵旭东主编:《公司法评论》2007 年第 1 期,人民法院出版社 2007年第 1 版,第 130 页。
[55] Robert W. Hamilton, The Law of Corporations in a Nutshell, West Publishing Co., 2000, p.438; also see Moran v. HouseholdInternational, Inc., 500 A.2d 1346 , 1421 (Del.Supr.1985).
[56] Quickturn Design Systems v. Shapiro, 721 A. 2d 1281,1283 (Del. Supr.1998).
[57] 毒药丸在美国反收购市场中已经衍生出三代品种,包括转致式条款(flip-over provision),反致式条款(flip-in provision)和回致式条款(back end provision)。转致式是指履行购股权,购买优先股;反致式是指目标公司以很高的溢价回购其所发行的股份;回致式是指目标公司以股利形式赋予股东认股权,此类股东可以强制公司回购其股份。参见胡滨:《上市公司收购的若干法律问题研究》(第四卷),王保树主编:《商事法论集》,法律出版社 2001 年第 1 版,第98 页。
[58] RMBCA §6.02(a).
[59] 参见《证券法》第 11 条,第 16 条;《上市公司证券发行管理办法》第 2 条,第 14 条,第 19 条,第 21 条,第 23 条,第 40 条,第 44条。
[60] 参见《上市公司股权激励管理办法(试行)》第 12 条。
[61] 中国证监会上市部起草组:《上市公司收购管理办法》(解读),“中国证监会网站”http://www.csrc.gov.cn/n575458/n870399/n3564569/3757218.html,2008 年 2 月 1 日。
[62] Robert W. Hamilton, The Law of Corporations in a Nutshell, West Publishing Co., 2000, p.583.关于库藏股的解释:“RMBCA(1984) does not recognize the concept of treasury shares. Section 6.31(a) provides simply that reacquired shares have the status of authorized but unissued shares.”
[63] 施天涛:《公司法论》,法律出版社 2006 年第 2 版,第 502 页。
[64] 参见《收购办法》第 6 条,《战投办法》第 6 条,《监管条例》第59 条。
[65] 参见《收购办法》第二章权益披露的要求。
[66] 反垄断的要求主要指上市公司的收购不能违反《反垄断法》的规定,导致产业过于集中、排除或者限制交易。我国《反垄断法》已于2007 年 8 月 30 日通过,将于 2008 年 8 月 1 日起实施。《战投办法》主要针对外国投资者并购我国企业,是否符合产业准入、土地、环保政策等做出特别规定。
[67] 如 2004 年历时四十余天的“广发证券反中信证券收购案”,广发证券先是以员工持股计划为目标成立深圳吉富公司,后邀请“白衣骑士”原公司股东吉林敖东和辽宁成大增持股份,最终因辽宁成大、吉林敖东与深圳吉富共同持有广发证券 66.67%的股权,三者利益共同体的绝对控股地位不可动摇,中信证券收购宣告失败。参见吴伟央、刘燕编:《公司并购法律实务》,法律出版社 2007 年第 1 版,第 7 页。
[68] 吴伟央、刘燕编:《公司并购法律实务》,法律出版社 2007 年第 1版,第 85 页。
[69] “宝延风波”发生时,《证券法》正处于酝酿阶段。该案的处理主要依据《股票发行与交易管理暂行条例》(1993 年 4 月 22 日国务院令第 112 号发布)。
[70] 王巍等主编:《中国并购报告》,中国物资出版社 2001 年第 1 版,第 111 页。
[71] “济南百货重组有变数 华建电子未能如愿”以及济南百货重组的系 列 报 道 , “ 中 国 并 购 交 易 网 ” ,http://www.mergers-china.com/redianjujiao/rmhtdetail.asp?id=215 ,2008 年 1 月 20 日。
[72] 在上市公司收购方面,管理部门陆续出台配套条例《上市公司监督管理条例》、《上市公司收购管理办法》、《财务顾问办法》,“五个信息披露准则”,及外资并购的特别规定《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》。其中属于行政法规级别的《上市公司监督管理条例(征求意见稿)》已于 2007 年 9 月 7 日由国务院法制办向社会公开征集意见;部门规章《上市公司收购管理办法》修订稿于 2006年 9 月 1 日正式实施;“五个信息披露准则”包括《权益变动报告书》、《上市公司收购报告书》、《要约报告书》、《被收购公司董事会报告书》、《豁免要约收购申请文件》已于 2006 年 9 月 1 日起与新修订的《上市公司收购管理办法》同步施行;规范性文件《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法(征求意见稿)》于 2007 年 12月 25 日由证监会发布,向社会公开征求意见;特别规定《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》已于 2006 年 1 月 4 日正式实施。
[73] 中国证监会上市部起草组:《上市公司收购管理办法》(解读),“中国证监会网站”http://www.csrc.gov.cn/n575458/n870399/n356469/37572.html,2008年 2 月 1 日。
[74] Dr Stephen Kenyon, Law and Practice: Mergers and Takeovers in the US and UK, West Group, 2005, p.1221.
[75] 王建文:《我国公司章程反收购条款:制度空间与适用方法》,《法学评论》2007 年第 2 期,138 页。
[76] 张宪初:《控制股东在公司并购中的诚信义务:理论与实践的借鉴和比较》,王保树主编:《公司收购:法律与实践》,社会科学文献出版社 2005 年第 1 版,第 249 页。
[77] 陈俊仁:《论公司本质与公司社会责任-董事忠实义务之规范与调和》,《台湾本土法学》2007 年第 5 期,第 79 页。
[78] Milton Friedman, The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits, New York Times, Sept. 13, 1970.
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[80] “萨班斯法案”或“沙宾法案”(Sarbanes Oxley Act)是美国自安然事件(the Enron Scandal)发生后出台的一部上市公司治理法案。主要加重了对公司经营者和会计师的责任。我国学者对我国《监管条例》的意见稿提出建议认为萨班斯法案是在安然事件发生后非常态下出台的,我国把它作为常态法律规定,不合时宜。另外监管过严,董事动辄得咎,也会导致优质公司的流失。参见吕文娜:《上市公司“紧箍帽”如何制定,众专家为完善条例献计》,《法制日报》,2007 年 11 月 22 日第 2 版。
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11. 黄铭杰:《企业并购法之检讨与省思》(下),《月旦法学杂志》2003年第 6 期。
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