美国风险投资的经济分析及其对中国的借鉴意义
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摘要
上个世纪90年代，美国经济创造了“新经济”的神话。为什么众多的发达国家中只有美国实现了这样的经济奇迹，而技术、科研水平相差无几的欧陆国家和日本却没有从科学技术的快速发展中获得同等的收益呢？受到广泛认同的一个观点是美国所特有的风险投资体系对美国经济的发展起到了重要作用。作为高新企业的孵化器，风险投资能够拓展融资渠道，克服技术产业化的资金障碍，由此加速高技术成果的转化，促进高技术产业发展。
我国作为一个发展中国家，要想实现跨越式发展，必须在科学技术的利用上下功夫。“科教兴国”的道路一方面是要在理论上赶超先进潮流，更重要的是要把科学技术转化为现实的生产力，通过高新技术的产业化，促进经济的发展。大力发展风险投资对我国有着重要的现实意义。应当看到中美风险投资的差距体现在技术层面，但根源在于产权制度的设计安排，本文正是试图从这个角度出发，揭示美国风险投资的成功之处，为中国风险投资业的发展提供一些参考。
本文的主要思路是：首先是对美国风险投资的历史和现状作一个综合的介绍，其次是简介将要运用的理论工具，尤其是巴泽尔对产权的界定和讨论，引出“产权不等同于所有权”的命题。在这个基础上，笔者对美国风险投资各个环节的产权安排逐一进行分析，说明美国风险投资业如何通过合理的合同安排和组织构架来实现产权的最优安排。这种分析过程也用事实证明了前述命题的正确性，并由此得出结论：合理的产权安排是美国风险投资业领先于世界的原因所在。最后，在介绍中国风险投资发展现状的基础上，借鉴美国的成功经验，针对中国的实际提出一些建议。
遵循上述基本思路，本文按逻辑结构分为四章，各章主要内容与结论如下：
第一章对美国风险投资进行了详尽的介绍，为以后的分析进行铺
垫。第一节对风险投资的内涵进行了界定，指出风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。风险投资作为投资和融资相结合的一个过程，其投资的目的只是盈利而非取得企业所有权，但在其投资过程中却要取得企业的控制权并以此来输出风险投资者的管理及融资才能，达到降低风险的目的。第二节介绍了美国风险投资的发展历史，指出从美国风险投资的发展历程来看，风险投资的发展受到诸如法律、政策、资本市场、投资环境、专业人才素质等因素的影响。美国政府对风险投资业在税收、投资环境等各个方面的支持是其迅速发展的重要因素。第三节有选择的介绍了美国风险投资的运作流程。风险投资的流程包括风险基金的设立、风险投资公司的建立、选项投资、管理投资和退出投资。根据写作目的，笔者详细介绍了前两个步骤，为第三章的分析打下基础。
第二章介绍分析中将会用到的理论工具。对风险投资的研究有很多的切入点，笔者将研究的重点放在了风险投资的产权安排和组织架构方面，也就是对风险投资中的合同安排进行分析。要实现这种分析，就必须运用产权理论和契约理论的有关内容。第一节简要的介绍了科斯的产权理论。科斯认为在交易成本不为零时，需要通过法律对产权进行合理的界定和安排,而权利的初始界定会对经济制度运行的效率产生影响。第二节详细介绍了巴泽尔的产权理论，指出“产权不是绝对的，而是能够通过个人的行动改变的”。由于交易成本的存在，完全界定产权是不可能的。没有定价或者定价不完全的商品或商品属性实际上被置于公共领域内，人们可以通过花费一定的资源去获得公共领域内的商品或商品属性的所有权。在这种情况下，通过合理的产权安排，可以减少人们争夺公共领域内价值所产生的效率损失。合理的产权安排原则应当满足“随着一方对产出价值的影响上升，该方承担更大部分的产出变化性”。应当注意的是产权不等同于所有权。第三节简要介绍了完全契约和不完全契约理论，指出完全契约和不完全契约理论与巴泽尔的产权理论有很多相通之处，它更加明确的讨论了契约签订过程中不确定性和信息不充分的后果，剖析得相对集中、深入。
第三章对美国风险投资各个环节的产权安排进行逐一的分析。第
一节是对风险投资基金的经济分析，从风险投资基金的构成形式和企业组织形式两个方面入手，分析比较了风险投资基金的几种企业组织形式。结论是在代理成本、税收成本的约束下，有限合伙制是效率最高的组织形式。第二节是对风险投资公司的经济分析，结论仍然是有限合伙制由于最合理的安排了产权，对参与各方了提供最大的激励，成为了美国风险投资公司的主要组织形式。第三节和第四节集中讨论了风险企业中的产权安排，第三节介绍了风险企业的生产要素及其产权特征，对各参与者逐一进行了分析，指出由于创业企业家、关键技术人员对产出的影响力度很大且不容易衡量，因此应当让他们拥有一部分产权，而员工由于工作能力事前容易确认，工作成果事后也容易度量，一般不拥有产权。第四节针对风险企业的几个特点做了具体的分析。对这些问题的分析，让笔者得出了以下的结论：在整个风险投资的运行过程中，从风险基金的建立到风险企业的管理，拥有资本的一方都较好的把握了其他参与者对未来收益的影响?
In the 1990s, U.S.A. created the miracle of ‘New Economy’. Why has only U.S.A. obtained such an economic miracle? Why have Europe countries and Japan with very nearly the same scientific research standard not obtained the equal outcome from the development of science and technology? A wildly-acknowledged view is that U.S.A.'s venture capital system plays an important role in the development of U.S.A.'s economy.
As one of the developing countries, if China wants to realize the ‘crossing-span development’, we must work hard at science and technology. On one hand, we must catch up with and surpass the advanced trend in theory, and the more important thing is that we should turn science and technology into realistic productivity, bringing about an economic advance. Venture capital will be important to our country. The disparity between Chinese and American’s venture capital reflects on the technological aspect, but the origin lies in arranging in design of property institution. This thesis exactly attempts to proceed from this perspective, announces the successful place of the U.S. venture capital, and offer some reference for the developing of China’s venture capital industry.
The main train of thought of this thesis is: At first it introduces history in the U.S. venture capital and current situation, Secondly it introduces the theoretical tools that the brief introduction will use, especially Barzel's theory of the property right. Then, the author plans to analyze the property right of each link of the U.S. venture capital respectively and draw the conclusion: Rational property right arrangement for U.S. venture capital industry is the reason that it is so successful. Finally, with introduction of Chinese venture capital, the author comes up with some suggestions.
Following the above-mentioned trains of thought, this thesis is
divided into four chapters according to the logic structure, the main content per seal and conclusion are as follows:
Chapter One introduced the U.S. venture capital, carrying on foreshadowing for the analysis for the future. Section One defines the intension of venture capital, pointing out venture capital is a kind of rights capital that professional financier put into a quickly developing enterprise which has enormous competition and venture. Section Two introduces the developing history of the U.S. venture capital, pointing out the development of the venture capital is influenced by a lot of factors, such as policy, capital market, investment environment, etc. In Section Three, the author introduces the operation procedure of the U.S. venture capital, especially the establishment of the risk fund and the venture capital firm.
Chapter Two introduce the theoretical tools that will be used. Section One is the brief explanation of Coase’s property right theory. Section Two introduces Barzel's property right theory in detail, pointing out ‘the property right is not absolute, and able to change with individual behavior’. Rational property right arrangement should meet the demand ‘rising with the impact on value of the output, this side should bear more output changing ’. Section Three introduces the complete agreement and non-complete agreement theory briefly.
Chapter Three carries out the analysis of the property right of each link of the U.S. venture capital respectively. Section One analyzes the organizational form of several kinds of enterprises of the risk investment funds and points out limited partnership is most effective. Section Two is the economic analysis of the venture capital firm. The conclusion is the same: limited partnership is most effective. Section Three and Section Four concentrate on discussing the arrangements in property right in venture-backed firms. Section Three introduces the factors of production of venture-backed firms. Section Four analyzes several characteristics of
venture-backed firms. The analysis on these questions let authors draw the following conclusions: The flexible and effective property right institu
我国作为一个发展中国家，要想实现跨越式发展，必须在科学技术的利用上下功夫。“科教兴国”的道路一方面是要在理论上赶超先进潮流，更重要的是要把科学技术转化为现实的生产力，通过高新技术的产业化，促进经济的发展。大力发展风险投资对我国有着重要的现实意义。应当看到中美风险投资的差距体现在技术层面，但根源在于产权制度的设计安排，本文正是试图从这个角度出发，揭示美国风险投资的成功之处，为中国风险投资业的发展提供一些参考。
本文的主要思路是：首先是对美国风险投资的历史和现状作一个综合的介绍，其次是简介将要运用的理论工具，尤其是巴泽尔对产权的界定和讨论，引出“产权不等同于所有权”的命题。在这个基础上，笔者对美国风险投资各个环节的产权安排逐一进行分析，说明美国风险投资业如何通过合理的合同安排和组织构架来实现产权的最优安排。这种分析过程也用事实证明了前述命题的正确性，并由此得出结论：合理的产权安排是美国风险投资业领先于世界的原因所在。最后，在介绍中国风险投资发展现状的基础上，借鉴美国的成功经验，针对中国的实际提出一些建议。
遵循上述基本思路，本文按逻辑结构分为四章，各章主要内容与结论如下：
第一章对美国风险投资进行了详尽的介绍，为以后的分析进行铺
垫。第一节对风险投资的内涵进行了界定，指出风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。风险投资作为投资和融资相结合的一个过程，其投资的目的只是盈利而非取得企业所有权，但在其投资过程中却要取得企业的控制权并以此来输出风险投资者的管理及融资才能，达到降低风险的目的。第二节介绍了美国风险投资的发展历史，指出从美国风险投资的发展历程来看，风险投资的发展受到诸如法律、政策、资本市场、投资环境、专业人才素质等因素的影响。美国政府对风险投资业在税收、投资环境等各个方面的支持是其迅速发展的重要因素。第三节有选择的介绍了美国风险投资的运作流程。风险投资的流程包括风险基金的设立、风险投资公司的建立、选项投资、管理投资和退出投资。根据写作目的，笔者详细介绍了前两个步骤，为第三章的分析打下基础。
第二章介绍分析中将会用到的理论工具。对风险投资的研究有很多的切入点，笔者将研究的重点放在了风险投资的产权安排和组织架构方面，也就是对风险投资中的合同安排进行分析。要实现这种分析，就必须运用产权理论和契约理论的有关内容。第一节简要的介绍了科斯的产权理论。科斯认为在交易成本不为零时，需要通过法律对产权进行合理的界定和安排,而权利的初始界定会对经济制度运行的效率产生影响。第二节详细介绍了巴泽尔的产权理论，指出“产权不是绝对的，而是能够通过个人的行动改变的”。由于交易成本的存在，完全界定产权是不可能的。没有定价或者定价不完全的商品或商品属性实际上被置于公共领域内，人们可以通过花费一定的资源去获得公共领域内的商品或商品属性的所有权。在这种情况下，通过合理的产权安排，可以减少人们争夺公共领域内价值所产生的效率损失。合理的产权安排原则应当满足“随着一方对产出价值的影响上升，该方承担更大部分的产出变化性”。应当注意的是产权不等同于所有权。第三节简要介绍了完全契约和不完全契约理论，指出完全契约和不完全契约理论与巴泽尔的产权理论有很多相通之处，它更加明确的讨论了契约签订过程中不确定性和信息不充分的后果，剖析得相对集中、深入。
第三章对美国风险投资各个环节的产权安排进行逐一的分析。第
一节是对风险投资基金的经济分析，从风险投资基金的构成形式和企业组织形式两个方面入手，分析比较了风险投资基金的几种企业组织形式。结论是在代理成本、税收成本的约束下，有限合伙制是效率最高的组织形式。第二节是对风险投资公司的经济分析，结论仍然是有限合伙制由于最合理的安排了产权，对参与各方了提供最大的激励，成为了美国风险投资公司的主要组织形式。第三节和第四节集中讨论了风险企业中的产权安排，第三节介绍了风险企业的生产要素及其产权特征，对各参与者逐一进行了分析，指出由于创业企业家、关键技术人员对产出的影响力度很大且不容易衡量，因此应当让他们拥有一部分产权，而员工由于工作能力事前容易确认，工作成果事后也容易度量，一般不拥有产权。第四节针对风险企业的几个特点做了具体的分析。对这些问题的分析，让笔者得出了以下的结论：在整个风险投资的运行过程中，从风险基金的建立到风险企业的管理，拥有资本的一方都较好的把握了其他参与者对未来收益的影响?
In the 1990s, U.S.A. created the miracle of ‘New Economy’. Why has only U.S.A. obtained such an economic miracle? Why have Europe countries and Japan with very nearly the same scientific research standard not obtained the equal outcome from the development of science and technology? A wildly-acknowledged view is that U.S.A.'s venture capital system plays an important role in the development of U.S.A.'s economy.
As one of the developing countries, if China wants to realize the ‘crossing-span development’, we must work hard at science and technology. On one hand, we must catch up with and surpass the advanced trend in theory, and the more important thing is that we should turn science and technology into realistic productivity, bringing about an economic advance. Venture capital will be important to our country. The disparity between Chinese and American’s venture capital reflects on the technological aspect, but the origin lies in arranging in design of property institution. This thesis exactly attempts to proceed from this perspective, announces the successful place of the U.S. venture capital, and offer some reference for the developing of China’s venture capital industry.
The main train of thought of this thesis is: At first it introduces history in the U.S. venture capital and current situation, Secondly it introduces the theoretical tools that the brief introduction will use, especially Barzel's theory of the property right. Then, the author plans to analyze the property right of each link of the U.S. venture capital respectively and draw the conclusion: Rational property right arrangement for U.S. venture capital industry is the reason that it is so successful. Finally, with introduction of Chinese venture capital, the author comes up with some suggestions.
Following the above-mentioned trains of thought, this thesis is
divided into four chapters according to the logic structure, the main content per seal and conclusion are as follows:
Chapter One introduced the U.S. venture capital, carrying on foreshadowing for the analysis for the future. Section One defines the intension of venture capital, pointing out venture capital is a kind of rights capital that professional financier put into a quickly developing enterprise which has enormous competition and venture. Section Two introduces the developing history of the U.S. venture capital, pointing out the development of the venture capital is influenced by a lot of factors, such as policy, capital market, investment environment, etc. In Section Three, the author introduces the operation procedure of the U.S. venture capital, especially the establishment of the risk fund and the venture capital firm.
Chapter Two introduce the theoretical tools that will be used. Section One is the brief explanation of Coase’s property right theory. Section Two introduces Barzel's property right theory in detail, pointing out ‘the property right is not absolute, and able to change with individual behavior’. Rational property right arrangement should meet the demand ‘rising with the impact on value of the output, this side should bear more output changing ’. Section Three introduces the complete agreement and non-complete agreement theory briefly.
Chapter Three carries out the analysis of the property right of each link of the U.S. venture capital respectively. Section One analyzes the organizational form of several kinds of enterprises of the risk investment funds and points out limited partnership is most effective. Section Two is the economic analysis of the venture capital firm. The conclusion is the same: limited partnership is most effective. Section Three and Section Four concentrate on discussing the arrangements in property right in venture-backed firms. Section Three introduces the factors of production of venture-backed firms. Section Four analyzes several characteristics of
venture-backed firms. The analysis on these questions let authors draw the following conclusions: The flexible and effective property right institu
引文
1、《风险投资－理论、政策、实务》黄宝印著 经济科学出版社 1999年12月
2、《风险投资与操作实务》 李楠林著 中国金融出版社 2000年5月
3、《风险投资与法律制度》 柯迪著 中国金融出版社 2000年10月
4、《风险企业与风险投资》 张景安著 中国金融出版社 2000年4月
5、《风险投资实务与案例》 王俊峰著 清华大学出版社 2000年6月
6、《产权的经济分析》【美】巴泽尔著，费方域、段毅才译，上海人民出版社，1997（2002重印）
7、《风险投资与产权制度》 张永衡著 经济科学出版社 2002年3月
8、《风险投资浪潮》 倪正东著 光明日报出版社 1999年4月
9、《风险投资的运作与评估》 任天元著 中国经济出版社 2000年2月
10、《创业资本—美国风险投资的实践及其启示》 修军、陈祖新、陈晓著 《国际经济评论》1998年9月
11、《科斯经济理论述评》 罗红英著 贵州经济学院学报 2000年第1期
12、《论科斯产权理论的基本特点和借鉴意义》 魏崇辉著 盐城师范学院学报 2003年2月
13、《风险投资的契约结构与治理机制分析》 谈毅、叶岑著 《财经科学》2002年增刊
14、《美国风险投资运行机制的产权分析和对我国的启示》 王小勇著 《世界经济研究》2000年4月
2、《风险投资与操作实务》 李楠林著 中国金融出版社 2000年5月
3、《风险投资与法律制度》 柯迪著 中国金融出版社 2000年10月
4、《风险企业与风险投资》 张景安著 中国金融出版社 2000年4月
5、《风险投资实务与案例》 王俊峰著 清华大学出版社 2000年6月
6、《产权的经济分析》【美】巴泽尔著，费方域、段毅才译，上海人民出版社，1997（2002重印）
7、《风险投资与产权制度》 张永衡著 经济科学出版社 2002年3月
8、《风险投资浪潮》 倪正东著 光明日报出版社 1999年4月
9、《风险投资的运作与评估》 任天元著 中国经济出版社 2000年2月
10、《创业资本—美国风险投资的实践及其启示》 修军、陈祖新、陈晓著 《国际经济评论》1998年9月
11、《科斯经济理论述评》 罗红英著 贵州经济学院学报 2000年第1期
12、《论科斯产权理论的基本特点和借鉴意义》 魏崇辉著 盐城师范学院学报 2003年2月
13、《风险投资的契约结构与治理机制分析》 谈毅、叶岑著 《财经科学》2002年增刊
14、《美国风险投资运行机制的产权分析和对我国的启示》 王小勇著 《世界经济研究》2000年4月