海外二板市场微观制度比较分析和启示
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摘要
随着科技股的退潮，目前海外二板市场普遍面临着前所未有的困境，受此影响，我国二板市场的推出，也变得遥遥无期。本文试图通过对海外二板市场微观制度的绩效分析，给我国二板市场相应的启示。
文章在导言部分首先给出了二板市场的定义、功能和发展历程等相关背景资料，指出二板市场是资本市场服务于高新技术中小企业的重要金融支持制度，其结合风险投资刺激新经济发展的关键地位不可替代。其次，二板市场的发展可以分为两个阶段，目前二板市场正经过第二阶段的非理性暴涨而陷入前所未有的低迷，指数暴跌，交投清淡，上市公司造假丑闻更使得投资者信心涣散。本文认为二板市场的制度安排，决定性地影响着市场绩效，因比较分析深陷困境的各海外二板市场的成败经验，对于指导我国建立一个稳定高效的二板市场具有极其重要的理论和现实意义。因为文章容量所限，本文采用传统视角将二板制度分为宏微观两个层面，并以微观制度为研究对象，同时按流程将其分为上市制度和交易制度，其中上市制度包括发行上市制度和持续上市制度。因为各国持续上市制度总是发行上市制度的延续，无论是标准和程序都与其在原则上相谙，所以本文将两部分一并讨论。同时，因为文章对上市制度和交易制度的分析，注重的是理论上的创新和探求，所以对上市制度关注的是决定其核心理念的上市标准选择，对交易制度关注的核心交易方式的选择，而对于其它上市和交易程序的具体安排只是简述观点。
文章第二部分首先对海外二板市场上市制度作了比较，总结出海外二板市场发行上市制度门槛较低，信息批露要求严格，标准灵活可选，以及持续上市制度有着明显的地域性，相承于本国的主板制度，并且受发行上市制度影响大的特点。然后，文章进一步指出采用定量指标的上市制度绩效好于采用定性指标；在定量指标中盈利指标是核心，发行上市制度采用盈利指标的往往市场规模不大，放弃这一指标的往往市场系统风险太高。而持续上市制度采用盈亏指标的往往存在造假现象，放弃这一指标的市场往往退市机制度弱化。因此，市场需要一个全新的衡量上市现行质量和未来前景的科学指标，文章紧接着通过对二板市场服务对象——新经济企业的独特成长模型的分析提出在上市制度取消盈亏指标，并由主营业务收入作为发行上市核心指标，由资不抵债作为是否终止持续上市核心指标的观点。新经济企业成长模型的分析是基于微观供需理论的探讨，首先本文认为新经济产品消费的研究必须是以偏好可变为基础，所以对贝克尔的扩展效用函数稍作修改，引入个人资本和社会资本概念，个人资本是指有关影响当前效用的过去消费；社会资本是指其他人消费对当前效用的影响。因为新经济消费增加个人资本会产生“增强效应”，也就是上瘾性行为，这就会出现越吃越饿的边际效用递
浙江大学学位论文
海外二板市场微观制度比较分析和启示
增现像;新经济产品的消费也会增加社会资本，从而出现梅特卡夫法则的网络效
应，这也会出现边际效用递增。所以，在市场的动态形成过程中，边际效用的递
增效应会逐步显现而最终抵消某一特点时刻连续消费而造成的递减效应，以至最
后使得需求曲线上升。然后，新经济产品的生产，大部分都是初级的研发成本，
这种沉没成本使得产品在形成之初费用很高，而之后规模生产的可变成本很低，
一些数字结构的信息产品甚至可以忽略不计，从而单位成本会迅速下降，所以新
经济产品的供给曲线是负斜率的。因为新经济产品供需曲线的倒置，传统的平衡
格局将被打破，市场将出现一种不稳定的状态，原先的市场出清点现在是一个正
反馈的点。在产品数量达到正反馈要求之前，需求价格在供给成本之下，企业处
于亏损状态，而产品数量在达到正反馈之后，需求价格高于成本并且差距迅速扩
大，市场出现爆炸式增长。所以发行上市必须放弃盈利标准，取而代之的是决定
企业生死的主营业务收入;持续上市标准也应该由资不抵债代取连续亏损，因为
只有资不抵债企业才真正在理论和会计上都失去了存续的价值。最后，本章对我
国上市制度提出一些具体安排的建议。
文章第三部分同样地先对海外二板市场交易制度做了一个比较，指出交易制
度具有继承性和地域性，并且混合交易方式己经成为变迁方向。然后通过不同交
易制度的市场绩效比较，采用单一指令驱动的市场往往表现为流动性差、波动性
大;采用单一做市商的市场道德风险大，相应监管成本也高;而采用混合交易方
式的市场流动性强，稳定性好，道德风险小。在进行了实证分析之后，文章从市
场流动性、稳定性、有效性等七个证券市场交易制度设计的目标分别探讨两种交
易制度的市场效应。以上分析我们可以看出，对于市值偏小的证券市场，做市商
制度在流动性、稳定性、透明度、价值发现、交易成本方面优于指令驱动型交易
制度，但是在监管成本和风险抗御能力方面也有着明显的制度缺陷。因此，将两
种交易制度结合，利用各自的优点弥补彼此的制度缺陷是一种较为完美的理论模
式。继而文章对我国引入做市商制度的制度供需做了相应分析，认为鉴于现状，
我国二板市场应该要逐
With the downturn of technology stock, nowadays-oversea second security markets are widely facing difficulty that they never did. Affected by their blights, the construction of the second security market in China becomes reachless. Because the micro institution of the second security market definitively infects the market performance, it' s very significative to compare and analyze the experience of all oversea second security markets that are all in embarrassed lurches. That will gives us proper reference when we set up a steady and effective second security market in China.
By comparative analysis and institutional analysis, this article gives systemic suggestions to listing institution and transaction institution of our second security market. Combining with the unique life circle of the new economic companies, the article suggests that surplus record should be substituted by operation revenue as core criterion of IPO and delisting consecutive deficient companies should be substituted by assets-beneath-debt criterion. Then through analyzing the contribution ratio of the different transaction institution and combining the current situation of our capital market, this article points out that a mixed transaction combining market-maker institution with instruction-driving institution. Lastly articles concludes creative opinions of this articles, and bring out some views that worth probing further.
文章在导言部分首先给出了二板市场的定义、功能和发展历程等相关背景资料，指出二板市场是资本市场服务于高新技术中小企业的重要金融支持制度，其结合风险投资刺激新经济发展的关键地位不可替代。其次，二板市场的发展可以分为两个阶段，目前二板市场正经过第二阶段的非理性暴涨而陷入前所未有的低迷，指数暴跌，交投清淡，上市公司造假丑闻更使得投资者信心涣散。本文认为二板市场的制度安排，决定性地影响着市场绩效，因比较分析深陷困境的各海外二板市场的成败经验，对于指导我国建立一个稳定高效的二板市场具有极其重要的理论和现实意义。因为文章容量所限，本文采用传统视角将二板制度分为宏微观两个层面，并以微观制度为研究对象，同时按流程将其分为上市制度和交易制度，其中上市制度包括发行上市制度和持续上市制度。因为各国持续上市制度总是发行上市制度的延续，无论是标准和程序都与其在原则上相谙，所以本文将两部分一并讨论。同时，因为文章对上市制度和交易制度的分析，注重的是理论上的创新和探求，所以对上市制度关注的是决定其核心理念的上市标准选择，对交易制度关注的核心交易方式的选择，而对于其它上市和交易程序的具体安排只是简述观点。
文章第二部分首先对海外二板市场上市制度作了比较，总结出海外二板市场发行上市制度门槛较低，信息批露要求严格，标准灵活可选，以及持续上市制度有着明显的地域性，相承于本国的主板制度，并且受发行上市制度影响大的特点。然后，文章进一步指出采用定量指标的上市制度绩效好于采用定性指标；在定量指标中盈利指标是核心，发行上市制度采用盈利指标的往往市场规模不大，放弃这一指标的往往市场系统风险太高。而持续上市制度采用盈亏指标的往往存在造假现象，放弃这一指标的市场往往退市机制度弱化。因此，市场需要一个全新的衡量上市现行质量和未来前景的科学指标，文章紧接着通过对二板市场服务对象——新经济企业的独特成长模型的分析提出在上市制度取消盈亏指标，并由主营业务收入作为发行上市核心指标，由资不抵债作为是否终止持续上市核心指标的观点。新经济企业成长模型的分析是基于微观供需理论的探讨，首先本文认为新经济产品消费的研究必须是以偏好可变为基础，所以对贝克尔的扩展效用函数稍作修改，引入个人资本和社会资本概念，个人资本是指有关影响当前效用的过去消费；社会资本是指其他人消费对当前效用的影响。因为新经济消费增加个人资本会产生“增强效应”，也就是上瘾性行为，这就会出现越吃越饿的边际效用递
浙江大学学位论文
海外二板市场微观制度比较分析和启示
增现像;新经济产品的消费也会增加社会资本，从而出现梅特卡夫法则的网络效
应，这也会出现边际效用递增。所以，在市场的动态形成过程中，边际效用的递
增效应会逐步显现而最终抵消某一特点时刻连续消费而造成的递减效应，以至最
后使得需求曲线上升。然后，新经济产品的生产，大部分都是初级的研发成本，
这种沉没成本使得产品在形成之初费用很高，而之后规模生产的可变成本很低，
一些数字结构的信息产品甚至可以忽略不计，从而单位成本会迅速下降，所以新
经济产品的供给曲线是负斜率的。因为新经济产品供需曲线的倒置，传统的平衡
格局将被打破，市场将出现一种不稳定的状态，原先的市场出清点现在是一个正
反馈的点。在产品数量达到正反馈要求之前，需求价格在供给成本之下，企业处
于亏损状态，而产品数量在达到正反馈之后，需求价格高于成本并且差距迅速扩
大，市场出现爆炸式增长。所以发行上市必须放弃盈利标准，取而代之的是决定
企业生死的主营业务收入;持续上市标准也应该由资不抵债代取连续亏损，因为
只有资不抵债企业才真正在理论和会计上都失去了存续的价值。最后，本章对我
国上市制度提出一些具体安排的建议。
文章第三部分同样地先对海外二板市场交易制度做了一个比较，指出交易制
度具有继承性和地域性，并且混合交易方式己经成为变迁方向。然后通过不同交
易制度的市场绩效比较，采用单一指令驱动的市场往往表现为流动性差、波动性
大;采用单一做市商的市场道德风险大，相应监管成本也高;而采用混合交易方
式的市场流动性强，稳定性好，道德风险小。在进行了实证分析之后，文章从市
场流动性、稳定性、有效性等七个证券市场交易制度设计的目标分别探讨两种交
易制度的市场效应。以上分析我们可以看出，对于市值偏小的证券市场，做市商
制度在流动性、稳定性、透明度、价值发现、交易成本方面优于指令驱动型交易
制度，但是在监管成本和风险抗御能力方面也有着明显的制度缺陷。因此，将两
种交易制度结合，利用各自的优点弥补彼此的制度缺陷是一种较为完美的理论模
式。继而文章对我国引入做市商制度的制度供需做了相应分析，认为鉴于现状，
我国二板市场应该要逐
With the downturn of technology stock, nowadays-oversea second security markets are widely facing difficulty that they never did. Affected by their blights, the construction of the second security market in China becomes reachless. Because the micro institution of the second security market definitively infects the market performance, it' s very significative to compare and analyze the experience of all oversea second security markets that are all in embarrassed lurches. That will gives us proper reference when we set up a steady and effective second security market in China.
By comparative analysis and institutional analysis, this article gives systemic suggestions to listing institution and transaction institution of our second security market. Combining with the unique life circle of the new economic companies, the article suggests that surplus record should be substituted by operation revenue as core criterion of IPO and delisting consecutive deficient companies should be substituted by assets-beneath-debt criterion. Then through analyzing the contribution ratio of the different transaction institution and combining the current situation of our capital market, this article points out that a mixed transaction combining market-maker institution with instruction-driving institution. Lastly articles concludes creative opinions of this articles, and bring out some views that worth probing further.
引文
[1] Barry. Christopher. B. "The Role of Venture Capital in the Creation of public companies". Financial Economics; 1990. 10
[2] (美)格雷戈里 (美)斯图尔特著 葛奇 许强译．比较经济制度学．北京；知识产权出版社，1988年10月
[3] E．G．菲吕博顿著 孙经纬译．新制度经济学．上海；上海财经大学出版社，1998年11月
[4] Schmidt Hartmut. Small Company Equity Financing and Capital Market Structure. Nasdaq Working Paper Series. 1994
[5] 严武林．证券市场管理国际比较研究．北京；中国财政经济出版社，1998
[6] 陈共林．海外证券市场．北京；中国人民大学出版社，1998
[7] 张理军．中国二板市场研究报告系列．北洋战略研究编辑部．2000
[8] 吴艳鹏．创业板指南．北京；中国民航出版社，1999
[9] 屠光绍．上市制度比较与演变．上海；上海人民出版社，2000
[10] 崔勇．创业板上市直通车．北京；企业管理出版社，2000
[11] Compers. Paul. Nasdaq of the crossroad; Harvard Business School Press, 2000
[12] 武为群．香港证券市场．第一版．北京；中国金融出版社，1996年3月
[13] 柯荣富．欧洲证券经纪商协会自动报价系统的创建背景及运行机理．欧共体研究．1999；第3期：23-25
[14] [美]加里·贝克尔 李杰 王晓刚译．口味的经济学分析．北京；首都经济贸易大学出版，2000年11月
[15] 凯文·凯利．网络经济的十种策略．广州；广州出版社，2000年6月
[16] 陈钺．网络时代经济规律的变化及影响．人大复印资料(理论经济学)．2001；第7期：77-84
[17] 倪云虎等．网络经济对金融支持系统的制度需求．中国工业经济．2001；第6期：23-25
[18] 张小蒂 倪云虎．网络经济．北京；高等教育出版社，2002年8月
[19] Carl Shapiro and Hal R. Varian. A Strategic Guide to the Network Economy: Harvard Business School Press, 1998
[20] Stan Davis and Christopher Meyer. The Speed of Chang in the Connected Economy; Adison-Wesley, 1998
[21] 中央财经大学证券期货研究所．证券法释义与境内外上市操作指南．北京．经济日报出版社，1999
[22] 卢兴前．从发行上市的有关规则看创业板制度的设计理念与动机．上市公司研究．2001；第5期：43
[23] 张育军．中国证券场发展的制度分析．北京；中国金融出版社，1997
[24] 屠光绍．交易体制原理与变革．上海；上海人民出版社，2000
[25] Board, John and Vila, Anne, August. Liquidity In Second Tier Markets; Evidence From London's Alternative Investment Market(AIM). Financial Markets Group Working Paper Series. London School of Economics, 1998
[26] Japan Securities Research Insirute. Securities Market In Japan; 1997
[27] David. A. Lesmond. A new Estimate of Transaction Costs. The review of financial studys. 1999; 3
[28] 陈一勤．从NASDAQ看中国做市商制度的建立．金融研究．2000．第2期：80-85
[29] 周乃敏等．做市商制度对二板市场的评价决策研究．财经研究．2001；第2期
[30] 彭鸿斌．二板世界．第一版．北京；经济日报出版社，2001年6月
[31] 李光荣 黄育华．中国二板市场．第一版．北京；中国金融出版社，2000年10月 蒋国云．我国设立高新技术板块市场的构思及影响．中国高新技术股票市场高层研讨会论文集；2000
[31] Frederic S. Mishkin and Philip E.Serahan. What will Technology do to Financial Seructure. NBER Working paper series; 1999.
[32] 山东证券研究所．二板市场：制度怎样定位；2000年7月
[2] (美)格雷戈里 (美)斯图尔特著 葛奇 许强译．比较经济制度学．北京；知识产权出版社，1988年10月
[3] E．G．菲吕博顿著 孙经纬译．新制度经济学．上海；上海财经大学出版社，1998年11月
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[20] Stan Davis and Christopher Meyer. The Speed of Chang in the Connected Economy; Adison-Wesley, 1998
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[22] 卢兴前．从发行上市的有关规则看创业板制度的设计理念与动机．上市公司研究．2001；第5期：43
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[31] 李光荣 黄育华．中国二板市场．第一版．北京；中国金融出版社，2000年10月 蒋国云．我国设立高新技术板块市场的构思及影响．中国高新技术股票市场高层研讨会论文集；2000
[31] Frederic S. Mishkin and Philip E.Serahan. What will Technology do to Financial Seructure. NBER Working paper series; 1999.
[32] 山东证券研究所．二板市场：制度怎样定位；2000年7月