关于我国资产证券化定价模型的相关问题研究
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摘要
一、问题的提出与现状
资产证券化起源于20世纪70年代末美国的住房抵押贷款，80 年代欧洲各国吸收仿效，90 年代开始在亚洲各国的蓬勃发展，目前已扩展到包括土耳其、巴西、墨西哥在内的新兴市场的交易。改革开放二十多年来，我国的经济实力迅速增强，但是在经济高速增长的同时，资金需求旺盛与资金供应不足的矛盾也日益突出。在全球经济一体化的今天，我国的经济正迅速朝国际化接轨，特别是我国加入WTO后，如何利用西方发达国家已经发育成熟而对我们却是崭新的金融工具——资产证券化来为国民经济建设筹集资金以加速缩短我国同西方发达国家之间的差距问题，确实是我们应该考虑的问题。
目前，我国居民和机构投资者巨大的投资潜力和投资渠道匮乏的矛盾以及解决国有商业银行巨额不良贷款的压力，强烈呼唤一种新的融资方式，因此，国内企业界、金融界、法律界将目光投向资产证券化，并希望资产证券化在中国也同样起到“炼金术”的效果。
国外学者们已经研究多年并已经形成了一套完整的体系，但资产证券化发行机构和它们的投资者还没有积累起在不同经济背景下应对风险的经验。国内理论界对资产证券化的运作机制、结构和收益都进行了研究，但至今仍然没有一种全面的定量化的证券资产定价模型。
二、论文的结构和主要观点
本论文由四个部分组成，分别论述了资产证券化概述、资产证券化的发展及其对我国的意义、资产证券化定价影响因素分析和资产证券化定价模型研究。在介绍了有关资产证券化的理论问题之后，分析了资产证券化的发展及其在我国实施的意义、必要性。同时结合我国早期的几个资产证券化的具体案例进一步分析了影响我国资产证券化定价的因素；在此基础上，分析了国外的几种定价模型的优缺点。最后笔者根据分析的结果提出了适合我国实际情况的定价模型。
（一）资产证券化概述
资产证券化指的是将缺乏流动性、但具有未来现金流的存量资产进行组合，对该组合产生的现金流进行结构重组，并依托现金流发行可在金融市场上流通的证券，据以融通资金的过程。
资产证券化的交易结构由原始权益人、特设信托机构（SPV）和投资者三类主体构成，加上辅助机构如服务人、受托人、信用评级机构、担保机构、投资银行等的参与与协助促使整个交易得以顺利进行。具体操作步骤是：1.确定资产证券化目标,组成资产池；2.组建特设信托机构，实现真实出售；3.建立信用担保机制；4.资产证券化的评级；5.债券设计与发行；6.实施资产管理,完善交易结构；7．到期偿付证券本息。
资产证券化的特点有：1．它是一种资产融资；2．它是一种表外融资；3．它是一种结构性融资；4．资产证券化是一种低成本的融资方式。
（二）资产证券化的发展及其对我国的意义
资产证券化在世界范围内的发展相当的迅速，它对我国有相当重要的意义。
资产证券化的发展趋势：1、国际证券投资在国际投资中所占比重大幅度提高；2、债券融资成为证券化融资的主要手段；3、资产证券化业务规模迅速增长。
资产证券化对我国的意义：1、资产证券化有利于盘活我国银行的巨额不良资产；2、有利于缓解中国目前经济建设中的资金紧张的状况；3、为中国深层次利用外资提供了新的途径；4、有利于改善中国国有企业的经营管理水平和财务状况； 5、对我国金融业的发展具有重要现实意义；6、可改善地方政府的融资渠道。
（三）资产证券化定价影响因素分析
影响资产证券化价格的因素很多，其中主要的有以下几种：1、利率值；2、利率波动率；3、偿还期；4、提前偿付；5、资本市场的运行状况。
（四）资产证券化定价模型研究
国外资产证券化定价模型主要有：静态现金流折现定价模型、 期权
调整利差法定价模型、蒙特卡罗模拟模型、利率二叉树模型、Black-Scholes期权定价模型、 二项式期权定价模型，根据对我国现状的分析，笔者认为静态现金流折现定价模型目前是最适合我国的定价模型。
三、论文的创新与突破
在研究方法上，本文注意了理论与实际的紧密联系。作者在对理论问题充分阐述的同时列出了许多实际运用的例子，结合案例进行分析。论文的第三部分在调查我国资本市场的同时，分析了我国目前定价过程中的影响因素；第四部分首先分析国外定价方法的优缺点，并在此基础上提出我国资产证券化过程中的资产定价模型。
在得出的结论上，本文也有新的发现：资产证券化的发行，不同的定价模型有不同的优缺点；在不同经济背景下对应不同的风险，我们不能全盘照搬西方发达国家已经形成的系统的资产证券化理论，在分析借鉴它们理论的同时，必须以我国的实际国情为出发点；另外，对不良资产的处理必须尊重我国的市场特征,在此基础上再进行集中,充分考虑可能的风险和损失进行证券的定价。尽管我国国内目前对于资产证券化的一些条件还不完全具备，但只要我们已经具备了其基本条件，就可以在实践中提出问题、解决问题，并且将资产证券化在国内实施并推广。
1.The Initiation of the Question and Studying Status
The Assets Securitization means gathering the assets, which lack liquidity but have cash inflows in the future and change them into securities, which can be sold and resold on the finance markets, through the reconstruction.
Nowadays, the Chinese economy becomes more and more internationally, China have become a member of WTO. How to finance becomingly for the national economy through the Assets Securitization is a task waits us to cope with.
At present, enormous investment potentiality of resident and institutional investor, investment channel deficient contradiction and settlement state-run commercial bank huge pressure of non-performing loan in our country, call a kind of new financing way strongly, so domestic business circles, financial circle, law circle invest sight in the Assets Securitization.
The foreign scholars have researched the projected for many years and formed an integrated system, but they have not experience to cope with the risk in different economics background. The Chinese researchers have study on the operate mechanism, structure and profit, but have not find a good Pricing model.
2.Structure and Major Argumentation in the Paper
There are four parts in the paper discussing the following subjects separately. Summary of the Assets Securitization, the development and meaning of the Assets Securitization, study on pricing model of the Assets Securitization and analysis of influence factor of Assets Securitization
1．Summary of the Assets Securitization
At the beginning of this part, the author described the concept of ABS
and its development history first.
The exchange structure of the Assets Securitization contents Original Interest Owners, Special Purpose Vehicle, and the Investors. The exchange can go on wheels with help of assistant organizations such as the service providers, the assignees, the credit judge organizations, the insurance organizations and the investment banks ect.
The characteristics of the ABS have: 1.It is a kind of assets financing; 2. It is a kind of financing outside the form; 3.It is a kind of structural financing; 4.It is a financing ways of low cost.
2.The development and meaning of the Assets Securitizatio
The development of ABS is suitable fast in the world; it has quite important meaning to our country.
The development trend of the ABS content: 1. The proportion of international securities in international investment is raised by a large margin; 2.Bond financing becomes main means of securitization financing; 3.The scale of ABS is increased rapidly.
There are the Meanings of ABS in our country: 1. Vitalizes the huge non-performing assets of the bank in our country. 2. Help the state to alleviate tense fund in economic construction at present of China; 3. Have offered a new way for China's profound level utilizes the foreign capitals; 4. Help to improve managerial skill and financial situation of the Chinese state-owned enterprise; 5.Have important realistic meanings to the development of the financial circles of our country; 6.Can improve the financing channel of the local government.
3.Study on pricing model of the Assets Securitization
There are several main influencing factors of securitization price: 1. Interest rate; 2. Fluctuating rate of interest rate; 3.Maturity; 4. Repay ahead of time; 5. Fundamental operation condition of the capital market.
4.Analysis of influence factor of Assets Securitization
The main pricing model of ABS in abroad have Static Cash Flow Yield model, Option-Adjusted Spread model, Monte Carlo Simulation model, Binomial Interest Rate Tree model and Black-Scholes model.
According to analysis on current situation of our country, I think Static Cash Flow model is suitable for our country most at present.
3.The innovation and the idea in the paper
Theory integrates with the practice. The author has listed a lot of examples to explain and analyze question. Third part of thesis investigate the capital market of our country and analyze influence factor o
资产证券化起源于20世纪70年代末美国的住房抵押贷款，80 年代欧洲各国吸收仿效，90 年代开始在亚洲各国的蓬勃发展，目前已扩展到包括土耳其、巴西、墨西哥在内的新兴市场的交易。改革开放二十多年来，我国的经济实力迅速增强，但是在经济高速增长的同时，资金需求旺盛与资金供应不足的矛盾也日益突出。在全球经济一体化的今天，我国的经济正迅速朝国际化接轨，特别是我国加入WTO后，如何利用西方发达国家已经发育成熟而对我们却是崭新的金融工具——资产证券化来为国民经济建设筹集资金以加速缩短我国同西方发达国家之间的差距问题，确实是我们应该考虑的问题。
目前，我国居民和机构投资者巨大的投资潜力和投资渠道匮乏的矛盾以及解决国有商业银行巨额不良贷款的压力，强烈呼唤一种新的融资方式，因此，国内企业界、金融界、法律界将目光投向资产证券化，并希望资产证券化在中国也同样起到“炼金术”的效果。
国外学者们已经研究多年并已经形成了一套完整的体系，但资产证券化发行机构和它们的投资者还没有积累起在不同经济背景下应对风险的经验。国内理论界对资产证券化的运作机制、结构和收益都进行了研究，但至今仍然没有一种全面的定量化的证券资产定价模型。
二、论文的结构和主要观点
本论文由四个部分组成，分别论述了资产证券化概述、资产证券化的发展及其对我国的意义、资产证券化定价影响因素分析和资产证券化定价模型研究。在介绍了有关资产证券化的理论问题之后，分析了资产证券化的发展及其在我国实施的意义、必要性。同时结合我国早期的几个资产证券化的具体案例进一步分析了影响我国资产证券化定价的因素；在此基础上，分析了国外的几种定价模型的优缺点。最后笔者根据分析的结果提出了适合我国实际情况的定价模型。
（一）资产证券化概述
资产证券化指的是将缺乏流动性、但具有未来现金流的存量资产进行组合，对该组合产生的现金流进行结构重组，并依托现金流发行可在金融市场上流通的证券，据以融通资金的过程。
资产证券化的交易结构由原始权益人、特设信托机构（SPV）和投资者三类主体构成，加上辅助机构如服务人、受托人、信用评级机构、担保机构、投资银行等的参与与协助促使整个交易得以顺利进行。具体操作步骤是：1.确定资产证券化目标,组成资产池；2.组建特设信托机构，实现真实出售；3.建立信用担保机制；4.资产证券化的评级；5.债券设计与发行；6.实施资产管理,完善交易结构；7．到期偿付证券本息。
资产证券化的特点有：1．它是一种资产融资；2．它是一种表外融资；3．它是一种结构性融资；4．资产证券化是一种低成本的融资方式。
（二）资产证券化的发展及其对我国的意义
资产证券化在世界范围内的发展相当的迅速，它对我国有相当重要的意义。
资产证券化的发展趋势：1、国际证券投资在国际投资中所占比重大幅度提高；2、债券融资成为证券化融资的主要手段；3、资产证券化业务规模迅速增长。
资产证券化对我国的意义：1、资产证券化有利于盘活我国银行的巨额不良资产；2、有利于缓解中国目前经济建设中的资金紧张的状况；3、为中国深层次利用外资提供了新的途径；4、有利于改善中国国有企业的经营管理水平和财务状况； 5、对我国金融业的发展具有重要现实意义；6、可改善地方政府的融资渠道。
（三）资产证券化定价影响因素分析
影响资产证券化价格的因素很多，其中主要的有以下几种：1、利率值；2、利率波动率；3、偿还期；4、提前偿付；5、资本市场的运行状况。
（四）资产证券化定价模型研究
国外资产证券化定价模型主要有：静态现金流折现定价模型、 期权
调整利差法定价模型、蒙特卡罗模拟模型、利率二叉树模型、Black-Scholes期权定价模型、 二项式期权定价模型，根据对我国现状的分析，笔者认为静态现金流折现定价模型目前是最适合我国的定价模型。
三、论文的创新与突破
在研究方法上，本文注意了理论与实际的紧密联系。作者在对理论问题充分阐述的同时列出了许多实际运用的例子，结合案例进行分析。论文的第三部分在调查我国资本市场的同时，分析了我国目前定价过程中的影响因素；第四部分首先分析国外定价方法的优缺点，并在此基础上提出我国资产证券化过程中的资产定价模型。
在得出的结论上，本文也有新的发现：资产证券化的发行，不同的定价模型有不同的优缺点；在不同经济背景下对应不同的风险，我们不能全盘照搬西方发达国家已经形成的系统的资产证券化理论，在分析借鉴它们理论的同时，必须以我国的实际国情为出发点；另外，对不良资产的处理必须尊重我国的市场特征,在此基础上再进行集中,充分考虑可能的风险和损失进行证券的定价。尽管我国国内目前对于资产证券化的一些条件还不完全具备，但只要我们已经具备了其基本条件，就可以在实践中提出问题、解决问题，并且将资产证券化在国内实施并推广。
1.The Initiation of the Question and Studying Status
The Assets Securitization means gathering the assets, which lack liquidity but have cash inflows in the future and change them into securities, which can be sold and resold on the finance markets, through the reconstruction.
Nowadays, the Chinese economy becomes more and more internationally, China have become a member of WTO. How to finance becomingly for the national economy through the Assets Securitization is a task waits us to cope with.
At present, enormous investment potentiality of resident and institutional investor, investment channel deficient contradiction and settlement state-run commercial bank huge pressure of non-performing loan in our country, call a kind of new financing way strongly, so domestic business circles, financial circle, law circle invest sight in the Assets Securitization.
The foreign scholars have researched the projected for many years and formed an integrated system, but they have not experience to cope with the risk in different economics background. The Chinese researchers have study on the operate mechanism, structure and profit, but have not find a good Pricing model.
2.Structure and Major Argumentation in the Paper
There are four parts in the paper discussing the following subjects separately. Summary of the Assets Securitization, the development and meaning of the Assets Securitization, study on pricing model of the Assets Securitization and analysis of influence factor of Assets Securitization
1．Summary of the Assets Securitization
At the beginning of this part, the author described the concept of ABS
and its development history first.
The exchange structure of the Assets Securitization contents Original Interest Owners, Special Purpose Vehicle, and the Investors. The exchange can go on wheels with help of assistant organizations such as the service providers, the assignees, the credit judge organizations, the insurance organizations and the investment banks ect.
The characteristics of the ABS have: 1.It is a kind of assets financing; 2. It is a kind of financing outside the form; 3.It is a kind of structural financing; 4.It is a financing ways of low cost.
2.The development and meaning of the Assets Securitizatio
The development of ABS is suitable fast in the world; it has quite important meaning to our country.
The development trend of the ABS content: 1. The proportion of international securities in international investment is raised by a large margin; 2.Bond financing becomes main means of securitization financing; 3.The scale of ABS is increased rapidly.
There are the Meanings of ABS in our country: 1. Vitalizes the huge non-performing assets of the bank in our country. 2. Help the state to alleviate tense fund in economic construction at present of China; 3. Have offered a new way for China's profound level utilizes the foreign capitals; 4. Help to improve managerial skill and financial situation of the Chinese state-owned enterprise; 5.Have important realistic meanings to the development of the financial circles of our country; 6.Can improve the financing channel of the local government.
3.Study on pricing model of the Assets Securitization
There are several main influencing factors of securitization price: 1. Interest rate; 2. Fluctuating rate of interest rate; 3.Maturity; 4. Repay ahead of time; 5. Fundamental operation condition of the capital market.
4.Analysis of influence factor of Assets Securitization
The main pricing model of ABS in abroad have Static Cash Flow Yield model, Option-Adjusted Spread model, Monte Carlo Simulation model, Binomial Interest Rate Tree model and Black-Scholes model.
According to analysis on current situation of our country, I think Static Cash Flow model is suitable for our country most at present.
3.The innovation and the idea in the paper
Theory integrates with the practice. The author has listed a lot of examples to explain and analyze question. Third part of thesis investigate the capital market of our country and analyze influence factor o
引文
[1] Rank J.Fabozzi，Bond Markets ,Analysis and Stratigies，(Third Edition)，Jan 12,1996，page 21
[2] Robert l，Mortgage and Asset Securitization[M]，RichardDIrwin, Inc, 1990，Page 25
[3] Larry R，Servicing Mortgage Portfolios[M]，Probus Publishing Company,1990，page 58
[4] John Anderson，Asset Securitization Current Techniques and Emerging Marketing Application， Euromony Book，1997，page 108
[5] Frank J. Zweig: The Asset securitization Handbook， Homewood, 1989,page18
[6] 张超英,瞿祥辉，资产证券化——原理、实务、案例，[M].北京:经济科学出版社,1998，page 65
[7] 沈沛、许均华，资产证券化的国际运作，中国金融出版社，2000年版，page3
[8] 沈沛、刘敏，信贷资产证券化—原理与操作技巧，中国金融出版社，1998年版，page 69
[9] 何仕彬，银行不良资产重组的国际比较，北京:中国金融出版社,2000，page26
[10] 孙健，借鉴苏东国家经验,解决国有银行不良债权，国际金融研究,1999年第三期，page 13
[11] 王开国，资产证券化论，上海财经大学出版社 ，1999年，page 254
[12] 余雪红，浅析银行资产证券化，银行与企业,1999年第三期,page 18
[13] 曾浩，资产证券化的原理及结构设计,广发研究,1998年第4期, page 16
[14] 胡万红，新一代的风险管理方法——保险风险证券化，金融时报,1999年7月22日
[15] 陈云贤，不良资产证券化解决方案，资本市场杂志，1999年第三期，page 11
[16] 张志远，国际资本市场证券化趋势与我国海外证券融资策略，经济纵横,1998,page 38
[17] Anad Bhattcharya,Thomas Zimmerman，资产证券化:前景和问题,Irwinprobus出版公司,1989，page 45
[18] 何仕彬，银行不良资产重组的国际比较，北京:中国金融出版社,2000，page39
[19] 何小锋、张伟、史凯峰，我国住房抵押贷款证券化的模式选择，经济科学,1999年第6期，page 9
[20] 刘朋云，我国金融资产管理公司运作模式探析，金融理论与实践,2000年第二期，page 15
[21] 尹龙，资产证券化:动力、约束与制度安排，金融研究,1999年第二期，page25
[22] 王多毅，银行不良资产证券化的效用及实施方案分析，城市金融论坛,1999年第七期，page 19
[23] 朱民，论中国的资产管理公司，经济研究,1999年第二期，page 23
[24]朱宝宪,我国开展资产支撑证券化融资的研究，管理世界,1999年第五期，page 14
[25] 宋浩，我国发展资产证券化的难点与思路，亚太经济,2001年第二期，page 29
[26] 石红军，信用风险、信用工程与资产证券化，财经问题研究,1999年12期，page 26
[27] 乔梁，我国推行资产证券化面临的约束条件，财金贸易,1999,第12期，page 25
[28] 陆瑾，资产证券化运作的效率分析,财经研究,2000年第四期,page 28
[29] 邵敏，资产证券化在我国金融机构不良资产处理中的运用,国际金融研究,1999年第三期,page 19
[29] 何小锋、来有为，中国离岸资产证券化的实践探索，世界经济，2000年第9期，page 5
[30] 马骏,表内还是表外:住房抵押贷款证券化即将来到中国,中国国际金融有限公司内部研究报告,2001-02-08
[31] 孙健、王君红，国际资本市场资产证券化在中国的发展，财经研究2000年第5期，page 15
[32] 何小锋,从资产证券化的理论体系看中国突破模式的选择,2002年第1期，page 18
[33] 戴国强，我国资产证券化的切入点——离岸运作，上海金融,2001年第8期
[34] 王开国，资产证券化论，上海:上海财经大学出版社,1999，page 40
[35] 沈沛,资产证券化研究,浙江:海天出版社,1999,page 20
[36] 彼得·罗斯,商业银行管理,北京:机械工业出版社,1998,page 36
[37] 杨小安,关于我国资产证券化的对策研究,金融与保险,2001年第1期，page 20
[38] 朱武祥,资产证券化与保险资金投资增值——兼论构建我国资本市场有效的微观信用基础及投资级金融工具,经济研究,2000年第9期，page 32
[39] 刘入领、胡章宏，美国资产证券化的运作机制、特点和积极影响，投资研究，1998年第2期，page 23
[2] Robert l，Mortgage and Asset Securitization[M]，RichardDIrwin, Inc, 1990，Page 25
[3] Larry R，Servicing Mortgage Portfolios[M]，Probus Publishing Company,1990，page 58
[4] John Anderson，Asset Securitization Current Techniques and Emerging Marketing Application， Euromony Book，1997，page 108
[5] Frank J. Zweig: The Asset securitization Handbook， Homewood, 1989,page18
[6] 张超英,瞿祥辉，资产证券化——原理、实务、案例，[M].北京:经济科学出版社,1998，page 65
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[8] 沈沛、刘敏，信贷资产证券化—原理与操作技巧，中国金融出版社，1998年版，page 69
[9] 何仕彬，银行不良资产重组的国际比较，北京:中国金融出版社,2000，page26
[10] 孙健，借鉴苏东国家经验,解决国有银行不良债权，国际金融研究,1999年第三期，page 13
[11] 王开国，资产证券化论，上海财经大学出版社 ，1999年，page 254
[12] 余雪红，浅析银行资产证券化，银行与企业,1999年第三期,page 18
[13] 曾浩，资产证券化的原理及结构设计,广发研究,1998年第4期, page 16
[14] 胡万红，新一代的风险管理方法——保险风险证券化，金融时报,1999年7月22日
[15] 陈云贤，不良资产证券化解决方案，资本市场杂志，1999年第三期，page 11
[16] 张志远，国际资本市场证券化趋势与我国海外证券融资策略，经济纵横,1998,page 38
[17] Anad Bhattcharya,Thomas Zimmerman，资产证券化:前景和问题,Irwinprobus出版公司,1989，page 45
[18] 何仕彬，银行不良资产重组的国际比较，北京:中国金融出版社,2000，page39
[19] 何小锋、张伟、史凯峰，我国住房抵押贷款证券化的模式选择，经济科学,1999年第6期，page 9
[20] 刘朋云，我国金融资产管理公司运作模式探析，金融理论与实践,2000年第二期，page 15
[21] 尹龙，资产证券化:动力、约束与制度安排，金融研究,1999年第二期，page25
[22] 王多毅，银行不良资产证券化的效用及实施方案分析，城市金融论坛,1999年第七期，page 19
[23] 朱民，论中国的资产管理公司，经济研究,1999年第二期，page 23
[24]朱宝宪,我国开展资产支撑证券化融资的研究，管理世界,1999年第五期，page 14
[25] 宋浩，我国发展资产证券化的难点与思路，亚太经济,2001年第二期，page 29
[26] 石红军，信用风险、信用工程与资产证券化，财经问题研究,1999年12期，page 26
[27] 乔梁，我国推行资产证券化面临的约束条件，财金贸易,1999,第12期，page 25
[28] 陆瑾，资产证券化运作的效率分析,财经研究,2000年第四期,page 28
[29] 邵敏，资产证券化在我国金融机构不良资产处理中的运用,国际金融研究,1999年第三期,page 19
[29] 何小锋、来有为，中国离岸资产证券化的实践探索，世界经济，2000年第9期，page 5
[30] 马骏,表内还是表外:住房抵押贷款证券化即将来到中国,中国国际金融有限公司内部研究报告,2001-02-08
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[32] 何小锋,从资产证券化的理论体系看中国突破模式的选择,2002年第1期，page 18
[33] 戴国强，我国资产证券化的切入点——离岸运作，上海金融,2001年第8期
[34] 王开国，资产证券化论，上海:上海财经大学出版社,1999，page 40
[35] 沈沛,资产证券化研究,浙江:海天出版社,1999,page 20
[36] 彼得·罗斯,商业银行管理,北京:机械工业出版社,1998,page 36
[37] 杨小安,关于我国资产证券化的对策研究,金融与保险,2001年第1期，page 20
[38] 朱武祥,资产证券化与保险资金投资增值——兼论构建我国资本市场有效的微观信用基础及投资级金融工具,经济研究,2000年第9期，page 32
[39] 刘入领、胡章宏，美国资产证券化的运作机制、特点和积极影响，投资研究，1998年第2期，page 23