金融衍生品在金融危机中传染风险的机理研究
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摘要
自2007年以来,一场源自美国的金融危机席卷全球,使得世界经济在这场金融风暴的漩涡中不断挣扎。从科技革命开始,西方国家已经经历了多达上百次的金融危机,但是,最近几十年发生的金融危机似乎愈演愈烈,其爆发的频率和严重程度也在不断升高,它们也总是伴随着金融创新的身影。随着金融危机的全面爆发,整个世界的目光都聚集在了这以前被百般赞美的金融创新身上。金融创新真的是这次全球瘟疫的源头吗?金融危机中金融衍生品又是如何传染风险的?本文对美国金融危机中的一系列金融衍生品的金融创新过程进行了叙述,运用金融工程学、信息经济学、制度经济学等经济金融理论对金融衍生品在金融危机中传染风险的机理进行了分析,沿着金融危机爆发的逻辑链条对其发生的原因进行了思考,最后在分析金融衍生品创新发展过程中相关问题的情况下得出结论,并且为我国发展金融衍生品提供相关启示和建议。
第一章内容摘要：首先,本章对选题的背景以及研究的意义进行了介绍,本文的题目是在金融衍生品得到大量发展引起美国金融危机的情况下产生的；另外,在我国金融衍生品发展严重滞后的特殊情况下,关于这次危机的思考研究对我国发展金融衍生品市场具有很大的理论意义和现实意义；其次,本章对金融危机中金融衍生品的各种观点进行了综述,包括金融衍生品和金融危机的原因关系以及金融衍生品在金融危机的作用；再次,本章对所采用的研究方法进行了介绍,包括历史与比较相结合的分析方法、宏观与微观相结合的分析方法、理论与实证相结合的分析方法和定性与定量相结合的分析方法；最后,本章对本文的创新之处进行了叙述,包括：运用金融工程学、信息经济学、制度经济学等理论和方法从微观角度对金融危机中金融衍生品的风险及其传染机理进行比较系统的研究分析；在微观研究的基础上对自由化经济条件下金融衍生品在金融危机中传染风险的宏观效应进行了研究；另外,本文创新之处还在于,采取理论和实证相结合的研究方法对金融衍生品在金融危机中传染风险的机理进行了分析。
第二章内容摘要：首先,本章对金融衍生品的定义进行了阐述；其次,本章对金融衍生品的市场特征进行了分析,包括：虚拟性、高风险性、表外性、杠杆性、复杂性和全球性：接着,本章对金融衍生品的各种风险进行了介绍,其中包括：市场风险、操作风险、信用风险、交割风险、流动性风险、法律风险、“泡沫”风险和投机性风险；然后,本章对金融衍生品的作用和影响进行了研究,其作用主要包括：在微观上,金融衍生品具有管理和转移风险的功能、价格发现功能、交易效能；在宏观上,金融衍生品具有资源配置功能、吸收游资功能和降低国家风险功能,其影响主要包括：金融衍生品投机交易的影响、金融衍生品对风险的影响及其利弊影响。
第三章内容摘要：本章着重从微观的角度对金融危机中的金融衍生品的风险及其传染机理进行了研究分析。
首先,本章对金融危机中的金融创新过程进行了阐述,从最初的次级抵押贷款SML发展到基于次贷的抵押贷款支持证券MBS,再发展到债务抵押债券CDO,最后发展到更高级的信用违约互换CDS以及再次证券化产品CDO平方、CDO立方等等。其次,本章对金融衍生品的金融创新进行了分析,通过对初级金融衍生品、中级金融衍生品、高级金融衍生品的结构和发展状况进行分析,从微观角度对金融衍生品的风险及其传染机理进行研究。这里的金融创新主要包括两个方面：一个就是住房抵押贷款的创新——次级抵押贷款,另一个就是金融衍生品的创新——MBS、CMO、CDO、CDS等金融衍生品。而金融衍生品的创新之处在于：(1)以次级抵押贷款为基础资产衍生出各种证券化类产品,(2)重复多次地使用资产证券化工具；(3)在证券化的过程中不断融入结构化金融的技术；(4)信用衍生品的大量创新。初级金融衍生品包括传统过手证券MBS、转付证券MBS,转付证券MBS又分为一般的MBS、抵押担保债券CMO、仅付本金债券PO和仅付利息债券IO；中级金融衍生品包括债务抵押证券CDO和资产支持商业票据ABCP:高级金融衍生品包括用违约掉期CDS、CDO的平方和CDO的立方等等。
第四章内容摘要：本章在第三章分析的基础上,从宏观的角度出发对金融衍生品在金融危机中的风险传染机理进行了研究分析。
金融衍生品传染风险引发金融危机的机制就在于：金融衍生品的风险传播作用和杠杆放大效应,它使得原本应该保留在贷款机构资产负债表上的风险转移到了资本市场上,最终扩散到市场上所有的参与者身上,正是金融衍生品的这种作用才使得金融风险具有了系统性的特征。从宏观的角度来看,金融衍生品市场的发展对信贷市场次贷的发放起了推动作用,信贷市场次贷的发放又对房地产市场的繁荣起到了助推作用,房地产市场的繁荣又为金融衍生品市场的发展提供了保证,从而形成了一个巨大的恶性循环链条。资产证券化等技术的运用推动着金融衍生品的发展,导致了风险在信贷市场和资本市场之间相互传染,而金融衍生品的发展也导致风险在以银行为中心的金融体系里沿着横向和纵向两个方向传播,形成了系统性风险。
第五章内容摘要：本章通过一个VAR模型的实证分析验证了第三章和第四章理论分析的结论,从而为前面的理论结果提供了很好的佐证。通过实证分析,我们得出,在次贷以及金融衍生品的大量发展情况下,房地产市场、信贷市场和金融衍生品市场之间出现了格兰杰因果关系,三者之间有了非常强的联系,形成了金融风险的跨市场传染效应,从而造成系统性风险；同时这也说明,无论是哪一个市场首先出现问题,都会导致其他市场出现问题,从而在金融体系里形成危机。另外,随着金融衍生品的发展,无论是房地产市场,还是信贷市场,还是金融衍生品市场,它们对其他市场影响的贡献度都在不断增强。脉冲响应曲线也表明给任何一个市场增加一个标准差的冲击,其对其他市场都会产生或长或短的影响,但是这些影响都不能长期持续,只有对一个市场给予不断的冲击,才会对这个市场产生长期的影响。通过这个实证分析,也恰恰验证了前面理论部分分析的结果,金融衍生品的大量发展确实使得房地产市场、信贷市场和金融衍生品市场的联系不断加强,使得风险能够通过各个市场进行传染,形成系统性风险,从而为危机的爆发奠定了合理的基础。
第六章内容摘要：本章对金融衍生品传染风险引起金融危机的原因进行了透视,其主要原因有资产证券化、证券化基础上的结构化和高杠杆运作模式。
对于金融衍生品传染风险引起金融危机的原因来说,首先,资产证券化的运用加大了流动性乘数,导致了信息不对称,放大了金融衍生品的投资风险；其次,在证券化基础上,金融结构化的运用改变了原来的风险收益的线性特征,使其变成了非线性,导致了风险的隐性化,使得风险在金融体系中不断累积；最后,各金融机构或投资实体都采取了高杠杆的运作模式,导致了金融衍生品的大量发展,从而在整个金融体系里积累了巨大的风险敞口。
第七章内容摘要：本章对以上各种论述研究的结果进行归纳总结以及对我国发展金融衍生品给以启示和建议。
金融创新下的金融衍生品在金融危机中起了传递和放大风险的作用,使得风险在金融系统里隐性化并不断累积,最后形成系统性风险,使得金融危机的爆发成为可能。作为基础资产的次贷是造成风险的源泉,它本身因为信息不对称等原因就具有很大的风险。资产证券化将次贷风险又转移到次贷衍生品身上,同时又产生了流动性风险等新的风险,特别是在进行多次重复的资产证券化的情况下,金融创新的链条被不断拉长,导致信息不对称问题更加严重,使得金融风险进一步加大。其次,在证券化的过程中加入的结构化金融的分层技术使得风险隐性化,造成风险在金融衍生品中不断累积。另外,信用衍生品创新发展中杠杆的运用以及金融机构杠杆化的经营模式使得风险成倍增加。最后,金融衍生品的创新发展使得金融市场之间的关联性进一步加强,使得风险能够进行跨市场传染扩散,这就增强了金融体系的系统性风险,所有这些都为金融危机的爆发奠定了坚实的基础。另外,通过VAR模型的实证分析,本文又进一步验证了金融衍生品在金融危机中的风险传染效应。
金融衍生品传染风险引发金融危机的原因主要有以下几个方面：金融产品证券化,证券化基础上的结构化、高杠杆运作模式。资产证券化的不断运用导致了信息不对称,从而引致了道德风险问题等等,如贷款机构不顾借款人的信用状况拼命发放次级抵押贷款,评级机构对于次贷及其衍生品给予很高的评级等等,并且证券化基础上的结构化使得风险隐性化从而得以不断累积,这些实际上都导致了风险的急剧扩大,最后在金融系统中引起系统性风险。高杠杆运作使得金融机构承担了太多的风险,这就加大了整个金融体系的系统性风险。
从金融危机中得出发展金融衍生品的相关启示和建议,包括：要加强金融衍生品市场的监管,防止监管缺位；对金融创新技术进行开发与运用要非常慎重,要对金融衍生品进行合理的创新发展；健全金融衍生品交易的信息披露机制,提高市场透明度；完善个人征信体系,减少信贷市场的信息不对称；稳步推进我国住房抵押贷款的证券化进程。
最后,本文的主要贡献在于以下几个方面：
本文从不同角度,运用不同的研究方法对金融衍生品进行了详细的分析。本文运用金融工程学理论分析了金融衍生品的创新发展,从微观的视角分析了金融衍生品在金融危机中传染风险的机理,运用信息经济学、制度经济学等理论来分析金融衍生品风险传染机理产生的原因,并给出了风险防范的措施。在微观研究的基础上,本文又从宏观角度出发,研究了房地产市场、信贷市场和金融衍生品市场之间的跨市场风险传染效应以及系统性风险的发生。笔者对此类问题进行了比较系统的研究,并就危机中出现的问题,对金融衍生品的风险管理以及防范等方面提出了建议。
本文还有一大贡献就是,在对金融衍生品在金融危机中的风险传染机理进行宏观和微观理论分析之后,采取了理论和实证想结合的方法,用VAR实证模型对理论分析的结果进行有效的验证,这对金融理论的未来发展具有很大的启示和帮助。
Since the 1970s,an financial crisis from U.S. had engulfed the whole world.It is this fniancial storm that makes the global economy was struggling in turbulence.The western countries have gone through hundreds of financial crises from scientific and technological revolution,but in the nearest years,the financial crisis has become more and more often,its frequency and order of severity have become more and more high.It is always accompanied by the shadow of financial innovation.Along with the overall breakout of the financial crisis,the whole world focuses on the financial innovation,which was spoken highly of by people.Is financial innovation the root of this global pestilence? How did financial derivatives cause risks infection in financial crisis? Firstly,this paper introduces the course of financial innovation about the financial derivatives in the U.S. financial crisis.Then,it uses financial and economical theories such as financial engineering,information economics and institutional economics,to analyse the risks infection mechanisms of financial derivatives in financial crisis.The next,along with the logical chain of breakout of financial crisis,it ponders over the reasons,after analysing the questions relate to the development of financial derivatives,it reaches an conclusion.At last,it draws inspiration from the financial crisis and puts forward to some useful suggestions about how to develope financial derivatives well in our country.
第一章内容摘要：首先,本章对选题的背景以及研究的意义进行了介绍,本文的题目是在金融衍生品得到大量发展引起美国金融危机的情况下产生的；另外,在我国金融衍生品发展严重滞后的特殊情况下,关于这次危机的思考研究对我国发展金融衍生品市场具有很大的理论意义和现实意义；其次,本章对金融危机中金融衍生品的各种观点进行了综述,包括金融衍生品和金融危机的原因关系以及金融衍生品在金融危机的作用；再次,本章对所采用的研究方法进行了介绍,包括历史与比较相结合的分析方法、宏观与微观相结合的分析方法、理论与实证相结合的分析方法和定性与定量相结合的分析方法；最后,本章对本文的创新之处进行了叙述,包括：运用金融工程学、信息经济学、制度经济学等理论和方法从微观角度对金融危机中金融衍生品的风险及其传染机理进行比较系统的研究分析；在微观研究的基础上对自由化经济条件下金融衍生品在金融危机中传染风险的宏观效应进行了研究；另外,本文创新之处还在于,采取理论和实证相结合的研究方法对金融衍生品在金融危机中传染风险的机理进行了分析。
第二章内容摘要：首先,本章对金融衍生品的定义进行了阐述；其次,本章对金融衍生品的市场特征进行了分析,包括：虚拟性、高风险性、表外性、杠杆性、复杂性和全球性：接着,本章对金融衍生品的各种风险进行了介绍,其中包括：市场风险、操作风险、信用风险、交割风险、流动性风险、法律风险、“泡沫”风险和投机性风险；然后,本章对金融衍生品的作用和影响进行了研究,其作用主要包括：在微观上,金融衍生品具有管理和转移风险的功能、价格发现功能、交易效能；在宏观上,金融衍生品具有资源配置功能、吸收游资功能和降低国家风险功能,其影响主要包括：金融衍生品投机交易的影响、金融衍生品对风险的影响及其利弊影响。
第三章内容摘要：本章着重从微观的角度对金融危机中的金融衍生品的风险及其传染机理进行了研究分析。
首先,本章对金融危机中的金融创新过程进行了阐述,从最初的次级抵押贷款SML发展到基于次贷的抵押贷款支持证券MBS,再发展到债务抵押债券CDO,最后发展到更高级的信用违约互换CDS以及再次证券化产品CDO平方、CDO立方等等。其次,本章对金融衍生品的金融创新进行了分析,通过对初级金融衍生品、中级金融衍生品、高级金融衍生品的结构和发展状况进行分析,从微观角度对金融衍生品的风险及其传染机理进行研究。这里的金融创新主要包括两个方面：一个就是住房抵押贷款的创新——次级抵押贷款,另一个就是金融衍生品的创新——MBS、CMO、CDO、CDS等金融衍生品。而金融衍生品的创新之处在于：(1)以次级抵押贷款为基础资产衍生出各种证券化类产品,(2)重复多次地使用资产证券化工具；(3)在证券化的过程中不断融入结构化金融的技术；(4)信用衍生品的大量创新。初级金融衍生品包括传统过手证券MBS、转付证券MBS,转付证券MBS又分为一般的MBS、抵押担保债券CMO、仅付本金债券PO和仅付利息债券IO；中级金融衍生品包括债务抵押证券CDO和资产支持商业票据ABCP:高级金融衍生品包括用违约掉期CDS、CDO的平方和CDO的立方等等。
第四章内容摘要：本章在第三章分析的基础上,从宏观的角度出发对金融衍生品在金融危机中的风险传染机理进行了研究分析。
金融衍生品传染风险引发金融危机的机制就在于：金融衍生品的风险传播作用和杠杆放大效应,它使得原本应该保留在贷款机构资产负债表上的风险转移到了资本市场上,最终扩散到市场上所有的参与者身上,正是金融衍生品的这种作用才使得金融风险具有了系统性的特征。从宏观的角度来看,金融衍生品市场的发展对信贷市场次贷的发放起了推动作用,信贷市场次贷的发放又对房地产市场的繁荣起到了助推作用,房地产市场的繁荣又为金融衍生品市场的发展提供了保证,从而形成了一个巨大的恶性循环链条。资产证券化等技术的运用推动着金融衍生品的发展,导致了风险在信贷市场和资本市场之间相互传染,而金融衍生品的发展也导致风险在以银行为中心的金融体系里沿着横向和纵向两个方向传播,形成了系统性风险。
第五章内容摘要：本章通过一个VAR模型的实证分析验证了第三章和第四章理论分析的结论,从而为前面的理论结果提供了很好的佐证。通过实证分析,我们得出,在次贷以及金融衍生品的大量发展情况下,房地产市场、信贷市场和金融衍生品市场之间出现了格兰杰因果关系,三者之间有了非常强的联系,形成了金融风险的跨市场传染效应,从而造成系统性风险；同时这也说明,无论是哪一个市场首先出现问题,都会导致其他市场出现问题,从而在金融体系里形成危机。另外,随着金融衍生品的发展,无论是房地产市场,还是信贷市场,还是金融衍生品市场,它们对其他市场影响的贡献度都在不断增强。脉冲响应曲线也表明给任何一个市场增加一个标准差的冲击,其对其他市场都会产生或长或短的影响,但是这些影响都不能长期持续,只有对一个市场给予不断的冲击,才会对这个市场产生长期的影响。通过这个实证分析,也恰恰验证了前面理论部分分析的结果,金融衍生品的大量发展确实使得房地产市场、信贷市场和金融衍生品市场的联系不断加强,使得风险能够通过各个市场进行传染,形成系统性风险,从而为危机的爆发奠定了合理的基础。
第六章内容摘要：本章对金融衍生品传染风险引起金融危机的原因进行了透视,其主要原因有资产证券化、证券化基础上的结构化和高杠杆运作模式。
对于金融衍生品传染风险引起金融危机的原因来说,首先,资产证券化的运用加大了流动性乘数,导致了信息不对称,放大了金融衍生品的投资风险；其次,在证券化基础上,金融结构化的运用改变了原来的风险收益的线性特征,使其变成了非线性,导致了风险的隐性化,使得风险在金融体系中不断累积；最后,各金融机构或投资实体都采取了高杠杆的运作模式,导致了金融衍生品的大量发展,从而在整个金融体系里积累了巨大的风险敞口。
第七章内容摘要：本章对以上各种论述研究的结果进行归纳总结以及对我国发展金融衍生品给以启示和建议。
金融创新下的金融衍生品在金融危机中起了传递和放大风险的作用,使得风险在金融系统里隐性化并不断累积,最后形成系统性风险,使得金融危机的爆发成为可能。作为基础资产的次贷是造成风险的源泉,它本身因为信息不对称等原因就具有很大的风险。资产证券化将次贷风险又转移到次贷衍生品身上,同时又产生了流动性风险等新的风险,特别是在进行多次重复的资产证券化的情况下,金融创新的链条被不断拉长,导致信息不对称问题更加严重,使得金融风险进一步加大。其次,在证券化的过程中加入的结构化金融的分层技术使得风险隐性化,造成风险在金融衍生品中不断累积。另外,信用衍生品创新发展中杠杆的运用以及金融机构杠杆化的经营模式使得风险成倍增加。最后,金融衍生品的创新发展使得金融市场之间的关联性进一步加强,使得风险能够进行跨市场传染扩散,这就增强了金融体系的系统性风险,所有这些都为金融危机的爆发奠定了坚实的基础。另外,通过VAR模型的实证分析,本文又进一步验证了金融衍生品在金融危机中的风险传染效应。
金融衍生品传染风险引发金融危机的原因主要有以下几个方面：金融产品证券化,证券化基础上的结构化、高杠杆运作模式。资产证券化的不断运用导致了信息不对称,从而引致了道德风险问题等等,如贷款机构不顾借款人的信用状况拼命发放次级抵押贷款,评级机构对于次贷及其衍生品给予很高的评级等等,并且证券化基础上的结构化使得风险隐性化从而得以不断累积,这些实际上都导致了风险的急剧扩大,最后在金融系统中引起系统性风险。高杠杆运作使得金融机构承担了太多的风险,这就加大了整个金融体系的系统性风险。
从金融危机中得出发展金融衍生品的相关启示和建议,包括：要加强金融衍生品市场的监管,防止监管缺位；对金融创新技术进行开发与运用要非常慎重,要对金融衍生品进行合理的创新发展；健全金融衍生品交易的信息披露机制,提高市场透明度；完善个人征信体系,减少信贷市场的信息不对称；稳步推进我国住房抵押贷款的证券化进程。
最后,本文的主要贡献在于以下几个方面：
本文从不同角度,运用不同的研究方法对金融衍生品进行了详细的分析。本文运用金融工程学理论分析了金融衍生品的创新发展,从微观的视角分析了金融衍生品在金融危机中传染风险的机理,运用信息经济学、制度经济学等理论来分析金融衍生品风险传染机理产生的原因,并给出了风险防范的措施。在微观研究的基础上,本文又从宏观角度出发,研究了房地产市场、信贷市场和金融衍生品市场之间的跨市场风险传染效应以及系统性风险的发生。笔者对此类问题进行了比较系统的研究,并就危机中出现的问题,对金融衍生品的风险管理以及防范等方面提出了建议。
本文还有一大贡献就是,在对金融衍生品在金融危机中的风险传染机理进行宏观和微观理论分析之后,采取了理论和实证想结合的方法,用VAR实证模型对理论分析的结果进行有效的验证,这对金融理论的未来发展具有很大的启示和帮助。
Since the 1970s,an financial crisis from U.S. had engulfed the whole world.It is this fniancial storm that makes the global economy was struggling in turbulence.The western countries have gone through hundreds of financial crises from scientific and technological revolution,but in the nearest years,the financial crisis has become more and more often,its frequency and order of severity have become more and more high.It is always accompanied by the shadow of financial innovation.Along with the overall breakout of the financial crisis,the whole world focuses on the financial innovation,which was spoken highly of by people.Is financial innovation the root of this global pestilence? How did financial derivatives cause risks infection in financial crisis? Firstly,this paper introduces the course of financial innovation about the financial derivatives in the U.S. financial crisis.Then,it uses financial and economical theories such as financial engineering,information economics and institutional economics,to analyse the risks infection mechanisms of financial derivatives in financial crisis.The next,along with the logical chain of breakout of financial crisis,it ponders over the reasons,after analysing the questions relate to the development of financial derivatives,it reaches an conclusion.At last,it draws inspiration from the financial crisis and puts forward to some useful suggestions about how to develope financial derivatives well in our country.
引文
6曲德辉.次贷危机根源动向惹中美专家京城“舌战”[N].期货日报,2008-3-31.
7大卫·麦考密克.美副财长解析次贷危机：金融创新导致难以预测的结果[EB/OL].东方网,2008-5-9.
8约翰·斯诺.美国前财长斯诺：CFO必须说不[EB/OL].百度财经,2008-5-7。
9 R.Chrisopher Whalen.The Subprime Crisis-Cause,Effect and Consequences[R].Networks Financial Institute Policy Brief,2008,(4).
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25商未迟,姚蒙等.华尔街危机赖不上[EB/OL].中国人民网,2008-10-16.
26银行出于降低风险集中度的考虑不得不减少对大客户的贷款,但这又会影响到与客户的关系,分散风险与保持客户是一种两难选择。
27银行可以通过金融衍生品把贷款的信用风险转移出去,在降低风险集中度的同时也不影响与客户的关系。
28 Jorge A. Chan-Lau,Li Ong.The Credit Risk Transfer Market and Stability Imp lications for UK Financial Institutions (June2006)[R].IMF Working Paper,2006(139).
29银行可以通过金融衍生品品提高资产的流动性,从而导致银行产生承担更多风险的意愿。
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26银行出于降低风险集中度的考虑不得不减少对大客户的贷款,但这又会影响到与客户的关系,分散风险与保持客户是一种两难选择。
27银行可以通过金融衍生品把贷款的信用风险转移出去,在降低风险集中度的同时也不影响与客户的关系。
28 Jorge A. Chan-Lau,Li Ong.The Credit Risk Transfer Market and Stability Imp lications for UK Financial Institutions (June2006)[R].IMF Working Paper,2006(139).
29银行可以通过金融衍生品品提高资产的流动性,从而导致银行产生承担更多风险的意愿。
30 Norvald Instefjord. Risk and hedging:do credit derivatives increase bank risk[J]. Journal of Banking&Finance,2005,29(2):333-345. Alan D. Morrison.Credit derivatives,disintermediation and investment decisions[J].Journal of Business,2005,78(2):621-647. Anthony M. Santomero and Jeffrey J. Trester. Financial innovation and bank risk taking[J].Journal of Economic Behavior & Organization,1998,35(1):25-37.
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33公众投资者对次债的抛售引发次债资产价格大幅度下降,反过来就引起新一轮投资者的抛售。
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