关于境内、外人民币远期市场价格波动特性与关联性的实证研究
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摘要
经过十余年的发展,全球形成了两大类人民币远期交易市场：一类是中国境内人民币远期市场,又称在岸远期市场,它同时又分为银行间远期市场和柜台远期结售汇市场,银行间远期市场的主要参与者是境内外金融机构,而柜台远期结售汇市场的主要参与者是境内有外汇收支的企业。另一类是境外人民币远期市场,又称离岸远期市场,以离岸无本金交割远期市场即NDF(Non-Delivery Forward)市场为主体,NDF交易主要在新加坡和香港等地开展,参与者主要是国际性金融机构、跨国公司、境外进出口贸易商及对冲基金等。
从2005年7月21日开始,中国按“主动性、可控性和渐进性”三原则,实行了“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”,迈出了汇率市场化的关键一步。汇改以后,人民币汇率的波动性显著增强,使得进出口贸易商、跨国公司和金融机构规避人民币汇率风险的需求显著加大。
通过远期市场进行套期保值是规避汇率风险的常见方式。在人民币远期市场实际运行中发现,在境内、境外两类人民币远期交易市场中,虽然同一期限的人民币远期汇率和人民币NDF汇率的标的都是未来某一时刻的人民币即期汇率,但是由于国内资本项目和外汇管制的存在,境内远期市场和境外NDF市场的同一期限人民币远期汇率水平却存在着一定的差异。从近年的境内远期汇率和境外人民币NDF走势来看,无论人民币远期是出于升水还是贴水,境内人民币远期波动的剧烈程度总是小于境外NDF。尽管两个市场的价格有所不同,但是从长期看,两个市场的价格又表现出互相影响和牵制的关系,价格差异保持在一定范围内。境内、外人民币远期市场波动特性的差异显示了两个市场存在着不同的风险特征,而市场间表现出的相互影响和牵制的关系则显示了两个市场的联动特征。针对上述特征进行数量刻画和分析研究,可以为市场参与者提供决策参考和理论支持,同时,境外NDF也传达了国际上对人民币自由化的迫切需求,它对人民币远期汇率的影响越来越不可忽视,同时也引起了我国决策层的关注。总之,研究境内、外两个人民币远期市场各自的波动特性和相互关联性,对发展人民币衍生品市场具有重要的理论和现实意义。
本文的研究目的,主要是通过对境内、外人民币远期市场波动的数量特征、数量关系进行多角度分析,研究市场波动的风险特征、关联关系等要素。本文在结构上分为六章,分别对相关问题进行研究。
第一章是导论,阐述了本文的研究背景与意义,并对相关研究文献进行综述。
第二章分别从起源、发展、规模等角度介绍了本文的研究对象——境内、外人民币远期市场的情况。对境内人民币远期市场的介绍分为两个部分：是人民币远期结售汇市场,二是银行间远期市场；对境外人民币远期市场的介绍分为三个部分：首先介绍无本金交割远期的概念和发展历史,然后介绍境外人民币远期市场的核心——人民币无本金交割远期市场的情况,最后介绍一些非主流的境外人民币衍生品市场。
第三章对境内、外人民币远期市场波动的基本统计特征进行数量分析。首先对各远期市场波动的统计特征,特别是收益率序列波动的平稳性与正态性进行了研究。研究结果显示：境外NDF市场的波动较境内远期市场大,市场收益率序列存在自相关性,收益率分布呈现出尖峰厚尾的特征,经典金融市场理论中关于收益率分布的正态性假定不适于人民币远期市场。
第四章采用现代金融时间序列分析方法对境内、外人民币远期市场波动的特性进行研究。人民币远期市场收益率分布的“厚尾”特征实际上体现了人民币远期市场波动的聚集性,该章运用ARCH类模型考察了市场波动聚集性的特点。研究结果表明,人民币远期市场的波动聚集可以用GARCH(1,1)模型进行刻画,外部冲击对人民币远期市场波动具有持续影响,境外人民币远期市场的整体波动大于境内远期市场。
第五章运用协整分析方法分析境内、外人民币远期市场波动的联动关系,实证发现,同期限的境内、外人民币远期的波动存在长期稳定的联动性。通过Granger因果关系检验发现,一个月以上的远期品种主要由境外NDF引导境内远期,显示境外NDF大体上掌握了人民币远期的定价权,除三年期NDF外,其余各期限的NDF均对即期汇率产生引导,而境内远期对即期汇率的引导关系不明显,仅短期品种对即期汇率产生引导,显示人民币即期汇率的价格形成受NDF影响较大,NDF具备较强的价格发现功能。
第六章首先针对远期汇率出现偏差的原因进行分析,以找出两个市场出现差异的根源所在,再列举出存在于两个市场间的套利方式及套利机会,最后对人民币远期市场进行展望,随着我国人民币汇率市场化步伐的加快以及资本项目的逐渐放开,境内外外汇市场之间的联系将越来越紧密,未来的竞争也必将愈演愈烈。从人民币NDF交易的长期发展前景来看,开放人民币NDF市场是大势所趋,人民币NDF也最终将从由离岸转入在岸,人民币境外NDF市场将自然趋于消亡。在此基础上提出政策建议,一方面要进一步加快资本项目改革进程,逐步实现人民币可自由兑换,另一方面要关注和合理利用人民币NDF市场,最终实现NDF向境内可交割远期市场的平稳转换。
本文侧重从数量分析的角度研究了境内、外人民币市场波动的特征,创新之处主要体现在如下几个方面：
(1)运用多种现代统计与计量经济学方法对境内、外人民币远期市场波动的数量特征、数量关系进行了对比研究,为分析市场波动特征提供了定量依据。
(2)以ARCH类模型为主要工具,按照市场波动这条主线,对境内、外远期市场波动的聚集性进行了研究。
(3)结合实证结论,分析了境内、外人民币远期汇率差异的形成原因,并结合市场实际情况,探究了跨市场的套利行为。
Over the past ten years, two types of forward markets for Chinese Yuan (“CNY”) have emerged. One is the CNY forward market within China, the onshore forward market; the other is the forward market outside of China, the offshore forward market. The onshore forward market could be split into inter-bank and over-the-counter (“OTC”) forward markets. Inter-bank forward market serves domestic and foreign financial institutions while the OTC market meets the need of corporations that need to settle their businesses in foreign currencies. On the other hand, the offshore forward market is represented by Non-Delivery Forward (“NDF”) transactions taking places in Singapore, Hong Kong and etc. Typically, international financial institutions, multi-national corporations, import and export dealers and hedge funds are active in this sector.
Since 21 July 2005, on principle of“initiative, controllability and gradualness”, the Chinese government has moved the its currency to a managed floating exchange rate based on market supply and demand with reference to a basket of foreign currencies. After the reform, volatility of CNY exchange rate increased significantly, which in turn boasts the demand by import and export dealers, multi-national corporations and financial institutions for due risk management.
It is common to hedge foreign exchange risks in the forward markets. It is noted that prices of domestic CNY forward and NDF with the same underlying asset, the CNY spot exchange rate in a certain future time point, and term structure diverge in their respective prices, due to the presence of domestic capital projects and foreign exchange regulation. Based on experiences of domestic forward and foreign NDF rates of recent years, the former is less volatile, regardless of positive or negative premiums. In the long run, the two exhibits correlation with their difference contained within a certain range. The implied correlation indicates the dissimilar risk profiles and connection of the two markets.
Quantitative analysis of the observed phenomenon can supply market players with decision-making references and theoretical support. In the mean time, the existence of offshore NDF markets suggests the imminent demand for CNY deregulation, and its impacts on the CNY forward rate should draw attention of our administration. In a word, study of the correlation mentioned above would help to develop the CNY derivative market.
This article talks about the internal transmission mechanism of RMB onshore and offshore forward markets fluctuation and the causes of dramatic market fluctuation, from the multiple angles of quantitative characteristics, quantitative relations.
从2005年7月21日开始,中国按“主动性、可控性和渐进性”三原则,实行了“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”,迈出了汇率市场化的关键一步。汇改以后,人民币汇率的波动性显著增强,使得进出口贸易商、跨国公司和金融机构规避人民币汇率风险的需求显著加大。
通过远期市场进行套期保值是规避汇率风险的常见方式。在人民币远期市场实际运行中发现,在境内、境外两类人民币远期交易市场中,虽然同一期限的人民币远期汇率和人民币NDF汇率的标的都是未来某一时刻的人民币即期汇率,但是由于国内资本项目和外汇管制的存在,境内远期市场和境外NDF市场的同一期限人民币远期汇率水平却存在着一定的差异。从近年的境内远期汇率和境外人民币NDF走势来看,无论人民币远期是出于升水还是贴水,境内人民币远期波动的剧烈程度总是小于境外NDF。尽管两个市场的价格有所不同,但是从长期看,两个市场的价格又表现出互相影响和牵制的关系,价格差异保持在一定范围内。境内、外人民币远期市场波动特性的差异显示了两个市场存在着不同的风险特征,而市场间表现出的相互影响和牵制的关系则显示了两个市场的联动特征。针对上述特征进行数量刻画和分析研究,可以为市场参与者提供决策参考和理论支持,同时,境外NDF也传达了国际上对人民币自由化的迫切需求,它对人民币远期汇率的影响越来越不可忽视,同时也引起了我国决策层的关注。总之,研究境内、外两个人民币远期市场各自的波动特性和相互关联性,对发展人民币衍生品市场具有重要的理论和现实意义。
本文的研究目的,主要是通过对境内、外人民币远期市场波动的数量特征、数量关系进行多角度分析,研究市场波动的风险特征、关联关系等要素。本文在结构上分为六章,分别对相关问题进行研究。
第一章是导论,阐述了本文的研究背景与意义,并对相关研究文献进行综述。
第二章分别从起源、发展、规模等角度介绍了本文的研究对象——境内、外人民币远期市场的情况。对境内人民币远期市场的介绍分为两个部分：是人民币远期结售汇市场,二是银行间远期市场；对境外人民币远期市场的介绍分为三个部分：首先介绍无本金交割远期的概念和发展历史,然后介绍境外人民币远期市场的核心——人民币无本金交割远期市场的情况,最后介绍一些非主流的境外人民币衍生品市场。
第三章对境内、外人民币远期市场波动的基本统计特征进行数量分析。首先对各远期市场波动的统计特征,特别是收益率序列波动的平稳性与正态性进行了研究。研究结果显示：境外NDF市场的波动较境内远期市场大,市场收益率序列存在自相关性,收益率分布呈现出尖峰厚尾的特征,经典金融市场理论中关于收益率分布的正态性假定不适于人民币远期市场。
第四章采用现代金融时间序列分析方法对境内、外人民币远期市场波动的特性进行研究。人民币远期市场收益率分布的“厚尾”特征实际上体现了人民币远期市场波动的聚集性,该章运用ARCH类模型考察了市场波动聚集性的特点。研究结果表明,人民币远期市场的波动聚集可以用GARCH(1,1)模型进行刻画,外部冲击对人民币远期市场波动具有持续影响,境外人民币远期市场的整体波动大于境内远期市场。
第五章运用协整分析方法分析境内、外人民币远期市场波动的联动关系,实证发现,同期限的境内、外人民币远期的波动存在长期稳定的联动性。通过Granger因果关系检验发现,一个月以上的远期品种主要由境外NDF引导境内远期,显示境外NDF大体上掌握了人民币远期的定价权,除三年期NDF外,其余各期限的NDF均对即期汇率产生引导,而境内远期对即期汇率的引导关系不明显,仅短期品种对即期汇率产生引导,显示人民币即期汇率的价格形成受NDF影响较大,NDF具备较强的价格发现功能。
第六章首先针对远期汇率出现偏差的原因进行分析,以找出两个市场出现差异的根源所在,再列举出存在于两个市场间的套利方式及套利机会,最后对人民币远期市场进行展望,随着我国人民币汇率市场化步伐的加快以及资本项目的逐渐放开,境内外外汇市场之间的联系将越来越紧密,未来的竞争也必将愈演愈烈。从人民币NDF交易的长期发展前景来看,开放人民币NDF市场是大势所趋,人民币NDF也最终将从由离岸转入在岸,人民币境外NDF市场将自然趋于消亡。在此基础上提出政策建议,一方面要进一步加快资本项目改革进程,逐步实现人民币可自由兑换,另一方面要关注和合理利用人民币NDF市场,最终实现NDF向境内可交割远期市场的平稳转换。
本文侧重从数量分析的角度研究了境内、外人民币市场波动的特征,创新之处主要体现在如下几个方面：
(1)运用多种现代统计与计量经济学方法对境内、外人民币远期市场波动的数量特征、数量关系进行了对比研究,为分析市场波动特征提供了定量依据。
(2)以ARCH类模型为主要工具,按照市场波动这条主线,对境内、外远期市场波动的聚集性进行了研究。
(3)结合实证结论,分析了境内、外人民币远期汇率差异的形成原因,并结合市场实际情况,探究了跨市场的套利行为。
Over the past ten years, two types of forward markets for Chinese Yuan (“CNY”) have emerged. One is the CNY forward market within China, the onshore forward market; the other is the forward market outside of China, the offshore forward market. The onshore forward market could be split into inter-bank and over-the-counter (“OTC”) forward markets. Inter-bank forward market serves domestic and foreign financial institutions while the OTC market meets the need of corporations that need to settle their businesses in foreign currencies. On the other hand, the offshore forward market is represented by Non-Delivery Forward (“NDF”) transactions taking places in Singapore, Hong Kong and etc. Typically, international financial institutions, multi-national corporations, import and export dealers and hedge funds are active in this sector.
Since 21 July 2005, on principle of“initiative, controllability and gradualness”, the Chinese government has moved the its currency to a managed floating exchange rate based on market supply and demand with reference to a basket of foreign currencies. After the reform, volatility of CNY exchange rate increased significantly, which in turn boasts the demand by import and export dealers, multi-national corporations and financial institutions for due risk management.
It is common to hedge foreign exchange risks in the forward markets. It is noted that prices of domestic CNY forward and NDF with the same underlying asset, the CNY spot exchange rate in a certain future time point, and term structure diverge in their respective prices, due to the presence of domestic capital projects and foreign exchange regulation. Based on experiences of domestic forward and foreign NDF rates of recent years, the former is less volatile, regardless of positive or negative premiums. In the long run, the two exhibits correlation with their difference contained within a certain range. The implied correlation indicates the dissimilar risk profiles and connection of the two markets.
Quantitative analysis of the observed phenomenon can supply market players with decision-making references and theoretical support. In the mean time, the existence of offshore NDF markets suggests the imminent demand for CNY deregulation, and its impacts on the CNY forward rate should draw attention of our administration. In a word, study of the correlation mentioned above would help to develop the CNY derivative market.
This article talks about the internal transmission mechanism of RMB onshore and offshore forward markets fluctuation and the causes of dramatic market fluctuation, from the multiple angles of quantitative characteristics, quantitative relations.
引文
1摘自2005年中国国际收支报告
1摘自2009年上半年中国国际收支报告
Martin Hohensee and Kyungjik Lee,2003; Laura Li-pscomb,2005
摘自2007年度《国际金融市场报告》
3摘自《2007年银行间外汇市场运行报告》
1王春峰：《金融市场风险管理》,101页,天津,天津大学出版社.2001
1孙东(2007)：基于协整VEC、GARCH-M模型的人民币即期汇率与远期汇率关系研究
[1]冯用富：金融理论的经济学基础.经济学动态,1998.3
[2]冯用富：汇率制度：理论架构与中国金融进一步开放中的选择.成都：西南财经大学出版社,2001
[3]庞皓,杨作廪等：统计学.成都：西南财经大学出版社,2003
[4]庞皓等.计量经济学：成都：西南财经大学出版社,2002
[5]樊欢欢、张凌云：EViews统计分析与应用,北京,机械工业出版社2009.6
[6]易丹辉：数据分析与EViews应用,北京中国人民大学出版社,2008
[7][美]N.Gujarati:《计量经济学》.北京：中国人民大学出版社,2000
[8]陆懋祖：高等时间序列经济计量学.上海：上海人民出版社,1999
[9]史代敏：中国股票市场波动与效率研究.成都：西南财经大学出版社,2003
[10]张世英、樊智：协整理论与波动模型——金融时间序列分析及应用.北京：清华大学出版社2004.9
[11]王春峰：金融市场风险管理.天津：天津大学出版社,2001
[12]张世英、柯可：ARCH模型体系.系统工程学报,2002.6
[13]张光平：人民币衍生产品.北京：中国金融出版社,2006
[14]孙冬：基于协整、VEC、GARCH-M模型的人民币即期汇率与远期汇率关系研究.对外经济贸易大学,2007
[15]苗实、刘海龙、潘德：ARCH模型的研究与探讨.信息控制,1999.28
[16]王佳妮、李文浩：GARCH模型能否提供好的波动率预测,数量经济技术经济研究.2005.6
[17]王玮：亚洲货币的NDF交易及其对我国的影响.上海金融,1997.4
[18]李剑刚、李治国、张晓蓉：人民币NDF与即期汇率的动态关联性研究.财经研究,2007.9
[19]代幼渝、杨莹：人民币离岸NDF汇率、在岸远期汇率与即期汇率关系的 实证研究.国际金融研究,2007.10
[20]黄学军、吴冲锋：离岸人民币非交割远期与境内即期汇率价格的互动.改革前后.金融研究,2006.11
[21]罗贤安：人民币非交割远期交易探索.上海金融,2004.9
[22]徐剑刚、李治国、张晓蓉：人民币NDF与即期汇率的动态关联性研究.财经研究,2007.9
[23]董益彪、陈志昂、王丽：人民币汇率预期的实证研究一基于亚洲金融危机以来NDF汇率的ARCH效应分析.改革与战略,2007.8
[24]张陶伟、杨金国：人民币NDF与人民币汇率失调关系的实证分析.国际金融研究,2005.10
[25]陈蓉,郑振龙：期货价格能预测未来的现货价格吗.天津：第四届风险管理国际研讨会,2007
[26]2005-2008年各年度国际金融市场报告
[27]2005-2008年各年度中国国际收支报告
[28]Bollerslev T. Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity, Journal of Econometrics,1986,(31):307～327
[29]Bollerslev T. A Conditional Heteroskedastic Time Series Model for Speculative Prices and Rates of Return, Review of Economics and Statistics, 1987,(9):542～547
[30]Bollerslev T., Chou R.Y., Kroner K.F. Arch Modeling in Finance:a Review of the Theory and Empirical Evidence, Journal of Ecnometrics,1992, (52): 5-59
[31]Engle Robert F. Autoregressive Conditional Heteroscedasticity with Estimates of the Variance of UK Inflation, Econometrica,1982, (50):987～1008
[32]Geweke J. Modeling the Persistence of Conditional Variances:a Comment, Econometric Reviews,1986, (5):1～10
[33]Dickey, D.A. and W.A. Fuller (1979).“Distribution of the Estimators for Autoregressive Time Series with a Unit Root”. Journal of the American Statistical Association,74,427-431.
[34]Granger, C. W. J. (1969). "Investigating Causal Relations by Econometric Models and Cross-Spectral Methods". Econometrica,37,424-438.
[35]MacKinnon, J.G. (1991).“Critical Values for Cointegration Tests”. Chapter 13 in Long-run Economic Relationships:Readings in Cointegration, edited by R.F.Engle and C.W.J. Granger, Oxford University Press.
[36]IZAWA Hideki,An Empirical Hypothesis on the Renminbi NDF in Hong Kong Market,Discussion paper series NO.196,Kobe University,2006(09).
1摘自2009年上半年中国国际收支报告
Martin Hohensee and Kyungjik Lee,2003; Laura Li-pscomb,2005
摘自2007年度《国际金融市场报告》
3摘自《2007年银行间外汇市场运行报告》
1王春峰：《金融市场风险管理》,101页,天津,天津大学出版社.2001
1孙东(2007)：基于协整VEC、GARCH-M模型的人民币即期汇率与远期汇率关系研究
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[9]史代敏：中国股票市场波动与效率研究.成都：西南财经大学出版社,2003
[10]张世英、樊智：协整理论与波动模型——金融时间序列分析及应用.北京：清华大学出版社2004.9
[11]王春峰：金融市场风险管理.天津：天津大学出版社,2001
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[13]张光平：人民币衍生产品.北京：中国金融出版社,2006
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[18]李剑刚、李治国、张晓蓉：人民币NDF与即期汇率的动态关联性研究.财经研究,2007.9
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[21]罗贤安：人民币非交割远期交易探索.上海金融,2004.9
[22]徐剑刚、李治国、张晓蓉：人民币NDF与即期汇率的动态关联性研究.财经研究,2007.9
[23]董益彪、陈志昂、王丽：人民币汇率预期的实证研究一基于亚洲金融危机以来NDF汇率的ARCH效应分析.改革与战略,2007.8
[24]张陶伟、杨金国：人民币NDF与人民币汇率失调关系的实证分析.国际金融研究,2005.10
[25]陈蓉,郑振龙：期货价格能预测未来的现货价格吗.天津：第四届风险管理国际研讨会,2007
[26]2005-2008年各年度国际金融市场报告
[27]2005-2008年各年度中国国际收支报告
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[35]MacKinnon, J.G. (1991).“Critical Values for Cointegration Tests”. Chapter 13 in Long-run Economic Relationships:Readings in Cointegration, edited by R.F.Engle and C.W.J. Granger, Oxford University Press.
[36]IZAWA Hideki,An Empirical Hypothesis on the Renminbi NDF in Hong Kong Market,Discussion paper series NO.196,Kobe University,2006(09).