中国A股市场板块收益率决定及其轮动效应分析
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摘要
集合与分类研究是我们认识复杂世界并寻找其本质规律的一种基本方法,“板块”这一分类的概念在股票市场的应用主要表现在板块内部的联动效应以及板块之间的轮动效应两个方面。对于板块内部的联动效应,无论是在理论层面还是在实践层面都已得到了证明,但是对于板块之间的轮动效应的分析至今依然存在着理论认识和具体投资策略方面的分歧。
本文主要采用周期、非周期板块分类的方式,对中国A股市场的板块轮动效应进行分析。由于板块轮动从其本质意义上可以看成是不同板块之间价格在时间序列上的轮动变化,因此,整篇文章的研究工作都围绕着板块的价格决定即板块的收益率决定展开。文章从股票市场因素内生和股票市场因素外生两个角度,从实体经济周期性运行、货币环境变化以及股票市场运行三个层面对影响板块收益率决定的因素进行了理论分析与实证检验,并对中国A股市场是否存在周期、非周期板块轮动,轮动的表现形式以及什么因素影响了周期、非周期板块轮动的问题进行了分析和解答。
本文对于中国A股市场板块轮动效应的分析主要分以下四个部分展开：
第一部分,从集合与分类的基本要点出发,对股票市场上现有的板块分类进行了简单的概述和总结,结合股票市场服务于实体经济运行的本质特点,分析了行业板块在所有板块分类中的重要性及代表性,并根据“奥卡姆剃刀”原理,对行业按照其营业收入的周期属性对其进行了周期、非周期板块的进一步划分,并以此作为文章研究板块轮动效应的样本基础。
第二部分,从实体经济运行出发,分析了实体经济运行因素对中国A股市场周期、非周期板块收益率的影响,并从板块累计收益率以及收益率之差的角度对中国A股市场的周期、非周期板块轮动现象进行刻画,最后回答了中国A股市场是否存在板块轮动以及实体经济运行变量如何影响中国A股市场周期、防御板块轮动的问题。
第三部分,从股票价格决定的角度,分析了货币环境影响股票价格供给和需求进而引起股票价格变化和影响股票市场周期、非周期板块收益率决定及其板块轮动的三种途径,并实证考察了货币环境对中国A股市场周期、非周期板块收益率决定及其轮动效应的影响。
第四部分,放松股票市场内生的假定,对影响中国A股市场周期、防御板块收益率及其轮动效应的股票市场因素包括市场流动性变量、投资者偏好变量等进行补充分析。
通过上述研究文章主要得出了以下结论：
(1)本文通过统计研究发现,中国A股市场“同涨同跌”的现象依然显著,在中国A股市场并不存在周期、非周期板块月度收益率在时间序列上的轮动效应,但是周期与非周期板块收益率之间横截面的差额会随着时间的变化而发生轮动变化,基于这种板块之间收益率差额在时间序列上的轮动,在中国A股市场表现出了周期型板块领先于非周期型板块累计收益率一个月的轮动现象。
(2)从实体经济运行层面来看,中国A股市场上存在基于实体经济运行周期的周期、非周期板块轮动效应,周期、非周期板块收益率的差额会随着实体经济运行繁荣而增加,同样也会随着实体经济衰退而降低。除了实体经济总体变动之外,预期通货膨胀率的变化也会对周期型板块与非周期型板块的收益率决定造成影响,但是这种影响在对周期、非周期板块轮动解释中并不是特别显著,造成这种结果的原因很可能是在板块收益率决定中,噪音的存在对预期通货膨胀率的解释力度造成了影响。
(3)从货币环境变化来看,中国A股市场上存在基于货币环境变化周期的周期、非周期板块轮动效应,周期、非周期板块收益率的差额会随着货币环境的扩张而增加,同样也会随着货币环境的紧缩而降低。在所选样本的时间区间内,中国A股市场周期型、非周期型板块存在显著的货币供给价值效应、显著的货币价格替代效应和显著的货币价格价值效应,但是货币供给的财富效应对于中国A股市场周期型、非周期型板块而言并不显著；加入实体经济运行变量的影响之后,货币供给的价值效应在中国A股市场依然存在,而由于货币价格的替代效应和货币价格的价值效应都在实体经济层面得到体现,进而货币的价格不能作为独立的定价因子来决定中国A股市场周期型、非周期型板块收益率以及影响周期、非周期板块轮动。
(4)从股票市场因素来看,中国A股市场上存在基于市场收益率变化的周期、非周期板块轮动效应,周期、非周期板块收益率的差额会随着股票市场的整体上涨而增加,同样也会随着股票市场的整体下跌而降低。通过实证回归我们还发现,如果以实体经济因素来描述系统性风险,考虑货币环境的影响之后,中国A股市场的周期、非周期板块收益率会同时受到实体经济整体运行、货币环境变化、预期通货膨胀率变化、市场流动性以及投资者偏好的影响,相应地,这些影响因素同时也对中国A股市场周期、非周期的板块轮动产生了影响,周期、非周期板块收益率的差额会随着实体经济整体上行、货币环境扩张、预期通货膨胀率下降、市场流动性增大以及投资者对于周期型板块的偏好增加而增大,反之亦反是；如果以市场收益率来作为系统性风险的度量指标,由于市场收益率的变化能含括了实体经济整体运行、货币环境变化、预期通货膨胀率变化以及市场流动性的内容,中国A股市场的周期、非周期板块收益率决定及其轮动效应仅受市场收益率与投资者对周期型板块偏好变化的影响。虽然,以市场收益率作为系统性风险的度量比以实体经济因素来度量系统性风险在实证回归中对于中国A股市场板块收益率决定及其轮动效应的影响解释力度更强,但是我们依然无法拒绝基于实体经济研究的方法与结论。姑且不说对于市场收益率的分析我们也要从实体经济运行层面展开,就以金融以及股票市场的本质来看,抛开实体经济分析股票价格变动,就市场而言市场本身就是一个舍本逐末的表现。
虽然,文章得出了上述研究结论,但是也存在一些不足之处：首先,文章选定2007年7月至2012年12月为样本研究区间,先验地假定了在此研究区间内股票市场以及实体经济运行状况没有发生结构性的变化,这对于不断发展成熟的中国A股市场以及处于转型期的实体经济体而言,并不完全契合。我们可以考虑进一步拓展样本研究区间,进而对所选样本区间进行分段研究来考虑股票市场和实体经济运行结构性变化的影响。其次,本文的研究都是基于行业分类简化的周期、非周期型板块展开,对于板块之间具体的行业轮动并没有进行详尽的分析。另外,文章实证过程中也存在一些数据采集尤其是实体经济数据采集的缺陷,如能够更好地度量实体经济运行的GDP的月度数据、GDP可比价环比增长数据、工业增加值的环比增长数据、预期通货膨胀数据等都不可得,在文章的实证分析过程中都利用相似变量进行了近似,由于变量本身所代表的意义并不完全相同,可能会导致实证分析结果与解释的不够精确,我们可以通过进一步发掘更好的度量变量来提高模型本身的解释力度。
针对本文的不足,我们还可以从以下几个方面进行拓展研究：
(1)股票市场中基于股票某种特性划分的板块种类繁多,本文仅仅分析了中国A股市场周期、非周期板块收益率决定及其轮动效应,在后续的研究中,我们可以对于其他的板块划分,如行业板块、风格板块、规模板块等都展开类似的分析,进而全面的考察板块之间的轮动效应,得到更一般的普适性更强的结论。
(2)文章对股票市场周期、非周期板块收益率决定以及周期、非周期板块轮动效应的分析都是基于中国A股市场而言,相比于其他发达国家股票市场而言,由于中国A股市场所表现出来的市场制度不够完善、投资者不够理性成熟以及实体经济所表现出来的发展与转型并存,基于中国A股市场周期、非周期板块研究所得出的结论并不具有国际意义上的推广效果。在后续的研究中,我们可以采用相同的研究思路及研究方法考察其他国家周期、非周期板块收益率决定及其轮动效应。
(3)在具体的研究中,比如对股票定价模型的选定,文章采用的是最简单的单因子模型分析,对于货币环境的考察我们选择从货币的数量以及货币的价格两个层面展开,只讨论了货币供给的财富效应、价值效应以及货币价格的替代效应和价值效应两个方面。后续的研究中,我们可以采用更符合股票运行表现的多因子定价模型对板块收益率决定进行考察,对于货币环境的分析我们可以从不同的传导体系进行分析,对货币的资产负债表效应、货币流通速度等影响进行考察。
(4)在文章实证方面,文章研究的样本区间为2007年底至2012年底,样本选择也以沪深300指数成份股为代表,为了避免样本选择偏差对于文章结论的影响,在后续的研究中,我们可以在数据支持的条件下进一步的拓展研究样本的区间和数量,尽可能全面的考察实体经济运行、货币环境变化以及股票市场运行对板块收益率决定以及板块轮动的影响。
本文主要的创新点主要包括以下几点：
(1)现有研究文献对板块轮动的分析基本上都是从股票市场中板块价格的实际表现出发,属于典型的实践回归理论分析方式,而本文的分析则是首先从集合和分类的研究视角确定了股票市场板块研究的重要性,然后根据“奥卡姆剃刀”原理从板块分类上对现有的行业板块轮动分析进行了简化处理,为分析周期、非周期板块轮动效应设立一个新的逻辑起始点。另外,从具体的行业划分来看,现有文献对于股票行业的划分多采用先验的传统的行业分类方式或者直接利用股票市场中行业收益率与大盘相关性进行划分。前者的行业分类方式太过笼统,很多时候并不能准确地反应研究时段内经济体特定的运行状况；而后者的分类方式又太过武断,对于不够成熟的股票市场而言,股票市场中的行业收益率通常会因为扰动项过大而无法反应其对应行业的真实运行状况。本文对于股票行业属性的划分以其对应的实体企业营业收入为标准,虽然对于某些行业而言,其在股票市场中的表现与实体行业运行发生了背离,但是基于这样行业划分更加有助于对现实世界与股票市场的认识,并合理地避免循环解释的问题。
(2)与现有大部分文献对股票市场板块轮动基于特定约束条件下的解释不同,本文将股票市场板块轮动问题的解构成板块价格决定以及股票轮动分析两个层面,从股票市场内生与股票市场外生两个角度全面地分析了影响中国A股市场周期、非周期板块收益率决定的因素,并对这些因素是否会以及如何影响板块轮动的问题进行了分析,这样的分析过程与结论对于股票市场板块轮动的解释具有普适性以及推广效果。本文对股票价格决定的分析采取了以供给需求均衡决定为主,资产定价模型为辅的思路,既考虑了特定约束条件下定价因子对股票价格的影响,有考虑了放松约束条件下其他因素对股票价格变动的影响,在利用股票价格决定来解释板块轮动效应这一方面,比单一地从某一特定因素解释或者更加简单地用某些经济、货币现象解释板块轮动现象更加具有解释力。
(3)从文章得出的结论来看,我们发现基于中国A股市场“同涨同跌”现象的显著,中国A股市场周期、非周期板块轮动并没有在时间序列上得到体现,其轮动效应更多的以截面上的板块收益率之差的轮动变化进行,并得出了任意基于实体经济运行周期、货币周期以及股票市场价格总体变动的所构建轮动组合投资策略都无法获得高于基于上述因素调整的单一板块收益率的结论。
Collecting and classifying are basic methods of understanding the complex world and finding its essential rules. In the stock market,"sector" as a concept of classification is mainly used in the fields of sector effect and sector rotation. Sector effects, have been demonstrated at both theoretical and practical levels, but the conclusions of sector rotation are still controversial.
In this paper, we do analysis on sector rotation effect based on cyclical and non-cyclical classification of stocks in China's A-share market. The research works around the pricing of sectors, assuming stock market factors endogenously and exogenously respectively, we analyze the factors those affect sector pricing from real economy, monetary conditions and stock market, and determine the cyclical and non-cyclical sector rotation effect of China's A-share market.
The analysis of sector rotation effects in China's A-share market in this paper is mainly divided into the following four parts:
In the first part, we do a simple overview of the existing sector classifications, combining with the essential characteristics of stock market, we emphasize the importance and representativeness of industry analysis, and in accordance to the principle of Occam's razor, we divide the stock market as two sectors:cyclical sector and non-cyclical sector. This classification is the foundation of our research. In the second part, we analyze the sector pricing from the real economy, and use the cumulative returns and the difference of cyclical and non-cyclical sector returns as the measures of sector rotation variables, to answer the questions whether there are sector rotations with cyclical and non-cyclical sector and how real economy variables affect those rotations. In the third part, we analyze the sector pricing and sector rotations using monetary variables. At last, we study the sector rotations of cyclical and non-cyclical assuming stock market endogenously, and study the effects of market liquidity variables and investor preference variables.
We drew our conclusions as following:
(1) There are no rotation effects of cyclical and non-cyclical sectors on the time-series view when use monthly returns of sectors, but when using cumulative returns or monthly return differences of the two sectors, we could find a significant rotation phenomenon existed.
(2) From the perspective of the real economy, there are sector rotation effects of cyclical and non-cyclical sectors, and the return difference of these two sectors will increase as the real economy booming and it will decrease as the real economy depressing. In addition to real economy variables, the DEI also affect the rotation effects of two sectors.
(3) From the perspective of the monetary environment, there are sector rotation effects of cyclical and non-cyclical sectors too, and the return difference of the two sectors will increase as the money supply increasing and decrease as the money supply decreasing.
(4) To the stock market factors, in China's A-share market, the return difference of cyclical and non-cyclical sectors will increase as the market return increasing and decrease as the market return decreasing. In addition to this, market liquidity variables and investor preference variables will also affect the sectors pricing and sector rotations.
Leaving the results above aside, there are some shortcomings in this paper: First, the article select samples from July2007to December2012, with a priori assume that there is no structural changes in the stock market and economy in this interval, which do not fit the reality fully. Secondly, we do not carry out a detailed analysis of specific industry rotations in our research. Thirdly, there are some defects about the data acquisition in our empirical process, for the reason of variables approximating procession, the results and interpretations of the empirical analysis in our paper may be not precise enough.
The main innovations of this paper include the following:
(1) The existing research literatures on the analysis of sector rotation is basically starting from the actual performance of the sector returns in the stock market, but the analysis in our paper is starting from the methodology and theory of assets pricing. In addition, the existing literatures on the industry division base more on a priori traditional industry classification or on the correlation analysis of its return and market returns, the former classification is too sweeping, while the latter is too arbitrary. In this paper, we do industry classification based on the correlation analysis of its operating income and real economy variables, which could help us to understand the real world and the stock market more.
(2) Differing from most of the existing literatures those interpreting sector rotations under specific conditions, our paper do this work from the basic sector pricing model, so our analysis and conclusions on the stock market sector rotation may have more universal and promoting effects.
(3) The article concludes that, there are no rotation effects of cyclical and non-cyclical sectors on the time-series when use monthly returns of sectors, rotation of these two sectors in China's A-share market expresses more on the cross-sectional return differences.
本文主要采用周期、非周期板块分类的方式,对中国A股市场的板块轮动效应进行分析。由于板块轮动从其本质意义上可以看成是不同板块之间价格在时间序列上的轮动变化,因此,整篇文章的研究工作都围绕着板块的价格决定即板块的收益率决定展开。文章从股票市场因素内生和股票市场因素外生两个角度,从实体经济周期性运行、货币环境变化以及股票市场运行三个层面对影响板块收益率决定的因素进行了理论分析与实证检验,并对中国A股市场是否存在周期、非周期板块轮动,轮动的表现形式以及什么因素影响了周期、非周期板块轮动的问题进行了分析和解答。
本文对于中国A股市场板块轮动效应的分析主要分以下四个部分展开：
第一部分,从集合与分类的基本要点出发,对股票市场上现有的板块分类进行了简单的概述和总结,结合股票市场服务于实体经济运行的本质特点,分析了行业板块在所有板块分类中的重要性及代表性,并根据“奥卡姆剃刀”原理,对行业按照其营业收入的周期属性对其进行了周期、非周期板块的进一步划分,并以此作为文章研究板块轮动效应的样本基础。
第二部分,从实体经济运行出发,分析了实体经济运行因素对中国A股市场周期、非周期板块收益率的影响,并从板块累计收益率以及收益率之差的角度对中国A股市场的周期、非周期板块轮动现象进行刻画,最后回答了中国A股市场是否存在板块轮动以及实体经济运行变量如何影响中国A股市场周期、防御板块轮动的问题。
第三部分,从股票价格决定的角度,分析了货币环境影响股票价格供给和需求进而引起股票价格变化和影响股票市场周期、非周期板块收益率决定及其板块轮动的三种途径,并实证考察了货币环境对中国A股市场周期、非周期板块收益率决定及其轮动效应的影响。
第四部分,放松股票市场内生的假定,对影响中国A股市场周期、防御板块收益率及其轮动效应的股票市场因素包括市场流动性变量、投资者偏好变量等进行补充分析。
通过上述研究文章主要得出了以下结论：
(1)本文通过统计研究发现,中国A股市场“同涨同跌”的现象依然显著,在中国A股市场并不存在周期、非周期板块月度收益率在时间序列上的轮动效应,但是周期与非周期板块收益率之间横截面的差额会随着时间的变化而发生轮动变化,基于这种板块之间收益率差额在时间序列上的轮动,在中国A股市场表现出了周期型板块领先于非周期型板块累计收益率一个月的轮动现象。
(2)从实体经济运行层面来看,中国A股市场上存在基于实体经济运行周期的周期、非周期板块轮动效应,周期、非周期板块收益率的差额会随着实体经济运行繁荣而增加,同样也会随着实体经济衰退而降低。除了实体经济总体变动之外,预期通货膨胀率的变化也会对周期型板块与非周期型板块的收益率决定造成影响,但是这种影响在对周期、非周期板块轮动解释中并不是特别显著,造成这种结果的原因很可能是在板块收益率决定中,噪音的存在对预期通货膨胀率的解释力度造成了影响。
(3)从货币环境变化来看,中国A股市场上存在基于货币环境变化周期的周期、非周期板块轮动效应,周期、非周期板块收益率的差额会随着货币环境的扩张而增加,同样也会随着货币环境的紧缩而降低。在所选样本的时间区间内,中国A股市场周期型、非周期型板块存在显著的货币供给价值效应、显著的货币价格替代效应和显著的货币价格价值效应,但是货币供给的财富效应对于中国A股市场周期型、非周期型板块而言并不显著；加入实体经济运行变量的影响之后,货币供给的价值效应在中国A股市场依然存在,而由于货币价格的替代效应和货币价格的价值效应都在实体经济层面得到体现,进而货币的价格不能作为独立的定价因子来决定中国A股市场周期型、非周期型板块收益率以及影响周期、非周期板块轮动。
(4)从股票市场因素来看,中国A股市场上存在基于市场收益率变化的周期、非周期板块轮动效应,周期、非周期板块收益率的差额会随着股票市场的整体上涨而增加,同样也会随着股票市场的整体下跌而降低。通过实证回归我们还发现,如果以实体经济因素来描述系统性风险,考虑货币环境的影响之后,中国A股市场的周期、非周期板块收益率会同时受到实体经济整体运行、货币环境变化、预期通货膨胀率变化、市场流动性以及投资者偏好的影响,相应地,这些影响因素同时也对中国A股市场周期、非周期的板块轮动产生了影响,周期、非周期板块收益率的差额会随着实体经济整体上行、货币环境扩张、预期通货膨胀率下降、市场流动性增大以及投资者对于周期型板块的偏好增加而增大,反之亦反是；如果以市场收益率来作为系统性风险的度量指标,由于市场收益率的变化能含括了实体经济整体运行、货币环境变化、预期通货膨胀率变化以及市场流动性的内容,中国A股市场的周期、非周期板块收益率决定及其轮动效应仅受市场收益率与投资者对周期型板块偏好变化的影响。虽然,以市场收益率作为系统性风险的度量比以实体经济因素来度量系统性风险在实证回归中对于中国A股市场板块收益率决定及其轮动效应的影响解释力度更强,但是我们依然无法拒绝基于实体经济研究的方法与结论。姑且不说对于市场收益率的分析我们也要从实体经济运行层面展开,就以金融以及股票市场的本质来看,抛开实体经济分析股票价格变动,就市场而言市场本身就是一个舍本逐末的表现。
虽然,文章得出了上述研究结论,但是也存在一些不足之处：首先,文章选定2007年7月至2012年12月为样本研究区间,先验地假定了在此研究区间内股票市场以及实体经济运行状况没有发生结构性的变化,这对于不断发展成熟的中国A股市场以及处于转型期的实体经济体而言,并不完全契合。我们可以考虑进一步拓展样本研究区间,进而对所选样本区间进行分段研究来考虑股票市场和实体经济运行结构性变化的影响。其次,本文的研究都是基于行业分类简化的周期、非周期型板块展开,对于板块之间具体的行业轮动并没有进行详尽的分析。另外,文章实证过程中也存在一些数据采集尤其是实体经济数据采集的缺陷,如能够更好地度量实体经济运行的GDP的月度数据、GDP可比价环比增长数据、工业增加值的环比增长数据、预期通货膨胀数据等都不可得,在文章的实证分析过程中都利用相似变量进行了近似,由于变量本身所代表的意义并不完全相同,可能会导致实证分析结果与解释的不够精确,我们可以通过进一步发掘更好的度量变量来提高模型本身的解释力度。
针对本文的不足,我们还可以从以下几个方面进行拓展研究：
(1)股票市场中基于股票某种特性划分的板块种类繁多,本文仅仅分析了中国A股市场周期、非周期板块收益率决定及其轮动效应,在后续的研究中,我们可以对于其他的板块划分,如行业板块、风格板块、规模板块等都展开类似的分析,进而全面的考察板块之间的轮动效应,得到更一般的普适性更强的结论。
(2)文章对股票市场周期、非周期板块收益率决定以及周期、非周期板块轮动效应的分析都是基于中国A股市场而言,相比于其他发达国家股票市场而言,由于中国A股市场所表现出来的市场制度不够完善、投资者不够理性成熟以及实体经济所表现出来的发展与转型并存,基于中国A股市场周期、非周期板块研究所得出的结论并不具有国际意义上的推广效果。在后续的研究中,我们可以采用相同的研究思路及研究方法考察其他国家周期、非周期板块收益率决定及其轮动效应。
(3)在具体的研究中,比如对股票定价模型的选定,文章采用的是最简单的单因子模型分析,对于货币环境的考察我们选择从货币的数量以及货币的价格两个层面展开,只讨论了货币供给的财富效应、价值效应以及货币价格的替代效应和价值效应两个方面。后续的研究中,我们可以采用更符合股票运行表现的多因子定价模型对板块收益率决定进行考察,对于货币环境的分析我们可以从不同的传导体系进行分析,对货币的资产负债表效应、货币流通速度等影响进行考察。
(4)在文章实证方面,文章研究的样本区间为2007年底至2012年底,样本选择也以沪深300指数成份股为代表,为了避免样本选择偏差对于文章结论的影响,在后续的研究中,我们可以在数据支持的条件下进一步的拓展研究样本的区间和数量,尽可能全面的考察实体经济运行、货币环境变化以及股票市场运行对板块收益率决定以及板块轮动的影响。
本文主要的创新点主要包括以下几点：
(1)现有研究文献对板块轮动的分析基本上都是从股票市场中板块价格的实际表现出发,属于典型的实践回归理论分析方式,而本文的分析则是首先从集合和分类的研究视角确定了股票市场板块研究的重要性,然后根据“奥卡姆剃刀”原理从板块分类上对现有的行业板块轮动分析进行了简化处理,为分析周期、非周期板块轮动效应设立一个新的逻辑起始点。另外,从具体的行业划分来看,现有文献对于股票行业的划分多采用先验的传统的行业分类方式或者直接利用股票市场中行业收益率与大盘相关性进行划分。前者的行业分类方式太过笼统,很多时候并不能准确地反应研究时段内经济体特定的运行状况；而后者的分类方式又太过武断,对于不够成熟的股票市场而言,股票市场中的行业收益率通常会因为扰动项过大而无法反应其对应行业的真实运行状况。本文对于股票行业属性的划分以其对应的实体企业营业收入为标准,虽然对于某些行业而言,其在股票市场中的表现与实体行业运行发生了背离,但是基于这样行业划分更加有助于对现实世界与股票市场的认识,并合理地避免循环解释的问题。
(2)与现有大部分文献对股票市场板块轮动基于特定约束条件下的解释不同,本文将股票市场板块轮动问题的解构成板块价格决定以及股票轮动分析两个层面,从股票市场内生与股票市场外生两个角度全面地分析了影响中国A股市场周期、非周期板块收益率决定的因素,并对这些因素是否会以及如何影响板块轮动的问题进行了分析,这样的分析过程与结论对于股票市场板块轮动的解释具有普适性以及推广效果。本文对股票价格决定的分析采取了以供给需求均衡决定为主,资产定价模型为辅的思路,既考虑了特定约束条件下定价因子对股票价格的影响,有考虑了放松约束条件下其他因素对股票价格变动的影响,在利用股票价格决定来解释板块轮动效应这一方面,比单一地从某一特定因素解释或者更加简单地用某些经济、货币现象解释板块轮动现象更加具有解释力。
(3)从文章得出的结论来看,我们发现基于中国A股市场“同涨同跌”现象的显著,中国A股市场周期、非周期板块轮动并没有在时间序列上得到体现,其轮动效应更多的以截面上的板块收益率之差的轮动变化进行,并得出了任意基于实体经济运行周期、货币周期以及股票市场价格总体变动的所构建轮动组合投资策略都无法获得高于基于上述因素调整的单一板块收益率的结论。
Collecting and classifying are basic methods of understanding the complex world and finding its essential rules. In the stock market,"sector" as a concept of classification is mainly used in the fields of sector effect and sector rotation. Sector effects, have been demonstrated at both theoretical and practical levels, but the conclusions of sector rotation are still controversial.
In this paper, we do analysis on sector rotation effect based on cyclical and non-cyclical classification of stocks in China's A-share market. The research works around the pricing of sectors, assuming stock market factors endogenously and exogenously respectively, we analyze the factors those affect sector pricing from real economy, monetary conditions and stock market, and determine the cyclical and non-cyclical sector rotation effect of China's A-share market.
The analysis of sector rotation effects in China's A-share market in this paper is mainly divided into the following four parts:
In the first part, we do a simple overview of the existing sector classifications, combining with the essential characteristics of stock market, we emphasize the importance and representativeness of industry analysis, and in accordance to the principle of Occam's razor, we divide the stock market as two sectors:cyclical sector and non-cyclical sector. This classification is the foundation of our research. In the second part, we analyze the sector pricing from the real economy, and use the cumulative returns and the difference of cyclical and non-cyclical sector returns as the measures of sector rotation variables, to answer the questions whether there are sector rotations with cyclical and non-cyclical sector and how real economy variables affect those rotations. In the third part, we analyze the sector pricing and sector rotations using monetary variables. At last, we study the sector rotations of cyclical and non-cyclical assuming stock market endogenously, and study the effects of market liquidity variables and investor preference variables.
We drew our conclusions as following:
(1) There are no rotation effects of cyclical and non-cyclical sectors on the time-series view when use monthly returns of sectors, but when using cumulative returns or monthly return differences of the two sectors, we could find a significant rotation phenomenon existed.
(2) From the perspective of the real economy, there are sector rotation effects of cyclical and non-cyclical sectors, and the return difference of these two sectors will increase as the real economy booming and it will decrease as the real economy depressing. In addition to real economy variables, the DEI also affect the rotation effects of two sectors.
(3) From the perspective of the monetary environment, there are sector rotation effects of cyclical and non-cyclical sectors too, and the return difference of the two sectors will increase as the money supply increasing and decrease as the money supply decreasing.
(4) To the stock market factors, in China's A-share market, the return difference of cyclical and non-cyclical sectors will increase as the market return increasing and decrease as the market return decreasing. In addition to this, market liquidity variables and investor preference variables will also affect the sectors pricing and sector rotations.
Leaving the results above aside, there are some shortcomings in this paper: First, the article select samples from July2007to December2012, with a priori assume that there is no structural changes in the stock market and economy in this interval, which do not fit the reality fully. Secondly, we do not carry out a detailed analysis of specific industry rotations in our research. Thirdly, there are some defects about the data acquisition in our empirical process, for the reason of variables approximating procession, the results and interpretations of the empirical analysis in our paper may be not precise enough.
The main innovations of this paper include the following:
(1) The existing research literatures on the analysis of sector rotation is basically starting from the actual performance of the sector returns in the stock market, but the analysis in our paper is starting from the methodology and theory of assets pricing. In addition, the existing literatures on the industry division base more on a priori traditional industry classification or on the correlation analysis of its return and market returns, the former classification is too sweeping, while the latter is too arbitrary. In this paper, we do industry classification based on the correlation analysis of its operating income and real economy variables, which could help us to understand the real world and the stock market more.
(2) Differing from most of the existing literatures those interpreting sector rotations under specific conditions, our paper do this work from the basic sector pricing model, so our analysis and conclusions on the stock market sector rotation may have more universal and promoting effects.
(3) The article concludes that, there are no rotation effects of cyclical and non-cyclical sectors on the time-series when use monthly returns of sectors, rotation of these two sectors in China's A-share market expresses more on the cross-sectional return differences.
引文
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[5]Berkman.N.G,1978, "On the Significance of Weekly Changes in M1", New England Economic Review, Vol.5, No.22.
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