证券交易所公司化：海外趋势与中国选择
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摘要
证券市场在一国或地区的金融乃至经济体系中占有极其重要的地位,其核心机构系证券交易所,对交易所的公司化改制研究具有重大的理论和应用价值。
首先,在回顾欧美早期证券市场形成历史的基础上,认为封建行会制度和法人观念发育滞后决定了交易所的会员制度形式,传统交易所凭借其物理大厅内手工操作技术和自律管理手段较好适应了当时分隔和稳定的初级市场；
其次,在揭示市场的技术、竞争和参与者等三大演化之后,指出传统交易所存在既得利益会员不当控制的内在局限和会员经纪商与外部投资者之间等利益冲突。进而,介绍了海外交易所的公司化趋势——主要交易所均已完成了现代公司制改造(乃至上市交易)、购并重心正从欧美转向亚太,并进行了深入分析,包括公司化带来明确利益导向使得决策效率和市场创新能力提高,也包括公司化尤其自我上市所产生的源于商业利益和公共利益不一致的利益冲突,当然还涉及应对冲突的系统性监管架构以确保公众利益优先、体现交易服务的公益性；
再次,建立体现社会效率指标的数理模型,经分析得出封闭和垄断条件下公司制交易所因“无效挤出”而相对无效、开放和竞争市场中会员制交易所因“无效挤入”而相对无效的基本结论；选择主要发达国家和部分东南亚新兴经济体交易所分别组成样本,在引入多项指标、用GDP改进模型之后,系统回归分析的结果表明：公司化改制对主要发达国家交易所的市场绩效产生了显著的积极影响；对部分东南亚交易所的影响在总体上并非显著,但是存在横向的样本点效应和纵向的时间效应；稳健性检验的结论是肯定的。
接下来,将新中国证券市场和交易所的发展归纳为三个阶段,在肯定交易所初期为国企筹资、配合国企改革、替银行解困、优化投资体制等积极贡献的同时,指出其目前依然存在所有者身份模糊和行政干预过度问题,从而决定了其不仅核心的资源配置功能不足而且基本的筹资功能下降的市场表现。适应高速增长的中国经济和加入WTO后资本市场对外开放的承诺,认为中国交易所应尽快公司化；
最后,受海外成功经验的启示,通过理论论证和市场分析,认为中国交易所公司化十分必要且意义重大；基本对策为借鉴国企包括银行的改制经验,建立合理的股份持有结构和交易限制,完善包括自我监督机制在内的内部治理结构并调整外部监管模式,实现市场效率提高与利益冲突化解的兼顾；依托灵活的决策机制和积极的发展战略,通过产品创新和市场开拓,真正实现客户导向,对内建设公平、公正和透明的高效市场,对外在国际金融体系中奠定中国的应有地位。
Securities market acts as prime important role in economy and sovereignty of country or region and securities exchanges are the core institutes of the markets, so there are major theoretical and applicable significance in study on demutualization of them.
First, after the review of the securities market formation in early west Europe and northren America we argue that the feudal guild institution and behindhand corporation ideas led to the mutual system of primary exchanges and the traditional exchanges were suitable to their separated and stable market by artificial transaction in decentralized physical hall.
Second, traditional exchanges showed intrinsic limitation of unjust control by members'benefits and intrest conflict between member brokers and outer investers facing to the market evolvememt of transaction technology, market competition and participaters. Then the trend of demutualization of overseas exchanges is introduced and in other words all main overseas exchanges have been reformed as morden corperation, agitation of aquistion and merger is now transferring to Asia and Pacific area from Europe and northren America. Further analysis found that decision efficiency and innovation ability were improved by clear guidance from demutualization, dumutualization (especially self-listing) would lead to intrest conflicts from the difference between commercial and public benefits and systematic supervision structure should be established to deal with the conflicts to ensure priority of public benefits and display the public welfare of securities transaction and service.
Third, conclusions were drawn from analysis of mathematical model including index of social efficiency that demutualized exchanges are relatively inefficient because of crowding-out effect and mutual exchanges are relatively inefficient because of crowding-in effect. Two samples are composed of exchanges of developed countries and some south-east Asia emerging economies and systematic analysis of the samples with multiple-index after model improved by the substitution of GDP to time indicates that exchanges'performance have been enfluenced significantly and positively in main developed countries and emerging economies exchanges' performance didn't change much on the whole.There were both effects of transverse sample points and longitudinal time. Robust examination gave affirmative answer to the normal model.
In the following, the development of securities market and exchanges in new China is divided into three stages and exchanges'contribution is definite in cooperating state-owned enterprise reformation, financing them, solving banks' problems and improving investing system in early times. In the mean time, there were still problems to Chinese exchanges such as fuzziness of owner's status and excessive administratve intervene which brought about their market performance of lacking of core ability of resource allocation and decline of basic ability of fund raise. Chinese exchange should be got to demutualized quickly to fitting for Chinese economy growing at high speed and capital market openning after China joined WTO.
At last, it can be enlightened by overseas succeful practice argued that it was imperative and of far-reaching significance to get Chinese exchange demutualized after theoretical demonsreation and market analysis. The feasible countermeasure is referencing the practice of state-owner enterprice especially bank reformation to establish sound share-holders structure, make inner governance including self-supervision perfect and improving outer regulation mode to balance increasing market efficiency and resolving benefit conmflict. Relying on flexible decision mechanism and positive developing strategy the demutualized exchange will actually be oriented to clients'interest through production and market innovation to set up fair, just and transparent effective domestic market and occupy deserved position in international finance system.
首先,在回顾欧美早期证券市场形成历史的基础上,认为封建行会制度和法人观念发育滞后决定了交易所的会员制度形式,传统交易所凭借其物理大厅内手工操作技术和自律管理手段较好适应了当时分隔和稳定的初级市场；
其次,在揭示市场的技术、竞争和参与者等三大演化之后,指出传统交易所存在既得利益会员不当控制的内在局限和会员经纪商与外部投资者之间等利益冲突。进而,介绍了海外交易所的公司化趋势——主要交易所均已完成了现代公司制改造(乃至上市交易)、购并重心正从欧美转向亚太,并进行了深入分析,包括公司化带来明确利益导向使得决策效率和市场创新能力提高,也包括公司化尤其自我上市所产生的源于商业利益和公共利益不一致的利益冲突,当然还涉及应对冲突的系统性监管架构以确保公众利益优先、体现交易服务的公益性；
再次,建立体现社会效率指标的数理模型,经分析得出封闭和垄断条件下公司制交易所因“无效挤出”而相对无效、开放和竞争市场中会员制交易所因“无效挤入”而相对无效的基本结论；选择主要发达国家和部分东南亚新兴经济体交易所分别组成样本,在引入多项指标、用GDP改进模型之后,系统回归分析的结果表明：公司化改制对主要发达国家交易所的市场绩效产生了显著的积极影响；对部分东南亚交易所的影响在总体上并非显著,但是存在横向的样本点效应和纵向的时间效应；稳健性检验的结论是肯定的。
接下来,将新中国证券市场和交易所的发展归纳为三个阶段,在肯定交易所初期为国企筹资、配合国企改革、替银行解困、优化投资体制等积极贡献的同时,指出其目前依然存在所有者身份模糊和行政干预过度问题,从而决定了其不仅核心的资源配置功能不足而且基本的筹资功能下降的市场表现。适应高速增长的中国经济和加入WTO后资本市场对外开放的承诺,认为中国交易所应尽快公司化；
最后,受海外成功经验的启示,通过理论论证和市场分析,认为中国交易所公司化十分必要且意义重大；基本对策为借鉴国企包括银行的改制经验,建立合理的股份持有结构和交易限制,完善包括自我监督机制在内的内部治理结构并调整外部监管模式,实现市场效率提高与利益冲突化解的兼顾；依托灵活的决策机制和积极的发展战略,通过产品创新和市场开拓,真正实现客户导向,对内建设公平、公正和透明的高效市场,对外在国际金融体系中奠定中国的应有地位。
Securities market acts as prime important role in economy and sovereignty of country or region and securities exchanges are the core institutes of the markets, so there are major theoretical and applicable significance in study on demutualization of them.
First, after the review of the securities market formation in early west Europe and northren America we argue that the feudal guild institution and behindhand corporation ideas led to the mutual system of primary exchanges and the traditional exchanges were suitable to their separated and stable market by artificial transaction in decentralized physical hall.
Second, traditional exchanges showed intrinsic limitation of unjust control by members'benefits and intrest conflict between member brokers and outer investers facing to the market evolvememt of transaction technology, market competition and participaters. Then the trend of demutualization of overseas exchanges is introduced and in other words all main overseas exchanges have been reformed as morden corperation, agitation of aquistion and merger is now transferring to Asia and Pacific area from Europe and northren America. Further analysis found that decision efficiency and innovation ability were improved by clear guidance from demutualization, dumutualization (especially self-listing) would lead to intrest conflicts from the difference between commercial and public benefits and systematic supervision structure should be established to deal with the conflicts to ensure priority of public benefits and display the public welfare of securities transaction and service.
Third, conclusions were drawn from analysis of mathematical model including index of social efficiency that demutualized exchanges are relatively inefficient because of crowding-out effect and mutual exchanges are relatively inefficient because of crowding-in effect. Two samples are composed of exchanges of developed countries and some south-east Asia emerging economies and systematic analysis of the samples with multiple-index after model improved by the substitution of GDP to time indicates that exchanges'performance have been enfluenced significantly and positively in main developed countries and emerging economies exchanges' performance didn't change much on the whole.There were both effects of transverse sample points and longitudinal time. Robust examination gave affirmative answer to the normal model.
In the following, the development of securities market and exchanges in new China is divided into three stages and exchanges'contribution is definite in cooperating state-owned enterprise reformation, financing them, solving banks' problems and improving investing system in early times. In the mean time, there were still problems to Chinese exchanges such as fuzziness of owner's status and excessive administratve intervene which brought about their market performance of lacking of core ability of resource allocation and decline of basic ability of fund raise. Chinese exchange should be got to demutualized quickly to fitting for Chinese economy growing at high speed and capital market openning after China joined WTO.
At last, it can be enlightened by overseas succeful practice argued that it was imperative and of far-reaching significance to get Chinese exchange demutualized after theoretical demonsreation and market analysis. The feasible countermeasure is referencing the practice of state-owner enterprice especially bank reformation to establish sound share-holders structure, make inner governance including self-supervision perfect and improving outer regulation mode to balance increasing market efficiency and resolving benefit conmflict. Relying on flexible decision mechanism and positive developing strategy the demutualized exchange will actually be oriented to clients'interest through production and market innovation to set up fair, just and transparent effective domestic market and occupy deserved position in international finance system.
引文
①转引自施东辉(2010),pp：1。
②参见于绪刚(2001),pp；3。
① Bryan A. Garner, ed., Black's Law Dictionary[M], Minnesota:west group,2009, pp:585.
② Bryan A. Garner, ed., Black's Law Dictionary[M], Minnesota:west group,2009, pp:1357.
③屠光绍,证券交易所：显示与挑战[M],上海人民出版社,2000年,pp：1。
① Daniel R. Fische,l Organized Exchanges and the Regulation of Dual Class Comm on Stock,54 U. CH I. L. REV.1987(9), pp:119,121.
①谢增毅,公司制证券交易所的利益冲突[M],社会科学文献出版社,2007年,pp：20-22。
② Shamshad Akhtar, Demutualization of Stock Exchanges-Problems, Solutions and Case Studies[R], Asia Development Bank, 2002, pp:4.
①转引自金雪军(2008)。
②曲振涛、杨恺钧,规制经济学[M],复旦大学出版社,2006年,pp：61、65。
①<美>考特等,法和经济学[M],张军等译,上海人民出版社和上海三联书店,1994年,pp：148-149。
②<美>奥斯特罗姆,制度分析与发展的反思[M],王诚等译,商务印书馆(北京),1996年,pp：89。
③王亚梅,中国期货交易所的公司化改革[D],中国人民大学,2008年,pp：28。
④夏大慰,产业组织和公共政策：可竞争市场理论[M],外国经济与管理,1999(11)
①<美>施蒂格勒,产业组织与政府规制[M],潘振明译,上海人民出版社和上海三联书店,1996年,pp：210～240。
②<美>波斯纳,法律的经济分析[M],蒋兆康译,中国大百科全书出版社(北京),1997年,pp：475-476。
③王亚梅,中国期货交易所公司化改革[D],中国人民大学,2008年4月。
④曲振涛、杨恺钧,规制经济学[M],复旦大学出版社,2005年,pp：120-127。
⑤<德>柯武刚、史漫飞,制度经济学：社会秩序与公共政策[M],商务印书馆,2004年,pp：32。
⑥<美>康芒斯,制度经济学[M],商务印书馆,1962年,pp：86。
⑦<美>舒尔茨,财产权利与制度变迁[M],上海三联书店,1994年,pp：253。
⑧同上,pp：329。
⑨<美>康芒斯,制度经济学[M],商务印书馆,1962年,pp：86。
⑩袁庆明,新制度经济学[M],中国发展出版社,2004年,pp：239。
11<德>柯武刚、史漫飞,制度经济学：社会秩序与公共政策[M],商务印书馆,2004年,pp：33。
①林毅夫,财产权利与制度变迁[M],上海三联书店,1994年,pp：384、394、396。
②国彦兵,新制度经济学[M],立信会计出版社,2006年,pp：417-419。
③袁庆明,新制度经济学[M],中国发展出版社,2005年,pp：315-316。
④同上,pp：315。
⑤<美>戴维斯、诺斯,财产权利和制度变迁[M],上海三联书店,1994年,pp：271-274。
⑥黄少安,产权经济学导论[M],山东人民出版社,1995年,pp：363-365。
①<德>柯武刚、史漫飞,制度经济学：社会秩序与公共政策[M],商务印书馆,2004年,pp：3、8。
②同上,pp：7。
③<美>诺斯、托马斯,西方世界的兴起[M],华夏出版社,1999年,pp：5、7。
④臧红雨,非营利组织整体性治理结构研究[D],哈尔滨工业大学,2009年12月,pp：6。
⑤同上,pp：8。
⑥<美>肯尼斯.J.阿罗著,丁建峰译,社会选择与个人价值[M],上海人民出版社,2010年,pp：1、54。
①参见丁宏术,中国证券市场功能、主体行为与制度研究[J],经济科学出版社,2008年11月,pp：26-30。
②参见1992年发布的《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》。
③参见2004年2月1日国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。
①丁宏术,中国证券市场功能、主体行为与制度研究[J],经济科学出版社,2008年,pp：31。
②参见谢增毅(2007),pp：138。
③参见于绪刚(2001),pp：168-172。
④参见施东辉(2010),pp：219～220。
①参见谢增毅(2007),PP：142。
②参见于绪刚(2001),PP：162-167。
②中国证监会,中国证券市场发展报告[R],中国发展出版社,2008,pp：23-27。
① YONG Kwek Ping & FU Wenhao Kelvin, Introducing Demutualization and Listing as a Mean to Improve the Management of Chinese Stock Exchanges (Business as an Agent of World Benefit:Management Knowledge Leading Positive Change), SSRN: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract id=940330.
②参见于绪刚(2001),pp：224。
③马克思,《资本论》,转引自屠光绍主编,《证券交易所：现实与挑战》[M],上海人民出版社,2000年,pp：1。
④有人称交易所bourse一词源于拉丁文bursa意为钱包,因13世纪布鲁日(Bruges)的商人集会房屋门前一般会挂一或三只钱包,所以交易所的概念应当源于意大利,同上,pp：9-10。
①参见吴卓(2004),pp：5。
②英国于1551年成立的Moscov公司系世界第一家股份公司,其同年发行的股票由此成为世界第一支股票,其交易场所即英国皇家证券交易所(1566年成立)系世界第一家交易所(主要交易对象为商品),参见屠光绍,证券交易所：现实与挑战[M],上海人民出版社,2000年5月,pp：61。
①参见施东辉(2010),pp：8-9。
②此处参考了屠光绍(2000),证券交易所：现实与挑战,pp：2～3、吴卓(2006),pp：5和施东辉(2010),pp：10- 11。
①此处参考了屠光绍(2000),证券交易所：现实与挑战,pp：3-4、吴卓(2006),pp：7-8和施东辉(2010),pp：9-10。
③此处参考了屠光绍(2000),证券交易所：现实与挑战,pp：5、吴卓(2006),pp：8-9和施东辉(2010),pp：11～13。
①参见吴志攀,金融全球化与中国金融法[M],广州出版社,2000年,pp：24-31。转引自于绪刚著,交易所非互助化及其对自律的影响[M],北京大学出版社,2002年,pp：38。
②英国历史学家W. R. Scott如此描述1805年的伦敦证券交易所：狼嚎、猪哼、驴吼,半夜三更的猫儿喵喵叫——所有这些声音合起来也比不上股票市场的嘈杂与狂乱。
③参见屠光绍主编,交易体制：原理与变革[M],上海人民出版社,2000年5月,pp：55～57,64-68。
①参见屠光绍主编,证券交易所：现实与挑战[M],上海人民出版社,2000年5月,pp：55-58。
②参见吴志攀,金融全球化与中国金融法[M],广州出版社,2000年5月,pp：24-31。转引自于绪刚,交易所非互助化及其对自律的影响[M],北京大学出版社,2001年,pp：38。
③ Craig Pirrong, A Financial Exchange Orgnization[J], Chicago J. Law & Econ., vol.43, October 2000, pp:438,442-443.
④ Craig Pirrong, A Financial Exchange Orgnization[J], Chicago J. Law & Econ., vol.43, October 2000, pp:443.
①施东辉(2010),pp：18-19。
②Robert Merton指出,在不完全信息条件下,个股的价格与认可的投资者人数呈正向变动关系。同上,pp：21。
③其中左图参考了<美>哈尔·R·范里安著,费方域等译,微观经济学：现代观点[M],上海三联书店和上海人民出版社,2006年,第六版,pp：351；右图参考了施东辉(2010),pp：22。
②参见于绪刚著,交易所非互助化及其对自律的影响[M],北京大学出版社,2001年,pp：38。
③参见屠光绍主编,证券交易所：现实与挑战[M],上海人民出版社,2000年5月,pp：58。
③ J. W. Carson, Conflict of Intrerest in Self-regulation:Can Demutualized Exchange Successfully Manage Them? WB Policy Reach Working Paper, December 2003.
④ IOSCO, Objectives and Principles of Securities Regulation, February 2002.
①William Pearson,Demutualization of Exchanges-the Conflicts of Interest(Hong Kong),Asia Development Bank(2002),pp:88.
②参见吴卓(2004),pp：19。
③参见D.Landes,the weath and Poverty of Nations[J],转引自吴卓(2004),pp:19。
①参见吴卓(2004),pp：5,因此,鉴于组织形式决定的封建行会传统根源,海外的会员制交易所又习惯地称为“传统”交易所。
②参见江平主编,法人制度论[M],中国政法大学出版社,1994年,pp：47,转引自吴卓(2004),pp：20。
③参见《布莱克法律词典》(Black's Law Dictionary,1990,转引自吴卓(2004),pp：20。
①参见于绪刚(2001),pp：154。
②FIBV, Self-Regulation of the Securityes Markets, Jan.30,1992.转引自于绪刚(2001),pp：153。
③参见施东辉(2010),pp：24和于绪刚(2001),pp：39。
①<美>丹尼尔·耶金,控制制高点[M],外交出版社,2000年,pp：43。
①这里典型地存在集体行动难题,即“理性的、寻求自我利益的个人不会采取行动以实现他们共同的或集团的利益”,参见<美>曼瑟尔·奥尔森(2006),集体行动的逻辑[M],pp：2。
①参见于绪刚(2001),pp：57-59。
①D.R.Fische(1987),转引自方流芳(2007)。
②参见美国《证券交易法》3.a.1节。
①转引自吴卓(2004),pp：36。
②转引自施东辉(2010),pp：31。
③转引自屠光绍主编,证券交易所：现实与挑战[M],上海人民出版社,2000年5月,pp：28。
④转引自施东辉(2010),pp：31。
①参见吴卓(2004),pp：36～37。
②参见施东辉(2010),pp：32～33。
①参见谢增毅(2007),pp：39。
①世界银行的著名交易所专家Ruben Lee最初使用了‘companization" (公司化)的概念,后来改为"demutualization" (直译为非互助化或去互助化)。参见于绪刚(2001),pp：5-6.
②方流芳(2007)的提法。
①此处参考了于绪刚(2001),pp：130-131和施东辉(2010),pp：214。
②参见施东辉(2010),pp：208-209。
①根据Mancur Olson的理论—集体行动的困境,较小的行动团体、团体利益可以计量并选择性地激励行动者能够化解集体行动的难题,使潜在的集体净收益转化为现实。参见<美>Mancur Olson (2006), pp:64-74。
②该薪酬超过了NYSE过去三年的累计净利润,同时大大超过了伦敦证券交易所CEO弗斯(含奖金86.9万英镑)和德国证券交易所主席塞福特(160万欧元)的报酬之和,转引自吴卓(2004),pp：56。
①参见于绪刚(2001),pp：39。
②前者指电脑处理数据成本的逐年下降规律,后者指电脑网络随用户数量增长的指数增长规律,参见同上,pp：39。
①当然,有效规模的降低同时也是市场分割的理论依据,市场到底是趋于分隔还是统一,最终取决于交易所始终占据特色市场还是主动或被动扩张以利用规模经济性。
② A. Grove提出了“10倍定理”即新产品的性能必须10倍于原有的产品才能在网络经济中生存,参见F. Ming, the Internet and the Future of Financial Markets[J], Communication of ACM, Nov,2000.
③参见冯巍(2001),pp：70～72。
④转引自施东辉(2010),pp：174。
①表中的相关内容参考了施东辉(2010),pp：170。
②全球交易所合并浪潮将波及亚洲,http://finance.sina.com.cn/stock/othermarket/20061129/07233118489.shtml;纽交所与德交所合并全球交易所掀起合并潮,http://money.163.com/special/njshb/。
① Chandrsekhar Krishnamurti, John M. Sequeira and Fu Fangjian, Stock Exchange Governance and Market Quality[C], July 2002, http://www.rotman.utoronto.ca/cmi/news/Krishnamurti.pdf; Chandrsekhar Krishnamurti, John M. Sequeira John M. Sequeira and Fu Fangjian, Stock Exchange Governance and Market Quality[C], July 2002, http://www.rotman.utoronto.ca/cmi/news/Krishnamurti.pdf.转引自谢增毅(2007),PP：59-60。
②疑原文表述有误,本文在此予以纠正。
③资料来源：澳大利亚证券交易所网站上市公司信息部分,http://www.asx.com.au.
① Shamshad Akhtar, Demutualization of Stock Exchanges:Problems. Solutions and Case Studies[A], ADB, Manila, the Philippines,2002, pp:19.
①于绪刚(2001),pp：175。
②当然,也有人坚持认为公司制交易所出于长远的良好市场声誉考虑会自动强化监管,尤其在市场竞争激烈的情况下,如Benn Stile(2002).
①参见谢增毅(2007),pp：93-95。
①参见于绪刚(2001),pp：168-172。
②参见施东辉(2010),pp：219。
①参见于绪刚(2001),pp：174-175。
②参见谢增毅(2007),pp：151。
③国信证券、复旦大学课题组,公司制证券交易所市场监管研究[R],上证联合研究计划第二期课题报告,中国证券报,2001-09-19,第012版。
④参见谢增毅(2007),pp：151～153。
①转引自吴卓(2004),pp：25。
②参见于绪刚(2001),pp：173-183。
③参见施东辉(2010),pp：223-229。
④此处内容参考了谢增毅(2007),pp：172-183和施东辉(2010),pp：229-234。
①冯巍,海外证券交易所公司制改革研究[R],深证综研字第0042号,2001(11),pp：13～15。
②冯巍,海外证券交易所公司制改革研究[R],深证综研字第0042号,2001(11),pp：36-38。
①滤波处理的具体内容参见高铁梅主编,计量经济分析方法与建模[M],清华大学出版社,2006年,pp：41-42。
①相关数据系2008年的年度数值,转引自施东辉(2010),pp：252。
①参见谢增毅(2007),pp：249。
②参见中国证监会,中国资本市场发展报告[R],北京,2008年,pp：20～28。
①施东辉(2010),PP：242-243。
②转引自施东辉(2010),pp：67。
①图中所示系各交易所的主营业务收入,转引自施东辉(2010),pp：254。
②上海证券交易所委托课题组,信息时代与交易所发展战略[R],上证联合研究计划第二期,2006年。
④《中华人民共和国证券法》,2005年10月27日发布,2006年1月1日生效。
⑤《沪深交易所税费不统一沪市一年多收20亿元过户费》,扬子晚报,2010-09-20。
⑥《谁来监管沪深交易所》,证券市场红周刊,2011-07-31。
②《内地三大交易所畅享股市盛宴2010年手续费收入178亿》,世纪经济报道,2011-02-17-。
③《沪深交易所盈利超50亿深交所30多亿建大楼》,经济观察报,2010-08-28。
④《内地三大交易所畅享股市盛宴2010年手续费收入178亿》,世纪经济报道,2011-02-17。
①2001年3月30日中国结算组建成立,从2001年10月1日起中国结算组承接了原来隶属于上海和深圳证券交易所的全部登记结算业务,更名为中国证券登记结算有限责任公司。
②《上市公司修书抗暴中证登的舒心日子结束》,第一财经日报,2006-07-06。
③系公司制交易所,股东分别是上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所,五家交易所各出资1亿元,注册资金4亿元,于2006年9月8日成立。
④按照2010年3月26日中金所发布的《关于沪深300股指期货合约上市交易有关事项的通知》规定,“沪深300股指期货合约交易手续费暂定为成交金额的万分之零点五”,双边收取,首批上市交易的共四个沪深300股指期货合约。
⑤《沪深交易所盈利超50亿深交所30多亿建大楼》,经济观察报,2010-08-28。
⑥《9年前员工年收入40万深交所30亿造楼“藏富”》,华商报,2010-08-30。
②《沪深交易所盈利超50亿深交所30多亿建大楼》,经济观察报,2010-08-28。
③《9年前员工年收入40万深交所30亿造楼“藏富”》,华商报,2010-08-30。
①郑海航,中国企业理论五十年[M],经济科学出版社,北京,1999年,转引自王亚梅(2008),pp：19。
②张问敏等,建国以来社会主义商品生产和价值规律论文集[A],上海人民出版社,1978年,转引自王亚梅(2008),PP：19。
③蒋一苇,企业本位论[J],中国社会科学,1980(1)。
④郑海航,中国企业理论五十年[M],经济科学出版社,北京,1999年,pp：47。
⑤刘伟、平新桥,经济体制改革三论：产权论、均衡论、市场论[M],北京大学出版社,1990年,转引自王亚梅(2008),pp：21。
⑥田也壮,工业企业组织结构的演变和发展[J],决策借鉴,1992(4),pp：36-38。
⑦黄厚清,谈现代企业组织中的事业部制[J],经营与管理,1995(11),pp：42-44。
⑧王凤彬,企业管理组织变革的理论与实践[J],中国人民大学出版社,1994年,转引自王亚梅(2008),pp：22。
①张维迎,企业的企业家——契约理论[J],上海三联书店,1995年,转引自王亚梅(2008),pp：24～25。
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③林毅夫等,企业改革的核心是创造公平竞争的环境[J],中国经济研究,北京大学出版社,2000年,转引自王亚梅(2008),PP：25。
④崔之元,美国二十九个州公司法变革的理论背景[J],经济研究,1996(4),pp：6～7。
⑤周其仁,市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别合约[J],经济研究,1996(6),pp：71～79。
⑥杨瑞龙、周业安,一个关于企业所有权安排的规范性分析框架及其理论含义[J],经济研究,1997(1),pp：12～22。
⑦参见叶德磊,优化金融市场生态圈[N],解放日报,2004年2月12日；叶德磊,论我国金融生态圈优化与金融创新的功效[J],当代经济科学,2006(4)：pp34～39。
①参见方流芳,证券市场法律关系：以交易所为视点中心的观察[R],上证联合研究计划(2001)第21卷。
②事业单位改革到底怎么改?新华网http://news.xinhuanet.com/newscenter/,2006-03-24。
③参见中共十六大报告,转引自吴卓(2004),pp：78。
①R. Lee, The Future of Securities Exchanges[J], Financial Institution Center, the Wharton School of University Pennsylvania, 2002.
② Betty M. Ho, Demutualization of Organized Securities Exchanges in Hong Kong:the Great Leap Forward[J], Law and Policy in International Business, vol.33, Winter 2002,pp:348-349.
③ Tadashi Endo, Future Regulatory Role of Exchanges:Will Exchanges Continue to be Regulators in the Future? [R], Japan, November 19,2003-11-19.
②参见张育军,未来几年将重点发展交易所债券市场[N],上海证券报,2011-07-22。
①K.J.Arrow(1964)在《风险最优配置中证券的作用》一文中提出了交易所在产品创新中的“完整市场”(complete market)理论,认为当证券的种类和未来可能的经济状况数量相等时的市场是完整的,此时可用已有的证券创造出所有的未来偿付形态,从而个体能够实现对将来所有不确定性的保险,经济整体达到帕累托最优状态,市场是完全竞争的。参见施东辉(2010),pp：130。
②中国金融期货交易所总经理朱玉辰指出,金融期货包括三大类：一是股票类、股权类产品,二是利率类产品,三是外汇类产品,目前中金所仅仅开出了第一个品种即沪深300指数期货,未来会有若干个品种陆续推出。参见张育军,未来几年将重点发展交易所债券市场[N],上海证券报,2011-07-22。
①转引自施东辉(2010),pp：84。
②冯巍,做市商制度研究[R],深圳证券交易所综合研究所,2001-04-15,深圳综研字第0037号。
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②参见于绪刚(2001),pp；3。
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①转引自金雪军(2008)。
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③王亚梅,中国期货交易所公司化改革[D],中国人民大学,2008年4月。
④曲振涛、杨恺钧,规制经济学[M],复旦大学出版社,2005年,pp：120-127。
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⑧同上,pp：329。
⑨<美>康芒斯,制度经济学[M],商务印书馆,1962年,pp：86。
⑩袁庆明,新制度经济学[M],中国发展出版社,2004年,pp：239。
11<德>柯武刚、史漫飞,制度经济学：社会秩序与公共政策[M],商务印书馆,2004年,pp：33。
①林毅夫,财产权利与制度变迁[M],上海三联书店,1994年,pp：384、394、396。
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④同上,pp：315。
⑤<美>戴维斯、诺斯,财产权利和制度变迁[M],上海三联书店,1994年,pp：271-274。
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①<德>柯武刚、史漫飞,制度经济学：社会秩序与公共政策[M],商务印书馆,2004年,pp：3、8。
②同上,pp：7。
③<美>诺斯、托马斯,西方世界的兴起[M],华夏出版社,1999年,pp：5、7。
④臧红雨,非营利组织整体性治理结构研究[D],哈尔滨工业大学,2009年12月,pp：6。
⑤同上,pp：8。
⑥<美>肯尼斯.J.阿罗著,丁建峰译,社会选择与个人价值[M],上海人民出版社,2010年,pp：1、54。
①参见丁宏术,中国证券市场功能、主体行为与制度研究[J],经济科学出版社,2008年11月,pp：26-30。
②参见1992年发布的《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》。
③参见2004年2月1日国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。
①丁宏术,中国证券市场功能、主体行为与制度研究[J],经济科学出版社,2008年,pp：31。
②参见谢增毅(2007),pp：138。
③参见于绪刚(2001),pp：168-172。
④参见施东辉(2010),pp：219～220。
①参见谢增毅(2007),PP：142。
②参见于绪刚(2001),PP：162-167。
②中国证监会,中国证券市场发展报告[R],中国发展出版社,2008,pp：23-27。
① YONG Kwek Ping & FU Wenhao Kelvin, Introducing Demutualization and Listing as a Mean to Improve the Management of Chinese Stock Exchanges (Business as an Agent of World Benefit:Management Knowledge Leading Positive Change), SSRN: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract id=940330.
②参见于绪刚(2001),pp：224。
③马克思,《资本论》,转引自屠光绍主编,《证券交易所：现实与挑战》[M],上海人民出版社,2000年,pp：1。
④有人称交易所bourse一词源于拉丁文bursa意为钱包,因13世纪布鲁日(Bruges)的商人集会房屋门前一般会挂一或三只钱包,所以交易所的概念应当源于意大利,同上,pp：9-10。
①参见吴卓(2004),pp：5。
②英国于1551年成立的Moscov公司系世界第一家股份公司,其同年发行的股票由此成为世界第一支股票,其交易场所即英国皇家证券交易所(1566年成立)系世界第一家交易所(主要交易对象为商品),参见屠光绍,证券交易所：现实与挑战[M],上海人民出版社,2000年5月,pp：61。
①参见施东辉(2010),pp：8-9。
②此处参考了屠光绍(2000),证券交易所：现实与挑战,pp：2～3、吴卓(2006),pp：5和施东辉(2010),pp：10- 11。
①此处参考了屠光绍(2000),证券交易所：现实与挑战,pp：3-4、吴卓(2006),pp：7-8和施东辉(2010),pp：9-10。
③此处参考了屠光绍(2000),证券交易所：现实与挑战,pp：5、吴卓(2006),pp：8-9和施东辉(2010),pp：11～13。
①参见吴志攀,金融全球化与中国金融法[M],广州出版社,2000年,pp：24-31。转引自于绪刚著,交易所非互助化及其对自律的影响[M],北京大学出版社,2002年,pp：38。
②英国历史学家W. R. Scott如此描述1805年的伦敦证券交易所：狼嚎、猪哼、驴吼,半夜三更的猫儿喵喵叫——所有这些声音合起来也比不上股票市场的嘈杂与狂乱。
③参见屠光绍主编,交易体制：原理与变革[M],上海人民出版社,2000年5月,pp：55～57,64-68。
①参见屠光绍主编,证券交易所：现实与挑战[M],上海人民出版社,2000年5月,pp：55-58。
②参见吴志攀,金融全球化与中国金融法[M],广州出版社,2000年5月,pp：24-31。转引自于绪刚,交易所非互助化及其对自律的影响[M],北京大学出版社,2001年,pp：38。
③ Craig Pirrong, A Financial Exchange Orgnization[J], Chicago J. Law & Econ., vol.43, October 2000, pp:438,442-443.
④ Craig Pirrong, A Financial Exchange Orgnization[J], Chicago J. Law & Econ., vol.43, October 2000, pp:443.
①施东辉(2010),pp：18-19。
②Robert Merton指出,在不完全信息条件下,个股的价格与认可的投资者人数呈正向变动关系。同上,pp：21。
③其中左图参考了<美>哈尔·R·范里安著,费方域等译,微观经济学：现代观点[M],上海三联书店和上海人民出版社,2006年,第六版,pp：351；右图参考了施东辉(2010),pp：22。
②参见于绪刚著,交易所非互助化及其对自律的影响[M],北京大学出版社,2001年,pp：38。
③参见屠光绍主编,证券交易所：现实与挑战[M],上海人民出版社,2000年5月,pp：58。
③ J. W. Carson, Conflict of Intrerest in Self-regulation:Can Demutualized Exchange Successfully Manage Them? WB Policy Reach Working Paper, December 2003.
④ IOSCO, Objectives and Principles of Securities Regulation, February 2002.
①William Pearson,Demutualization of Exchanges-the Conflicts of Interest(Hong Kong),Asia Development Bank(2002),pp:88.
②参见吴卓(2004),pp：19。
③参见D.Landes,the weath and Poverty of Nations[J],转引自吴卓(2004),pp:19。
①参见吴卓(2004),pp：5,因此,鉴于组织形式决定的封建行会传统根源,海外的会员制交易所又习惯地称为“传统”交易所。
②参见江平主编,法人制度论[M],中国政法大学出版社,1994年,pp：47,转引自吴卓(2004),pp：20。
③参见《布莱克法律词典》(Black's Law Dictionary,1990,转引自吴卓(2004),pp：20。
①参见于绪刚(2001),pp：154。
②FIBV, Self-Regulation of the Securityes Markets, Jan.30,1992.转引自于绪刚(2001),pp：153。
③参见施东辉(2010),pp：24和于绪刚(2001),pp：39。
①<美>丹尼尔·耶金,控制制高点[M],外交出版社,2000年,pp：43。
①这里典型地存在集体行动难题,即“理性的、寻求自我利益的个人不会采取行动以实现他们共同的或集团的利益”,参见<美>曼瑟尔·奥尔森(2006),集体行动的逻辑[M],pp：2。
①参见于绪刚(2001),pp：57-59。
①D.R.Fische(1987),转引自方流芳(2007)。
②参见美国《证券交易法》3.a.1节。
①转引自吴卓(2004),pp：36。
②转引自施东辉(2010),pp：31。
③转引自屠光绍主编,证券交易所：现实与挑战[M],上海人民出版社,2000年5月,pp：28。
④转引自施东辉(2010),pp：31。
①参见吴卓(2004),pp：36～37。
②参见施东辉(2010),pp：32～33。
①参见谢增毅(2007),pp：39。
①世界银行的著名交易所专家Ruben Lee最初使用了‘companization" (公司化)的概念,后来改为"demutualization" (直译为非互助化或去互助化)。参见于绪刚(2001),pp：5-6.
②方流芳(2007)的提法。
①此处参考了于绪刚(2001),pp：130-131和施东辉(2010),pp：214。
②参见施东辉(2010),pp：208-209。
①根据Mancur Olson的理论—集体行动的困境,较小的行动团体、团体利益可以计量并选择性地激励行动者能够化解集体行动的难题,使潜在的集体净收益转化为现实。参见<美>Mancur Olson (2006), pp:64-74。
②该薪酬超过了NYSE过去三年的累计净利润,同时大大超过了伦敦证券交易所CEO弗斯(含奖金86.9万英镑)和德国证券交易所主席塞福特(160万欧元)的报酬之和,转引自吴卓(2004),pp：56。
①参见于绪刚(2001),pp：39。
②前者指电脑处理数据成本的逐年下降规律,后者指电脑网络随用户数量增长的指数增长规律,参见同上,pp：39。
①当然,有效规模的降低同时也是市场分割的理论依据,市场到底是趋于分隔还是统一,最终取决于交易所始终占据特色市场还是主动或被动扩张以利用规模经济性。
② A. Grove提出了“10倍定理”即新产品的性能必须10倍于原有的产品才能在网络经济中生存,参见F. Ming, the Internet and the Future of Financial Markets[J], Communication of ACM, Nov,2000.
③参见冯巍(2001),pp：70～72。
④转引自施东辉(2010),pp：174。
①表中的相关内容参考了施东辉(2010),pp：170。
②全球交易所合并浪潮将波及亚洲,http://finance.sina.com.cn/stock/othermarket/20061129/07233118489.shtml;纽交所与德交所合并全球交易所掀起合并潮,http://money.163.com/special/njshb/。
① Chandrsekhar Krishnamurti, John M. Sequeira and Fu Fangjian, Stock Exchange Governance and Market Quality[C], July 2002, http://www.rotman.utoronto.ca/cmi/news/Krishnamurti.pdf; Chandrsekhar Krishnamurti, John M. Sequeira John M. Sequeira and Fu Fangjian, Stock Exchange Governance and Market Quality[C], July 2002, http://www.rotman.utoronto.ca/cmi/news/Krishnamurti.pdf.转引自谢增毅(2007),PP：59-60。
②疑原文表述有误,本文在此予以纠正。
③资料来源：澳大利亚证券交易所网站上市公司信息部分,http://www.asx.com.au.
① Shamshad Akhtar, Demutualization of Stock Exchanges:Problems. Solutions and Case Studies[A], ADB, Manila, the Philippines,2002, pp:19.
①于绪刚(2001),pp：175。
②当然,也有人坚持认为公司制交易所出于长远的良好市场声誉考虑会自动强化监管,尤其在市场竞争激烈的情况下,如Benn Stile(2002).
①参见谢增毅(2007),pp：93-95。
①参见于绪刚(2001),pp：168-172。
②参见施东辉(2010),pp：219。
①参见于绪刚(2001),pp：174-175。
②参见谢增毅(2007),pp：151。
③国信证券、复旦大学课题组,公司制证券交易所市场监管研究[R],上证联合研究计划第二期课题报告,中国证券报,2001-09-19,第012版。
④参见谢增毅(2007),pp：151～153。
①转引自吴卓(2004),pp：25。
②参见于绪刚(2001),pp：173-183。
③参见施东辉(2010),pp：223-229。
④此处内容参考了谢增毅(2007),pp：172-183和施东辉(2010),pp：229-234。
①冯巍,海外证券交易所公司制改革研究[R],深证综研字第0042号,2001(11),pp：13～15。
②冯巍,海外证券交易所公司制改革研究[R],深证综研字第0042号,2001(11),pp：36-38。
①滤波处理的具体内容参见高铁梅主编,计量经济分析方法与建模[M],清华大学出版社,2006年,pp：41-42。
①相关数据系2008年的年度数值,转引自施东辉(2010),pp：252。
①参见谢增毅(2007),pp：249。
②参见中国证监会,中国资本市场发展报告[R],北京,2008年,pp：20～28。
①施东辉(2010),PP：242-243。
②转引自施东辉(2010),pp：67。
①图中所示系各交易所的主营业务收入,转引自施东辉(2010),pp：254。
②上海证券交易所委托课题组,信息时代与交易所发展战略[R],上证联合研究计划第二期,2006年。
④《中华人民共和国证券法》,2005年10月27日发布,2006年1月1日生效。
⑤《沪深交易所税费不统一沪市一年多收20亿元过户费》,扬子晚报,2010-09-20。
⑥《谁来监管沪深交易所》,证券市场红周刊,2011-07-31。
②《内地三大交易所畅享股市盛宴2010年手续费收入178亿》,世纪经济报道,2011-02-17-。
③《沪深交易所盈利超50亿深交所30多亿建大楼》,经济观察报,2010-08-28。
④《内地三大交易所畅享股市盛宴2010年手续费收入178亿》,世纪经济报道,2011-02-17。
①2001年3月30日中国结算组建成立,从2001年10月1日起中国结算组承接了原来隶属于上海和深圳证券交易所的全部登记结算业务,更名为中国证券登记结算有限责任公司。
②《上市公司修书抗暴中证登的舒心日子结束》,第一财经日报,2006-07-06。
③系公司制交易所,股东分别是上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所,五家交易所各出资1亿元,注册资金4亿元,于2006年9月8日成立。
④按照2010年3月26日中金所发布的《关于沪深300股指期货合约上市交易有关事项的通知》规定,“沪深300股指期货合约交易手续费暂定为成交金额的万分之零点五”,双边收取,首批上市交易的共四个沪深300股指期货合约。
⑤《沪深交易所盈利超50亿深交所30多亿建大楼》,经济观察报,2010-08-28。
⑥《9年前员工年收入40万深交所30亿造楼“藏富”》,华商报,2010-08-30。
②《沪深交易所盈利超50亿深交所30多亿建大楼》,经济观察报,2010-08-28。
③《9年前员工年收入40万深交所30亿造楼“藏富”》,华商报,2010-08-30。
①郑海航,中国企业理论五十年[M],经济科学出版社,北京,1999年,转引自王亚梅(2008),pp：19。
②张问敏等,建国以来社会主义商品生产和价值规律论文集[A],上海人民出版社,1978年,转引自王亚梅(2008),PP：19。
③蒋一苇,企业本位论[J],中国社会科学,1980(1)。
④郑海航,中国企业理论五十年[M],经济科学出版社,北京,1999年,pp：47。
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⑧王凤彬,企业管理组织变革的理论与实践[J],中国人民大学出版社,1994年,转引自王亚梅(2008),pp：22。
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②林毅夫、刘培林,自力更生与国企改革[J],经济研究,2001(9),pp：60～70。
③林毅夫等,企业改革的核心是创造公平竞争的环境[J],中国经济研究,北京大学出版社,2000年,转引自王亚梅(2008),PP：25。
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⑤周其仁,市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别合约[J],经济研究,1996(6),pp：71～79。
⑥杨瑞龙、周业安,一个关于企业所有权安排的规范性分析框架及其理论含义[J],经济研究,1997(1),pp：12～22。
⑦参见叶德磊,优化金融市场生态圈[N],解放日报,2004年2月12日；叶德磊,论我国金融生态圈优化与金融创新的功效[J],当代经济科学,2006(4)：pp34～39。
①参见方流芳,证券市场法律关系：以交易所为视点中心的观察[R],上证联合研究计划(2001)第21卷。
②事业单位改革到底怎么改?新华网http://news.xinhuanet.com/newscenter/,2006-03-24。
③参见中共十六大报告,转引自吴卓(2004),pp：78。
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② Betty M. Ho, Demutualization of Organized Securities Exchanges in Hong Kong:the Great Leap Forward[J], Law and Policy in International Business, vol.33, Winter 2002,pp:348-349.
③ Tadashi Endo, Future Regulatory Role of Exchanges:Will Exchanges Continue to be Regulators in the Future? [R], Japan, November 19,2003-11-19.
②参见张育军,未来几年将重点发展交易所债券市场[N],上海证券报,2011-07-22。
①K.J.Arrow(1964)在《风险最优配置中证券的作用》一文中提出了交易所在产品创新中的“完整市场”(complete market)理论,认为当证券的种类和未来可能的经济状况数量相等时的市场是完整的,此时可用已有的证券创造出所有的未来偿付形态,从而个体能够实现对将来所有不确定性的保险,经济整体达到帕累托最优状态,市场是完全竞争的。参见施东辉(2010),pp：130。
②中国金融期货交易所总经理朱玉辰指出,金融期货包括三大类：一是股票类、股权类产品,二是利率类产品,三是外汇类产品,目前中金所仅仅开出了第一个品种即沪深300指数期货,未来会有若干个品种陆续推出。参见张育军,未来几年将重点发展交易所债券市场[N],上海证券报,2011-07-22。
①转引自施东辉(2010),pp：84。
②冯巍,做市商制度研究[R],深圳证券交易所综合研究所,2001-04-15,深圳综研字第0037号。
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